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国企混改引入战略投资者的动因及经济 后果研究一基于中国黄金案例分析

发布时间:2022-09-04 14:42
摘 要 I
Abstract II
第 1 章 绪论 1
1.1研究背景与研究意义 1
1.1.1研究背景 1
1.1.2研究意义 2
1.2研究内容与研究方法 3
1.2.1研究内容 3
1.2.2研究方法 4
第 2 章 文献综述 5
2.1混合所有制改革的动因 5
2.2混合所有制改革的路径 6
2.2.1引入战略投资者 6
2.2.2员工持股 7
2.2.3公司上市 8
2.3混合所有制改革的效果 8
2.3.1混改对企业绩效的影响 8
2.3.2混改对技术创新的影响 8
2.3.3混改对投资效率的影响 9
2.3.4混改的其他影响 10
2.4文献述评 10
第 3 章 相关概念与理论基础 11
3.1概念界定 11
3.1.1混合所有制改革 11
3.1.2战略投资者 12
3.2理论基础 12
3.2.1委托代理理论 12
3.2.2战略联盟理论 13
3.2.3利益相关者理论 13
3.2.4协同效应理论 14
3.3理论分析 15
3.3.1引入战略投资者的动因 15
3.3.2引入战略投资者的效果 16
3.3.3战略投资者的作用机理 17
第 4 章 中国黄金混合所有制改革介绍 18
4.1黄金行业的基本情况 18
4.2 中国黄金介绍 20
4.3战略投资者介绍 22
4.4引入战略投资者的动因 24
4.4.1行业竞争激烈 24
4.4.2战略转型 24
4.4.3实现优势互补 25
4.4.4提升治理水平 25
第 5 章中国黄金混改效果 26
5.1战略投资者作用效果 26
5.1.1电商渠道收入分析 26
5.1.2加盟店情况分析 27
5.1.3投融资情况分析 28
5.2财务绩效分析 29
5.2.1盈利能力指标分析 29
5.2.2营运能力指标分析 31
5.2.3偿债能力指标分析 35
5.2.4成长能力指标分析 38
5.3公司价值分析 40
5.3.1EVA 指标分析 40
5.3.2同行业对比分析 42
5.4公司治理分析 42
5.4.1股权结构分析 42
5.4.2董事会结构分析 43
第 6 章 结论与启示 44
6.1结论 44
6.1.1实现中国黄金与战略投资者的协同效应 44
6.1.2引入战略投资者可以提升企业财务绩效 45
6.1.3引入战略投资者可以加快企业转型 45
6.1.4引入战略投资者可以优化治理结构 46
6.2启示 46
6.2.1选择正确的战略投资者 46
6.2.2注重战略投资者的资源整合 47
参考文献 48
致 谢 52
第 1 章 绪论
1.1研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
党的十八大以来,国家不断推进国企混改,我国国有企业混合所有制改革 亮点纷呈、成效显著,逐渐形成了以《关于深化国有企业改革的指导意见》为 总体纲领的国企体系混改“1+N”的框架体系。党的十九大报告明确指出“深化 国有企业改革,发展混合所有制经济,培育具有全球竞争力的世界一流企 业”,进一步锚定了国有企业改革的方向及目标。 2018 年8 月国务院相继印发 了《国企改革“双百行动”工作方案》等文件,明确指出央企子企业和地方国 有骨干企业层面需要全方位地试点,落地落实改革政策,同时完善经验方法, 推动混改发挥出正向实效。以混改逐步向纵深推进为标志,国企改革也正式迈 入关键的历史新阶段。 2019 年11 月,国有企业改革领导小组召开第三次会 议,制定出台了 2020-2022 年的“三年行动方案”,同时会议表示要继续进一 步加强国企改革的政策层面顶层设计。从政策实施背景和推动力度可见,我国 混改已经按下加速键。
肖彦等(2020)认为国有企业混改有四种途径:上市、非国有企业参股、 国有企业并购、员工持股。并且我国国有企业在混改形式上普遍都采用了增资 扩股,尤其是引入非国有资本,而引入战略投资者成为改革中最关键步骤之 一。 2017 年,中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司(简称“中国黄金”)正式 纳入了为国务院国企混合所有制改革第二批试点企业名录,从此拉开其混改的 序幕。中国黄金通过引入战略投资者进行混改,成为国有资产监督管理委员会 “双百行动”首单主板上市企业,亦是目前为止黄金行业唯一一个央企混改上 市的企业。因此,探究中国黄金混改过程中引入战略投资者对混改成效的影 响,可以为后续企业在混改中实现持续发展提供比较有价值的参考。
1.1.2研究意义
1.1.2.1理论意义
①现如今对于混合所有制改革的路径、成效等研究已经形成比较完善的理 论体系,但是各行各业均有其独特性,具体行业具体体系下的企业对引入战略 投资者的问题并不可一概而论。关于引入战略投资者的研究方向,我国学者大 多聚焦于金融、医药等热门行业,对黄金行业关注的较为稀缺,本文丰富了黄 金行业引入战略投资者参与混合所有制改革的案例研究。
②目前对国有企业混合所有制改革的成效研究多集中于财务绩效方面,蒋 卫华(2016)认为混合所有制企业财务绩效评价指标体系应该从企业盈利能 力、偿债能力、营运能力、发展能力四个方面选择相应的财务指标,但是缺少 对其他指标的研究,本文基于引入战略投资者参与国企混改的视角,在相关理 论基础上,选取公司价值与公司治理的相关指标分析混改效果,丰富了针对混 改效果方面的案例研究。
1.1.2.2实践意义
①通过梳理国企混合所有制改革和战略投资者的相关文献,对相关理论基 础进行归纳总结,解读混合所有制改革宏观背景政策,有利于完善和改进引入 战略者路径有关的政策和法规。
②随着参与混改的企业数量增加,单纯以融资为目的引入非国有资本已经 不能满足国企改革的需求。中国黄金引入的战略投资者从金融、物流、电商、 业务布局等多方位助力公司混改,从而推进国有企业体制机制市场化。通过深 入探究中国黄金混改引入的战略投资者,有利于丰富战略投资者的具体选择方 向和引入标准的制定。
③作为国有资产监督管理委员会“双百行动”首单主板上市的企业,中国 黄金通过混改破解企业遇到的重难点问题,突破自身发展瓶颈。此次混改是国 企改革一次重要的探索,也取得了相对丰富的成效。通过对中国黄金混改进行 分析,总结其混改过程中的经验和不足之处,推动国企混改的步伐,为今后的 企业混改提供借鉴和参考。
1.2研究内容与研究方法
1.2.1研究内容
本文以中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司(简称“中国黄金”)为案例公 司,重点从中国黄金引入战略投资者的发展视角,探究其混改的动因及经济后 果。通过分析中国黄金混改的动因、战略投资者的影响及整体的经济后果研 究,总结归纳出相关经验,为黄金行业和其他企业混改提供参考与借鉴。本文 主要分为以下六个部分:
第一章是绪论。本文先介绍研究背景和意义,从国有企业混改的政策背 景、混改现状以及混改存在的问题着手,阐述本文的研究意义,并总结提炼全 文研究的内容和方法。
第二章是文献综述。通过梳理相关学术期刊以及国内外关于混合所有制改 革和战略投资者相关文献,对国有企业混改的动因、路径、效果等进行了回顾 整理剖析,为本文的研究奠定了基础。
第三章是理论框架。通过阐述混合所有制改革的定义、战略投资者的定义 和分类、以及引入战略投资者的动因和影响效果,为本文提供了相关理论依 据。
第四章是案例公司混改情况的介绍。首先对我国黄金行业基本情况进行分 析,突出该行业的特点。然后对案例公司中国黄金进行详细介绍,分析其混改 的动因和路径,在混改路径中详细介绍引入的战略投资者的相关信息。
第五章是中国黄金混改效果的分析。本章节作为本文的主要部分,先是分 析中国黄金引入的两类战略投资者(即产业战略投资者和财务战略投资者)分 别在电商渠道、下游加盟商和投融资这三方面的影响,然后分析引入的战略投 资者对中国黄金财务绩效、公司价值以及公司治理的影响。
第六章结论与启示。根据前五章对中国黄金案例的研究,对中国黄金引入 战略投资者产生的影响进行总结,并得出相关结论。
 
图 1.1 论文框架图
 
1.2.2研究方法
(1) 文献研究法:主要是整理战略投资者和混合所有制改革的效果这两方面 的相关文献,充分了解当前混合所有制改革的现状、实际效果及影响,特别是 战略投资者这一课题的研究现状,并且对梳理出来的文献进行评述,以文献为 基础来引出本文研究的重点。
(2) 案例研究法:主要采用财务指标分析法和对比分析法。
财务指标分析法:通过财务指标来分析案例公司引入战略投资者前后的相 关指标,以各项财务指标的变化来衡量引入战略投资者对混改效果的影响,从 从而全面客观地反应企业在混改前后的情况,其中以企业经营成果、资金流量 以及财务状况等为重点判断指标。本文选取的财务数据来源于企业公开发行的 财务报表以及首次公开发行股票招股说明书,可有效确保结果的准确性和客观 性。
对比分析法:本文先通过对比研究引入战略投资者前后中国黄金在盈利、
偿债、营运以及成长能力这四个指标的变化来具体分析战略投资者带来的影 响,然后通过综合比较中国黄金与黄金行业主要的几家上市公司关键指标变化 的对比,力求更加全面反映战略投资者带来的经营效果。
第 2 章 文献综述
2.1混合所有制改革的动因
随着近代科技水平的突飞猛进,市场环境的快速更迭,国有企业面对的市 场竞争环境也越来越激烈。孟智(2018)指出目前国企虽然拥有大量的资源, 但是人员冗杂,经营效率偏低,部分国企成为僵尸企业,并且面临产能过剩导 致经济效益下滑(郑志刚,2019),而且我国正处于经济发展结构化调整的重 要时期,企业必须加快经营改革的步伐,形成现代市场体系。此外,郑志刚 (2019)认为国有企业存在所有权与经营权界限不清晰、专业化分工程度较 低、所有者长期管理缺位等问题,导致国有企业发展缓慢。
为了逐步解决和应对国有企业发展过程中面临的问题,学者们对政府实施 混合所有制改革的动因分别提出了各自的看法。有的学者提出混改的动因主要 为完善现代企业制度,改善企业综合治理结构。刘震和张祎嵩(2015)提出混 合所有制改革主要是为了解决经济增长中遇到的问题,以此来调整国民经济垄 断和竞争布局,建立相互制衡的公司治理机制并打破行业垄断,使政府从“管 企业”为主向“管资本”为主转变以及充分发挥不同性质资本的综合优势,从 而完善我国的现代企业制度、促进各类资本进行公平的市场竞争,实现国有资 产保值增值(高青松和唐芳,2016)。翟绪权和刘仲仪(2020)提出市场化导 向下国企混改的动因主要是有利于国有资本放大和增值保值,有利于建立现代 企业经营管理制度和优化公司治理结构,有利于公有制经济引导非公有制经济 发展并迭代出新的生产组织形式。
有些学者认为混改的动因是发挥协同作用,提高企业价值。 John beirne 等 (2015)提出不同资本的融合可以提高企业生产经营能力。 Tim Youmans 等 (2017)提出引入战略投资者的方式可以吸引长期股东,使公司管理层和股东能 更好更有效地进行沟通,更方便地向股东们反映公司业务发展和预期收益的具 体情况,还能改善公司和非投资利益相关者的沟通方式,更加利于公司长期发 展。 Guy S.Liu 等(2015)提出混合所有制改革是中国企业表现最好的模式,企 业既可以获得国家的支持,也可以和私营企业发挥最佳的协同作用。总的来 说,改变所有权结构或者类别会提高企业绩效。
也有一部分学者认为混改的动因主要是实现股权多元化从而优化资本组成 的结构。张文魁(2017)提出混合所有制企业实现公司治理现代化的关键是跨 越股权结构的拐点,引入持股比例较大的非国有资本。杨红英和童露(2015) 认为混改重构国有企业的资本结构,实现股权最终的多元化,解决国有企业
“一股独大”的问题和所有者缺位,从而充分发挥完善的治理结构在企业经营 当中的作用。Jonathan Bailey等(2017)认为企业引入持有期更长、发展更成 熟的战略投资者是为了通过引入的战略投资者的资源和影响力来减少支出或者 寻找新的收入来增加公司利润,从而管理层对长期经营计划的信心和执行力得 到显著提高。孙建强等(2017)对混改参与者进行分析,从国有、民间两个资 本角度进行论证,认为国企进行混改势在必行,并且无论是从宏观层面还是微 观层面,改革的成效都是比较乐观的。
2.2混合所有制改革的路径
周丽莎等(2020)归纳了六种目前主流混改模式:公司上市、引入战略投 资者、并购重组、资产证券化、员工持股计划和 PPP 模式。陶简和商景群
(2020)在此基础上又增加了产权转让、增资扩股、认购可转债、股权置换等 混改路径。股权融合可以通过出资新设、投资入股、并购重组等方式,最终实 现两股资本所掌握资源整合的目标。按目前国企混改的情况来看,普遍倾向于 选择非国有资本加入。
2.2.1引入战略投资者
綦好东等(2017)提出国有企业通过引入民资、外资持有股权成为合格的 战略投资者的方式,可以改变企业的股权结构,从而导致企业在管理架构重 构、经营模式调整等方面可以开展一揽子的动作。李红娟(2019)认为国有企 业想要获得丰富的资源或具有竞争力的市场要素,则需要引入优秀的战略投资 者,并分析归纳了一些战略投资者选择的准入方向和标准。例如有较强的改革 意愿和共同的发展理念,有较强的治理能力和行业竞争优势,有高度相关的产 业链或价值链,有坚实的实业基础或关键核心的资源。刘立锦(2020)在中国 联通混改的案例研究中发现,中国联通采取的混改路径在一定程度上对中国联 通的财务绩效及公司治理方面等都有所成效,其与引入的战略投资者之间发挥 了更好地协同作用。沈昊等(2019)认为战略投资者的类型与引入时机会对企 业经营带来多方面影响。张继德和刘素含(2018)认为战略投资者对国有企业 公司治理的改善、市场化机制的实现和市场竞争力的提升是相当关键的,同时 还强调国有资本的控制力在引入民营战略投资者后应当得到保持。杨振中和万 从颖(2020)研究提出民营企业治理结构越完善,越有利于国有企业绩效提 升,尤其是当两者处于同一行业时。
郑志刚(2021)提出国有企业引入的战略投资者盈利动机明确,会直接以 盈利为目标,积极推动国有企业打破僵化的治理体制,同时可以减少国企一股 独大下监督过度问题的发生,也可以从一定程度上化解经营预算软约束等发展 困境。张兆国等(2016)认为企业能充分吸收战略投资者在经营管理上的特 点,推动企业建立完善的内部监督体系。战略投资者一般是长期持股,有意愿 和企业长期合作,这样能进一步推进企业优化治理结构,充分利用资源,发挥 出更好的协同效应。
2.2.2员工持股
2016 年国资委印发的意见指出,开展员工持股计划能充分发挥企业的激励 机制的作用,同时也是处于竞争市场下国有企业的主要混改模式之一。宋岚 (2019)对员工持股对企业产权结构的影响进行了研究,得出员工持股计划的 推动可以捆绑员工和企业之间的利益,实现利益协同,为企业赢得市场机遇, 促进企业产权及治理结构的进一步完善。王砾等(2017)研究发现国有企业公 开发布员工持股计划的公告能产生比较明显的市场效应,即推行员工持股计划 的企业的员工教育水平与市场反应呈现了正相关的关系。刘红等(2018)认为 技术员工持股比例可以一定程度上提升公司创新效率,并且在国有企业中此相 关性呈现更加显著的效果。黄速建等(2020)提出企业业绩成长性的好坏与通 过实施员工持股释放业绩增长信息的动力成正比。
2.2.3 公司上市
魏成龙等(2011)分析了整体上市后国有企业经营绩效的变化情况,发现 反向收购母公司与吸收合并混改两种模式均可直接促进企业营业效果,而换股 IPO 模式对经营效果提升作用不够显著。吴爱存(2014)提出国有企业改制上 市的本质是先对公司进行股份制结构的调整,然后进行股票发行。公司可以从 资本市场进行资金募集,从而解决掣肘企业的资金问题,也可以接受内外部的 监督,实现更好的发展。改制上市则根据公司规模的大小,普遍分为整体改 制、分拆改制、分立改制以及联合改制。
2.3混合所有制改革的效果
2.3.1混改对企业绩效的影响
杨丽红和郭舒(2021)得出非公资本进入国有企业,提高国有企业全要素 生产率、销售规模、利润率等,并降低管理成本,与非公资本持股比例无关。 并提出混合所有制改革主要通过明晰产权、技术外溢、海外市场和移除政策性 负担来影响国有企业绩效。王欣和韩宝山(2018)认为股权的适度集中与多个 大股东之间的制衡关系可作用于绩效改善,股权集中度与公司绩效之间呈现倒 U 型关系,相较于同质股东制衡,异质性股东的深入管理更有利于经营情况改 善。郝阳和龚六堂(2017)研究了 A股上市公司,重点分析国有和非国有参股 股东对于公司整体绩效的作用机制和影响,得出混合的股权结构对于企业绩效 有正向作用。张辉、黄昊(2016)实证研究发现,国企的政策性负担高低和企 业绩效成反向作用,并且影响混改绩效改善程度与所处地区、行业垄断情况和 混改进程深浅均有关系。William L Megginson等(2001)提出国有企业部分或 者全部私有化能提高企业绩效。
2.3.2混改对技术创新的影响
王春燕等(2020)通过研发与营业投入产出比来评价企业创新层面投入, 发现非国有股东股权治理和董事会治理与国企创新能力呈现显著正相关。为确 保非国有股东治理的优势能充分发挥,提高企业的技术创新能力,要实现股权 结构层面的改善,同时在高层管理团队结构层面协同配合。杨运杰等(2020) 基于1998—2007 年中国工业企业数据库研究发现,混合所有制改革促进国企创 新的方法有直接获得政府补贴、降低经营管理成本。大型国企中国有参股更有 利于促进创新。Chenqi Wang(2015)提出混改能减少来自政府的一些干预和负 担,从而来提高企业创新绩效。王业雯等(2017)采用“拟自然实验”研究方 法,通过数据验证企业的创新能力在“混改”后可得到显著正向变化,并且国 有企业在混改后创新效率的提升幅度远超出民营企业。姬怡婷(2020)研究发 现竞争类国有企业混改主体协同效果越深化则导致企业在创新方面的投入越增 加,而此现象在公益类国有企业混改过程中未有明显体现。李增福等(2021) 研究提出在混改过程中非公资本参股比例大于10%时,对技术创新的促进作用更 强。Guadalupe等(2012)通过境外并购的研究,提出拥有知识优势的国外机构 投资者会积极参与被投资企业的创新活动,协助其获取先进的科学技术,对被 投资企业的创新绩效产生显著的积极作用。而Luong(2017)认为国企混改后因 民营资本的投机性等不良目的从而侵占国有资源,降低创新效率。
2.3.3混改对投资效率的影响
赵璨等(2021)基于不同产权性质的视角,进一步验证了混合所有制改革 对企业的投资效率存在显著正向作用,在降低过度投资的同时也缓解了投资不 足的问题。田国双和李桐(2019)认为股权的高度集中度不利于投资效率的发 挥,若要提高企业投资效能,需要进一步调整股权结构分散股权,着重提高中 等股东的持股比例。朱晔(2020)认为混改能够优化国企的股权分布,通过非 公有制经济股东的引入,避免国有股东“一股独大”问题,进而提高管理效 能,提升投资效率。马新啸(2021)研究发现民营资本股东通过深度参与国企 管理可以缓解双重委托代理造成的困境,从而提高投资水平和资产运转效率, 解决国有企业产能过剩的问题。
2.3.4混改的其他影响
混合所有制改革除了对技术创新、企业绩效、投资效率等方面产生较大的 影响外,各方学者们也提出了其他方面影响的论述。
廖智超和王建新(2021)以2009〜2019年A股商业类国有企业为研究对
象,提出混改中引入非国有资本能帮助资产得以保值增值,同时在外部环境更 完善的地区,其提升效果更加显著。
廖飞梅等(2020)提出非国有资本持股占比占据主导时,相互制衡更为明 显,且此影响主要存在于地方政府国企和处于竞争形势中的国企。陈祖英和沈 璐(2020)研究发现国有企业混改对企业的金融资产配置行为产生抑制作用, 创新投入是抑制的重要渠道。
郑云坚和王泽宇( 2020)研究发现利用不同进入者的所有者性质带来的企 业治理经验能够提升混改后企业的生产效率。杨兴全等(2020)研究发现国企 混改的股权结构和高层治理均提高了企业多元化经营的价值。曹越等(2020) 发现混改通过强化外界舆论氛围、增强管理层成员经营压力从而提高了企业内 控管理质量。杨兴全等(2018)提出影响现金持有水平的因素有股权多样性、 股权间的融合度和控制权转移,其中股权融合度越高,现金持有水平越高。
张伟华(2021)等研究发现引入非公资本可以从一定程度上解决国企冗余 雇员的问题,地方国企在引入非公资本后冗余雇员的情况改善较明显。
2.4文献述评
通过文献梳理,学者们基本一致认为当今国企需要对资本结构进行重构, 建立相互制衡的公司治理机制,但是对国有企业混改的动因、路径、影响效果 等方面有着不同的看法和研究见解。现有的研究成果主要概括为以下几点:
( 1)在混改动因方面,主要是希望通过混改达到改善治理结构,提高治理水 平,不同类型的资本可以实现优势互补,发挥协同作用,提高企业价值。
(2)我国学者已经对混改路径进行分类和研究。我国主流的混改路径有公司上 市、员工持股、非国有资本参股、增资扩股、认购可转债、股权置换、资产重 组等,也有国有企业参股民营企业的混改路径。
(3)在混改效果方面,目前学者主要研究了混改对企业绩效、技术创新、企业 投资效率的影响。也有学者从国有企业资产保值增值、费用粘性、金融资产配 置等方面研究了混改的影响和效果。
通过梳理和总结文献,可以发现现有研究还有待改进和完善。目前学者对 战略投资者的研究,大部分基于实证研究,或者是将引入战略投资者作为一个 混改路径方式来阐述,未结合具体案例分析战略投资者对混改的影响。另外, 由于我国引入战略投资者较其他国家略晚,相关制度也在逐步优化,经验逐渐 积累,如何发挥最大的混改优势,值得让学者们不断探索沟通。基于此,本文 将中国黄金混合所有制改革作为研究对象,对实际混改的路径和效果进行有效 剖析。企业应结合企业未来需要和发展规划,引入合适的战略投资者。通过分 析战略投资者对混改主体的影响和混改效果,总结该案例对我们的启示,希望 对后续国有企业混合所有制改革实践工作有指导作用。
第 3 章 相关概念与理论基础
3.1概念界定
3.1.1混合所有制改革
十四届三中全会上首次正式提出混合所有制概念,十八届三中全会上明确 将混合所有制经济作为基本经济制度的重要实现方式,即国有、集体和非公资 本等混合持股、相互融合。发展混合所有制经济有利于国有资本在保值基础上 进行增值,提高市场竞争力,也可以让各类资本优势互补、共同发展。杨振中 和万从颖( 2020)认为可以从宏观和微观两个方面来划分混合所有制。宏观层 面是指国民经济的结构,即以公有制经济为主、多种所有制经济共同发展的局 面;微观层面是指产权结构,即国有资本、集体资本和非公有资本混合持股、 相互融合的形势。
发展混合所有制改革是为了提升国企的核心竞争力,改善国有企业经营状况 不佳的现象。股权结构单一是我国国有企业的普遍特点,这样容易出现企业内 部缺乏有效监督的问题。国有企业的管理者如果长期缺乏合理的激励机制,所 做的决策会倾向于稳健发展,而不是具有一定风险的创新活动。国有企业引入 非公资本,能改善股权结构,一定程度上可以解决所有者缺位的问题。非公资 本带来的市场化激励机制,会激发管理者和员工们的创新力。另外,民营资本 的引入带来了稀缺的资源,通过资源整合,双方优势互补,最终实现双赢。
3.1.2战略投资者
战略投资者是指按照国家法律、法规的要求、与发行人具有合作关系或合 作意向,符合发行人的要求,并和发行人签署战略投资协议的企业。战略投资 者一般持股年限较长,通常在5-7年以上,追求长期投资回报,有一个或多个 相关业务和发行公司紧密关联,能积极参与到公司的经营管理。
战略投资者根据企业之间业务关联紧密程度,可以界定为产业战略投资者 和财务战略投资者。产业战略投资者通常与被投资单位具有相同或相似的产业 背景,他们参与到企业的日常管理与经营决策中,关注被投资企业的产业资 源。财务战略投资者,主要是指从事金融行业的战略投资者,例如基金证券公 司等,他们虽不处于与被投资企业的相同或相似的行业,但是能为被投资企业 带来资金和投资经验,帮助企业从一定程度上突破发展困境,在企业稳健发展 的过程中获取投资收益。
3.2理论基础
3.2.1委托代理理论
委托代理关系因为专业化的存在而产生,即委托人了解代理人的优势而委 托代理人代替自己行使相应的权力。随着企业的进一步发展,专业化的社会分 工体系培养了大量拥有专业知识的人员,而权利的所有者由于各种主观或客观 原因无法行使原有的权利,因此形成了委托人和代理人的关系。但是委托人和 代理人两者的目标并不一致,委托人希望财富最大化,但是代理人目的是为了 收入等最大化。因为,该理论是为了研究在利益关系相冲突和信息不对称下, 委托人如何来平衡两者的关系。国有企业在引入战略投资者的过程中,会给企 业带来市场化激励体制、专业的经营管理理念等,如何在建立完善激励体制的 基础上产生激励效应是构建约束机制的关键。
3.2.2战略联盟理论
战略联盟是指以共同利益为目标,多个实力相近的企业主体形成的一种合 伙模式,具有共同承担风险、生产要素互相流动的特点,最终通过资源共享从 而提高市场占有率。
战略联盟为了实现联盟的共同战略目标,要求各方企业共同承担应负的责 任,协调共享各类资源,谋求各方合作,从而模糊公司界限的一致行动。联盟 企业之间存在合作和竞争的关系,在协议中的领域相互合作,但协议之外领 域,公司的运营决策上保持相对自主,不受任何影响。企业可以根据自身发展 情况,选择适合自己的企业作为合作伙伴,在资源获取上更加多样和便利,打 破了各公司的技术壁垒和行业界限,实现企业战略目标,提高核心竞争力,提 升研究开发技术,实现战略多样性,防止各方过度竞争。国有企业通过引入战 略投资者来形成战略联盟,这种形式有利于多方投资者发挥资源优势,互惠互 补,拓宽国有企业主营业务市场和业务领域,提高企业绩效,促进长久发展, 实现战略目标。
3.2.3利益相关者理论
利益相关者包括交易伙伴和相关伙伴,交易伙伴主要包含股东、公司债权 人、企业全体员工、产品最终消费者、上下游供应商等关联对象,相关伙伴包 含政府部门、本地社区局民、环保主义者、传媒部门等潜在监督对象。这些利 益相关者会对企业的生产经营产生巨大的影响,有些在一定程度上分担了企业 的成本,有的为企业生产承担了资金压力,有的行使监督权力来规范公司运 营。企业要想获得健康生存发展除了取决于股东协同的意愿,而一定程度上来 说也取决于企业对各利益相关者利益要求的正向反馈。
利益相关者理论主要在于公司发展应当多角度、多方面考量各方利益相关 者,而不是只专注于股东等某些特定主体的利益,国有企业在混改过程中,主 要的利益相关者从政府,逐渐转变为政府、民营资本等,不断加强了国有企业 的监督力度。
3.2.4协同效应理论
协同效应是指两种及以上的应用相加或混合在一起,所产生的作用大于各 组单独应用主体发挥的总效应。德国学者把协同定义为在整个环境中的各个系 统间存在相互影响又相互合作的关系。协同效应是指企业主体在产品生产、销 售、企业管理等的各环节、各阶段共同利用相同资源而产生的整体效应。细分 协同效应,最常见的有经营协同、管理协同和财务协同效应。国有企业通过引 入战略投资者可以扩大公司市场份额,进而形成规模经济,两者优势融合为一
 
图 3.1 理论基础框架图
3.3理论分析
3.3.1引入战略投资者的动因
国有企业经营过程中普遍存在管理决策结构不规范、内控体系不健全、生 产创新效率低下、企业资产保增值不确定等问题。而战略投资者有较强的改革 意愿和共同的发展理念,有较强的治理能力,有坚实的实业基础或关键核心的 资源,可以深入参与到公司治理体系中去,协助完成资源整合体系优化,从而 更好地完成混改企业被赋予的改革发展目标。因此国企往往有巨大的内在动因 会选择引入合适的战略投资者来参与企业混改。
(1)改善治理结构,优化决策体系
不同于传统国企改革,混改当中战略投资者的引入除了带来了更多的企业 资金储备,同样重要的是战略投资者有共同的发展目标,愿意深度介入到企业 管理体系当中去。国有企业股权结构较为集中,造成董事会、监事会没有起到 应有的作用,并对经营管理人员的激励制度也不完善。引入战略投资者可以优 化股权结构,防止“一股独大”现象发生,让股东积极参与到公司经营决策当 中,从而进一步完善公司的经营体系。战略投资者的加入,还会把先进的治理 体系和关键的核心资源带入,实现混改企业内部流程和制度产生“化学反 应”,进而把这股“外力”吸收转化实现公司综合治理水平的提高。
(2) 发挥协同效应,提升核心竞争力
相较于混合所有制改革的其他路径,例如员工持股,重组上市等,引入战 略投资者突出的优势在于具有较为专业的技术、先进的管理经验、丰富的市场 经验和优质的资源。被投资企业,尤其是国有企业,生产经营领域或其他生产 环节,生产发展受到一定限制,创新性和市场竞争力也有待提升。而战略投资 者一般处在行业的领先位置,具有被投资企业缺乏的技术与资源以及先进的管 理经验。因此,在国有企业改革过程中,国企可以通过整合引入战略投资者的 资源与自身资源,例如先进的管理经验、生产技术、销售平台等,进一步发挥 协同效应。不仅延伸企业产业链的各环节,也可以通过整合被投资企业自身产 业链,开拓企业经营领域,不断提高企业的核心竞争力。
(3)优化资本结构,提升企业价值
资本结构是指企业各类资本占总资本的比例关系。当公司的资本结构存在 明显问题的情况下,可以通过增发股票引入战略投资者来进行优化。当公司资 产负债率过高,偿债压力过大的情况下,随着战略投资者作为新股东将巨额的 资金注入上市公司,公司的负债与所有者权益的结构发生变化,偿债能力得到 进一步改善。随着战略投资者的引入,资本结构的优化,公司进行再融资的难 度也会降低,另外上市公司引入的战略投资者一般是位居行业前列的企业或大 型的投资机构,这些投资者一般追求的是长期的战略利益,倾向长期持股,再 加上投资者品牌的叠加效应,会进一步提升企业的价值。
(4)增强创新能力,提高盈利水平
激烈的市场竞争当中,创新效能已经成为企业发展的关键要素。必须掌握 核心技术并不断创新才能够帮助企业获得相应的市场地位。战略投资者的引入 给关键技术的研发工作带去稳定可靠的资金支持。此外,战略投资者还可以将 被优秀人才、先进生产技术和设备等优质核心资源要素输入给混改企业,从而 进一步提高企业生产效率、降低生产成本、优化产品核心竞争力。吸收战略投 资者的成功经验,内化成为适合混改企业的发展路径,最终可以提高企业的盈 利水平。
(5)加快国企改革的进度
相较于其他混改途径,例如国有企业重组上市、员工持股,这些程序较为 复杂导致耗时较长,或者会面临融资金额有限无法满足发展所需的资金需求。 这些问题都会减慢国企改革的进程,增加改革的成本,降低国企改革的效率。 而引入战略投资者的程序相对而言比较简单,可以通过快速带来大量的资金, 进而缩短改革的时间,加速改革进程。
3.3.2引入战略投资者的效果
(1)优化国有企业的治理结构
战略投资者通常已拥有丰富的管理经验、形成完善的治理机制,并在国有企 业中持有一定比例的股份,能在董事会等决策机构中有一定的话语权。战略投 资者的加入可以避免国企中国有股东“一股独大”的现象,股权分散度与制衡 度进一步提升,有利于形成有效的制约和监督机制,完善国有企业治理结构, 激发国有企业的活力。
(2)推进国有企业战略布局和结构调整
国有企业选择引入的战略投资者应该是立足双方或多方长期的合作意愿,而 不是单纯着眼于短期的财务回报。战略投资者应认同国有企业中长期战略方向 及实施安排,并有能力有意愿参与并推动国有企业中长期战略规划。通过引入 战略投资者,完善国有企业股权结构,实现国有资本的有效整合,凸显战略投 资者的协同效应,并在混改过程中通过发现高科技产业先进的理念和技术来淘 汰过时的生产方法和技术,从而进一步推进和完善国有企业的战略布局。
(3)提高国有企业财务绩效和市场竞争力
战略投资者不仅可以改善企业的经营管理,实现财务、管理等方面的协 同,也可以借助自身先进的技术、理念和资源等,提供业务等多方面的支持。 这有利于提高国有企业管理水平,提升企业核心竞争力,提高经营绩效。同 时,大部分战略投资者的行业与被投资企业有一定的关联性,有助于企业实现 产业链的延伸和配套,增强市场竞争力。
3.3.3战略投资者的作用机理
战略投资者对企业绩效影响的作用机理分析主要有以下三点:
(1)获得资金支持,扩大生产规模
企业在经营活动中相当重要的一部分是现金流,在引入战略投资者时,战 略投资者首先会投入大量的资金。大量的资金能够使企业在一定程度上缓解资 金压力,降低被投资企业的融资成本,提高企业的偿债能力。对于被投资的企 业来说,可以扩大生产规模,购买更新生产设备提高企业生产效率。
(2)优化股权结构,提高治理水平
提升企业绩效的关键是企业治理结构和治理水平,通过引入战略投资者可 以直接、快速地对股权结构进行调整,并通过管理人员参与被投资企业的董事 会、监事会等直接或间接参与公司管理,引进较先进的经营管理观念和方式, 有利于改善企业管理模式。另外,战略投资者能参与企业发展战略的制定,并 具有相关重大决策的决定权,避免存在一股独大的现象。
(3) 发挥协同效应,提升公司价值
协同效应可以简单地表示为“ 1+1>2 ” , 概括而言是两家及多家公司整合后, 在管理、经营、财务等方面进行互补,从而提高核心竞争力,提升公司价值。 引入的战略投资者可以共享销售渠道扩大企业的生产规模,实现上下游产业链 的融合,减少采购成本和销售费用,拓宽销售渠道提高市场占有率,双方可以 共享创新技术,研发新产品,提高产品竞争力,实现经营协同;战略投资者为 企业带来先进的管理理念,推动被投资企业管理制度的改革,产生管理协同效 应;战略投资者为企业带来大量资金改变企业资本结构,扩大对外投资,产生 合理避税效应,实现财务协同等。
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