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重启后我国国债期货市场的研究

发布时间:2018-08-23 09:03
1.导论
国债期货属于金融期货中利率期货的一种,是利率风险的管理工具,上个世纪70年代中期产生于美国。在目前的国际市场上,以国债期货为代表的利率期货品种越来越多,形成了长期、中期和短期相结合的利率期货品种结构[1]。2012年,全球利率期货的成交量约24亿手,成交额为1026万亿美元,分别占全球交易所金融期货年成交额和成交量的88%和39%,其中国债期货的成交量占全部利率期货的47%。据美国期货业协会(FIA)对全球84家衍生品交易所的最新统计,2013年,全球交易所共交易期货和期权合约216.4亿手,同比增长2.1%。
我国在20年前曾经有过国债期货的初步尝试,由于1995年“327”事件导致了暂停国债期货试点。虽以失败告终,但它为我国金融市场的发展留下了宝贵的经验教训。当年由于我国国债现货市场规模小、利率市场化程度低、投资者结构不完善以及市场制度规则不健全等原因,使得国债期货价格存在着严重的市场操纵行为[2]。而正是因为“327”事件的影响,导致时至今日许多人对于国债期货依旧是谈虎色变,对于国债期货的推出持怀疑态度。
1.1试点时期我国国债期货交易失败的原因及教训
试点时期我国国债交易失败的结果对我国未来国债期货交易的如何发展有着非常重要的借鉴作用。建国以来,我国国债期货交易的发展可以说经历了一个非常曲折的发展历程,在试点时期经历的“327国债事件”和“319风波”,主要原因则是因为大户逼仓所致,偶然原因导致必然的结果发生。
1.1.1交易制度设计存在缺陷
我国在经济建设初期,经验缺乏使得我国国债期货交易在引入时制度设计不合理以及出现了很多国债期货合约上的漏洞[3]。比如,我国在设计国债合约时,虽然此时国债期货是以国债现货作为标杆,但是当时没有考虑到这种关系,仅仅只是以国债现货来进行国债期货合约设计。我国国债现货市场规模小以及国债品种优秀的特点导致持有大量国债现货的投资者能够逼仓,依靠交易制度上的设计缺陷来获得利润。
1.1.2交易所风险管理不完善,执行不到位 
交易所风险管理不完善、执行不到位也是导致试点时期我国国债交易失败的原因之一,期货市场的特点主要包括高风险和高收益,由于投资风险比较大,因此,必须要具备完整和有效的风险体系来规避才能最低避免风险损失!
试点时期,此时的国际金融市场国债期货交易板块保证金的比例一般占合约价值的5%~10%,而我国当时的保证金水平远远低于此时国际市场保证金的水平,只有国际市场上的几分之一,保证金比例过低使得我国国债期货具有的杠杆效应更加明显,导致投资者可以大量参与并伴随着过度投机等一系列问题,此时的交易风险不言而喻[4]。其次,则是此时的交易所缺乏涨跌停板制度,此时的制度设计很容易出现每一个交易日价格波动没有限制导致交易爆仓的后果。最后,则是没有构建持仓限额制度,持仓限额制度的主要作用是可以有效避免部分投资者过量持仓以及恶意操纵市场来获取利润,而我国交易所当时没有该制度,可以看出当时的市场环境有多险恶。
1.1.3市场监管部门管理不到位
政府部门作为当时的主要监管单位起到承上启下的作用,而此时的监管部分恰恰没有做到这一点使得当时的期货市场管理一团糟。
首先,我国在试点时期并没有构建出一个权威性的国债期货市场管理机构,仅仅只是政出多门,各行其是,部门之间的配合比较困难难以统一,甚至部门之间因为牵涉此时的利益冲突很难协调,使得试点时期我国的国债期货市场稳定性得不到保障、交易制度得不到统一,又加上监管部门之间的协调性相对较差,导致此时很不明朗的市场环境雪上加霜。其次,则是监管部门的管理相对滞后,在当时发现国债期货市场存在的巨大风险甚至已经很明显的情况下,相关部门没有足够重视并采取一定措施来规避[5]。最后,则是行政手段的不合理干预。试点时期,我国政府对于国债期货市场的监管一般采取单一粗暴的管理方式,这种管理方式,不仅造成对市场干预力度大的效果,而且非常不利于当时的市场发展。
1.2重启我国国债期货市场的重要意义
衍生的金融工具所带来的风险和损失并不是工具本身的过错,我国试点时期“327”国债期货事件的发生只能说明国债期货在当时的市场环境下在我国开展国债期货交易的基本条件并不具备。随着我国的市场经济快速发展,近年来,我国的金融体制改革也取得了重大进展,宏观上的经济环境也有了较大变化,期货市场经过一系列整顿后市场规范化程度大有提高。重启我国国债期货市场对我国的金融市场发展有非常重要的作用,主要表现在以下三点:
1.2.1可以有效地管理利率风险
一方面,期货市场中,规避利率风险的重要手段是利率期货;根据我国目前金融市场的行情来看,要推出利率期货,国债期货则是最合适的。另一方面,在我国债券发行和交易都不断放量的同时,由于收益率大幅下降,国债中隐含的风险已经引起本行业者充分的关注,类似互换和远期交易频繁出现。这些行为的主要原因在于市场参与者在债券结构调整、收益和税收调节、交割安排以及规避利率风险等方面的需求带有比较明显的衍生工具特征。但是,由于这些交易行为没有非常标准化的协议约束,使得其中潜在的风险很大[6]。因此,采取以疏导为主的办法来重启债券期货市场,这也是适应债券市场的要求、规范自发避险行为的积极措施。随着我国利率市场化改革的不断深入推进,金融市场必然需求能够有效遏制和控制利率风险的金融工具,此时国债期货的发展速度必然会加快,因为国债期货还是属于比较有效的一种能够控制和管理利率风险的工具[7]
1.2.2可以完善我国的金融体系
一方面,我国的国债市场与股票的发展相对较慢,主要原因在于政府限制以及信用评级制度不完善,这样对金融市场的进一步发展形成了制约。再一次开放国债期货市场可以推进国债市场的持续向前发展,对促进金融体系的健全与完善也起到推动作用。另一方面,当前我国国债市场无论是流动性还是透明性相对都比较差,重新开放国债期货交易市场,对于国债信息的传播速度会有很大的提升作用。不仅如此,通过重启国债期货市场,还能够对一些不良投资者操纵市场的意图起到遏制的作用,直接打破由于信息闭塞造成的垄断,使得国债市场的透明度进一步提升!
1.2.3推进利率市场化,促进我国利率体系的发展
一方面,国债期货作为一种利率期货,在公平、公开、公正的交易中形成不同期限的收益率,这样既克服了现券分散交易形成价格的时空局限性和信息的不完全性,又代表了不同期限的市场基准利率水平,对推进利率市场化进程产生重要影响。另一方面,国债期货在进行交易的时候形成的收益率就是市场利率,该利率的主要特点则是真实性、预期性和连续性。此外,套利行为在期货市场和现货市场之间是存在的,因此,如果能够使现货市场对某一期限构建统一的市场利率,并且主要是从短期向长期进行扩展的市场利率体系,假如这一方式能够实现,那么对改善和健全我国当前的利率市场化是非常有效的,并且还可以使我国利率体现得到初步的构建和发展,这样对我国的金融市场的发展十分有利。
2.重启后我国国债期货现状及分析
国债期货的又一次推出影响深远,继而期货行业也会发生诸多变化,从整体来看主要体现在以下三个方面:
1. 品种结构的变化。在目前我国国债期货的市场上,金融期货虽然品种单一,只有沪深300股指期货一个品种,但是它在成交额上所占耳朵比例较大,相当于全部32个期货品种的一半。随着国债期货上市,金融期货的成交额和所占比例将会继续攀升,金融期货在我国期货市场上的地位将会进一步提升,期货市场将真正进入金融期货时代[8]
2. 投资者结构发生变化。机构少、散户多是我国目前期货市场参与者的现状。当初推出股指期货的时候,很多机构持观望态度,并没有积极介入。但后来逐步认识到了股指期货在资产配置中的重要作用。而国债期货就是为机构投资者量身定做的,因此商业银行作为我国国债的最大持有者和投资者,应当积极参与,而不能继续持观望态度。
3. 市场结构变化较大。过去我国金融市场股市、债市失衡,场内、场外失衡和期货、现货失衡。在过去的二十年间,我国股票市场的发展建设和所受到的关注都要远远高于债券市场。“327”事件的一个惨痛教训就是严重制约了原本属于证券市场重要组成部分的债券市场的发展,而使得银行间的国债交易市场不断发展壮大,到了难以撼动的地步。随着国债期货的推出,将会大大促进债市的发展,债券市场体系将会更加完善,股市和债市的失衡状况将会得以改善。
2.1我国国债期货市场现状
2.1.1我国国债期货的交易规模
2011年12月初,中金所总经理朱玉辰在“第七届中国国际期货大会”上透露,中金所正在积极筹备国债期货;
在2012年1月初召开的全国证券期货监督监管工作会议上,证监会主席郭树清明确表示,将积极研究开发股票、债券、基金相关新品种,稳妥推出国债、白银等期货以及期权等金融工具;
2012年1月14日,证监会主席助理姜洋证实,正在推进国债期货和白银期货;
2012年2月13日,中国金融期货交易所国债期货仿真交易联网测试启动。
面额:100万元;
票面利率:为3%的5年期名义标准国债为合约标的;
合约月份:最近的三个季月(3、6、9、12季月循环);
每日价格最大波动限制:上一交易日结算价的±2%;
最低交易保证金为合约价值的2%;
最小变动价位为0.0002个点;
交易手续费为5元/手;
交割方式:实物交割;
可交割债券为在最后交割日剩余期限4至7年(不含7年)的固定利息国债;
合约代码:TF
8家金融机构参与者首轮联网测试,其中5家为期货公司。截至收盘,三个合约较首日基准价全线上涨;
2012年5月31日,中国证监会在回答有关投资者热点问题时表示,国债期货经过长期的精心准备,有望在九月推出实施;
2013年3月31日,国债仿真期货交易共运行276个交易日,按单边统计,累计成交量约1185万手,日均成交量约为4.3万手,累计成交额约10.82万亿元,日均持仓量约8万手。顺利完成了TF1203、TF1206、TF1209、TF12012、TF1303合约仿真交割。滚动交割业务流程已在国债期货仿真TF1209、TF12012、TF1303、TF1306合约上顺利实现。
2013年8月16日的光大证券乌龙指事件引起社会的广泛关注,此前有人认为将延缓国债期货上市进程。
2013年9月6日,5年期国债期货在中国金融期货交易所正式挂牌上市。国债期货合约TF1312、TF1403以及TF1406上市首日总成交量为36635手,日终持仓量为2959手,总体成交持仓比为12.38。主力合约TF1312成交持仓比高达13.05,而从国债期货仿真期间以及其他国家的国债期货成交情况来看,成交持仓比均在1以内,说明国债期货上市首日,投资者以投机套利为主。目前,国债期货的主要参与者为个人投资者、基金、私募以及券商自营,而个人投资者和私募贡献了大部分国债期货的交易量。
2013年12月,TF1312合约将首次进入交割月。而在此前的“国债期货跨部委协调机制第二次会议”上,中金所、中债登、中证登三方已经顺利签署《国债期货交割业务三方合作协议》,至此交割制度最终得以完善,也为银行、保险等金融机构入市扫清障碍,因此我们可以预见,国债期货将会是2014年最受关注的期货品种之一。
2014年,美国QE退出问题,我国IPO重启问题均为资金面潜在风险,警惕二者对债市的压制作用。
2.1.2我国国债期货的市场结构
我国的国债市场一般由一级发行市场、二级交易市场和相应的风险管理市场组成。其中,二级交易市场根据交易场所不同又可分为场外市场和场内市场[9]。当前,我国国债场内市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所,场外市场主要是指银行间债券市场,风险管理市场主要是指利率衍生品市场。
目前我国国债期货市场运行主要呈现以下三个特点:
1. 投资者参与有序,市场交易理性。当前我国国债期货市场流动性高于成熟市场国债期货发展初期水平。从成交持仓结构来看,主力合约成交持仓比例与国际成熟市场特征十分贴近[10]
2. 期货价格波动合理,与现货价格联动性良好。国债期现货价格联动性较好,主力合约期货与现货的相关系数接近100%。
3. 主力合约成功切换,交割平稳顺畅。从参与交割的主体来看,参与交割的客户均为机构投资者,未出现不符合交割门槛的情况。据数据统计,截至2014年7月31日,已有证券、基金、期货等各类金融机构推出了126个资管产品参与5年期国债期货交易。
2.1.3我国国债期货的主要特征
以2015年1月26日到2015年1月30日收盘的一周为例:
 
这一周国债期货高开低走,在央行人士的表态以及春节流动性管理启动的背景下,市场经历多重博弈,最后高位震荡回落。截至周五收盘,国债期货主力合约本周跌0.31%,收报97.298元。
周一国债期货震荡走高,延续上周涨势。同时,继上周央行重启7天期逆回购后,周二询量囊括28天期,表明其旨在提前布局,以平缓即将到来的春节因素导致的流动性紧张局面。受此提振,国债期货周一涨0.20%。
虽央行周二重启了28天期限逆回购,但由于市场担心月末及跨节资金面临的冲击,当日国债期货高开后低走,回吐前日涨幅。周二,央行开展了600亿元逆回购,其中7天和28天期各300亿元。这是央行时隔两年重启28天逆回购。
周三,受银行收紧伞形信托及央行增加2015年信贷额度消息的影响,国债期货表现疲软,由于临近前期高点,回调压力较大,仅是收盘有所上扬。同时,银行间市场资金价格多数走高,国债收益率曲线整体上移。
周四央行公开市场进行450亿元逆回购,当周净投放资金550亿元,此次规模未如市场预期增量。受此影响,国债期货持续低迷,与A股遥相呼应,震荡下行,跌破10日均线。周五,国债期货冲高回落。
由上述案例可以看出我国国债期货交易的一些特点[11]。我国国债期货交易的主要特点包括:
1. 国债券所有权的转移不牵涉到国债期货交易,仅仅是转移与这种所有权有关的价格变化的风险。
2. 公开公正原则。国债期货交易必须在指定的交易场所进行,期货交易市场以公开化和自由化为宗旨,禁止场外交易和私下对冲。
3. 所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实行保证金制度,是一种杠杆交易。
4. 国债期货交易实行无负债的每日结算制度。
5. 国债期货交易一般较少发生实物交割现象。
6. 国债期货价格波动幅度较小。我国国债现货交易没有价格涨跌幅限制,在期货市场设立涨跌停板能够有效地减缓和抑制突发事件和过度投机行为对期货价格的冲击,有效防止价格狂涨暴跌,因此将涨跌停板暂定为2%。
国债期货的作用和功能也有体现,主要体现在以下五个方面:
第一是推动利率市场化和人民币国际化[12]。目前,我国利率市场化改革的100步已经走完了90步,但关键的那一步还没迈出,即缺乏透明、有效的基准利率的收益率曲线。我国的“利率锚”当前是锚定银行间隔夜拆借利率,该利率产生于银行间市场,几家大型银行共同协商利率水平,导致竞争不充分,利率价格不透明[13]。由于国债期货市场的交易机制最完善,接近于完全竞争市场,因此国债期货的价格走势可以充分反映基准利率收益率曲线,通过价格发现功能促进国债市场利率形成机制的成熟和完善,为我国“利率锚”的形成提供参考指标,加快我国利率市场化的改革步伐。
第二是规避利率风险,对冲流动性风险。随着我国利率市场化改革进程的加快,过去由央行直接确定利率水平的局面将会改变,取而代之的是由市场上资金供求双方来确定利率水平。今后利率波动的幅度将会加大、频率将会加快。而国债期货的推出可以为各类金融机构和投资者提供有效的利率避险工具[14]。此外,近期出现的银行“钱荒”表明金融机构之间存在着巨大的流动性风险,而国债期货可以凭借自身保证金交易、双向买卖、T+0机制和当日无负债结算制度等特点来对冲现货市场的流动性风险,提高资金使用效率,优化资源配置。
第三是与国债预发行制度相结合,实现债券市场期现对接。如果在国债预发行的过程中嵌入国债期货这种利率衍生工具,就可以使投资机构在还未持有国债现券的情况下提前配置国债期货,提高金融机构的风险管理能力,同时实现国债现货、期货两个市场的有效对接。
第四是国债期货既是风险管理工具,也是财富管理工具。在资产管理业务逐渐兴起的今天,国债期货还是一种重要的财富管理工具。以商业银行为代表的金融机构推出的理财产品大多都是固定收益类产品,非常需要像国债期货这样的利率,衍生工具来对冲资产组合风险,提高资产配置效率。
五是促进国债现货市场融合,完善债券市场体系。目前,我国国债现货市场被分割成银行间和交易所两个市场,在这种分割的市场状态下,两个市场在交易主体、交易品种和托管方式上存在着较大差异,使得两个市场很难形成互联互动。国债期货的推出不仅有利于银行间和交易所两个国债现货市场的融合,校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响,而且有助于形成由债券发行、交易、风险管理构成的三级债券市场体系[15]
2.2目前我国国债期货的监管现状以及政策
2015年30个部委局办中证监会的工作部署第一条提升资本市场服务实体经济能力中就包括对国债期货市场的管理:
1. 加强多层次股权市场体系建设,壮大主板市场,改革创业板市场,完善“新三板”市场,规范发展区域性股权市场,开展股权众筹融资试点,继续优化并购重组市场环境[16]
2. 发展证券交易所机构间债券市场,建立覆盖所有公司制法人的公司债券发行制度,缓解各类企业特别是中小微企业融资难题
3. 平稳推出原油期货、上证50ETF期权和10年期国债期货等新产品、新工具。
3.重启后我国国债期货存在的问题及分析
3.1我国国债期货市场存在的问题
我国国债期货市场存在的主要问题包括国债现货市场规模小、品种结构不完善;利率市场化程度第、债市流动性差;国债衍生产品发展滞后;管理体制不完善,市场人为分割等。
3.1.1国债现货市场规模小、品种结构不完善
国债结构,是指一个国家各种性质债务的互相搭配以及债务收入来源和发行期限的有机结合。目前,我国国债结构仍存在较大缺陷,主要体现为国债品种结构和国债期限结构不合理,难以适应不同投资者的不同投资目的的需求,造成国债市场流动性较差。 
1. 国债品种结构 
我国发行的国债品种较为单一,种类少,这种状况,十分不利于适应投资者不同类型的投资要求,造成国债交易难以满足投资者流动性的需要,制约了我国国债市场的发展。 
2. 国债期限结构  
我国国债在期限结构方面存在的主要问题是结构单一。国债主要限于中长期品种,短期和长期品种偏少,从世界各国经验来看,短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具,短期国债的缺乏,必然会影响国债市场的流动性。 
3.1.2利率市场化程度低,债市流动性差
利率市场化是适应改革新形势提振我国实体经济的良方。然而利率市场化在纠正信贷市场资源错配的同时也难免产生一系列负面影响,其中就包括引发银行间市场的流动性危机。在利率市场化改革没有完成前,这种周而复始的阵痛不会消失。只有抓住造成这种周而复始的流动性冲击源头——传统的银行资产负债结构与盈利模式已无法适应市场利率化改革进程的矛盾,才能有效降低这种冲击所带来的连锁反应,将这种阵痛降至央行可控、商业银行风险可承受的范围之内[17]
除了以上两个方面还有国债衍生产品发展滞后。国债衍生产品的发展有助于活跃国债市场,提高国债市场的流动性。但我国目前国债市场衍生产品发展滞后,对进一步提高国债市场流动性产生了一定的不利影响,这主要表现在: 
1. 现有国债回购市场交易结算制度不规范 
2. 缺乏规避现货市场风险的衍生工具 
管理体制不完善,市场人为分割首先,市场的参与主体被分割。当前,我国国债流通市场按照投资者类型分割为三个市场:证券交易所债券市场、银行间国债市场和国债柜台交易市场。众所周知,国债流通市场上的投资者由于各自的负债性质不同,资产经营目的不同,产生了对国债需求的差异性,正是这种差异,才有了交易的需求,才会产生交易行为。但是,我国围债流通市场现阶段的市场设计,实际上抹杀了这种差异性,因为同一类型、同一需求的投资者在同一市场其成交肯定清淡。
其次,资金被分割
目前,我国国债共有两个托管结算系统: 
第一是由中国人民银行监管的中央国债登记结算公司,作为银行间债券市场的后台支撑系统,负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算事宜; 
第二是由中国证券监督管理委员会监管的中国证券登记结算公司,负责上海和深圳证券交易所包括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。
由于两个托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系,相互间没有很好的协调机制,使国债市场无法形成一个统一的国债托管、清算体系。投资者即使被允许进入各个市场,并且各个市场可以交易同一国债品种,也必须在他发生交易的场所开设独立的托管账户和资金账户,不存在直接跨市场交易的可能,从而加重了国债市场的分割与无效,导致国债二级市场流动性很差[18]
3.2对我国国债期货中监管存在的问题分析
1. 政府方面
期货市场管理体系里面,政府监管部门是处于主导地位的。我国构建的是社会主义市场经济体制,因此有着非常浓厚的社会主义体系,发展中国特色的国债期货交易有着非常重要的意义。 
2. 政策面方面
从国债期货目前的运行情况来看,政策面影响更为突出。资金面的充裕并不会带来国债期货的行情牛市,反而会加重市场货币政策收紧运气,导致国债期货不升反降。
4.我国国债期货市场恢复后的发展策略与建议
4.1进一步完善国债现货市场
首先,积极稳妥推进市场利率化,完善利率浮动制,扩大利率浮动范围,下放利率浮动权;按照先货币市场、资本市场、再借贷市场的顺序,逐步实现与完善基准利率引导下的市场利率体系。其次,进一步完善国债现货市场。定期、均衡和滚动地发行可流通的国债以增加国债供给。扩大国债现货规模。国债现货市场的高度流动性,能使国债期货价格在合理的价位上波动,有利于抑制过度投机。优化现有的发行品种体系,提高短期国债和长期国债的比例;将国债发行由年度额度控制改为年末余额控制;吸引更多的中小投资者、国外投资者参与国债一级市场。
    再次,完善国债流通市场。关键是提高银行间债券市场国债的流动性。在现行金融体制下,银行间债券市场和交易所市场相互分离,而银行间的债券市场成为了国债发行与交易的主要场所,于是,对于投资者而言,银行间和交易所间的互相联系和相互协作将会增加市场的容量,并更能降低价格被操纵的可能性,这应该属于恢复国债期货的努力方向。
4.2加强对国债期货市场的监督与管理
加强对国债期货市场的监督与管理,进一步完善国债期货市场由政府监管、行业组织协调、期货交易所自我监管相结合的三级管理模式[19]
4.2.1政府方面
政府监管应充分解决市场失灵、弥补市场缺陷,通过对国债期货买卖的审核和监督保证交易的合法性,并防止破坏市场秩序的违法行为发生,从而维护国债期货市场的正常运行。进一步加强国债期货交易的立法建设,从法律上对其进行规范化的管理。
4.2.2交易所方面
期货交易所应对交易所内的一切交易活动行使监督、管理、实施、保障等职能,同时应设立不同的职能部门以提高管理效率、促进交易发展。
4.2.3行业自律方面
行业协调组织应该积极宣传国家的有关政策,并为国家监管机关提供各期货交易所的运行和市场交易情况,同时规范行业行为、维护行业纪律,定期审查行业内专业期货人员的会员则个,设计监督专业期货人员的资金账户、财务情况和一般交易法规的执行情况等。

结论
近期央行通过加码续作MLF、公开市场重启逆回购等操作,释放流动性,稳定短期资金面,对长期资金面形成支撑。但这不足以支撑期债突破前高,如果没有其他重大利好因素刺激,国债期货将陷入高位振荡。我国经济仍在底部运行,这从根本上抑制利率走高,将对期债长期走势形成支撑。但是市场短期面临的资金需求较大,加之期债接近前期高点,均形成利空因素,如央行没有重大动作,期债维持高位振荡概率较大。当然在外围普遍宽松,国内经济仍然处于底部时,央行不会大幅收紧货币政策。

参考文献
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[18] 涂永红 吴雨微.重启国债期货对我国经济的深远影响.《理论视野》2013年第9期
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