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浅析我国资产证券化取向及风险控制 ——以美国证券化市场为参照

发布时间:2018-08-03 14:54
Analysis of asset securitization in our country orientation and risk control
-- with reference to the USA securitization market
Abstract
 
Asset securitization, specifically, it refers to the lack of liquidity but can produce predictable stable cash flow of assets, through a certain structure, separation and recombination of the risks and benefits of assets, and then converted into in the financial market can sell securities in circulation process.
America asset securitization has a long history, has a complete set of Asset Securitization Product system and standardization construction process. Even in the wake of the subprime crisis, although the scale of asset securitization by a certain degree of reduction, then after the crisis is still rapid recovery. The asset securitization is a financial innovation to meet the technical financial market demand. Can promote the development of economy. At the same time, American experience also has the very strong practical significance and guiding significance for the development of asset securitization in china.
The process of asset securitization in China soon, standardize the process, the mature supervision laws and regulations have not yet formed. However, asset securitization to revitalize the stock, reduce the cost of financing is the upgrading of China's great contribution to the transition economy. The State Council has repeatedly proposed to further expand the pilot securitization of credit assets, optimize the allocation of financial resources, revitalize the stock of capital, to better support the development of the real economy, regulators have introduced the supporting laws and regulations and regulatory measures, to ensure the healthy development of market.
This paper focuses on the current China's securities market, through the analysis of the present situation and find out the existing problems, and learn from the advanced experience of USA process of securitization of subprime crisis, draw lessons, and puts forward some reasonable suggestions for China's securities orientation.
This text is divided into six parts:
The introduction briefly analyzes the asset securitization market form, and then put forward the problems that need attention, the writing direction into the asset securitization related research, provides the overall framework for the article.
The second part is the introduction of asset securitization theory. Asset securitization is a financial innovation tool, especially for the domestic financial practitioners, more strange. In order to flexible use of securitization, play to their advantages, must establish the concept of asset securitization. Therefore, this paper gives the definition of asset securitization, classification and traditional financing methods have been compared, introduces the construction process and transaction of asset securitization, and according to its own characteristics, analyzes the advantages and disadvantages of this technology, the application of this technology for us is of great theoretical significance.
The third part analyzes the USA asset securitization experience and lessons. Through the introduction of the history USA asset securitization, the actual use of asset securitization case, contribute to a better understanding of the technology. At the same time, introduces the role of securitization in the economic crisis, has a strong targeted. Finally summed up the experience and lessons from the development process of American asset securitization market.
The fourth part describes the process of asset securitization in our country. From the present situation analysis and comparison of asset securitization in our country, based on the existing problems, predicts the future trend of asset securitization. The fifth part analysis the risk of asset securitization process will be faced with and countermeasures.
With the combination of the above sixth parts some reasonable suggestions on the development of asset securitization in our country present.
Key words: Asset Securitization Risk control Subprime mortgage crisis
浅析我国资产证券化取向及风险控制
——以美国证券化市场为参照
 
导言
(一) 选题的背景和意义
资产证券化是起源于上世纪60年代末美国住宅抵押贷款市场的金融创新工具,目前已成为欧美资本市场最重要的融资工具之一,即便经历了次贷危机的冲击,资产证券化在欧美地位依旧。
相比而言,中国资产证券化尚处于起步阶段。2012年,美国债券余额为38.16万亿美元,其中资产证券化产品占总额1/4以上,而我国资产证券余额在500亿元以下,其占比可以忽略不计。随着资产证券化所带来的融资成本降低和投资风险分散等优点不断深入人心,大家都看到了其实施有效推动和促进了我国资本市场的发展。
国务院总理李克强在2013年主持召开国务院常务会议上,决定进一步扩大信贷资产证券化试点。以便有效优化金融资源配置、盘活存量资金,更好支持实体经济发展。会议确定,要在严格控制风险的基础上,循序渐进、稳步推进试点工作。一要在实行总量控制的前提下,扩大信贷资产证券化试点规模。优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易,在加快银行资金周转的同时,为投资者提供更多选择。二要在资产证券化的基础上,将有效信贷向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜,特别是用于基础设施等建设。三要充分发挥金融监管协调机制作用,完善相关法律法规,统一产品标准和监管规则,加强证券化业务各环节的审慎监管,及时消除各类风险隐患。
因此,总结欧美发达国家的经验,建立从资产证券化的实施到监管的一整套行之有效的证券化系统迫在眉睫。随着我国金融市场的逐步开放,越来越多的金融产品将会出现在金融市场中,怎样在有效的规避风险的同时利用其优势为国内金融部门和机构发挥应有的作用,是每一位金融从业人员都关心的问题。特别是资产证券化这种历经危机又重启的金融工具,怎样有效的利用有着很重要的现实意义。
(二) 文献综述
1.中文文献综述
《中国资产证券化月刊》(2014年1月)。中国资产证券化网创办的专业电子期刊,其任务是及时反映中国当前证券化理论研究和实践前沿的最新资讯,搭建一个业界专业的交流平台,深入研究资产证券化的理论和实践问题,助推中国的资产证券化进程。
梁志峰著:《资产证券化的风险管理》(经济管理出版社2008年1月)。本书运用制度经济学的观点和方法,重新审视资产证券化管理风险的机制,从风险隔离制度、现金流管理、提前偿付与违约行为等方面研究资产证券化的风险管理问题。同时。本书对“安然事件”的风险形成与风险管理问题进行了实证分析,从新的角度揭示了“安然事件”的制度成因。最后,全面剖析了中国资产证券化运作的制度环境,并对中国资产证券化运作的制度创新提出了政策建议,力求为中国资产证券化的发展提供有益的参考。
扈企平(美)著:《资产证券化理论与实务》(中国人民大学出版社2007年6月)。这本著作最重要的特点是对美国最早出现、也最为典型的资产证券化产品及其基础资产,也就是住房抵押贷款支持证券和住房抵押贷款进行了系统介绍,能够帮助读者理解资产证券化作为一种重要的住房融资工具和固定收益投资产品的复杂之处。了解住房抵押贷款证券化交易中基础资产的信用质量、交易的法律结构和现金流结构,是读者进一步掌握其他类型资产证券化产品的基础和出发点。本书从房地产市场、住房融资和固定收益证券投资等方面对住房抵押贷款支持证券予以讨论。在这个过程中对资产证券化产品进行了定性和定量分析,并详细描述了资产证券化业务的操作流程。这些美国的市场发展历程和经验对中国资产证券化业务的开展无疑具有积极的参考价值。
邓海清,胡玉峰,蒋钰炜等著:《资产证券化——变革中国金融模式》(社会科学文献出版社2013年10月)。该书聚焦于一个特定的领域或主题,逐步丰富完善。其主题为“金融创新”,主要辑录在金融制度、金融技术、金融业务、金融组织等方面创新的研究成果。
2.外文文献综述
Frank J. Fabozzi,Foundations of Financial Markets and Institutions,Prentice Hall,2009。本书视角独特、操作性强。虽采用传统的章节安排,但将当今金融体系与金融机构的日常运作融入其中,全面介绍了证券化资本市场、住房抵押贷款支持证券市场、资产价格和利率的决定、资产支持证券市场等核心主题。
John C. Hull,Options, Futures and Other Derivative,Pearson Academic,2011。该书对金融衍生品市场中期权与期货的基本理论进行了系统阐述,提供了大量业界事例,主要讲述了衍生品市场的运作机制、信用衍生产品、蒙特卡洛模拟定价及其运用等。随着金融市场形势的发展,该书最新版不仅更新了大量经济数据,带来最新的市场信息,而且还特别增加了一整章内容介绍证券化和始于2007年的信用危机。
Laurent L. Jacque ,Global Derivative Debacles: From Theory to Malpractice,World Scientific Publishing Company,2010。本书兼具故事性和专业深度。从巴林银行、AIG的破产,到摩根大通巨亏事件、巴克莱银行利率操控丑闻等,每个滥用金融衍生工具导致灾难的故事背后都有对风险的忽视。
(三) 研究方法
1、 实证性研究法
本文简要论述了资产证券化的内涵并通过分析大量的实例强调了资产证券化的优势和实施证券化的必要性;同时简要阐述了资产证券化构造过程,揭示了可能存在的风险,结合我国实际进一步揭示了我国资产证券化进展中存在的问题和缺陷,为我国提出了资产证券化的发展取向。
2、 比较研究法
通过对国外欧美发达国家尤其是美国资产证券化市场上的经验和教训进行比较分析,同时结合我国的资产证券化发展状况和我国现阶段的资产证券化类型及其存在的主要问题和缺陷,进而探索一种适合我国现阶段的证券化领域。
3、 历史研究方法
对中国资产证券化问题的研究,必须将其放在中国市场经济发展的大环境中。在中国资产证券化进程中断又重启的数年内,我国政府一直在引导完善资产证券化市场。本文在对我国资产证券化进程的分析、对我国资产证券化试点实践的分析中均采用了历史研究方法,分析了其特征以及存在的不足,并提出解决的方案。
 
 
一、引言
华尔街曾流传着一句话,只要有稳定的现金流,就把它证券化。资产证券化作为创新的结构性融资手段,将缺乏流动性但是可以产生稳定现金流的资产打包成资产池,并在金融市场上发行该资产支持证券。这种技术在降低企业融资成本,提高资产流动性等诸多方面都体现了其不可替代的作用,但他所蕴含的风险也不容小觑,2007年次贷危机引发的全球金融危机就是一例,证券化在这场全球金融危机中扮演了重要的角色。
但是由于资产证券化在金融市场发达的欧美地区出现时间也仅仅数十年,这项金融产品的特点是什么,与传统的融资方式有什么区别,为什么受到银行业乃至其他金融机构的疯狂追逐,最终经历泡沫破裂、交易量跌破的惨痛教训后又迅速恢复,并重新在债券产品中占有很大比率。这些都亟需我们去探索。
因此,全面系统的了解资产证券化的特点对于分析证券化对金融市场利弊有着重要作用,以下将从资产证券化的基本概念开始,结合美国金融危机中的典型案例,较为全面地阐述资产证券化的利益和系统风险。为我国的资产证券化进程提出合理建议。
二、资产证券化相关理论概述
(一) 资产证券化的概念
1、 资产证券化的定义
证券化(Securitization)是世界上重要的创新金融工具之一,起源于20世纪70年代中期,由美国的房地美(Freddie Mac)及其兄弟机构吉利美(Ginny Mae)共同发明。总的来说,它包含两方面含义:一是将预期可产生现金流量但是流动性差的资产转化为可在金融市场上出售的、具有较好流动性的证券;二是指公司企业等资金需求方不通过传统的向银行贷款的方式筹集资金,而是通过发行证券方式筹集资金,即减少了中间环节的脱媒(disintermediation)的方式。前者即是所说的资产证券化。
资产证券化(asset securitization)通俗而言是通过在资本市场上以发行证券的方式,将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产进行出售,以求最大化地提高资产流动性的过程。
第一笔资产证券化产品是于1968年由美国政府国民抵押贷款协会担保的住房抵押贷款支持证券(mortgage-backed security,MBS),之后又在此基础上创造出了除优级住房抵押贷款之外的其他贷款支持的证券——资产支持贷款(asset-backed security,ABS),其标的主要包括:信用卡应收款、汽车贷款、费率降低债券、学生贷款、小型商业管理贷款。住房抵押贷款支持证券(MBS)和资产支持贷款(ABS)组成了狭义的资产证券化产品。
资产证券化技术让从银行到一般企业的机构都广受利益,也促使最早的证券化产品从住房抵押贷款支持证券(RMBS)扩展到商业房产抵押贷款的证券化产品(CMBS),这些共同构成了证券化初期产品。
2、 资产证券化的分类
(1)从投资银行业务的角度来说,它包括以下四类:
①实体资产证券化。是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程,即将实体资产转换为证券资产。
②信贷资产证券化。是指把欠流动性但有未来现金流收入的信贷资产(如银行贷款、企业应收账款等)经过重组形成资产池,并以此为基础发行证券。狭义的资产证券化仅指信贷资产证券化。
③证券资产证券化。是将证券或证券组合作为基础资产,再以该证券或该证券组合产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券的过程。即证券资产的再证券化。
④现金资产证券化。是指现金的持有者通过投资于证券将现金转化成证券的过程。
以上分类便是广义的资产证券化,作为目前国内对资产证券化使用最广泛的界定,它总的将资产证券化描述为某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式。
(2)按照资产的性质不同,资产证券化可分为:
①现有资产的证券化(existing asset securitizations)。这种证券化资产有一个共同特点,即都是对现有信用资产的证券化,资产的现金流已经发生,因此可以成为现有资产的证券化,也称作存量资产证券化。包括从最早出现的住房抵押贷款支持证券,到随后出现的一系列非住房抵押贷款和非银行资产为证券化资产的产品。
②将来现金流的证券化(future flow securitizations)。这类产品的基础资产是该项目未来的预期收益,在融资时现金流尚未发生。也被称作未来收益证券化。该类证券化产品规模发展迅速,特别是在不发达国家不动产如基础设施领域中应用较多。比如将高速公路未来收费、电信煤电等未来收费的证券化等。
③保险风险证券化(insurance risk securitizations)。也叫做风险证券化,指以在某段时空内发生的不确定、但在总体上具有某种确定的事件作为保险标的,出售与之匹配的证券化产品,在一定范围内分散风险的金融手段。即把保险市场上的风险交易再保险,然后出售风险的交易过程。可转让的保险单就是利用资产证券化的技术,分割保险市场上的风险,并使之标准化,进而进入资本市场。由于风险中包含诸如保费收入等收益,因而风险证券化的本质仍是资产收益的证券化。具有代表性的品种有巨灾保险证券化(catastrophe insurance risk securitization)、天气风险证券化(weather risk securitization)、信用风险证券化(credit risk securitization)。
整体企业证券化(whole business securitizations)。以整个企业为标的资产 ,企业向特殊目的机构借取所需资金,而该资金正好来自于该特殊目的机构向投资者发行的证券,之后企业以全部资产或全部资产中的实质部分为该贷款设定担保。这是传统证券化和资产证券化的混合过程,证券发行的信用基础仍是信用基础,但是运用了资产证券化的原理。
(3)除上述分类外,还有一种常见的分类方式法是根据基础资产的具体形态不同,将资产证券化分为抵押贷款证券和资产支持证券。在抵押贷款证券下又细分为住房抵押贷款和商业抵押贷款,随后与其他金融工具创新得到信用违约互换的衍生品。而资产支持证券下除了狭义上的资产支持证券外,还包括担保债务凭证,其下又细化为担保债券凭证和担保贷款凭证。具体见图一。
此外还有根据基础资产是否从发起人的资产负债表中剔除为标准分为表内证券化和表外证券化,这里不再一一赘述。
图一 资产证券化分类

3、 资产证券化与传统融资方式的区别
资产证券化,因其特定的资信基础和其特定的制度安排,区别于传统融资,是一种不同于传统融资方法(传统间接融资)的新型融资方式,有以下几个特点:
(1)资产证券化融资的媒介不同。传统融资属于间接融资,以银行为中介筹集所需资金。
资产证券化属于直接融资,以去“中介化”和“脱媒”的方式越过中介信用直接进入市场信用。
(2)资产证券化融资的信用基础不同。传统融资方式需要整体考量企业的运营能力和资信能力,以企业的整体信用为信用基础,投资者在决定提供贷款或投资时,要依靠整个企业的资产负债以及利润和现金流量作出决策。
资产证券化是一种收入导向型融资方式,其投资者只需要考虑证券化的资产质量,而不去过分关注企业运营状况,以资产信用为信用基础,这就要求投资者更加关注资产未来现金流量来进行决策,将资产本身质量和资产拥有者本身的信用分离开了。
(3)资产证券化融资的交易结构不同。传统融资方式,譬如通过发行出售股票和债券进行融资,不需要另寻组织进行结构化规范。
资产证券化融资是一种结构性融资方式。通过建立全面和高效的交易结构,满足投资者需求的同时,最大化规避风险。诸如将SPV做为发行主体,以达到风险隔离的效果,把证券化标的资产和发起者其他资产分割开来,防止资产所有者因破产而损害投资者利益。同时对资产池所产生的现金流量进行信用增级和担保,创造出不同层次的证券化产品,降低了资产支持证券的发行难度。
(4)资产证券化融资在资产负债表中体现不同。传统融资方式为表内融资,是一种需列入资产负债表的融资方式,即该项融资或者在资产负债表的资产方表现为某项资产的增加,或者在负债及所有者权益方表现为负债的增加。
资产证券化融资方式为表外融资。例如在会计实务中,将出售的应收账款证券化产品作为资产转让,不作为负债体现在资产负债表中。事实上,作为资产证券化的标的资产,以出售方式过户给SPV,为发起人的资产中增加了现金,减少了已售资产,从而在提高了资本充足率的同时降低了资产负债率。
(5)资产证券化融资的成本不同。资产证券化融资因其全面高效的交易结构,优化了证券组成,增强了信用评级,改善了发行条件,降低了成本在交易总额中的比率。是一种低成本的融资方式。
(二) 资产证券化交易主体
1、 基本主体
(1)发起人(Originator)。发起人是整个资产证券化过程的开端,是发起人将最初拥有的基础资产出售,作为资产证券化交易中的最终借款人,通过选择适合证券化的资产并出售给SPV,组成信用等级更高的资产池(asset pool),来满足其融资或获得收益等目的。一般来讲,可作为发起人的机构包含商业银行、财务公司、保险公司等,多为信誉良好、资金雄厚的金融机构或大型企业。
(2)特殊目的机构(Special Purpose Vehicle,SPV)。也被形象地称作管道公司(Conduit),他是连接发起人和投资者的重要纽带。一般由资产证券化的发起人或政府机构成立,购买发起机构出售的可证券化资产,并发行证券或证券化收益凭证,可以说特殊目的机构才是资产证券化的实际发起人。作为为特殊目的而特别设立的独立法律主体,使发起人的固有资产和被证券化的资产相隔离,以达到破产隔离(Bankruptcy Remoteness)的目的。特殊目的机构的形式多样,可为信托、公司或其他形式。
(3)投资者(Investor)。投资者是指投资于资产证券化产品的机构或个人。其中机构投资者主要包括各类基金(如养老基金、投资基金)、商业银行、保险公司以及政府部门,他们是投资者主要的构成部分。个人投资者就是广大的居民投资者,因为证券化产品的复杂结构,多通过购买基金的方式,间接地参与到投资中来。
2、 服务机构
除了上文中出现的三个基本交易主体以外,还有一些辅助机构。因为资产证券化是一项极具创新和挑战的复杂过程,包含很多方面的工作,因此需要一些辅助机构,做一些辅助工作确保证券化过程顺利并且高效执行。这些辅助机构主要是围绕基本主体提供服务,如信用增强和信用评级等。正是因为多部门的配合,才使得资产证券化过程能够成功完成。
(1)信用增强机构(Credit Enhancement Agency)。主要是为证券化标的资产提高信用评级的机构。发行人一般通过内部信用增级或外部信用增级的方式,即用基础资产产生的部分现金流或通过第三方机构来提供担保,以达到减少证券化整体风险、提高投资者信心、降低发行成本、提高证券流动性的目的。信用增级机构一般由银行、担保公司、保险公司、政府资助机构等信誉良好的金融机构或保险公司担任。信用增级机构一般会以标的额0.2-0.5%的比例向发行人收取保费。
(2)信用评级机构(Credit Rating Agency)。资产支持证券在金融市场上发行和交易时,必须按照金融监管当局的要求对信用风险做出评估,以帮助投资者判断证券信用风险程度,同时也使特殊目的机构降低融资成本。在美国,资产证券化过程中的资信评级机构一般由标准普尔(S&P)、穆迪(Moody’s)及惠誉(Fitch IBCA)等国际著名评级公司担当。评级机构的评级费用由特殊目的机构支付。
(3)承销机构(Underwriter)。投资银行在资产证券化中的角色不仅仅局限于证券的承销,而是从证券化伊始就参与进来,与管道公司一起策划、组织证券化交易的整个过程,以确保证券化结构符合法律、规章、税收等方面的要求。在资产支持证券的融资结构设计阶段,投资银行通常扮演融资顾问的角色。投资银行向管道公司收取的承销费一般是证券发行额的0.2%左右。
(4)托管机构(Trustee)。受托人是信用增级机构和投资者的中介。负责监督证券化过程中交易各方的行为、进行证券登记、向投资者发放本息、关注资产池产生的现金流。受托管理人的设立对服务机构的行为进行了监督和约束,降低了对投资者的风险。受托人是全部证券持有人的代表,提供服务同时收取一定的费用。一般由商业银行担当。
(三) 资产证券化构造过程
典型的证券化过程有以下几个步骤:
1、 发起过程(origination
在这个过程中,为消费者发放贷款的金融机构通常作为发起人,审核来自个人客户申请贷款(贷款用于购买房产、汽车或申请信用卡等)的申请,决定授信额度。
2、 结构化过程(structuring
这个过程中,由上文提到的特别建立专门将贷款作为抵押物以便发行债券的特殊目的机构SPV,向发起人购买消费者贷款(通常不含追索权),有时发起人还被设立为信用升级机构(credit enhancers),以约束发起人恪守诚信原则。
3、 信用增级过程(credit enhancement
为规避最初各类资产的资信风险,该过程中多向诸如保险公司购买贷款履约保险。由于消费者贷款金额数量多但金额小,因此在贷款发放过程中严格按照正常程序,谨慎进行的情况下,保险公司就能根据保险行业的精算法则轻而易举地精确算出贷款违约率,以便为履约保险合理定价。这个环节为降低融资成本起到了巨大的作用。
4、 承销/发行过程(underwriting and placing
组建新的债券产品,向投资者发行的过程。
5、 支付/收取利息(servicing
向最初贷款人按时收取利息和本金,产生现金流,并向债券持有人支付利息。
 
 
图二 资产证券化构造过程

(四) 资产证券化的利弊
资产证券化犹如一把双刃剑,一方面资产证券化为企业提供了一个低成本的融资渠道,提高了企业的资产流动性,促进企业的发展,对金融市场的稳定发展起到了积极的作用。另一方面资产证券化还存在很多的风险。我们应当在充分认识其弊端及可能产生的风险的情况下,才能有效地推进资产证券化的发展。
1、 资产证券化的优势
作为在交易量和发行量上独占鳌头的金融产品,资产证券化产品已成为推动全球金融市场的创新产品,并以其先进的融资理念以及复杂的结构化技术将货币市场和资本市场紧紧地联系在了一起。
(1)资产证券化为企业提供直接融资渠道。企业传统的融资方式包含贷款、股票、债券和风险投资等。但是这些传统方式都有其一定的不足:贷款发放有很多限制条件,且负债在企业资本结构中占比很高;股票和债券市场准入条件颇高,《证券法》规定,要进人沪深两市主板市场发行股票,必须具备公司股本不少于3000万人民币,且最近三年连续盈利等条件。
资产证券化在传统的间接融资渠道之外,为企业提供了又一重要的融资平台。能够在获得所需资金的同时不增加资产负债表中的负债或资产,缓解企业资金困境,而且优化了企业现存资产的资源配置,改善企业的资本结构,提高资产的周转率。 
(2)资产证券化降低企业的融资成本。资产证券化作为一种融资方式,和其它传统融资方式一样有很多项费用支出,如账户托管费用,证券承销费,信用评报费用等。但是资产证券化相对于传统的融资方式而言,因为信用增强的原因,利于债券的发行,从而降低了融资成本。
(3)资产证券化增强了资产的流动性。通过资产证券化盘活固定资产,将未来能产生现金流提前兑现。有效地解决了企业资产流动性不足的问题,活跃了金融市场。企业实施资产证券化,可以快速地将证券化资产转化为现金,该现金如果用来偿还债务,可以降低资产负债率和利息费用,提高原始权益人的资信水平;如果将现金用于从事其它的投资,可以获取更大的盈利。资产证券化提供了一种传统融资渠道之外的获取资金方式,将企业缺乏流动性的资产转换成流动性较高的现金流。
2、 资产证券化的弊端
(1)积累系统风险,加剧道德风险。证券化随着层层打包,在不断的被证券化和出售的过程中,从发起者到投资银行、养老基金最后到其他投资者购买,将风险多次转移,扩散并积累了系统性风险。并且出售者之关注通过不断的证券化销售产品,并转移风险,并以此牟利。这就会产生很多的道德风险因素。
(2)催生经济泡沫,放大经济波动。因为出售证券化资产的产品,相关贷款机构获得大量流动性,从而提高了他们提供资金的能力,从而使大量的现金流入抵押贷款市场,引发资产的价格飙升,形成价格泡沫。而通过不断的证券化和出售证券获得的流动性,最终并不像银行贷款一样投入到实体经济,这种内在的流动性引起监管部门注意时,加大的调控力度会使价格泡沫破裂,引发市场不断抛售的现象,从而使资金链断裂,使经济周期性的波动幅度放大。
(3)增加投资风险,危及市场稳定。由于资产证券化交易系统的复杂性和证券化产品的复杂性。导致市场的预测难度加大,产品价格难以确定,产品的风险被层层掩盖,这就导致了评级机构的评级以及监管部门的监管,从而增加了投资者的投资风险,影响到经济市场的稳定性。
三、美国资产证券化的经验和教训
(一) 美国资产证券化发展简述
美国的资产证券化兴起于20 世纪70 年代,住房抵押贷款转手证券都直接或间接的由美国政府信用担保。政府国民抵押协会(GNMA)和联邦住宅贷款银行(FHLMC)起到了重要作用。当时住房抵押贷款支持证券(RMBS)的总体发行额比较小。从没有超过每年300 亿美元的规模。
因缺乏健全的抵押贷款交易市场,导致投资标的的流动性不佳,因贷款人与投资人并不熟悉不动产抵押贷款,但是仅有贷款机构承销不动产抵押贷款业务。其特点是固有利率、分期平均偿还及分期偿还抵押贷款等。
进入二十世纪八十年代中期以来,证券化速度加快,标的资产由最早的不动产抵押贷款债权,逐步转变成各种其它金融资产。仿照RMBS市场的模式,信用卡、汽车贷款、学生贷款以及房屋贷款的资产被组合起来,发行资产担保证券ABS。
这一阶段资产证券化产品逐渐多样化,银行的经营形态也发生了改变,通通经由资产证券化的方式达到资本充足率要求,由静态的金融中介转变为动态的资产管理,资产证券化也由早期的规避利率风险、流动性风险转变为资产负债管理。
表一 ASSET-BACKED SECURITY SOURCES, 1999-2008
Year
Agency
securities
Mortgages
Consumer
loans
Business
loans
Trade
receivables
Treasury
securities
Total
1999
$154.4
$552.1
$456.7
$90.1
$67.2
$0.0
$1,320.5
2000
162.9
618.0
528.4
104.2
83.3
0.1
1,497.0
2001
196.5
740.0
598.0
130.5
89.1
0.5
1,754.7
2002
271.9
850.7
633.3
136.6
83.5
0.9
1,976.9
2003
354.2billions
1,024.0
596.8
141.7
92.3
2.8
2,211.9
2004
348.8
1,458.3
571.5
161.9
102.6
8.0
2,651.2
2005
316.4
2,145.4
604.0
182.9
99.8
27.7
3,376.2
2006
340.4
2,775.9
664.2
238.8
108.3
56.4
4,183.9
2007
359.6
2,956.8
683.7
327.9
111.7
77.5
4,517.1
2008
340.6
2,591.7
653.8
348.3
95.5
65.1
4,095.0
 
 
 
 
 
 
 
 
2009
117.4
2,227.6
593.3
252.2
61.3
53.9
3,305.7
2010
19.0
1,901.4
63.0
201.0
51.8
40.1
2,276.4
2011
11.5
1,679.2
55.0
195.2
47.6
29.2
2,017.7
此后,经由过去二十年间广泛进行各种资产证券化后,已经形成了三个主要的资产担保证券市场:RMBS、CMBS以及ABS。虽然受次贷危机影响,美国资产支持证券发行规模有所下滑,2008年美国资产支持证券的发行量占债券总发行量的比例为31.7%,同比下降15.9个百分点。虽然发行量大幅下滑,但资产支持证券仍然是美国金融市场的重要融资工具,在2008年的发行规模依然高达1507.2亿美元。
图三 ASSET-BACKED SECURITY SOURCES, 2004 AND 2011
 
次贷危机爆发之后,美国政府通过完善制度,加强监管,使得资产证券化重回良性发展轨道。随着经济复苏,MBS和ABS的发行量和债券余额又再度上升。2011年,美国MBS债券余额为14.1万亿美元,同比上升5.5万亿美元;2010年,美国汽车和信用卡贷款标的资产支持证券的发行规模也上升至1130亿美元。
表二 US Asset-Backed Securities Outstanding
Year
Automobile
Credit Card
Equipment
Housing-Related
Other
Student Loans
Total
Other: of which are CDOs
2006
196.2
291.5
28.3
0.7
925.1
200.6
1,642.4
805.5
2007
181.2
324.4
28.0
0.5
1,174.5
229.6
1,938.3
1,037.9
2008
133.6
307.9
19.4
0.2
1,084.5
235.1
1,780.7
955.2
2009
121.9
293.9
16.4
2.2
995.5
236.8
1,666.6
870.0
2010
112.1
212.9
14.3
3.4
884.9
238.1
1,465.7
769.4
2011
117.4
164.1
13.9
3.4
798.5
234.6
1,331.9
682.5
2012
142.4
127.9
18.4
3.8
728.7
234.6
1,255.8
606.7
2013
161.5
124.5
22.6
34.6
705.9
228.4
1,277.5
575.7
(二)次贷危机中的资产证券化
在2007年开始的信用危机中,资产证券化扮演了重要的角色。此次危机起源于美国房屋按揭所产生的金融产品。我们用一个例子来揭示其发生的过程,实际中,面临的情况会复杂得多,但这里经过简化的例子仅用来描述危机发生的基本原理:
假设SPV将N份总值为1亿美元的资产分配成不同的份额,分别是高级份额、中层份额和股权份额,其中高层份额占8千万美元,回报率为LIBOR加上50个基点,中层份额占1.5千万美元,回报率为LIBOR加上200个基点,股权份额占0.5千万美元,回报率为LIBOR加上1500个基点。就目前来看,股权份额最适合投资,但是因为资产证券化的瀑布式现金流,导致股权份额要等到高级份额和中层份额的所有承诺回报都满足之后,才能向股权份额进行分配。
同样地在承担损失时,也是股权份额首先承担损失,然后是中层份额,最后才是高级份额。本例中,如果损失超过5%,股权份额将会损失全部本金。
评级机构在资产证券化过程中扮演了重要角色,通常高级份额会获得AAA的评级,中级份额会获得BBB级的信用份额,股权份额则没有信用评级。
交易过程中,高级份额并不缺少投资者,股权份额常由发行人持有或卖给对冲基金,现在就只剩和中级份额的投资者难以寻找。为了方便销售,以资产支持证券为资产支持的债券(也就是ABS的ABS)产生了,经过对中层份额汇成的资产池再进行三级分类进行,这样高级份额的占比将会更高。
之后因为低利率造成房价上涨,随着房贷政策的进一步放松,逐渐形成了方式价格泡沫。这样使得原本信用不好,无法获得贷款的家庭也有资格获得贷款购房。而贷款机构为了吸引更多的贷款者,进一步降低贷款标准,并推出可调整利率按揭(ARMs)。在审查过程中,他们也不再持有审慎的态度。
证券化过程在这次危机中扮演了重要的角色。投资于次贷份额的投资者通常没有收回利息和本金的保证,并且按揭不具有追索权条款,因此当贷款人违约时,贷款借出方只能收回住房,这种类似于免费的美式看跌期权的金融工具鼓励了市场投机行为。
当泡沫破裂后,一些人面对繁重的利息,不得不放弃房屋。即使是有能力还款的贷款者,也会出于投机的目的,违约后再买下价值相同但价格更低的房产以套利。实际上,在2008和2009年的报道中称,丧失赎回权房屋的损失高达75%。
(三)证券化视角下的次贷危机成因
早在2008 年,美国“总统金融市场工作组”提交的《金融市场发展政策报告》将次贷危机成因归结成以下几点:一是次级抵押贷款证券化标准降低;二是各资产证券化参与者风险披露不足,三是信用评级机构的缺陷;四是美欧大型金融机构风控能力不足;五是监管政策薄弱。事实上,我们也可以看出,在次贷危机中,证券化环节的薄弱给次贷危机的产生起到了推波助澜的作用,以下就从资产证券化的角度来分析一下次贷危机的成因:
(1)资产证券化对市场风险的传递、扩散、放大作用。通常,在资产证券化市场参与者中,从抵押贷款公司到投行以及其他实施资产证券化的金融机构都保持着高杠杆率。但这些金融机构的自有资金相对于资产规模较小,资本充足率不足,维持运营的资金都是通过借贷的方式维持的,因此杠杆率就持续变大。
但是高杠杆率伴随着高风险。伴随着风险传导机制,风险一直从贷款市场传递到债券市场,并随着衍生品的制造过程逐渐放大,形成了巨大的风险敞口。所以当市场流动性下降,资金链断裂的时候,危机就在金融市场中迅速传播开来。
(2)资产证券化源头风险过大。确定基础资产、组成资产池是证券化过程的第一部。在次贷产品的证券化过程中,次级贷款作为基础资产本身就蕴含着巨大风险。
首先,次级贷款的贷款对象作为还款首要源头,多为信用较低没有收入的人群,而房屋作为唯一的担保抵押物,在房价下跌的时候就不能保持持续稳定地收益。因此,次级贷款作为基础资产然后打包出售,甚至在证券化形成衍生品,其实是将风险层层掩盖并且扩散了,从源头就埋下了隐患。
当经济不景气的时候,次级贷款人根本无力偿还贷款,现金流出现问题,债券市场价格下跌,房屋作为第二还款源,也面临着房价下跌的挑战,从而导致银行等信贷机构大额亏损,爆发金融危机。
(3)信用增级效果不强。就内部增级法来说,次贷证券化主要采用优先/次级结构方式,如前文提到将CDO分为高层级、中层级、低层级和股权级,偿付的次序也是从高层级到低层级。这样的增级方法将风险集中在了低层级的债券中,过度集中的风险致使低层级债券风险抵抗能力严重不足,最终页不可避免的影响到高层及债券。
在外部信用增级过程中,次级债券产品采用保险方式,但是传统的担保方式与金融创新品的内在要求不一致,比如当信用增级机构信用下调时,其担保的证券也会面临信用评级下调的危险。著名的保险公司AIG破产案就是一例。因此信用增级机构一旦出现市场信用下降的情况,就会加速次级债券产品市场价格迅速下跌。
(4)信用评级机构的诚信缺失。因为资产证券化以及其衍生品的制造过程相当复杂,投资者很难评估资产证券化产品的风险,因此,信用评级机构的客观、公平、公正的信用评级对于投资者来说异常重要。但是实际操作中,信用评级机构缺乏审慎性,缺乏评级依据。同时机构本身也作为利益追逐着参与到资产证券化销售当中,没有保持客观公正的立场,在评级过程中他们甚至在利益驱使下故意歪曲对象。因此,信用评级机构的诚信缺失和信用风险的充斥,进一步加重了风险。
(5)资产证券化过程的监管不力。在几版《巴塞尔协议》的演变和改进中,资产证券化的监管一直占有很重要的地位。但是在美国的次级贷款资产证券化过程中,政府、市场、金融机构普遍缺乏监管造成了危机的蔓延。在预警机制和审慎原则方面均出现重大纰漏。况且,次贷证券化过程复杂,风险被不断转移传递,其本身的监管难度也很大,从一定程度上帮助了风险的扩散。现在看来,监管部门在贷款机构的资本充足率、评级机构的欺诈行为、专门立法和法律监管等各方面都存在不作为的情况,监管流于形式,导致市场成为风险滋生的温床。
(6)次贷证券化产品的设计和定价缺陷。在证券化过程中,因为技术原因和市场的影响以及信息的因素,使次贷产品的设计自身就存在问题。另外产品的定价通过复杂的数学模型得到,需要不断调整,这样就给市场带来了极大的不确定性,并且有些模型的假设并不符合市场的实际情况,造成理论与现实脱节。
由此可见,金融监管没有跟上以资产证券化为代表的金融创新步伐,从而引发次贷危机。
四、我国资产证券化进程
(一) 我国资产证券化进程
2005年3月,中国人民银行、银监局出台了《信贷资产证券化试点管理办法》,正式启动了我国资产证券化试点。国家开发银行和建设银行是最早两家试水资产证券化的金融机构,首批试点共发行3只资产支持证券(05开元、05建元以及莞深收益),发行规模达77.75亿元。
此后,我国资产证券化进程逐步加快。截止2008年12月,我国共发行资产支持证券91只,发行规模达932.84亿元。然后,随着美国次贷危机的爆发,国内学术界及社会相关人士开始对资产证券化的负面效应进行关注,并认为在相关法律不完善及金融创新水平较低的环境下,应暂停资产证券化进程。由此,我国资产证券化进程出现了停滞,2009年、2010年两年中并无资产支持证券的发行上市。
随着世界经济的复苏,我国在2011年开始逐步松绑资产证券化,央行和银监会重启资产证券化试点。2011年,特殊目的实体(SPV)远东二期专项资产管理计划以远东租赁享有的租赁债权及其附属担保权益为资产标的发行了11 远东系列资产支持证券,重启了我国的资产证券化进程。此后,我国资产证券化进程再次逐步加快。2012年至今,我国又发行55只资产支持证券,发行规模达322.34亿元。
图四 我国资产支持证券发行规模图20052013
 
(二)我国资产证券化的现状
在重启证券化之后,我国的证券化进程一直稳步快速发展。仅在过去一年里,共有10家银行和企业发行了资产证券化产品,发行规模达到231.71亿元,比2012年增加7.29亿元,增幅3.25%,其中通过银行间市场发行157.73亿元,占上年信贷支持证券总规模的81.89%,以券商专项资产管理计划发行73.98亿元,占上年企业资产支持证券总规模的232.64%(具体资产证券化计划见下表)。 
表三 2013年资产证券化发行计划
序号
项目
发起人
受托人
规模 (亿元)
交易场所
1
工元2013第一期信贷资产支持证券
工商银行
中海信托
35.92
银行间市场发行
2
2013年第一期发元信贷资产证券化
农业发展银行
中信信托公司
12.74
银行间市场发行
3
2013年第一期开元铁路专项信贷资产证券化项目
国家开发银行
中信信托公司
80
银行间市场发行
4
2013年第一期进元资产证券化项目
进出口银行
中信信托
10.4
银行间市场发行
5
邮元2013年第一期信贷资产证券化
邮储银行
中信信托
5
银行间市场发行
6
民生2013年第一期信贷资产支持证券
民生银行
中诚信托
13.67
银行间市场发行
7
华能澜沧江第二期水电上网收费权专项资产管理计划
华能澜沧江股份公司
招商证券
33
深交所
8
隧道股份BOT项目专项资产管理计划
隧道股份公司
国泰君安
4.84
上交所
9
东证资管-阿里巴巴1号至5号专项资产管理计划
阿里子公司
东方证券
25
深交所
10
汇元一期专项资产管理计划
广汇租赁服务公司
中信建投
11.14
上交所
但是总的来说,我国仍处在资产证券化的初级阶段,相比于美国资产证券化市场和产品,主要存在以下几点不足:
(1)交易结构不完善,交易体系不健全。一方面,在同一资产池中,基础资产构成多元,这些不同质的基础资产在收益率的期限、结构和风险上各不相同,这样就不利于证券化的定价,如国发行曾发行的开元信贷资产支持证券涉及行业涵盖了电力、基建、运输和通信等多个行业;另一方面就资产池品种来说,却不够丰富,有结构单一的缺点,因为我国处于试点阶段,因此试点银行所选取资产质量多属于优质资产,以2013年发行的“12开元”为例,92.68亿元的贷款均属于正常类贷款,这与银行通过资产证券化剥离不良资产的初衷相背离,不利于信贷资产证券化的长期运行。
(2)市场层次不完整,证券化产品缺乏流动性。从一级市场上的情况来看,投资者十分有限,以12开元为例,其87%的买家是银行,其余13%为信托、基金、证券公司,这就导致证券化增加资产流动性的优势未能体现,过剩的资产证券化反而有损银行利益;从二级市场上来看,交易更为稀少,交易对手匮乏,流动性不足。2006年信贷资产支持证券交易仅有6次,交易总额仅占总发行额的2%。
(3)信用评级体系存在缺陷,法律监管力量需要加强。目前我国在证券化过程中采用的评级机构与国际机构的公信力无法相比。虽然国内评级机构数量不少,但质量堪忧,常有恶性竞争、发生道德风险的情况发生。在法律监管方面,在信息披露、风险隔离规定、税收政策、信用评级、增信体系、合格投资者等方面均存在不同程度的不足,仍需进一步完善。
(4)未全部实现破产隔离。目前发行的部分资产证券化产品如资产支持票据(ABN)产品并不具备破产隔离的特征,类似于应收账款质押的信用债。12开元产品存在强制赎回条款,因此就不能实现证券化资产的“真实出售”,也就不能将风险完全转移至表外。
(三)我国资产证券化取向
随着我国经济不断发展,资产证券化的优点不断被金融市场认同接受,切实有效的推动了我国资本市场的发展和健全。总的来说,我国的资产证券化市场不断扩大,证券化进程呈现加速的趋势。
目前证券化法规的逐步完善和证券化管理水平不断提高,市场参与者日渐强烈的证券化愿望,为我国资产证券化发展打造了良好的外部环境和经济基础。在此基础上,可以看出我国资产证券化进一步发展的取向。
(1)继续推进扩大证券化试点,推进资产证券化常态化。目前我国债券市场规模飞速发展,截至2012年7月,余额规模为24.5 万亿元。市场结构层次互为补充,基础设置更加健全,为我国扩大证券化试点奠定了基础。同时为了丰富债券市场结构,缓解银行企业风险压力,也要求我国应尽快将资产证券化这一创新工具运用到资本市场中来。
(2)以房贷基建资产证券化为主,逐步引入高风险资产证券化,丰富基础资产池种类。目前我国开展资产证券化业务的银行中,证券化的资产多为企业贷款,几乎没有房屋抵押贷款证券化和基础设施证券化产品。在我国,截止2012年末,房贷资产高达14万亿元。随着风险逐渐聚集,国家加大了调控力度,银行也有强烈的转移房贷风险的愿望。同时,房贷和基础建设总量大现金流稳定,风险较低且易估,也使他们成为了理想的证券化标的资产。事实上,在美国,以住房抵押贷款为基础资产的产品是出现最早、规模最大的资产证券化产品。
对于一些承担更高风险的中小企业和银行,往往对资产证券化业务需求更加迫切。因为资产证券化对于这些市场参与者,带来的提高流动性、降低融资成本的优势更加明显。因此,将高风险的资产纳入证券化资产池,对于丰富基础资产池种类,剥离风险资产有更加明显的帮助。
(3)出台专项法律法规,打造交易平台,制定交易细则,提高产品流动性。从美国资产证券化发展历程看,完善的司法体系对资产证券化的发展起到推动和保护的作用。为扫除在我国推进资产证券化的阻碍,应当吸收并总结经验,完善现有相关法律法规及条款,另外还应当针对资产证券化的特点制定专门的法律,通过打造健康健全的法律环境,提高披露信息质量,提升评级机构公信力,规范运作的流程,最终促进我国资产证券化市场健康发展,良性循环。
目前我国主要的两大资产证券化项目信贷资产证券化和企业资产证券化项目,分别以在银行间市场发行或以券商专项资产管理计划在沪深交易所上市的方式交易。未来我国应适时的开放交易所平台,配套交易细则,既可以丰富投资者结构,还可以提高产品的流动性。
五、我国资产证券化风险分析及防范
(一)我国资产证券化风险分析
1.系统风险
系统风险即指环境风险,包括经济、法律、政治和自然环境四个方面的风险。
(1)经济环境风险是指因经济活动中突发因素而导致经济主体损失的情况,主要包括利率风险、汇率风险、税率风险等。
一个国家的宏观经济政策的未来走势及人们对此的预期都会直接影响着银行贷款,自然也会影响信贷资产证券化,这是必然的现象。故由此产生的政策性风险发生的概率几乎与法律风险相同。
利率风险是金融市场上不可避免的风险之一,任何一项金融工具都要受到利率风险的影响。从风险发生的概率来看,利率风险是必然存在的,它是信贷资产证券化所有风险中发生概率最大的风险。
(2)法律环境风险是指因法律体系的缺陷和不利的变动造成损失的情况。我国的信贷资产证券化于2005年底刚刚开始试点,这更加扩大了与法律相关的风险性出现的概率。所以法律风险是仅次于利率风险可能发生的。
(3)政治环境风险是指由政治体制、政局稳定以及政府政策引起的风险。
(4)自然环境风险主要是由于自然灾害等不可抗因素而引起的风险。
2.非系统风险
非系统风险主要是指信用风险、技术风险和操作风险。
(1)信用风险又称违约风险,是资产证券化过程中主要风险之一。指因交易主体不按期履约造成交易环节中其他参与者蒙受损失的情况。主要包括发起人信用风险、借款人信用风险和第三方信用风险。借款人信用风险包括借款人违约风险和提前偿付风险。
第三方包括信用评级机构、增级机构、承销商和服务商等参与主体。目前我国进行证券化的标的资产多为来自于信用较高的第三方企业的优质资产,违约概率较小。但是第三方涉及参与者结构复杂,任何一个环节的违约都会带来损失,因此第三方的信用风险发生的概率处于所有风险的中间状态。
对于借款人来说,主要压力来自于偿还贷款。因为我国以优良资产为标的进行证券化,但是因为住房抵押贷款实行的浮动利率,近年来利息持续上升,因此借款人提前偿还的可能性要稍大于没钱偿还,即违约风险发生的概率大于提前支付风险。
(2)技术风险主要包括四个方面,分别为资产池构建、信用增级、破产隔离、定价和结构风险。
资产池构建风险即基础资产风险,是指适合证券化的基础资产经“打包”后,被复杂的结构所掩盖后的隐性风险,因此基础资产的质量直接影响资产证券化产品发行成功与否。
信用增级风险是指避免资产支持证券与基础担保品相联系的风险,信用增级包括外部信用增级和内部信用增级。
破产隔离风险是指在证券化的过程中将资产池资产的风险与发起人其他资产的风险进行隔离,把证券化资产的风险转移到投资者,从而给各参与方带来收益,即证券化的资产从发起人转移到SPV 必须是真实销售。
结构风险是指资产现金流经过重组之后的结构合理性给投资者带来的风险大小。
定价风险是证券化过程中对各种风险的评估不够而导致价格不合理,当价格过高时可能不足以吸引投资者,价格过低又不能带来足够的利润。
(3)操作风险是指因交易主体的过失、交易过程的缺陷、信息系统或内部控制的缺陷而导致损失的情况。操作风险包括人员因素风险、系统因素风险、流程因素风险和外部事件风险。
我国目前处于资产证券化的发展初期,还缺乏完善的技术和内部控制制度,在具体操作中也会发生一定的偏差,但是这些可以随着试点逐渐的扩大及经验的逐渐累计而逐渐减少,所以我们认为操作风险发生的概率在一定程度上可以适当的规避。
(二)我国资产证券化风险防范措施
1.微观层面的风险防范
(1)完善市场结构。就目前而言,我国的中小型银行和企业扩大业务规模、拓宽融资渠道的愿望更加迫切,但在我国这些企业鲜有涉足资产证券化领域,因而也就谈不上享受证券化带来的好处,更不能分散企业和银行自身的风险,从而加速自身的发展。因此扩大发起人和投资者的范围是当前防控风险的方向之一。
我国现行的SPV形式以信托为核心,并没有达到真正意义上的“真实出售”,作为风险隔离的重要环节,“真实出售”是关键因素,因此建立SPV强制性规范,坚定风险隔离的法定地位,使得在风险预测中目标更加明确,控制更加有效。
其次就是做好信用增级和信用评级。减小基础资产和信用增级机构的关联性。尽量消除信息不对称,统一评估市场,完善相关法律建设,可以参展美国成熟评级机构的经验,成立符合我国特点的评级体系。
(2)适当结合衍生品,进行合理定价。积极应对资产证券化过程中的定价风险。由于我国房贷中的浮动利率制度,导致美国市场中的模型不能使用,因此我国应开发实用的定价模型,计算出比较准确的提前偿付率作为基础,避免理论与实际的出入过大,完善定价方法。在此基础上,应当适当的与远期、期货、互换、期权等金融衍生品结合,规避风险。
(3)丰富产品多样化,降低结构复杂度。我国资产证券化存在着创新不足,市场份额过低,单品种类单一的缺点。因此我国应该丰富证券化产品的结构,提高资产证券化比例,充分发挥资产证券化的优势作用。但同时应当吸取美国市场中的教训,防止过度资产证券化,降低因层层打包造成证券化产品过于复杂,使得投资者和评级机构难以识别隐藏的风险,引发道德风险的情况发生。
2.宏观层面的风险防范
(1)统一证券化市场,加速建立二级市场。目前我国的资本市场的分层情况还很严重,导致银行和企业的证券化隔离开来,不利于整体的风险控制。另外二级市场规模过小,投资者严重不足,使产品流动性很差,不利于减小资产证券化的流动风险。
(2)完善监管体系,加强信息披露。在利用资产证券化分散风险的同时应注意对其风险的防控,提高资产风险评估能力,确保充足和优质的数据及全面的审计程序;根据具体产品的风险特征,制定更为细致的监管规则和具有针对性的专门的法律法规,构建较为完善的监管框架和法律体系。
目前日益创新的资产证券化产品,带来了金融产品的结构复杂,风险难以识别的特点。这也就要求披露信息的质量需要提高,只有清晰、全面、准确的信息披露才能促进资产证券化市场良性健康发展,因而要提升市场透明度,防范隐蔽风险。
(3)建立整体安全体系,提高危机处理能力。随着金融市场不断的扩大和完善,建立一套完整高效的风控体系对于我国有很大的好处,尤其是面对突发的金融危机,可以达到迅速反应,整体防控的效果。从而提高整体风险承受能力。
六、美国资产证券化对我国的启示
(一)次贷危机后美国资产证券化
1.次贷危机前美国资产证券化存在的问题
(1)资产证券化过程过于复杂。美国资产证券化常常要经过再证券化甚至多次证券化过程,导致证券化产品结构十分复杂,风险在这个过程中不断产生、传递,而且有很高的隐蔽性。所以,除了一般证券具有的利率风险、汇率风险流动性风险等,资产证券化还具有结构性金融产品特有的风险,如信用风险、提前支付风险等。
(2)美国资产证券化参与者过多。由于美国资产证券化过程中涉及很多参与者,也就容易产生信息不对称的现象,这就容易引发道德风险。如银行在放贷过程中降低审查标准或者评级机构追逐利益,就易诱发道德风险,对投资者不利。
(3)对资产证券化的监管不力。美国的资产证券化产品交易在场外市场进行,监管薄弱,流动性差。因此参与机构资本计提不足、对系统性风险考量不足的问题在危机酝酿过程中就暴露出来了。
2.次贷危机后美国资产证券化的改进
(1)降低信用增级水平。金融危机爆发后美国对于资产证券化产品的信用增级较以前显得更加保守。众多的资产证券化产品也纷纷被撤销,只存在住房贷款、汽车贷款等少数资产证券化产品。
(2)信用评级过程的规范化。金融危机后,美国政府专门设立了部门对信用评级机构进行检查和处罚,实行年检并实时公布审查结果;同时要求评级机构对其评估方法予以公布,并严格执行评估办法而不被发行机构的名声影响;另一方面加强信息披露,方便投资者自己作出判断,降低对评级机构的依赖。
(3)加强政府担保,进行监管改革。美国政府相关机构的担保对于增强投资者信心,分散风险有着保障作用。政府在促进市场成熟、完善市场体系上起到了主导作用。2010年颁布的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act)被认为是“大萧条”以来最全面最严厉的金融改革法案,对包括涉及资产证券化的参与主体在内的许多细节进行了规范。
(二)对美国资产证券化经验的借鉴
经过对美国资产证券化发展历程回顾,以及对美国次贷危机后,在政策、监管方面改进策略、风险防控方法的分析和总结之后,结合我国的实际情况和存在的问题、宏观和微观层面的经济影响,我国资产证券化的方向应如以下建议:
(1)坚持继续发展资产证券化。从美国经济的发展和债券市场的发展来看,即使在发生金融危机之后,资产证券化对促进经济市场繁荣有着巨大的作用,资产证券化对扩大融资途径、分散风险方面也有明显的作用。
(2)严选基础资产,控制风险源头。广泛的基础资产选择能够有效的促进各行业的融资和风险规避。但是不加筛选的基础资产,质量低风险高,美国在次贷危机之前,担保资产种类十分丰富,但是却在紧缩的货币政策下遭受重创。
(3)谨防一味追求利益,严防过度包装。美国资产证券化产品日以创新,花样百出,通过这些创新工具,从银行处获得了大量贷款,但是多级证券化使监管机构对复杂的金融工具无从评估,最终引爆了金融危机。
(4)坚持评级独立,提高法律体系的灵活性。应该重视信用评级机构的行业规范,强制信息披露要求,加强处罚力度。要有灵活的法律制度和修改机制,以便能够满足金融创新的需要。
(5)完善市场体系,加强监管力量。应当设立完善的相关机构,加强投资者教育,使投资理性化,成熟健康的市场环境是促进资产证券化良性快速发展的基础。同时监管机构的有效性是资产证券化发展的保障。在这一方面可以加强政府的力量。
结语
我国处在资产证券化兴起的阶段,既存在一些与国外成熟市场共同的需要面临的问题,也存在一些我国市场特有的不足和缺陷。但是在短期的试点和推广中,资产证券化所体现出的优势证明,我国市场的升级转型需要继续推广资产证券化的进行。
为了更好的进行资产证券化,规范操作流程,促进金融市场的繁荣和成熟,就需要不断地吸取国外优秀的经验和典型的教训。并且推陈出新,不断进行本土化调整。在金融监管,法律法规方面,需要尽早完善,打造结合度高、针对性强的实用监管体系,防范风险;在市场参与者方面,加强教育,促进市场成熟,最终使交易进入良性循环,让广大的市场参与者都受益。
 
 
 
 
参考文献
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6、何兴源:《我国资产证券化问题研究》[D](首都经济贸易大学),2011年4月
7、高云星,李延军:《美国的资产证券化历史回顾》[J](中国商界),2009年6月
8、夏满银:《资产证券化的利弊分析》[J](经营管理者),2013年4月
9、刘元根:《中国资产证券化现状及发展探讨》[J] (经济研究导刊)2013年2月
(三) 外文论著类
1、Frank J. Fabozzi,Foundations of Financial Markets and Institutions[M].Prentice Hall,2009
2、John C. Hull,Options, Futures and Other Derivative[M].Pearson Academic,2011
3、Laurent L. Jacque ,Global Derivative Debacles: From Theory to Malpractice [M].World Scientific Publishing Company,2010
4、Leon. Kendall,Leon T. Kendall,Michael J. Fishman,A Primer on Securitization,[M].MIT Press,2000

 
 

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