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甘肃高新创业投资管理有限公司股权投资管理优化研究

发布时间:2022-10-01 17:35
目 录
中文摘要 I
Abstract II
第一章 绪论 1
1.1研究背景及研究意义 1
1.1.1研究背景 1
1.1.2研究意义 3
1.2研究内容与研究问题 4
1.2.1研究内容 4
1.2.2研究问题 5
1.3研究思路与方法 6
1.3.1研究思路 6
1.3.2研究方法 6
第二章 理论基础与文献综述 8
2.1投资管理理论 8
2.1.1内在价值理论 8
2.1.2资本资产定价理论 8
2.1.3信息不对称理论 9
2.1.4企业估值计算方法 9
2.2文献综述 10
2.2.1国外研究情况 10
2.2.2国内研究情况 12
2.2.3文献述评 13
第三章 高新创投公司股权投资管理现状及问题 14
3.1 高新创投公司简介 14
3.1.1 公司基本情况 14
IV
3.1.2 公司股东情况 14
3.1.3 公司组织架构 15
3.2 高新创投公司投资管理现状 15
3.3高新创投公司投资管理方案中存在的问题 16
3.3.1尽职调查不全面 17
3.3.2估值方法过于单一 19
3.3.3 风险评估方法不健全 19
3.3.4 投后管理流程不完善 21
3.4 原因分析 22
3.4.1 管理层面 22
3.4.2 操作层面 23
第四章 高新创投公司股权投资管理优化方案 25
4.1 股权投资管理优化方案的目标 25
4.1.1 丰富公司的估值方法 25
4.1.2提高风险揭示能力 25
4.1.3提升股权投资效益 25
4.2 股权投资管理优化方案的原则 25
4.2.1 内部制衡原则 25
4.2.2 收益风险原则 26
4.2.3 成本效益原则 26
4.3股权投资管理优化方案的具体内容 26
4.3.1 完善尽职调查 26
4.3.2 改进估值方法 30
4.3.3 全面改进风险评估和管控体系 35
4.3.4 改进投后管理模式 39
4.4高新创投公司股权投资管理改进效果评价 42
4.4.1尽职调查更加全面 42
4.4.2估值方法更加多元 43
4.4.3风险评估更加科学 43
第五章 高新创投公司股权投资管理优化实施保障 44
V
5.1 完善内部组织架构 44
5.2建立跟投机制 44
5.3 加强人才引进与员工培训 45
5.4 建立健全考核和评估机制 45
5.5提高高管对优化方案推行的重视程度 46
第六章 结论和展望 47
6.1结论 47
6.2 论文展望 48
参考文献 49
附录A: 图目录 51
附录 B :表目录 52
致 谢 53
作者简历 54
VI
第一章 绪论
1.1研究背景及研究意义
1.1.1研究背景
股权投资主要是通过认购企业股权,在被投资企业价值有所提升后,通过各 种方式转让股权最终获益的一种投资方式。股权投资与其他融资方式存在一定差 别,除了提供资金支持外,还提供了产业上下游拓展、优化治理结构等专业化的 服务。研究结果表明,不同于只提供资金支持的债权融资,股权投资在为企业提 供资金支持的同时,通过帮助企业完善法人治理结构,提供不同类型的资源支持, 从而对融资企业加快发展具有显著的促进作用。因此,它在资本管理行业中是一 种创新并引起了广泛关注。
(1)行业背景
在过去近 20 年时间里,我国风险投资保持快速发展,占国民生产总值的比 重已经超过 2%,风险投资是股权投资业务的一种形式。十九大以来,国家持续 深化金融改革。同时,股权投资发生了较大变化,从原本追求短期回报,热衷于 追捧基于移动互联网进行模式创新的企业,到近几年更加关注拥有核心技术科技 类、新能源等企业。根据中国基金业协会公开数据,截至 2021 年末,股权投资 基金管理人 1.5 万家,新募基金 6979 支,新募资规模 2.2 万亿元。2021 年,中 国经济在疫情后有所复苏,股权投资市场迅速回暖。投资方面,2021年中国股权 投资市场共发生 12327 起投资,同比上升 63.1%;投资金额 14228.7 亿元,同比 上升 60.4%。退出方面,2021 年中国股权投资市场退出共发生 4533 笔,同比上 升 18% 。得益于国内注册制改革的相继落地, 2021 年国内被投企业 IPO 案例数 增长快速,共发生 3099 笔,同比增长 27.3%。股权投资和创业投资已成为多层 次资本市场的重要组成部分,在推动直接融资增加、服务国家创新发展战略的作 用日益显著。
 
 
 
■■骨理人数咼(«)-左轴■管理基金数园(只)-左轴 好理基金规模(万亿元)-右轴
图 1-1 我国股权基金管理状况
 
数据来源:中国证券投资基金业协会
在初始阶段,中国大部分股权投资机构的运作和管理都是参考欧美国家模式。 如今,国内的投资机构也在不断结合企业实际发展,探索符合自身需求的投资管 理方式。虽然在探索过程中获取了一定的经验,但在股权投资日常运营中出现了 一些问题,例如估值方法过于单一、风险评估和管控体系不完善、投资后管理流 程不健全等。系统的价值评估方法在部分投资机构中运营过程中并未得到实际运 用,主观经验成为了主要的判断依据。由于缺乏科学有效的管理方法最终导致很 多投资项目产生了退出难甚至亏损的问题,使股权投资运营产生诸多问题。同时, 很多投资机构没有对估值方法进行过系统性学习,只是片面的参考估值计算公式, 测算企业价值,导致结果可能与企业实际价值产生较大偏差,直接影响到投资的 安全性。虽然当前我国经济发展处于新常态,需要支持股权投资市场的发展,但 从现实情况来看,投资机构所投资的大部分企业很难产生收益。股权投资退出最 常见的方式成为了大股东回购。该种方式收益率较低,综合考虑投资年限、融资 成本等方面因素后,诸多股权投资项目都无法实现盈利。
(2)企业背景
本文主要研究甘肃高新创业投资管理有限公司(以下简称“高新创投公司”) 的股权投资管理流程和内容,通过剖析公司股权投资运营过程中遇到的问题,进 而对高新创投公司目前的投资管理进行优化。高新创投公司成立于 2014 年,是 一家股权基金管理人。目前公司主要进行股权投资基金的运营管理工作。公司组 建设立了甘肃省第四家国家级产业创业投资基金。
自成立以来,高新创投公司累计投资 7个项目,随着公司投资项目的不断增 加,投资过程中发现的问题也越来越多。例如,尽职调查不够全面,估值方法单 一,投后管理制度不健全等。这些问题一定程度上影响了公司发展,因此对于公 司投资管理的改进迫在眉睫。
1.1.2研究意义
高新创投公司作为股权投资机构,其管理的甘肃新材料产业创业投资基金, 投资领域主要是战略性新兴产业。虽然仅管理一只基金,但成为了甘肃省首支在 投资期刚结束便进行回本分红的创投基金。股权投资当前成为支持实体企业发展 的有效手段。对于未来股权融资如何助力企业发展壮大,促进我国经济可持续发 展具有重要意义。股权投资管理优化方案的研究,可以帮助投资机构提升投资管 理能力,降低业务风险,努力提高投资收益。对应到高新创投公司股权投资管理 的意义主要有三个方面:
(1)有助于提升高新创投公司投资水平 提高投资水平具有最切实的实际意义。本文通过对高新创投公司现有投资运 营主要环节进行梳理的基础上,分析公司在投资全流程中存在的问题及原因,对 公司投资运营多个环节提出改进措施,帮助其提升投资管理水平。
针对估值方法的改进思路是学习了解各类主流估值方法,分析公司项目投资 类型,使估值方法更科学,更加科学的测算企业价值,降低估值风险。针对高新 创投公司业务的特点,对其原有风险评估方法进行分析后发现,原有的评估方法 较为简单,并且各类项目采用同一标准,没有突出特点,也没有分清主次。优化 方案通过使用 AHP 层次分析法,建立了风险评估量化分析方法,同时对风险因 素赋予了权重,使得风险管理能更能把握住重点。在了解尽职调查流程过程中, 本文发现公司尽职调查设计范围不够全面,执行不够到位。因此,优化方案中借 助理论模型,完善了尽职调查所需内容,优化了尽职调查沟通方式,以便今后充 分披露所存在的风险,加强对拟投资企业的了解。制定各项改进措施主要是为了 公司提升业务水平,完善投资管理流程。
(2)有助于提升高新创投公司管理水平 股权投资的原理是帮助企业加快发展,通过企业价值的不断增长,最终转让 股权获利退出。国内外诸多知名公司都是通过采取股权融资的方式让自身发展壮 大起来。例如阿里、美团这样的企业,在发展的各个环节中都有股权投资机构的 身影。随着股权投资不断发展,当前投资机构也不断提高对投后管理的重视程度, 投后管理成为日常重点工作重要构成。但是很多发展中的投资公司,在投后管理 投入精力还不足,相应业务能力也存在短板。当前投资机构越来越重视投后管理, 资金投放只是投资工作的开始,投后管理工作是股权投资运营过程中最重要的工 作之一,在公司业务量中占有较高比重。只有投资后才能更真实了解企业情况, 因此,投后管理能力的提升必须要引起投资机构的足够重视。加强投后管理能使 整个投资流程更加完善,投后管理分别从增加工作内容、加强经营决策等方面开 展,设定好健全的管控流程以及需要关注的方面,使得投后管理落到实处,积极
3 维护在被投企业权益,加强风险管控能力,提升高新创投公司在行业的口碑,为 未来的业务规模扩大、公司提高盈利能力发挥重要作用。
(3)有助于高新创投公司提高风险抵御能力 虽然,高新创投公司目前只管理一支股权基金,但其运营情况在甘肃省内还 是名列前茅,获得了多方好评。通过建立起全面的管理体系,可以进一步提升公 司风险防控能力。部门设置和制度完善是管理方案优化的重要举措。成立之初, 高新创投公司只是参照常规公司安排设置了部门,没有突出股权投资机构的特点, 随着业务的发展,部门不健全已经开始影响公司的发展。针对部门设置,补充完 善与投资运营及风险防控的两个部门-风险控制部与投资运营部。风险控制部的 职能,主要是根据业务发展情况及时制定制度,监督公司内部制度执行情况,降 低公司在运营、管理等方面出现的问题;投资运营部不同于投资管理部,该部门 的主要工作职责是负责股权投资后有关事项的管理,例如落实公司在被投资企业 董监事人员委派情况、通过参与重大事项决策督促企业合法合规运营,监督企业 落实投资协议约定的有关内容,定期收集企业数据并安排走访,实地了解企业真 实运营情况,及时向公司汇报被投资企业重大事项。新增加两位副总经理,一位 负责综合事务管理,一位负责风险管理。通过增加副总经理的设置,一是为了实 现专业化分工,进一步提升工作专业化管控能力,实现专业的人做专业的事。二 是为了实现各条线独立运营,形成相互监督、相互制约的机制,降低人为因素造 成的风险。只有经过严密科学的内部管理制度建设,以及工作流程的不断完善, 才能使得高新创投公司的优化方案得到有效落实,才能帮助公司提高风险防控能 力,持续提高业务能力。
1.2研究内容与研究问题
1.2.1研究内容
根据相关理论依据,结合我国现有股权投资基金发展现状,从高新创投公司 的实际发展情况出发,分析该公司在尽职调查、价值评估、风险管控现状等方面 存在的问题和原因,提出优化方案和实施保障方面的建议。本论文分以下几个部 分开展研究:
本文主要由六部分构成,通过对高新创投公司投资管理现状进行研究,运用 理论结合实际的研究方法,提出优化措施,并进行效果检测,提出相应保障措施。 具体内容概述如下:
第一章绪论部分。介绍股权投资行业背景及企业情况,同时介绍研究意义、 研究内容、研究问题、研究思路、研究方法。
4
第二章理论基础与文献综述。本章先介绍投资管理有关理论,随后对国内外 有关投资估值、投资风险管理、投后管理研究情况进行介绍,对相关的研究成果 进行综述。
第三章高新创投公司股权投资管理现状及问题。该部分对高新创投公司基本 情况及投资管理有关内容进行介绍,从公司基本情况、组织架构及业务情况等多 角度全面分析,结合其业务发展现状,总结出公司在股权投资运营管理问题的主 要原因,为后续优化方案的制定奠定基础。
第四章高新创投公司股权投资管理优化方案。该章节首先提出优化的原则、 目标和总体思路,然后提出具体的改进内容。
第五章论述优化方案实施保障措施。为了更好的保障方案实施,将加强激励 制度、完善内部组织架构和提高管理层对优化方案的重视等多个方面作为保障措 施。
第六章总结本文研究情况,对优化方案有关措施进行总结,指出可能存在的 不足,对未来的研究做出展望。
1.2.2研究问题
股权投资产生高额收益的同时也伴随巨大的风险与不确定性,因此提升投资 能力对股权管理公司而言非常必要和关键,有利于降低股权投资风险,提升投资 公司业务能力。
高新创投公司是一家成立于 2014 年的私募股权投资基金管理公司,从事基 金管理不到 10 年,如何完善业务流程、提升专业化管理水平、有效降低投资风 险是影响公司未来发展的重要因素。因此,本文主要研究以下几个问题:
(1)如何识别高新创投公司投资运营中存在的问题
高新创投公司自成立以来,根据行业监管要求不断提升管理水平,完善制度 建设,现有的管理体系和管理制度能满足日常管理需要。但随着股权投资行业不 断发展,被投企业行业跨度变化大,当前投资运营过程中还存在一些问题,如何 识别出这些问题,正是改进公司运营方案的首要工作。
(2)如何解决高新创投公司投资运营中存在的问题
通过对高新创投公司近几年的业务开展情况进行总结的基础上,针对公司在 估值方法、管控体系、投后管理等不同方面展开梳理。根据公司目前存在的问题, 通过引入模型、增加估值种类等方法,制定优化措施,以便更好帮助公司各项工 作开展。
(3)如何对股权投资管理现在进行优化 本文通过总结出高新创投公司股权投资业务存在的投资管理问题,提出了符 合公司实际情况的工作措施,根据公司不同类别的问题,采用科学合理的方法进
5
 
行改进。对高新创投公司股权投资流程的优化管理,可以提升内部工作效率。虽 然投资管理方案优化从多个方面开展,但最终都是围绕加强机构合规运营,提升 股权投资业务能力,降低风险事件的发生,保障投资者不产生重大损失。
1.3 研究思路与方法
1.3.1研究思路
本文总体的框架是首先论述高新创投公司运营现状,发现存在的问题并找到 存在问题的原因。随后根据投资管理有关理论为公司制定优化方案。为了优化方 案能更好实施,提出了有关保障措施,最后是对本文的总结和展望。整个思路框 架用技术路线图如下所示:
 
资料来源:根据论文内容绘制
1.3.2研究方法
(1)文献研究法 以股权投资管理改进为研究内容,查阅了与尽职调查、价值评估、风险管理 等方面有关的文献资料,进行整理总结,掌握相关理论和方法,结合公司尽调报 告、估值方案、投后管理制度等文件,对公司存在的有关问题进行改进。
(2)实证研究法 以高新创投公司为实证研究标的,通过运用相关理论对估值方法、风险评估 有关数据进行实证分析,检验现金流量法、层次分析法等有关方法理论是否适用。
(3)层次分析法
层次分析法是20世纪70年代由美国匹兹堡大学运筹学家Thomas L.Saaty教 授提出的一种定量和定性相结合的多目标层次分析方法。该方法主要是通过将有 关决策内容分类分层并赋予权重,以量化方式评判方案的重要性。
根据股权投资可能遇到的各类风险,建立风险指标体系,随后邀请多位从事 股权投资的投资经理对风险指标进行打分,判断不同风险类型的权重,构建矩阵, 将风险评估问题通过量化方式解决。
第二章 理论基础与文献综述
股权投资管理研究一直以来是金融投资领域专家学者系统研究和开发的重 要课题。股权投资是一项高风险工作,涉及到诸多环节,在“募投管退”任何一 个环节出现问题,都将导致投资者要面临严重的损失。因此,投资机构要做好股 权投资管理方案,完善各环节工作流程。
2.1 投资管理理论
2.1.1 内在价值理论
该理论主要是指企业自身内在价值决定自身股权价格。企业的价值是由多种 因素构成的,包括企业的盈利能力、发展前景等。另一方面,企业股价的走势不 仅受到企业价值的影响,还受到比如政策影响、投资者喜好等因素影响。股价偏 离企业价值的波动是不会长久维持的,最终价格会与企业真实价值保持一致。基 于该理论,股权投资机构选择项目时,应当全面测算企业真实价值,当投资价格 低于企业内在价值时,存在获利空间。反正,有可能要承担损失。
2.1.2 资本资产定价理论
Markowitz (1952)提出了现代投资组合管理理论,该理论指出投资组合不仅 要关注回报,还要关注存在的风险。理性的投资者不会单一的考虑投资回报率或 者是风险高低。资产的投资价值可以通过收益均值和方差来判断。
Sharp (1964)、Lintner ( 1965)和Mossin (1966)在投资组合理论的基础上 发展出了资本资产定价模型(CAMP),将投资组合的预期收益与预期风险之间 的关系通过公式表达出来,实现了对投资风险的量化测算。其公式如下:
Ri = Rf + B(Rm - Rf)
(1)Ri:第i个股票(或风险投资组合)要求的收益率
(2)心:无风险收益率
(3)Rm:市场收益率
(4)(Rm-Rf):市场风险溢价,市场和风险的回报率差值
(5)B(Rm — R)所针对的第i个风险投资组合的收益率
该模型假设:(1)单个投资者不会对市场产生影响。(2)投资者进行投资 的周期不存在差异。(3)每个投资者借入或者借出资金的利率相同,且为无风 险利率。(4)投资过程中,不会产生税金和交易费用。(5)投资者的行为都是 理性的且目标一致。(6)投资者在进行投资分析时,所使用的方法相同并且对
8
宏观经济、政策等方面的认识也一致。
资本资产定价模型开拓了高新创投公司投资思路。该模型告诉投资者在建立 投资组合时要统筹考虑风险与收益。通过以上两个理论可以看出,股权投资要准 确判断企业的真实价值,在考虑收益的同时还要充分考虑风险因素。
2.1.3 信息不对称理论
信息不对称理论是指在市场经济活动中,不同人群对信息的了解程度存在差 异。信息掌握充分的人员处于有利地位,掌握信息匮乏的人处于劣势。信息经济 学认为经济主体无法掌握全部信息。因此从事经济活动的参与者的行为和决策面 临很多的不确定性,为了消除存在的不确定性,就必须要对信息进行搜寻。在股 权投资过程中,存在两种信息不对称的情况。一是投资者对投资机构的信息不对 称。二是投资机构对被投资企业的信息不对称。
2.1.4 企业估值计算方法
在股权投资中,经常使用的估值方法有相对估值法、现金流量法、资产基础 法等。通过表2-1可以看到,使用相对估值法及资产基础法时,数据便于获取并且 该种方法便于投融资双方理解。现金流量法需要考虑未来现金流情况,需要估计 并进行测算,方法使用存在一定难度。另一方面,企业的利润和净资产会受到会 计政策影响,这将导致市盈率和市净率法在使用时存在一定误差或者被人为因素 干扰。现金流量法通过多个指标测算并预估未来发展情况,能有效降低人为因素 影响。与现金流量法相比,资产基础法仅考虑企业当前情况,对于企业内在价值 及未来发展趋势均未考虑。
表 2-1 估值方法优缺点比较
估值方法 优点 缺点
①便于计算,容易使各方理 ①市盈率无法对利润为负数
的企业进行估值
②将企业价值与利润结合在 ②市盈率对企业的估值会受
市盈率法
相对估值法 一起,着重考虑了企业的经
营情况
③综合了所有者权益、利润 增长的影响 到证券市场走势的影响
①应用范围广泛 ①市净率法无法对所有者权
②相关数据便于获取,该方 益较小的一些新兴产业公司
市净率法 法容易获得投资者理解 进行估值
③所有者权益账面价值相比 ②会计政策会对所有者权益
净利润不易被操控,数据更
加真实 数据产生影响。
市销率法 ①使用范围广,企业亏损也 ①无法消除关联交易对市销
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可以使用该方法
②收入可以通过销售合同核 验,不易被操控
③市销率能够反映企业收益 的可靠性以及收益的质量水 平 率的影响。
②没有体现出成本的变化情 况
①由于考虑了未来现金流情 一些指标及财务数据的判定
况,减少了短期内会计政策 有一定的主观性。对处于早
变化对企业估值的影响 中期、转型阶段以及亏损等
现金流量法 ②自由现金流量法考虑了企 情况下的企业,因其现金流
业未来经营情况,使企业未 预测较为困难,经营受到较
来的财务数据更贴近于折现 多因素的干扰,应用现金流
后的真实的价值。 量法进行估值的可靠性较
差。
①对企业的价值评估范围仅
①数据容易获取 局限在资产负债表的各项数
资产基础法 ②以企业经审计的财务报表 据内
数据具有可靠性 ②没有考虑企业未来发展情
资料来源:根据文献资料整理所得
根据上表可以看出,每种估值法都有自己的特点。相对估值法和资产基础法 更倾向于依据当下经营情况对企业进行价值判断。现金流量法则不但考虑了企业 的未来运营情况,还从盈利、风险等多角度评估企业价值。
2.2 文献综述
2.2.1 国外研究情况
国外学者对于股权投资管理的研究要早于我国,而且研究所涉及的领域更为 广泛。通过查询文献,其研究的内容也集中在投资机构较为关注的领域:一是投 资估值的研究;二是风险管理的研究;三是对投资管理的研究。
(1)关于投资估值的文献 国外对于投资估值的研究起步较早,提出了多种评估企业价值的方法并建立 了相关模型,已经建立了完整的价值评估体系。同时,哪些因素对于企业价值有 较大的影响也有充分的研究。
Fisher最早提出了股票价值分析理论,他指出资产的内在价值就是通过未来 现金流折现得到的,为今后的价值分析提供了理论基础。Meyer(2008)通过建模的 方式对股权投资评估进行分析,梳理了股权投资机构对拟投资企业进行价值评估 时应该把握的重点原则,为股权投资建立完整的流程做出了贡献。价值评估时,
10
不仅要把握企业估值重点,同时还要关注企业处于生命周期的哪个阶段。Andreas (2018)提出在风险投资市场中,初创企业的估值是在一个复杂的环境中确定的, 因为与初创企业、风险投资和外部环境有关的不同因素的相互作用和动态都会影 响最终结果。目前的研究只触及了揭示初创企业估值决定因素的表面。在不同阶 段投资,获取的收益也存在差异。Gurupdesh (2021)认为具有较高融资能力的 VC更愿意在后期融资,因为它们的预期回报随着投资规模的增加而增加。
(2)关于风险管理的文献
国外对于股权投资风险管理的有关理论起步也较早,建立了诸多进行风险管 理的方法,比如常用的AHP层次分析法、Z-score模型等。同时,对于风险管理 中需要关注哪些要点也有明确的研究。国外在股权投资风险管理方面的研究较为 充分。
从现有文献来看,企业家(实际控制人)是投资风险管理中需要重点关注的 对象。BrianW(2006)在对企业管理风险进行研究时指出,企业实际控制人的品 质和专业化程度也是企业风险管理中需要重点关注的内容。 Wessendorf et al. (2020)认为企业家精神是风险资本投资者最重要的决定因素,也是早期技术风 险估值的关键驱动力。强大的独特销售主张会显著影响价值,其次是知识产权和 市场增长。估值决定因素不会因投资者类型而明细变化。为了风险管理发挥更好 的作用,不仅仅是建立几项制度。Esamaddin(2018)认为,基金公司在开展风险管 理要有基础原则,同时风险管理不是单一的制定制度而要建立相应的体系。
(3)关于投资运营管理的文献
国外对于投资运营管理的理论研究起步晚于估值及风险管理有关内容,有关 理论的发展也不及估值和风险管理充分全面。相关理论研究普遍认为投资机构参 与被投资企业治理并提供增值服务有助于被投资企业成长。
增值服务在投后管理过程中扮演着重要角色。Cornelli et al.(2013)认为投资 机构提供增值服务发挥两方面作用,一是向被投资企业提供各类服务,帮助企业 发展;另一方面,提供增值服务也有利于对管理层进行监督,提升管理质量。 Giot and Schwienbacher(2014)研究发现股权投资机构向被投资企业提供各类增值服 务后,有效提升了企业竞争力,有助于企业更好的发展。 Naoyuki Yoshino(2019) 认为融资问题对科技创新型企业发展的影响已经不容忽视,作者通过建立模型对 决定企业最佳信用担保比率的因素进行实证分析,研究结果表明担保机制可以提 高企业的贷款金额,减轻企业资金压力。Boudt and Khokhar(2021)认为当投资 项目的风险超过潜在投资者的风险限额时,投资项目可能会受到资本限制。他们 提出了一个新的股权合同,其中项目在投资者之间的业绩分享尊重个人投资者的 风险限制,同时尽可能接近投资者在项目股权中的贡献百分比。
11
2.2.2 国内研究情况
虽然我国股权投资起步较晚,相关理论研究也晚于欧美国家。但随着股权投 资在我国快速发展,国内关于股权投资的相关研究领域也已经覆盖了估值、风险 管理、投后管理等股权投资各环节中。对我国股权投资领域发展起到了助推作用。
(1)关于投资估值的文献
我国在股权投资估值方面的研究,主要是在国外经典理论基础上结合我国国 情进行相关研究,并提出了适合中国企业价值评估的方法。
祁玉军(2019)对几种常用的估值方法进行了介绍,并对几种常见的估值方 法特点适用情况进行了介绍。我国企业发展状况与国外存在一定的差异,需要根 据相关理论,制定适合自己企业的定义。孙晶(2018)首先对创新型企业进行了 定义并明确其创新能力评估重点,结合创新型企业特点,构建了一套适用于创新 型企业的价值评估模型。由于企业发展存在差异,我国企业在进行价值评估时也 有自己的特点。刘义进(2020)认为在对中小企业进行估值时,技术创新能力和 成长能力是影响力最大的因素。科技型中小企业估值计算和合理性评价不仅要考 虑财务数据,还能够合理测算企业增长率。中小企业的价值评估体系需要结合企 业运营情况,通过企业和投资机构共同努力改进。汪海粟(2021)等认为计算企 业内在价值要考虑多重因素,内在价值不仅适用于投资机构,也适用于企业内部 经营使用。
(2)关于投资风险管理的文献
我国学者在投资风险管理方面的研究结论与国外大体相同。由于起步较晚对 于风险管理的内容更多的停留在理论研究层面。
张磊(2021)认为发展多层次资本市场和建设金融投资风险管理完整生态的 关键在于,在加强以投资者利益为代表的产权保护基础上,完善利益相关者治理。 崔玉舒(2018)通过对我国多家知名股权投资机构的投资逻辑和案例进行汇总梳 理后认为,股权投资的核心逻辑不仅是投资优质的企业,还要有正确的投资方式, 比如通过量化手段提高投资准确率。量化方法已经成为了投资风险管理的重要方 式。叶可等(2020)提出了一套量化分析方法,并指出私募股权基金要充分考虑 企业面临的风险、考虑合适的退出时机以及投资收益问题。我国学者也在不断加 强理论研究,旨在提高理论对实践的指导意义。
(3)关于股权投资投后管理的文献
我国股权投资经过多年的发展,产生了大量的案例,我国学者从企业生命周 期、企业特点、投资机构内部治理等多角度对投后管理进行了研究,在投后管理 方面的研究内容较为丰富。
刘全山(2020)根据企业生命周期对股权投资阶段进行了划分,根据企业不
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同生命周期制定了不同阶段的估值方法和投后管理策略。潘娣(2019)提出投资 管理重点和难度不同,因此投后管理方案的设计要根据项目特点,制定适宜的措 施。对于资金用途的监管要结合企业所在行业和自身特点,制定符合企业特点的 监督措施。罗思真(2019)认为,从业人员的想法对于基金运营具有重要影响, 而且投后管理工作将对基金运营产生重要影响,因此要重视投后管理工作。张瑞 君和任莉莉(2017)对我国私募股权投资投后管理现状进行了梳理,整理总结了 多个国内外投后管理经典案例,寻找其中的操作要点。作者认为投后管理将成为 未来私募股权投资的核心竞争力,投后管理策略应与被投资企业发展阶段相匹配, 国家也应该出台政策,对投后管理进行积极引导。刘全山和赵团结(2019)认为, 我国股权投资投后管理存在的主要问题是投后管理重视不够;投后管理机制不健 全;投后管理水平参差不齐;投资服务内容不完整。他们对产生问题的原因进行 了分析并通过理论框架进行分析,尝试建立一个多方位的投后管理体系。王爱群 和贺子聪(2019)认为在我国现行制度环境下,股权投资者既是公司出资人同时 肩负着治理责任,这能帮助企业加快成长。投资机构通过委派董监事参与到公司 的治理活动中,可以帮助被投资企业提高公司治理水平。
2.2.3 文献述评
股权投资国内发展要晚于国外,因此国内股权投资有关理论研究也晚于国外, 国内的研究主要通过借鉴国外经验。由于国外发展较早,因此理论研究较为全面, 涵盖企业价值评估、风险管理、投后管理等方面。既有理论方面的创新型研究以 及各类模型的创建,又有结合实际应用的经典案例。风险管控、价值评估在欧美 国家的应用已经较为成熟。在国内,由于股权投资主要是在改革开放以后才逐步 开展,到目前发展也就40年左右,因此在理论研究、实际应用等方面依然落后。 主要表现在现有理论研究主要集中在价值评估、风险管控方面,对于各类估值理 论结合中国企业特点研究以及在资金募集、收益分配等方面的研究较为欠缺。
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第三章 高新创投公司股权投资管理现状及问题
3.1高新创投公司简介
3.1.1 公司基本情况
高新创投公司成立于 2014年 3月,注册资本 1000万元,2015 年7 月在中国 证券投资基金业协会登记为私募基金管理人。公司基本信息如表 3-1 所示:
表 3-1 高新创投公司基本情况
内容构成
公司名称 甘肃高新创业投资管理有限公司
登记编号 P1019595
登记时间 2014 年 3 月 6 日
注册资本 1000 万元
实缴资本 1000 万元
机构类型 私募股权、创业投资基金管理人
管理基金规模 2.5 亿元
累计投资金额 2.2 亿元
资料来源:根据公司资料整理所得
截止 2021 年底,高新创投公司主导投资金额 2.2 亿元,各投资项目发展情 况较好,大部分项目已顺利退出,未产生投资风险。
3.1.2 公司股东情况
目前公司有四个股东,均为企业法人,具体如表3-2所示:
表 3-2 高新创投公司股东明细
序号 股东 出资额(万元) 出资比例
1 甘肃电投资本管理有限责任公司 550 55%
2 华龙金城投资有限公司 150 15%
3 白银有色国际投资有限公司 150 15%
4 兰州新区投资控股有限公司 150 15%
资料来源: 根据公司资料整理所得
 
通过上表可以看出,高新创投公司股东均为国有企业,并且由不同类型的国
14
有企业组成,各个出资人的业务互补性很强,在产业投资、并购重组等方面各有 所长,能够为高新创投公司聚集人才,提供资源。
3.1.3 公司组织架构
公司总共全职人员10人,公司董事长、总经理 1 人,公司副总1 人,部门 负责人 3 人。公司组织架构如图 3-1 所示:
 
图 3 - 1 高新创投公司组织架构图
 
资料来源:根据公司资料整理所得 公司目前已经建立了符合股权投资运营要求的组织架构,能够保障现有的运 营管理。
3.2高新创投公司投资管理现状
截至2021 年底,高新创投公司共计主导投资 7个项目。高新创投公司目前 主导投资金额2.1亿元,行业主要集中在新材料方向。公司投资决策流程如图3- 2 所示。
15
 
图 3-2 高新创投公司投资决策流程图
资料来源:根据公司资料整理所得
(1) 投资团队收集项目资源 根据基金主要投资方向与要求,项目团队积极走访企业,通过与其他机构加
强合作等方式,广泛收集项目资料。
(2) 申请立项 根据收集到的项目资料,项目团队成员进行初步筛选,对于符合投向且对没
有重大异常情况的项目,申请立项。
(3)开展尽职调查
首先,项目团队收集企业详细资料,包括但不限于公司的制度、章程、高管 和股东基本情况、近三年审计报告、重大合同以及产品销售有关情况等。其次, 对收集到的资料进行整理与分析,将企业数据与行业内龙头企业进行对比,寻找 企业自身优势与存在的风险。尽职调查过程中,还要聘请外部机构共同参与。聘 请审计机构对公司的财务数据真实性和财务管理合规性进行判断。聘请律师是对 企业重大法律风险进行评估。最终将汇集到的数据与意见写入尽职调查报告中。
(4)投资表决 项目团队将尽职调查报告提交投资决策委员会或者董事会进行审议。投资决 策委员或者是董事对项目是否投资做出决定。
3.3高新创投公司投资管理方案中存在的问题
笔者是高新创投公司的第一个员工,完整的经历了基金从设立到项目投资再 到项目退出。问题的发现是基于笔者根据阅读股权投资管理有关文献,梳理公司 有关管理制度以及结合在工作中实际遇到的问题,通过对总结和分类,整理出目
16
前已经制约公司发展的几个问题。
综合来看,高新创投公司由于投资管理的项目较少,虽然已经熟悉了股权投 资运营操作流程,没有出现重大经营风险,但依然在专业能力提升、风险管理等 方面存在一定的问题。主要问题体现在尽职调查、估值方法、投后管理等方面, 重点问题还是在估值和风险两个层面。
3.3.1 尽职调查不全面
尽职调查是公司投资工作的开端,是为后续开展估值、风险评估及投资决策 奠定基础的重要工作。若没有全面的尽职调查,会给后续工作带来较大风险,因 此全面的尽职调查是非常必要的。
高新创投公司目前负责投资项目 7个,上述项目均进行了尽职调查,公司尽 职调查主要内容如表 3-3所示:
表 3-3 高新创投公司尽职调查清单
序号 标题 内容构成
1 基本情况 公司概要、历史沿革、专利证书、其他关联
公司、产权情况、股东、人员高管、公司征 信等
2 产品情况 单位售价、单位成本、销售区域、主要产品 技术分析及生产流程、前十大客户、十大采 购商
3 生产和质量管理 主要生产设备、产能、公司组织架构及业务
流程等
4 技术及研发 研发人员情况、公司产品和竞争对手产品 比较、产品研发的方式及未来技术规划、专 有技术、技术开发及研发项目计划
5 员工情况 人数、学历、社保缴纳情况等
6 行业和市场情况的资料 行业概述、行业现状和前景、行业主要法律 法规、有关产业政策、行业特征、影响行业 发展的有力因素和不利因素
7 财务会计信息 近三年审计报告
8 同业竞争与管理交易情况 同业竞争情况、关联关系及重大交易
9 公司现存诉讼、仲裁事项情况方面
的资料
10 环保方面 公司所获得的关于环保许可及批准文件、
 
17
 
序号 标题 内容构成
环保诉讼/纠纷等
11 相关政府扶持项目情况
12 融资情况方面的资料 融资金额、稀释股权比例、企业发展规划、
近三年盈利预测等
13 企业面临风险 经营风险、市场风险、行业风险、技术风险、
财务风险等
14 公司独立性 业务、资产、人员、财务、机构等情况
15 是否存在同业竞争的情况
16 是否存在关联方占用资金的行为
资料来源:根据公司资料整理所得
通过表 3-3尽调后,高新创投公司在实际运营中遇到以下问题:
(1)缺乏对宏观经济的分析。企业在经营过程中,宏观经济对其影响是非 常巨大的。公司已投资项目7 个,在尽职调查中均未对宏观经济进行分析。已投 项目兰州 HC 公司,主营业务为金属材料的加工销售,该公司下游主要客户为工 程设备公司、装备制造公司等。行业发展情况与社会固定资产投资密切相关。高 新创投公司于2016年6月开始对兰州HC公司开展尽调,尽调期间未关注宏观经 济情况,从 2015 年起我国固定资产投资增速放缓,金属材料需求有所下降,2016 年起兰州 HC 公司亏损连年增加,高新创投公司最终在2019 年以低于预期收益率 40%的价格转让了该部分股权。
 
^■hc公司扣非净利润 全国固定资产投资增值率
 
图 3-3 2014 年-2018 年中国固定资产投资增速与 HC 公司扣非净利润
资料来源:根据公司资料整理所得
(2)调研访谈不够全面。在尽职调查过程中,高新创投公司项目组成员主 要通过书面收集材料的形式获取企业信息,较少与员工或者第三方沟通。在尽调 兰州 HC 公司时,项目组成员并未通过第三方了解公司情况。投资后,在与企业
18 对接时发现公司员工业务素质能力不强,大股东对于协议约定有关内容也不积极 履行。在有次业务研讨中,项目组成员在与于某银行工作人员交流过程中也听到 对方提到兰州 HC 公司员工素质问题。但由于在尽调时未通过第三方了解到有关 情况,未制定应对措施,投资管理过程中出现一些被动。
3.3.2 估值方法过于单一
高新创投公司对于估值方法掌握并不透彻。在投资过程中,对于项目的估值 方法更多的是依赖评估机构。通过对公司各项目使用估值方法统计汇总后,发现 公司的估值方法较为单一,使用最多的方法是资产基础法,统计结果如图所示:
 
图 3-4 高新创投公司投资项目估值方法统计
 
资料来源:根据公司资料整理所得
在对投资项目进行定价时,一般采用市场法中的市盈率法或资产基础法,这 两种方式因为通俗易懂便于投资方与企业理解,已经成为股权投资基金中较为常 用的方法。同时局限性也比较明显,股权投资基金在投资过程中对于非上市企业 通常简单的采用上市公司同行业市盈率水平确定投资价格,不同企业在技术水平、 内部管理、市场开拓等方面存在较大差异,简单的采用市盈率法会导致投资估值 与企业真实内在价值出现较大偏差。同时,如果每股收益为负数,市盈率法将无 法使用。虽然部分亏损企业可以通过资产法来测算估值,但是该方法是由第三方 评估机构出具结果,存在人为干扰的可能性,会增加基金管理公司的风险。同时, 资产基础法是基于现有资产价值进行评估,未考虑到企业未来发展情况,而股权 投资的主要目的是通过企业长远发展股权增值后退出。
3.3.3 风险评估方法不健全
如前所述,高新创投公司主要是业务人员前往现场,了解企业经营情况,撰 写尽职调查报告。目前7 个投资项目的尽职调查报告都包含了风险事项说明并提 出应对措施。但通过梳理尽职调查报告发现,7 个项目所评估企业所存在的风险
19
 
事项基本相同。具体情况如表 3-4 所示:
表 3-4 高新创投公司项目风险评价表
项目名称 风险内容
兰州 XCL 公司 1.原料价格大幅波动带来的业绩风险
2.存货跌价风险
3.行业竞争风险
4.公司产品需求变动风险
5.环境保护风险
6.安全生产风险
7.汇兑风险
&控股股东不当控制风险
兰州 GJS 公司 1.原材料价格波动的风险
2.新产品替代风险
3.宏观经济波动及产业政策风险
兰州 HC 公司 1.宏观经济波动风险
2.无法继续取得高新技术企业证书的风险
3.自建房屋无法取得权利证照的风险
4.应收账款无法收回造成公司利益受损的 风险
白银 XDF 公司 1.资金风险
2.市场风险
3.环境风险
白银CT公司 1.资金风险
2.原材料价格波动风险
3.宏观经济波动风险
陕西LT公司 1.实际控制人控制不当的风险
2.汇率波动风险
3.短期偿债和流动性不足的风险
江苏TK公司 1.原材料价格波动风险
2.市场竞争及政策风险
3.实际控制人不当控制的风险
4.产品被替代的风险
5.闲置资金的使用风险
资料来源:根据各项目尽职调查报告整理所得
通过上表可以看到,高新创投公司所投资企业行业有差异并分布在不同地域, 但尽职调查报告中披露企业所存在的风险却大体相同,没有针对各自项目指出突 出存在的风险点,企业风险评估一定程度上流于形式,风险管理存在隐患。由于 前期公司主要投向集中在国有企业,投资风险相对较低,风险评估不到位未造成 投资损失。但是随着业务范围不断扩大,公司接触的企业类型不断增加,需要高 新创投公司建立科学的风险评估方法,提高公司风险管控能力。
20
3.3.4 投后管理流程不完善
投后管理是股权投资核心工作的一部分。通过投后管理,公司才能进一步掌 握投资企业的真实情况,为下一步退出做准备。高新创投公司投后管理主要内容 包括收集投资企业数据、实地走访企业查看运营是否正常,通过行业研究报告掌 握行业运营情况。通过与省内其他基金管理公司沟通交流以及通过查询文献资料, 发现公司投后管理主要体现在以下几个方面的问题:
(1)组织架构有缺失 投后管理是一项专业化程度较高的工作,需要配备专业人员开展。同时,为 了防止舞弊,投后管理应该设置专门的部门与业务部门独立,以便更加客观的分 析被投资企业。根据清科研究中心披露数据来看,国内大多数投资机构早在 2018 年就设置了专门的投后管理团队,而高新创投公司目前还未设置。国内机构设立 专门的投后管理团队如下图所示:
其他
4.5%
 
图 3-5 2018 年调研样本机构投后管理团队设置情况
 
资料来源:根据清科研究中心私募通报告整理所得 高新创投公司投后管理工作依然由投资业务部负责,没有设立单独的投后管 理部门。投资业务部主要任务是挖掘和搜集项目,负责投后管理可能会对有些问 题进行隐瞒,不能全面客观的向公司领导层反映企业存在的问题,存在一定的道 德风险,或者是轻视投后管理工作。因此,组织架构缺失是当下公司需要即刻解 决的问题。
(2)投后管理内容不全 高新创投公司对于投后管理的主要内容为收集企业数据、定期走访,参加董 事会与股东会,履行股东权益。根据多年投资管理情况来看,企业暴露出来的许 多问题并未在公司投后管理监测范围内。投后管理主要内容与企业暴露出来的问 题如表 3-5 所示:
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表 3-5 高新创投公司投后管理与投资企业问题汇总表
名称 主要内容
投后管理 收集财务报表、经营分析报告,前往现场了
解经营情况
1.关联交易未得到有效控制,损害了其他股 东权益。
2.募集资金用途未得到有效监管,资金使用 企业暴露出来的问题
效果较差
3.企业存在资金短缺的问题,面临资金链断 裂的风险
资料来源:根据公司提供资料整理所得
通过上表可以看到,高新创投公司投后管理深度不够、涵盖内容较少,未对 被投资企业的关联交易、募集资金用途等方面进行核查,导致股东权益受到影响。
(3)缺乏增值服务 企业在发展过程中,除了资金的支持外,还需要加强在人力、产业合作、资 本运营等方面的支持。随着股权投资行业竞争加剧,提供增值服务也成为了体现 投资机构核心竞争力的重要方面。投资机构能否给予有关支持和帮助也是非常重 要的。由于人力物力所限,高新创投公司并未向被投资企业提供增值服务。根据 现有文献研究结果来看,当股权投资机构参与到被投资公司治理中,对于企业的 内部治理、业绩等方面均有益处。企业的价值对于股权投资的退出方式也会产生 影响,不同的退出方式收益率也存在差异。股权投资收益率排名如表3-6 所示:
表 3-6 股权投资退出方式收益排名
退出方式 收益率排名
IPO 1
股权转让 2
并购 3
资料来源:根据清科观察《2020 年国中国 VC/PE 项目退出收益研究报告》整理所得
 
3.4 原因分析
3.4.1 管理层面
(1)现有组织结构制约业务发展
垂直管理组织结构导致缺乏交流、审核不够充分和全面。高新创投公司有关 公司战略及投资策略经过股东会批准后,由经理层执行,总经理再向各职能部门
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安排具体工作任务。垂直组织结构在业务量较小时高效、便捷,但随着公司规模 逐渐扩大,垂直组织架构开始制约公司发展。
目前高新创投公司分别有综合管理部、财务运营部、风险管理部及投资管理 部。根据评审要求,各部门均会安排人员参加。综合管理部主要负责公司日常的 人资、薪酬、档案等方面的管理,对业务工作了解较少。由于对业务工作了解较 少,综合管理部在日常工作安排时,会产生与业务部门脱节的情况。财务运营部 日常除了正常的财务工作外,还会参与到日常项目评审中。风险管理部是对业务 参与度较高的部门,主要负责项目全流程中的风险识别、判断及处置建议。投资 管理部主要是储备、筛选并对项目开展尽调,向公司提交投资建议书。在此过程 中,财务运营部及风险管理部很少前往现场了解项目情况,更多基于对各自领域 的知识了解,对项目进行判断,站在各自立场上直接向总经理汇报,在这种情况 下有时很难对项目进行一个全面客观的评价。
(2)权利与业务不对限制了专业水平的提高 在投资行业中,为了激励项目团队成员,通常情况下会设计一些制度使投资 项目的收益与员工收入挂钩。然而,高新创投公司是一家国有企业,薪酬根据上 级单位安排,按照固定标准发放。不论项目收益率高低,项目团队成员只领取固 定薪酬。投资决策委员会也只有表决权,无法参与项目分成。但另一方面,如果 投资项目出现问题,团队成员及投决委员个人均要承担相应的责任。因此,团队 成员提升业务能力的积极性不高,只想尽快完成投资任务。投资投资决策委员会 不参与项目尽调,却要对表决结果负责,很多时候考虑的是如何降低自身的从业 风险,较难站在公正客观的角度审核项目。在这种情况下,项目团队成员在尽职 调查、投资项目估值评估方面主动提升技能并提高责任心的动力不足,导致公司 在尽职调查、估值计算及投后管理方面存在一些问题。
3.4.2 操作层面
(1)过于主观的价值评估方法
高新创投公司通常采用市盈率法或者资产基础法对企业进行估值。资产基础 法或市盈率法是较为常使用的估值方法。如前所述,资产基础法根据企业资产情 况进行价值评估。资产基础法是基于当下资产价值进行估值,是一种静态方法, 对于企业一些无法反应在资产负债表上的价值不能进行评估。比如,企业产品的 独特性、技术的先进性等等。资产基础法在对一些早中期、初创期企业进行价值 评估时,局限性尤为明显。市盈率法主要是根据企业盈利情况对企业继续估值, 很多企业盈利能力较弱,这时使用该方法就存在较大局限性。市盈率法要结合同 类型企业上市公司市盈率水平进行估值。由于证券市场波动较大,不同时期企业 市盈率水平差异大,这就会在价值评估时产生误差。同时,市盈率法也没有考虑
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企业未来发展情况。高新创投公司经常使用这两种方法继续估值的原因是:
①数据获取较为容易并且易于理解;
②由于只考虑当期数据,投资机构在价值评估时可降低企业价值,未来可能 获取更高收益;
③投资团队人员能力有限,对其他估值方法不太了解。
(2)投后管理工作不深入的原因
投资之前,投资团队获取的各类信息,均是由被投资方提供,信息真实性无 法完全确认,因此投后管理工作就显得尤为重要。投后管理工作主要是收集企业 信息,参与企业重大事项决策,判断、评估、预防可能存在的重大风险。监督企 业资金是否与当初募集说明一致。投后管理工作不到位,可能导致企业产生损害 股东权益的事项。投后管理工作中还有一项重要任务就是向被投资企业提供增值 服务,由于企业更多的精力集中在生产经营上,对于资本运作管理等方面情况不 太熟悉,而投资机构可以利用自己的优势提供有关服务。高新创投公司对投后管 理工作的不到位原因可以总结为两点:一是高新创投公司岗位设置不够细化,投 资经理既要负责投资事项,还要兼顾部分行政工作,工作内容繁杂,在投后管理 工作上投入精力不够。二是制度不健全。在日常考核管理中,没有对投后管理提 出相关要求。
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第四章 高新创投公司股权投资管理优化方案
4.1股权投资管理优化方案的目标
4.1.1 丰富公司的估值方法
帮助高新创投公司通过分析企业所在行业特点及自身情况,寻找适合企业的 估值方法,使企业过去机械片面使用某种估值方法发展到多种方法并行。估值是 否合理则主要通过带入案例进行计算,以确保估值改进的合理性。本文主要演示 的是现金流量法。
4.1.2 提高风险揭示能力
股权投资面临着巨大的巨大风险,因此全面充分揭示存在的风险具有重要意 义,同样更好的揭示风险也是方案优化的目标。在尽职调查过程中,拓展尽调范 围,从更多角度揭示拟投资企业存在的风险。另一方面,通过量化方式帮助公司 判断风险要素,改变过去在风险判断时流于形式以及针对性不突出、把握不住重 点等问题。使公司在识别并预防风险时目标更加明晰,提升公司风险管控能力, 努力降低投资风险。
4.1.3 提升股权投资效益
由于高新创投公司对各类估值方法不太熟悉,风险管控能力存在不足,导致 大部分项目通过大股东回购方式收益率较低。本文从尽职调查、估值方法、风险 评估以及投后管理四个方面提出了改进措施。不论是业务能力的持续提升以及风 险管控水平的提高,其核心目的均是降低投资风险,尽可能获取高收益。因此, 本文改进的目标也是能不断提升股权投资收益。
4.2股权投资管理优化方案的原则
4.2.1 内部制衡原则
股权投资是与资金有密切往来的行业。由于掌握大量的现金,加之资金需求 方众多,在这过程中难免会出现道德风险。因此在制度优化方案时,要关注公司 内部制衡,形成多种监督,防止舞弊的出现。
高新创投公司在改进措施中将业务部门进一步细化,使投资与投后管理相分 离,保证公司能够更加客观真实的了解被投资企业情况。同时,增加经理层人员, 使公司分工进一步细化,形成监督合力。
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4.2.2 收益风险原则
任何投资在获取收益的同时伴随着一定的风险。如何在获取高收益的同时降 低项目投资风险是投资公司需要关注的。收益风险原则贯穿于股权投资业务整个 过程中,在股权投资前公司要对拟投资企业进行全方位的收集材料进行了解,分 析项目的优劣势,向投资决策机构全面真实反映被投资企业运营情况,防止信息 不真实误导公司投资决策。在投资管理中,提前制定风险防控预案与措施。在退 出阶段,也要引起足够的重视,既要把控风险,又要争取提高项目收益,积极维 护投资权益。
4.2.3 成本效益原则
股权投资管理方案的改进由多个方面构成,需要公司各部门协调配合。在对 公司运营管理中存在的不足进行优化改进时,要计算成本与效益,当改进措施能 够带来较大的收益则值得投入精力完善,而对于收益不明显的管理工作可在后期 制度方案改进。
4.3股权投资管理优化方案的具体内容
4.3.1 完善尽职调查
当前经济下行压力较大,加之疫情影响,企业经营困难较大,投资风险不断 加剧。通过尽职调查,主要是对企业提供的生产、经营、销售等有关数据真实性 进行验证,同时也是加深对所投资行业的了解以及对企业未来发展前景进行更好 的判断。尽调与企业价值判断紧密相连,估值是根据尽职调查提供的各项资料为 基础进行判断,资料的真实性将影响到企业价值判断以及投资风险的大小。尽职 调查工作要结合项目特点开展,根据项目所在行业特点或者发展阶段,确定不同 的尽调范围和重点,坚持实事求是的原则,使尽职调查工作为企业价值判断和风 险防控提供有力支撑。
(1)强化对宏观经济与行业分析
企业所处的政府政策和社会环境对企业的影响作用是无法抗拒的,只有对企 业所处环境进行全面客观的分析,加深对宏观经济及行业分了解,研判行业的发 展动态以及企业未来的发展方向,才能做出全面准确的尽职调查。在分析企业时, 只有结合宏观经济环境,才能对被投资企业进行全面透彻的了解。同时,在对企 业进行远期发展分析时,要充分认识到宏观经济对于企业的发展具有较大的影响。
公司应设置宏观经济分析岗位负责宏观经济和行业的研究分析工作,收集和
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整理有关信息,形成对宏观经济专业客观全面的分析,辅助公司进行投资决策, 帮助投资经理选取投资方向,寻找优质投资标的,辅助做好项目储备工作。
针对被投资企业的宏观经济分析,要有科学合理的方法与工具,从而全面的 判断公司发展前景。例如可以通过PEST模型对标的企业所处宏观环境进行分析。 PEST 分析,即宏观环境分析,是指影响所有产业和企业的宏观因素分析。其中, P是政治(politics),E是经济(economy),S是社会(society),T是技术 (technology)。具体内容如图4T所示:
 
 
 
J 俪倒廳S皓的郭,主要刨3W定的潍,撫
「貉難俨瞬,分瞇交瞬,瀕齣0捞瞬等)
经济因素
 
I其幽豁(如IM平、0®商競報存牖紬瞬济因素)
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-社会褊性
 
'■删
图 4-1 PEST 内容构成
资料来源:根据文献整理所得
高新创投公司投资方向主要集中在国有企业,投资风险相对较小,但是对宏 观环境和行业的分析可以为高新创投公司更好理解尽职调查的结论。项目团队应 该建立一种从宏观到微观的渐进式分析思路。
( 2)拓宽对企业财务了解程度
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财务分析的依据是企业提供的财务数据。出于业绩考核或者融资需要等因素, 企业管理层可能会对财务数据进行调整,导致财务报告披露的数据与企业实际情 况不符,投资者也就无法了解企业真实的经营情况。因此,在尽职调查阶段,投 资经理一定要关注企业财务信息的真实性和准确性,全面了解企业财务情况。
投资经理在进行尽职调查时,既要分析目标公司财务数据,还要掌握内部制 度建设情况。例如,对于财务岗位设置、内控制度设立、合并报表范围、日常运 营财务核算流程等多方面进行了解。其次,判断目标企业的利润真实性。结合企 业未来发展情况,独立测算出企业未来几年的盈利预测并与企业提供的数据进行 对比,对存在的差异寻找合理的解释。同时,要警惕财务报表舞弊的方式,如表 4-1 所示。尽调人员在开展工作时要全面细致,保持高度敏感性。对无法合理解 释的问题,应当充分披露潜在风险。
表 4-1 常见财务舞弊方式
一般预警信号 具体表现
目标公司治理缺陷 管理层职权得不到保障
高管人员异常、频繁变动
管理层追求短期利益损害公司权益
目标公司内部管理 管理层对公司的价值观或者道德标准倡导不力
管理层违规调整账面利润
市场竞争激烈,主营业务毛利率持续下降
主营业务盈利能力较弱
会计科目勾稽关系存在矛盾
期末或期初发生异常销售、异常退货
目标公司销售经营 对少数产品、客户依赖性大
与行业主流发展方向出现差异
经营业绩与所处行业地位不相符
政策法规会对公司经营产生不利影响
研发产品无法得到量产
关联方控制方面 当期的收入利润主要来源于重大关联交易
关联方设置在税收优惠区,但无实质性经营活动
资料来源:根据文献资料整理所得
(3)多渠道获取信息 28
首先,与各层级员工进行交谈。为了更加全面的了解企业情况,公司在开展 尽职调查时要争取可能多的与不同部门、不同层级的人员进行交谈。如各部门主 任、生产一线工人、后勤管理人员、上下游客户等。在与不同群体交谈时,如出 现前后不一致的信息,要通过其他渠道去求证,了解真实情况,降低潜在投资风 险。访谈前要做好提纲并注意访谈技巧,避免对方认为是敏感问题导致出现隐瞒 的情况。
其次,加强实地走访和外部协查力度。实地走访前,尽调人员要在企业不知 情的情况下,临时前往公司收集资料,尽可能了解企业真实面貌,防止企业刻意 准备,虚假反映企业运营情况,影响公司对项目的投资决策。外部协查是通过第 三方获取相关材料的一种方法,比如供应商、客户、银行等。有时候外部调查获 取的信息可能更加真实。高新创投公司对拟投资公司的外部调查不应只通过网络、 媒体等渠道了解企业情况,还可以去政府机构查询相关信息,如税务局、市场监 督管理局、银行等。除此以外,还可以通过走访目标企业的上下游客户,了解企 业真实情况。表 4-2 对尽职调查的内容进行了分类,并提供了适宜的调查方式。
表 4-2 尽职调查方式及内容构成
尽职调查内容 内容构成 适宜调查方式
管理团队概况 了解高管团队的从业经历、人品
了解高管团队对企业的战略规划 内部调查+外部了解
核实财务信息的真实性
财务与内控 了解企业制度设立情况 内部调查
了解企业生产情况
与上下游客户对接 了解上下游企业与企业合作的真实性
了解上下游企业对企业管理层的评价 外部调查
了解企业生产技术水平先进性
咨询行业专家 了解企业产品性能 外部调查
了解行业现状及未来发展前景
政府部门 了解企业注册登记、征信状况等 外部调查
资料来源:根据文献资料整理所得
最后,要加强项目组成员的沟通交流。项目组成员之间要对存在的问题及时 交流沟通,使小组成员了解企业存在的各方面问题,在盘点梳理时通过多方面对 问题进行了解。另一方面,投资团队成员由财务、法律、行业等不同领域人员构 成,通过沟通交流大家可以从各自专业领域角度进行考虑,最终全面的分析并解
29 决问题。当经过讨论之后依然存在一些问题无法有效应对,则应当聘请外部专家 协助调查研究。外部专家可以是行业专家、大学教授、其他投资机构专家等。同 时,还应当聘请会计事务所和律师事务所,出具专项审查意见或报告等,以降低 项目风险。
(4)提升公司员工业务能力
团队成员的水平往往决定了项目的成败,一个具有专业技能的投资经理能够 全面客观的看到企业的现状、未来以及优劣势。因此,高新创投公司应不断要求 员工提高专业技能。
首先,高新创投公司可以根据主要投资方向,配备一些行业专业技术人员。 例如,目前公司主要投向集中在新材料领域,可以配备一些和材料科学有关的技 术人员。或者是引进一些行业经验丰富的技术人员。同时,与行业专家或者科研 院所加强合作,建立紧密的联系。行业专家可以一并参与尽职调查及投资决策。 将专家意见作为佐证,可以更好的掌握行业技术情况。
其次,高新创投公司需增加财务、法律等经验丰富、鉴别能力强的人员,避 免因为缺乏工作经验产生投资决策失误风险。除了员工自身需要具备的一定经验 外,公司的培训对于提升员工业务能力也至关重要。因此,公司应当制定合理完 善的培训计划。一方面,针对已有投资项目出现的问题做好经验教训的总结。通 过项目立项、行业研究报告、内部交流研讨会、风险评审委员会、同行业交流等 不断更新完善。另一方面,由于公司目前已投资 7 个项目,且与省内其他基金管 理公司保持密切沟通,公司员工可以通过已投资项目中遇到的各类问题作为提升 业务技能的学习内容。
4.3.2 改进估值方法
高新创投公司在投资过程中主要使用市场法中的市盈率法和资产基础法对 企业进行估值,但上述几种方法并不适用所有企业。随着投资项目不断增多,公 司应该加强对各类估值方法的学习,针对项目特点,选取更具有针对性的估值方 法。对于高新创投公司来说,所投资项目差异较大,比如,有些是初创期,有些 处于成熟期,有些是高科技企业有些是传统型企业,对于不同种类项目应该选取 什么样的估值方法,需要对各估值方法的特点进行全面了解与分析,结合项目特 点做出判断。投资决策需综合考虑被投资企业的未来盈利能力以及在盈利的同时 所承担的风险。因此,必须根据企业生命周期不同阶段建立具有针对性的估值方 法。
由于高新创投公司使用的估值方法较少,因此估值方法的改进主要介绍相对 估值法以及现金流量法的使用方法。同时,结合公司已投资项目实际情况,演示 现金流量法如何应用并证明该方法具有实用性。
30
(1)相对估值法的应用 相对估值法其原理是同行业公司与拟投资企业做比对,通常是可比公司法, 拿拟投资企业与同行业中规模类似的上市公司作比对。现结合高新创投公司所投 资的企业阐述市场估值法的应用。
2016 年高新创投公司通过基金向江苏 TK 公司投资 1020 万元,估值方法采 用市盈率法。公司主营业务为铁道机车车辆减振、减磨和密封元件、风力发电机 组系列弹性支撑元件。上市公司中海达股份、时代新材与江苏 TK 公司主营业务 类似。选取两家公司2015年数据与江苏TK公司进行对比,如表所示:
表 4-3 江苏 TK 公司与同行业上市公司对比分析
单位:亿元
指标 时代新材 海达股份 江苏TK公司
总资产 130 10.8900 7.27
总负债 83.45 3.07 0.56
收入 108.25 8.29 1.93
EBITDA 7 1.26 0.77
净利润 2.56 0.65 0.74
其他重要指标
资料来源:根据案例数据整理
 
在上表剔除差异因素后,在进行乘数法计算,得出对比指标,如表4-4所示:
表 4-4 公司乘数法计算
时代新材 海达股份 平均值 TK公司估值(亿元)
市值/净利润 45.73 55 50.365 37.26
市值/EBITDA 16.71 28.41 22.56 17.37
市值/收入 1.08 4.31 2.695 5.19
市值/净资产 2.46 4.57 3.515 23.58
资料来源:根据案例数据整理
根据表 4-4,取平均值 20.85 亿作为江苏 TK 公司的评估基数,由于江苏 TK
公司未上市,而其他两家是上市公司,需要对估值进行一定调整,取20%折扣率, 最终估值为 16.68 亿。
在使用相对估值法估值时,如果选取的公司资产规模与拟投资企业存在较大 差距,那就不具备对标意义,因此选取可比标的时一定要注意企业规模。
(2)现金流量法的应用
估值建模继续以公司被投企业江苏TK公司为例:
江苏TK公司近几年财务数据,如表4-5所示:
31
 
表 4-5 江苏 TK 公司 2017-2020 财务数据 单位:万元
指标 2017 2018 2019 2020
营业收入 29700 29000 27300 29100
增长率 12.2% -2.2% -5.8% 6.3%
扣非净利润 8200 7000 5800 6100
折旧与摊销 374.56 380.95 406.83 382.1
资本性支出 4500 3061.51 -6900 9100
营运资本 54935.08 58061.6 51316.34 60333.9
扣非净利润增长率 16.9% -14.3% -16.5% 4.51%
每股收益(元) 0.55 0.57 0.52 0.5
市盈率(倍) 15 9.42 10.44 8.9
市净率(倍) 2.56 1.58 1.8 1.27
净资产收益率 17.7% 17.1% 14.5% 15.4%
资料来源:根据江苏TK公司公布的数据进行统计
 
①估算未来自由现金流
第一步,由于江苏 TK 公司目前进行稳定发展阶段,采用三年移动平均法来 计算 2021 年、2022 年及 2023 年主营业务增长率。
表 4-6 江苏 TK 公司 2021-2023 营业收入移动平均增长率
2021 2022 2023
营业收入增长率 2.62% 0.23% 0.83%
资料来源:根据移动平均法计算所得
第二步,估算净利润、折旧等相关指标 如前所述,由于已经进入稳定发展阶段,因此采用与预测营业收入相同的办
法预测净利润、折旧与摊销等数据。
表 4-7 江苏 TK 公司 2021-2023 财务预测数据
单位:万元
2021 2022 2023
净利润 6840.91 6489.65 6345.63
折旧与摊销 356.955 358.2513 360.0766
资本性支出 2440.378 1925.472 1641.462
营运资本 56161.73 56468.39 56070.09
营运资本增加额 -4172.17 306.66 -398.3
资料来源:根据江苏TK公司公布的数据进行统计 第三步,计算自由现金流量预测结果 自由现金流量如表 4-8 所示:
32
 
表4-8江苏TK公司2021-2023现金流量预测数据
单位:万元
2021 2022 2023
净利润 6840.91 6489.65 6345.63
加:折旧与摊销 356.955 358.2513 360.0766
减:营运资本增加额 -4172.17 306.66 -398.3
减:资本性支出 2440.378 1925.472 1641.462
等于:自由现金流量 8929.657 4615.7693 5462.5446
资料来源:根据财务数据整理所得
②折现率的估算
第一步,江苏 TK 公司债务资本成本的估算 债务资本成本率=利率X (1-所得税税率)=4.35%x (1-25%) =3.26% 债务资本成本通常根据银行贷款利率计算。江苏 TK 公司没有长期借款,因 此其债务成本参考银行短期贷款利率。参考一年期银行贷款利率 4.35%,所得税 税率 25%。
第二步,股权资本成本的估算 一般将国债利率当作无风险利率,选取 2022 年一年期国债利率 2.55%作为参 考值。
市场预期收益率通常采用的是证券市场收益率。本文采取近 10 年上证综指 收盘点数变化指数作为平均市场收益率。如表 4-9 所示:
表4-9 2017年-2021 年上证综指收益率表
年份 收益率
2012 3.17%
2013 -6.75%
2014 52.87%
2015 9.41%
2016 -12.31%
2017 8.15%
2018 -25.46%
2019 22.3%
2020 14.43%
2021 6.53%
平均值 7.23%
数据来源:根据上证指数整理所得
 
33
B系数的估算:
B系数反映单项资产收益率与市场整体收益率之间变动关系。本文采用线性 回归的方法来估算B系数,通过计算江苏TK公司年度上涨幅度与上证指数上涨 幅度的协方差来计算B系数。
表4-10 2017年-2021年江苏TK公司股票收益率表
江苏TK公司股票涨跌幅
2017 38.29%
2018 -35.07%
2019 1.12%
2020 -10.87%
2021 10.09%
数据来源:根据江苏TK公司股票价格走势整理所得
江苏TK公司股票收益率与上证综指收益率的方差为0.0265,协方差为0.0224, 因此B系数=0.8436
根据资本资产定价模型KS = Rf + p(Rm — Rf) =2.55%+0.8436(7.23%-2.55%)
=6.49%
第三步,加权平均资本成本的估算
加权平均资本成本=5.93% 本文采用资产负债率作为债务成本,江苏 TK 公司 2017-2021 年资产负债率
如下表 4-11 所示:
表4-11江苏TK公司2017年-2021年资产负债表
年份 资产负债率
2017 9.13%
2018 8.24%
2019 15.24%
2020 15.96%
2021 年中期 15.49%
平均值 12.81%
数据来源:根据江苏TK公司财务数据整理所得
取江苏TK公司近5年资产负债率均值为债务比重,则股权比重为87.19%。 ③江苏 TK 公司价值评估结果
第一步,预测期现值预测
本文以2021年至2023年作为预测期,结合江苏TK公司未来三年自由现金 流量预测值,计算出预测期江苏TK公司自由现金流量折现值。计算结果如下所
34
 
 
第二步,永续期限值预测
随着我国推进供给侧结构性改进,加之我国融入世界经济水平不断提升,以 及新冠疫情的反复,我国企业发展增长也将受到世界经济发展水平的影响,因此 本文将过去 10 年世界平均经济增长水平 1.41%作为江苏 TK 公司永续增长率。
江苏TK公司永续期现值估算如下:
 
第三步,企业价值预测结果
江苏 TK 公司价值=预测期价值+永续期价值=1.71+10.31=12.02(亿元)
综上,通过自由现金流量法测算出江苏 TK 公司的价值为 12.02 亿元。 2020 年江苏TK公司负债总额为1.2亿元,则股权价位=12.02-1.2=10.81 (亿元)。江 苏TK公司股本为1.8亿股,根据计算每股价值为6.01元。2020年江苏TK公司 股票均价为 5.6元,预测价值与实际价格偏离6.8%,此差距在合理范围之内。这 说明自由现金流量法预测的结果与公开市场上投资者对江苏 TK 公司价值判断结 果差异不大,该方法比市盈率法更适用于江苏TK公司估值判断。
4.3.3 全面改进风险评估和管控体系
本节选择介绍专业的 AHP 层次分析法来评估和分析高新创投公司在投资业 务中遇到的风险。 AHP 层次分析法主要是通过建立不同层次对风险指标予以量 化分析。在公司股权投资对风险要素进行评估时,采用层次分析法逐项罗列风险 因素,通过调查问卷赋予权重,最终判断出最需要关注和防范的风险因素,为投 资决策提供帮助。层次分析法在风险评估行业已经得到广泛运用。本节将通过对 AHP 层次分析法运用,重点对高新创投公司股权投资业务中风险因素进行分层 然后进行分析。在对股权投资的风险影响因素研究中,将风险分为系统性风险和 非系统性风险。系统性风险主要包括政策环境风险、经济波动风险、金融风险、 社会风险和自然风险,非系统性风险包括技术风险、管理风险、市场风险、投资 分析风险等。
( 1 )建立层次结构
第一层次,投资风险(X);
第二层次,包括系统风险、拟投资公司自身的风险、被投资项目的风险; 第三层次,包括经济波动、政策、信息不对称、管理、道德、技术和财务等 方面的风险。如图4-2所示:
35
 
政策风险(A11)
经济周期风险(A12) 自然灾言(A13)
厂制度风险(A21I)
一 战路风险(A22)
——运营凤险CA23)
一法律风险(A24)
一 德风险(A25)
-—台涣对生冈•险(A31)
■— 佥(A3 2}
一技术冈•险(A33) 一财务风险(A44)
图 4-2 投资风险指标体系 资料来源:根据案例数据进行整理
(2)依据层次分析法(AHP)计算投资风险指标权重
第一步:建立A公司各层次风险指标判断矩阵
对标度进行定义,如表4-12所示:
表 4-12 标度含义表
标度 含义
A1J=1 表示元素i和元素j相比同样重要
Aij=3 表示元素1和元素J相比稍重要
Aij=5 表示元素1和元素J相比明显重要
A1J=7 表示元素1和元素J相比强烈重要
Aij=9 表示元素1和元素j相比极端重要
Aij=2,4,6,8 表示以上相邻数值的判断中间值
倒数 若元素i与元素j的重要性之比为y,则元素 j与元素1的重要性之比为1/y
资料来源:根据案例数据进行整理
 
第二步:构造对应的指标体系、纳入因素、判断矩阵表达。邀请10 位投资
经理对各元素之间的重要性进行赋值,如表4-13 至表 4-16所示:
表 4-13 第二层次风险指标判断矩阵
A1 A2 A3
A1 1 1/3 1/5
A2 3 1 1/2
A3 5 2 1
数据来源: 根据赋值结果统计所得
36
 
 
表 4-14 系统风险各因素判断矩阵
A11 A12 A13
A11 1 2 3
A12 1/2 1 3
A13 1/3 1/3 1
数据来源: 根据赋值结果统计所得
表 4-15 机构内部风险各因素判断矩阵
A21 A22 A23 A24 A25
A21 1 3 3 1/5 1/3
A22 1/3 1 1/2 1/7 1/5
A23 1/3 2 1 1/6 1/7
A24 5 7 6 1 3
A25 3 5 7 1/3 1
数据来源: 根据赋值结果统计所得
表 4-16 投资企业风险各因素判断矩阵
A31 A32 A33 A34
A31 1 1/6 1/5 1/4
A32 6 1 2 3
A33 5 1/2 1 3
A34 4 1/3 1/3 1
数据来源:根据赋值结果统计所得
 
第三步:矩阵计算
依次分别计算权向量、最大特征根、一致性评估,计算结果如图 4-3 所示:
37
目标层 原则层 权向量 最大 特征根 CI CR 一致 性 因素层 权向量 最大 特征根 CI CR 一致性
公司投资风 险(A) 市场风险
(A1) 0.10959 3.004 0.002 0.00
4 通过 政策风险(A11) 0.524 3.054 0.027 0.052 通过
经济周期风险
(A12) 0.333
灾害风险(A13) 0.141
机构内部风险
(A2) 0.30915 制度风险(A21) 0.124 5.256 0.06 0.05 通过
战略风险(A22) 0.047
运营风险(A23) 0.064
法律风险(A24) 0.486
道德风险(A25) 0.276
投资企业风险
(A3) 0.58126 人员风险(A31) 0.059 4.127 0.042 0.048 通过
合规风险(A32) 0.463
技术风险
(A33) 0.31483
财务风险
(A34) 0.16223
 
图 4-3 矩阵计算结果
资料来源:根据建模结果所得
(C) 1994-2022 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved, http://www.cnki.net
根据上文所构建的股权投资风险评价指标体系和风险权重层次赋值情况,然 后根据判断矩阵的计算结果检验一致性,一致性检验结果小于0.1,符合AHP的 要求。通过对风险评价的总结分析得出如下结论:
从图4-2高新创投公司风险计算及评价结果可以看到,在股权投资业务开展 中,投资企业风险权重为 0.58126,影响权重占比最高,说明是最具有影响力的 因素。而被投资企业风险下面又包括了4个三级指标,根据其权重赋值比例的大 小分别产生了不同程度的影响力。在投资企业风险中,权重最高的是合规风险。 如果被投资企业在运营过程中隐瞒企业真实情况,进行财务造假等将对投资造成 重大损失。因此合规风险也成为了重要问题。
机构内部风险占投资风险的权重为 0.30915,对公司投资的风险影响力弱于 被投资企业风险,在机构内部风险中法律风险的权重赋值为 0.486,对机构内部 风险的影响力最大。道德风险仅次于法律风险。在投资过程中,道德风险之所以 需要引起足够的重视是因为公司决策是以项目组成员提交的报告为基础,如果项 目组成员不反映企业真实情况,对数据弄虚作假,进行舞弊,将对公司决策造成 重大误导,留下巨大的隐患。
在市场风险中,政策风险的权重为 0.524,占比最高,说明是最具有影响力 的因素。在投资过程中,需要关注国家政策引导、行业监管政策等,如果忽视政 策导向,可能会给投资带来重大影响。
4.3.4 改进投后管理模式
股权投资由四个环节构成,分别是“募、投、管、退”。管也就是投后管理, 是投资环节中重要的组成部分。资金投放后,投资者与企业就捆绑在了一起。企 业在运营过程中,需要应对来自生产、经营、销售、安全、环保等各方面的问题, 存在诸多风险。投后管理主要是为了更加全面认真了解企业存在的问题并提出应 对措施。为更好了解企业状况,项目团队在定期走访企业的同时,要按季度编写 投后管理报告,向公司经营层汇报企业经营情况。防范风险为首要工作,对于如 何帮助被投企业快速提升价值,是投后管理工作需要去思考和关注的方向。在股 权投资运作中,投资机构除了提供资金支持,还需要从完善法人治理结构,加快 资本运作等方面助推企业成长,最终获益退出。
( 1 )关键决策管理
对于被投资企业在日常经营中的重大项目投资决策、重要人事任免等问题, 要求被投资企业及时向公司汇报。同时,通过委派董监事人员,深入介入到企业 日常经营管理,监督企业日常运营情况,避免出现重大决策失误和不必要的风险, 积极维护公司权益。研究发现,投资期限较长、派驻董事以及联合投资的股权投 资的被动择时能力更强,能获得更多超额收益。
39
另一方面,应当关注退出管理。股权投资最终目标是将所持股权退出后获得 较高的投资回报,因此合理的退出方式成为投后管理的重要方面。退出方式的选 择和时机是需要着重考虑的。股权投资的主要退出方式有:首次公开发行(IPO)、 并购出售(Acquisition)、转售(Secondary Sale)、企业回购(Buy Back)、清算 (Liquidation)。目前股权投资退出方式及特征如下:
表 4-17 股权投资退出方式
退出方式 优势 劣势
IPO 通常情况下,能够获取高额 培育周期长,各项审核较
的投资收益。二级市场提供 严,上市难度大。上市后有
了顺畅的退出渠道 锁定期,且收益受市场波动 影响较大。
股权转让 易于变现,流程短,门槛低 寻找中意的投资者存在一 定的难度并且投资回报不 高。
并购 退出过程较为便捷,耗费时 企业估值会被限制,投资回
间较少。 报不高。
清算 - 企业破产清算,将面临重大 投资损失。
资料来源:根据文献整理所得
项目退出的目标就是寻找合适的时间,争取收益最大化。项目退出时机的选 择既是股权投资的重点问题也是难点问题。在投资运营过程中,很多投资机构无 法把握投资时机,大部分情况是在股权基金运营即将到期时被迫退出。决大部分 企业很难保持持续发展,经济发展和企业发展都具有周期性,因此退出时机既要 考虑企业个体发展情况,同时也要关注国家政策及行业变化情况,争取实现企业 在上升阶段退出,获取较高收益。研究发现,资本市场对行业的偏好、企业所持 行业地位的认可以及对企业定价规律等方面对退出时机有较大影响。
( 2)增值服务管理
增值服务主要包括内外两部分支持。从内部来讲,主要是帮助企业完善各类 制度建设,持续提升合规运营水平;为员工提供培训教育机会,不断提升员工水 平;协助企业制定发展规划,明确未来发展方向。从外部来讲,主要是提供投资 企业与产业链上下游合作,提供资源整合、并购等机会;为企业提供更多融资机 会,加快企业资本运作步伐;加强外部人才引进等方面。由于企业发展处于不同 生命周期,投资机构也要根据企业情况,制定符合企业特点的增值措施。向被投 企业提供增值服务,要求投资机构具有丰富的企业管理经验以及较为熟悉投资行 业有关的法律、政策、发展趋势等。
①全面了解企业需求 不论处于生命周期哪个阶段或者是哪个行业,全面准确判断企业是提供投后
40 管理增值服务的基础。在了解企业需求时,首要是做好企业对比分析工作。通过 加强投资企业与行业龙头企业、上市公司以及本地具有代表性企业进行对比,分 析投资企业优劣势等特点,然后有针对性的满足企业需求。其次是加深对被投企 业所处的行业研究,了解行业发展趋势。
②提高被投企业价值 通常情况下,股权投资获得高收益的方式是被投企业上市后,股权大幅增值, 投资者通过公开市场减持股票。但上市不是股权投资获取高收益的唯一方式。如 果投资者帮助企业成长,企业保持快速发展,也会有很多投资者愿意溢价受让股 权,因此帮助企业提升价值是关键。对于种子期项目,主要是帮助创始人厘清思 路,让有关商业计划尽快落地。同时协助对方加快公司各方面的建设,保障有关 项目尽快投入运营。对于早中期的企业,主要是帮助企业快速打开市场,使企业 加快壮大,最终获利退出。同时,加强对被投资企业的监督,督促企业聚焦主业, 防止被投企业盲目从事一些并不熟悉了解的行业。对被投资企业产业链加强了解, 帮助企业更好延伸发展。帮助企业不断完善内控管理体系,对标现代化企业管理 制度,让制度管事管人。完善企业财务管理制度,杜绝财务舞弊或者造假情况的 发生。成熟期的项目,企业在生产、经营及销售方面已经积累了一定的经验,商 业模式基本已成熟,这时增值服务主要倾向于帮助企业提供一些产业整合的机会, 比如并购、收购一些资产。有针对性的增值服务,可以更好帮助企业成长,既增 强了与企业的联系,又保障了机构的投资收益。当前,我国股权投资机构发展快、 资金多,投资行业也面临着巨大的竞争压力。资金已经不是吸引融资企业的唯一 要素。能为融资企业带来哪些资源,如何帮助企业加快发展才是股权投资机构的 核心竞争力。
( 3)完善考核管理
股权投资通过需要3-5 年时间才能实现退出。在此过程中,经营层更加注重 短期经营业绩,而股东更加注重长远利益,在投资过程中要处理好与主要股东及 经营层的关系,也就是在对目标企业考核方式上要全面合理。一方面要关注被投 资企业的经营结果、盈利能力等方面的财务指标,另一方面也要把被投企业的技 术开发、人员素质提升、市场开拓等非财务指标作为考核内容。这种评价体系能 有效将投资公司的当期经营与长远发展进行结合,既可完成公司的年度目标考核 又着眼了公司的长远发展。
股权投资主要目的是企业价值的增加。企业价值的重要体现就是盈利水平。 因此在对被投资企业进行考核时,要充分体现盈利能力。其中,盈利能力是项目 的投资回报率和经济增加值。
盈利能力主要包括投资回报率和经济增加值两个核心指标。通常情况下,投
41
 
资回报率计算公式=年均利润(或分红) *持股比例/投资总额*100%,该指标能够 反映投资机构所占收益情况,但这只是理论上投资机构的收益率。投资机构实际 收益率=收回金额/投资成本,该公式能够更加准确的衡量机构收益。经济增加值 旨在使经理层赚取超过资本成本的报酬,促进股东财富最大化。经济增加值=税 后净利润-调整后的资本*资本成本率,经济增加值适用于考核全生命周期的企业 经营业绩。投资回报率和经济增加值的标准值确定主要依据为所有项目的平均值 作为参考,通常分为高于平均值、在1 至平均值之间以及低于1 三种评价。
表 4-18 盈利能力评价指标区间确定
指标名称
投资回报率 ML5AVG 1-1<5AVG <1AVG
经济增加值 ML5AVG 1-1<5AVG <1AVG
资料来源:根据文献资料整理所得
 
4.4高新创投公司股权投资管理改进效果评价
总的来说,高新创投公司股权投资管理改进主要包括尽职调查改进、估值改 进、风险管理改进和投后管理改进。通过以上方面的改进,高新创投公司的风险 控制水平和运营能力明显提升。从第三方角度来看,被投企业方反馈到高新创投 公司在投后管理方面掌握信息更加全面,加强了与被投企业的交流。同时,在提 供增值服务方面,方向更加明确,为被投资企业资源整合提供了更多机遇。这不 仅拉近了与被投企业距离,更重要的是为公司投资提供了保障,降低了投资风险。
4.4.1 尽职调查更加全面
针对前期存在的问题,尽职调查通过改进后,高新创投公司不但对访谈对象 范围进一步扩大,同时尽职调查涵盖的内容也进一步增加。尽职调查指标优化对
比如下图所示:
80
60
40
20
0
资料来源:根据公司提供资料整理所得
通过对比可以发现,优化后高新创投公司尽职调查的指标类别和指标数量都
42 有所增加,有助于更加全面的了解拟投资企业,更好的揭露企业存在的风险,为 公司投决策提供更加准确的资料。
4.4.2 估值方法更加多元
改进前高新创投公司项目组成员在项目估值方法上仅掌握市盈率法和资产 基础法。本文提供了相对估值法和现金流量法,通过将现有项目带入现金流量法 计算估值发现,预测价值与实际价格偏离 6.8%,此差距在合理范围之内。说明现 金流量法适用于高新创投公司投资项目。如前所述,现金流量法考虑了企业未来 经营情况,减少了当期会计政策对企业的影响,使企业未来的财务数据更贴近于 折现后的真实的价值。
4.4.3 风险评估更加科学
通过运用 AHP 层次分析法对高新创投公司投资过程中的风险评估进行量化 分析,改变了该公司过去依靠个人经验、主观感觉以及对风险评估泛泛而谈,重 点不突出的问题。通过运用专业的风险评估工具,对股权投资过程中遇到的风险 因素进行总结、分类并赋予相关的权重,避免了公司投资决策时对风险把控存在 片面性,使得风险管理工作更加周密清晰,提升了风险管理水平,有效降低了投 资风险的发生。风险评估优化对比如下所示:
表 4-19 风险评估优化对比
优化前 优化后
评估方法 AHP 层次分析法
风险评估有无重点
是否对风险因素进行区分(例
如,内部风险和外部风险)
资料来源:根据公司提供资料整理所得
 
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第五章 高新创投公司股权投资管理优化实施保障
5.1 完善内部组织架构
因为是与资金有密接交接的行业,除了关注外部风险外,投资机构还应当加 强内部治理结构建设,这也是保障公司良性运营的重要因素之一。不同于与其他 类型的企业,股权投资是以资金为生产要素,获取高收益的同时伴随着巨大的风 险。因此,为了降低运营风险,不断完善内控体系建设。目前,高新创投公司的 部门设置与现有业务情况还能匹配。随着业务不断增加,公司现有部门设置已经 逐渐无法满足公司发展的需要。经过多年的发展,公司熟悉掌握了股权投资运营 的全流程工作,对于补充哪些部门也有成熟的考虑。持续完善内部组织架构,也 有利于提高公司业务运营能力。根据公司目前状况,可以先增设风险控制部、投 资运营部。风险控制部的职能,主要是根据业务发展情况及时制定制度,监督公 司内部制度执行情况,降低公司在运营、管理等方面出现的问题;投资运营部不 同于投资管理部,该部门的主要工作职责是负责股权投资后有关事项的管理,例 如落实公司在被投资企业董监事人员委派情况、通过参与重大事项决策督促企业 合法合规运营,监督企业落实投资协议约定的有关内容,定期收集企业数据并安 排走访,实地了解企业真实运营情况,及时向公司汇报被投资企业重大事项。新 增加两位副总经理,一位负责综合事务管理,一位负责风险管理。通过增加副总 经理的设置,一是为了实现专业化分工,进一步提升工作专业化管控能力,实现 专业的人做专业的事。二是为了实现各条线独立运营,形成相互监督、相互制约 的机制,降低人为因素造成的风险。
5.2 建立跟投机制
股权投资主要是通过筹集资金进行投资。由于是委托管理,投资者并不充分 了解资金的真实运营情况,基金管理人完全支配资金的使用,投资人将资金缴付 至基金后,其资金的支配基本由投资机构自主决定,投资者不得干预。股权投资 在潜在获取高收益的同时,也面临着巨大的风险。因此,风险管理就尤为重要, 只有全面的发现风险并提出有效的措施,才能有效提高风险防控能力。
防范控制风险,仅依靠制度约束是不够的,制度难免存在漏洞,只有将从业 人员与投资者利益捆绑在一起,风险管控才会引起高度重视。投资行业很多机构 采用保证金制度来缓解风险问题。保证金制度就是从投资团队人员工资中预留一 部分在公司,等项目退出后,根据比例适度返还一部分保证金并奖励一定的比例,
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如果投资失败,将按一定比例扣罚保证金。保证金制度存在的问题是短期内影响 了员工收入,并且奖励比例有限,权利与义务不对等,无法充分调动员工积极性。 因此,建议制定跟投制度。跟投机制相比保证金制度更加灵活,并且员工得到的 奖励和惩罚与项目发展情况一致,从而能够更好的带动员工尽职尽责,争取项目 权益。根据现有能公开收集到的资料来看,跟投机制在人员上可以涵盖项目团队 成员、高级管理人员以及投资决策委员,各公司在跟投金额上差异较大,需要根 据公司实际情况制定标准。
5.3加强人才引进与员工培训
人才是影响公司发展的重要因素。企业要自主培养人才需要耗费大量的时间 与成本,并且由于业务规模的限制,可能人才的培养会受到限制。这种情况下, 外部人才的引进就尤为重要。成熟型的人才可以迅速提升公司业务水平。公司应 当通过制定人才引进制度,通过薪酬、补贴等形式加强对外部人才的吸引。主要 通过一些知名投资机构加强对人才的引进,或者通过猎头公司引进人才。另一方 面,加强对现有员工的培养。通过加强与外部机构交流学习,学习对方丰富的经 验,也可以通过邀请大学老师、律师以及会计事务所专业人员为员工讲解各类专 业知识,提升员工在法律、财务等方面的专业水平。
5.4建立健全考核和评估机制
公司的考核关系到员工薪酬绩效的发放,因此考核制度会对员工的工作方向 与内容产生较大影响。当前高新创投公司主要是对经营业绩进行考核。在后期的 考核制度中应该进一步完善考核内容和考核频次。在考核内容上,应当涵盖业绩 指标、投后管理开展情况、风险管控情况等。业绩指标就是考核公司年度收入、 被投资企业投资回报率等方面的指标。投后管理开展情况就是考核对投资项目走 访频次、信息资料的收集及披露、重大事项的决策参与等方面。风险管控情况主 要考核是否对被投企业重大风险及时进行了报告,是否及时制定了风险应对措施 并有效执行,是否给公司投资造成重大损失等方面。在考核频次上,应当在月度、 季度和年度上实行全面考核。将年度重点工作任务分解至月度、季度,提高监督 效力和执行能力。通过考核制度,改进公司目前存在的不足,提升公司经营水平。 通过与省内几家同类型投资机构了解后得知,目前各公司在考核中对于业绩指标 考核权重基本在 70%-80%,该部分主要是对项目考察数量、项目投资进度、收益 率等方面进行考核;剩余 20%-30%是对能力素质进行考核,主要包括敬业精神、
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责任心、学习能力等。
5.5提高高管对优化方案推行的重视程度
投资管理方案能否达到实效,终究要看公司高管是否重视方案的落地。目前, 公司正处在业务拓展阶段,公司的管理层主要是在项目的尽调上花费了大量时间。 但是为了更好促进公司的发展,领导层也应该关注在运营过程中产生的其他问题, 如果不提升整体运营能力,随着业务量的不断提升只可能产生更多风险。对投资 管理的改进重视,需要落实到具体行动上面。为了优化方案顺利落地,建议成立 专门的工作小组,对优化方案的落地制定细化措施。
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第六章 结论和展望
6.1 结论
高新创投公司是一家专业的股权投资机构,需要有科学的投资管理方案,最 终帮助企业价值的实现。高新创投公司目前在投资管理中出现的问题,已经开始 制约公司业务的发展。
本文通过对高新创投公司现有股权投资各环节进行梳理,寻找存在的问题, 研究问题产生的原因,制定相应的改进措施,努力帮助公司提升风险控制水平和 业务能力。本文主要分析了公司在尽职调查、项目价值评估、投后管理等方面存 在的问题,侧重于对估值和风险评估的分析与研究,通过借助专业分析方法,为 高新创投公司提供更多的解决措施以及帮助公司更好实现风险防控。尽职调查和 投后管理都是了解被投资企业真实运营情况和发现风险的重要环节,因此需要将 二者结合起来统筹考虑。
高新创投公司尽调不全面的优化,需要加强对宏观经济与行业分析,充分考 虑宏观经济对企业发展的影响;针对高新创投公司估值方法单一的问题,主要运 用现金流量法进行了演示,为公司在估值方法上提供更多选择;在投资风险评估 方面,重点使用了 AHP模型,通过对可能遇到的风险进行汇总并进行分类、分层 并赋予权重,帮助公司把握风险评估中的重点问题;对于投后管理的改进,主要 通过加强对被投资企业重大事项决策,同时及时了解企业需求,向企业提供具有 针对性的增值服务,提高被投资企业价值,关注退出方式,考虑退出时机,争取 实现收益最大化。帮助高新创投公司提高投后管理的业务水平,及时发现并防控 风险。
本文重点是对估值方法改进和风险评估方法的完善。尽职调查和投后管理都 是着重了解企业真实运营情况,帮助企业提升价值,这两部内容对于投资决策也 有重要的影响。因此,对投资管理的优化也需要添加上述两部分的有关内容。但 由于篇幅原因,本文并未能将尽职调查和投后管理展开研究。
在制定优化方案基础上,还添加了保障措施,包括:建立跟投机制、完善内 部组织架构、加强人才引进与员工培训等。这些都是为了高新创投公司股权投资 管理方案更加具有操作性,帮助公司有效提升业务能力,保障公司不发生重大运 营风险。
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6.2 论文展望
本文针对高新创投公司现有投资运营情况,结合股权投资管理相关的理论、 工具等并结合公司实际运营情况,罗列出目前已经制约公司发展的主要问题,根 据公司业务特点提出优化方案,为高新创投公司提升业务水平和风险防控能力提 供了一定帮助。本文更多的是在论述投资运营环节中出现的问题。另外,虽然对 估值方法和风险评估进行了较大篇幅的论述,但由于水平和篇幅问题,只是挑选 了部分方法进行了展示。
随着国家提倡直接融资比例的不断提高,加之制度环境的不断完善,股权投 资将会迎来更好的发展机遇。股权管理水平的提升将有助于投资公司持续提升盈 利能力,同时也有助于被投资企业的发展,从而增强我国实体经济发展。
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