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泛海控股债务违约成因与治理研究

发布时间:2022-10-01 17:37
摘要 I
Abstract II
第1 章 绪论 1
1.1研究背景与意义 1
1.1.1研究背景 1
1.1.2. 研究意义 1
1.2研究内容与研究方法 2
1.2.1研究内容与技术路线 2
1.2.2研究方法 4
1.3研究创新 4
1.4研究的不足 5
第2 章 文献综述 6
2.1研究现状 6
2.1.1债务违约成因的研究 6
2.1.2债务风险度量的研究 7
2.1.3债务违约治理方案的研究 8
2.2文献述评 9
第3 章 泛海控股债务违约案例介绍 11
3.1公司基本情况 11
3.2公司经营情况 11
3.3债务违约梳理 12
第4 章 泛海控股债务违约成因分析 15
4.1宏观层面 15
IV
4.2行业层面 16
4.2.1金融业 16
4.2.2房地产业 22
4.3公司层面 25
4.3.1战略转型迅猛 26
4.3.2内部治理瑕疵 32
4.3.3风险意识不足 35
4.3.4财务状况恶化 38
第5 章 泛海控股债务违约治理分析 45
5.1现有治理方案梳理 45
5.2事前防范措施失效 48
5.2.1财务预警缺失 48
5.2.2信用评级滞后 55
5.2.3保障措施未落实 55
5.3事中应对滞后和事后处置失当 56
第6 章 泛海控股银行类违约债务处置方案设计 57
6.1可行性分析 57
6.2具体方案设计 58
6.3债转股定价 59
6.3.1转股价格计算 59
6.3.2重组溢价 60
6.4方案预期效果 61
6.4.1财务角度 61
6.4.2公司治理角度 61
6.5方案风险管理 62
V
6.5.1VaR 计算 62
6.5.2风险管理 65
第7 章 总结与建议 66
7.1总结 66
7.2建议 66
7.2.1公司层面 66
7.2.2中介机构层面 67
7.2.3监管层面 67
参考文献 69
附录 73
致谢 77
第1章 绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
近 20 年来,中国企业债务规模总体不断扩大,以债券市场为例,2021 年末, 中国债券存量达到130.43万亿人民币。同时期美国债券存量占GDP的比重一直 维持在200%左右,日本为180%,而中国目前这一指标为约为110%,可见国内 债券市场仍有较大的发展空间。由于我国长期采取“政府兜底、刚性兑付”模式, 导致几乎“零违约”的行业现状。但是自从2014年首次爆出债券违约以来,我 国企业债务违约风险不断引起人们的关注。还是以债券市场为例,据统计,2021 年国内共计发生20 1 只债券违约,涉及违约金额达1,690.82亿元,违约规模继续 保持在高位。对市场而言,债券大规模违约会显著影响我国投资环境;对企业而 言,债券违约会导致发行成本提高,偿债压力增大。由此可见,我国债券市场形 势严峻。因此债务违约成因及债务违约治理的相关研究亟待丰富。
 
 
图1.1 20 14年2021 年债券违约情况
数据来源:wind
1.1.2. 研究意义
(1)理论意义
自从2014年首次爆出“11超日债”违约以来,债务违约事件呈现上升趋势
并伴随集中性、行业性的特点,而国内学者对于债务违约领域的研究较少,没有 系统性、一致的研究结论可供参考,针对债务违约的治理方案仍处于不完善的状 态。因此,本文对泛海控股债务违约成因的分析以及违约治理方案的研究能够丰 富企业债务违约和公司治理的研究。
(2)实践意义
本文选择泛海控股债务违约事件作为分析的案例,原因如下:
第一,泛海控股中期票据“18泛海MTN001 ”于2021年8月30日因未能 到期偿付构成实质性违约,并大面积触发其他债券的交叉违约条款,此案例发生 距离现在时间较近。
第二,截至2022年3 月泛海控股累计发行债券20只,目前存续9只,存续 债券余额为70.98亿元。公司目前3 只债券构成实质性违约, 3 只债券处于展期 状态,违约债券本息合计约 33.86 亿元。如何处置剩余到期债务将是对各方的一 个考验。
第三,泛海控股规模巨大,根据 2020 年年报披露公司总资产仍超过 1,800 亿,全年营业总收入超140亿,如何处置这样一个庞大的上市企业需要各方精细 筹划。
第四,泛海控股在2021年5月之前东方金诚对其评级仍为AA+,展望为正 面。而自从5月18日东方金诚对其评级下调为AA-,展望为负面开始,泛海控 股的评级不断被下调,直至8月30日“18泛海MTN001”实质性违约,评级被 下调为C。泛海控股不足四个月的时间评级快速滑落,并最终构成违约,评级机 构的工作是否有效亟待验证。
总而言之,研究泛海控股债务违约的案例可以有效地切入到企业债务违约所 具有的违约规模庞大、违约行业集中化趋势越发明显、高评级发行人违约频现等 现象,案例的选取具有一定的代表性。因此,研究泛海控股债务违约事件具有重 要的实践意义。
1.2研究内容与研究方法
1.2.1研究内容与技术路线
本文从债务违约的相关理论出发,对泛海控股债务发行情况、违约过程以及 违约后对市场产生的影响进行深入研究,总结泛海控股债券违约的成因。在此基
2
础上,继续深入分析泛海控股债务违约的治理措施,设计针对性的处置方案,最 后提出相应的建议与结论。
本文共四个部分八个章节。
第一部分含第一章绪论和第二章文献综述。绪论部分主要对本文的研究背景、 意义、研究内容与研究方法、研究创新点与不足进行了阐述;文献综述部分从债 务违约成因、债务风险度量、债务违约治理三个方面总结国内外学者的研究成果, 并进行文献述评,为之后的研究打下基础。
第二部分含第三章案例介绍、第四章成因分析、第五章治理分析。主要介绍 泛海控股整体的情况及违约的过程(包括泛海控股股权结构、主营业务构成、债 券发行情况、违约事件梳理);成因分析主要是从宏观、行业、公司三个层面展 开;治理分析首先对现有方案进行系统梳理,针对现有方案的问题归纳出事前防 范效和事中应对滞后、事后处置失当两方面的问题。
第三部分含第六章治理方案设计。包括可行性分析、具体方案设计、债转股 定价、方案预期效果、方案风险管理。
第四部分含第七章启示与建议、第八章总结与展望。主要总结前文泛海控股 债务违约案例中的经验教训,分别向发行主体、评级机构、监管部门提出针对性 的建议,同时指明本文研究的不足和进一步深入的方向。
 
1.2.2研究方法
一是文献研究法:从公开渠道搜集相应的文献、报刊、公司年报,将国内外 学者关于债务违约成因、债务风险度量、债务违约处置方案的相关文献进行总结 和归纳,概括目前学术界的主要研究方向,进而整理出本文的研究思路和研究内 容。
二是案例研究法:本文对泛海控股自身的经营、募资、投资状况进行分析, 结合企业自身的发展战略、公司治理以及所处行业环境,归纳此次债务违约的成 因,并结合案例本身的情况,向公司、中介机构、监管机构提出针对性建议。
三对比分析法:以同行业可比公司数据作为参考,横向对比分析同一年份公 司与同行业可比公司的相关情况,纵向对比分析公司不同年份的变动情况,全面 剖析致使泛海控股出现债务违约的成因。
四是实证分析法:基于泛海控股前期资本市场数据构建违约治理方案风险管 理模型。
五是归纳法:基于文中泛海控股债务违约案例得出的结论和启示为市场健康 发展提供建议参考。
1.3研究创新
本文创新之处可能在于债务违约研究对象创新和违约处置方案设计预见性。 债务违约研究对象创新。泛海控股作为拥有较大规模的房地产金融多元经营 企业,评级机构一直到2021年5月仍然给予AA+,展望为正面的评级,而这样 的高资质发行主体在不到四个月内从AA+降到C并最终违约。对泛海控股债务 违约案例的研究将有助于引起人们对高资质发行主体违约问题的重视,为更加规 范市场、防范风险发挥正向作用。
违约处置方案设计预见性。截至2022年3 月泛海控股违约事件仍处于各方 博弈之中未有明确处置方案,本文参考市场重组案例,并基于公司经营情况、债 务违约现状为公司设计了针对银行类违约债务的一种处置方案。该方案设计较为 完整,能够充分兼顾债权人与债务人的利益,具有较强的可落地性,若能成功实 施或可为其他债务违约案例处置方案设计提供参考。
1.4研究的不足
本文研究不足之处在于数据充分性和时效性不足,泛海控股债务违约处置尚 在进行中本文仅根据先期披露进行梳理和设计,可能会有一定的滞后性和局限性。 对于银行类违约债务的处置方案存在诸多假设条件可能会限制该方案实际落地。
第2章 文献综述
2.1研究现状
在债务违约影响成因的研究上,国外学者通常以整个债务市场为研究对象, 偏向于从信息不对称、行业因素、GDP增长率等外部大环境方面进行债务违约 成因的研究。在对债务违约风险的防范和治理上,国外学者借用模型对债务的违 约可能进行计量分析,从而通过相关指标对债务进行评估、定价和风险管理。其 中最常采用的方法模型可分为传统的信用风险管理技术和现代的风险度量模型。 由于发达市场存在大量的丰富样本,众多学者针对各种模型得以进行多种实证检 验;而很多金融机构也将理论模型实践化,开发了一系列诸如 KMV 模型、 Credit Metrics模型及Credit Portfolio View模型等极具实用价值的信用风险模型。可见, 国外对于债务违约风险的研究是较为完整的。
由于我国长期以来采取“政府兜底、刚性兑付”模式,导致几乎“零违约” 的行业现状,对债务违约方面的研究成果前期相对较少。然而2014年发生的“11 超日债”实质性违约事件,既打破了我国债券市场“零违约”的历史,更是掀起 了“刚性兑付”破除后一波“违约潮”(罗小伟和梁晨, 2020)。对于债务违约成 因的研究,国内学者主要从宏观、微观两个维度展开。宏观因素主要有宏观经济 状况、行业环境等;微观因素主要有债务期限、企业债务结构以及公司治理。对 于债务违约风险度量的研究,国内往往参考国外成熟模型,适当修改参数以重建 符合我国市场的信用计量模型。对于债务违约风险防范的研究,则多集中建议从 政府监督、市场调节、加强信息披露、行业自律和优化信用评级制度等方面加以 改进,较少把防范的重点放在企业自身。
2.1.1债务违约成因的研究
对于债务违约的成因学术界做了许多角度的探究,大体可以按照内外部因素 进行分类。
外部因素又可以细分为市场因素和宏观经济因素(丁志国等, 2018)。市场 因素角度,学者的研究结论并不统一,分歧点在于各方对“股票市场流动性对公 司债务违约风险的影响”认识不同。肯定方认为价格效率和公司治理能够随着股 票市场流动性提高而获得改善,从而降低公司债务违约风险;否定方认为股票市
6 场流动性增加势必带来噪音交易规模扩大,导致错误定价和公司价值异常波动, 从而增加公司债务违约风险(Polk and Sapienza, 2009; Brogaard et al, 2014)。 Acharya(2007)则认为整体行业困境对企业债券违约发挥了作用。研究宏观经济 因素对债务违约影响的文献比较丰富,主要从GDP、利率、通胀、税收和监管等 方面展开(Sarkar,2008; Panteghini and Vergalli,2016;王彦超和陈思琪,2017; Yildirim, 2020)。此外,还有学者讨论了其他外部客观因素如上市时间、公司国 有属性和声誉对公司违约风险的影响(丁志国等, 2018; Liu et al., 2019;林晚 发等, 2019)。
内部因素的研究主要着眼于财务、公司治理和企业管理等方面。一开始是先 聚焦在财务方面(Altman, 1968; Ohlson,1980),后逐渐扩展至公司治理变量 (Ciampi, 2015)。同时期随着公司治理的研究更加丰富,学者将也逐步研究探 讨了企业管理因素对违约风险的影响(Lundqvist and Vilhelmsson, 2018; Kuo, 2018; Niu and Hua, 2019)。
2.1.2债务风险度量的研究 债务风险的度量按照定性和定量维度区分可以分为传统信用分析方法和现 代信用分析方法。
传统信用分析法包括“5C”、“5W”和信用评分方法等。“5C”主要考虑品德
(Character)> 还款能力(Capacity)> 资本(Capital)> 抵押(Collateral)和经济 环境(Condition); “5W”主要包括借款人、借款用途、还款期限、担保物和如何 还款这5个主要要素;信用评分方法主要是贷款评分法,专家利用自身的经验和 专业素养对信用风险进行评估(童欣悦, 2018)。
现代信用分析法以对债务风险定量分析为主要特征,目前学术界主要将研究 热点聚焦在对债务违约预警模型建立和指标选取方面。
财务困境预警模型可最先追溯至Altman( 1968)提出的多元判别分析方法, Altman 最终选择了 5 个财务指标构建了经典的 Z-Score 模型。随后, Altman et al.(1977)建立ZETA模型时,将指标由5个扩充至7个。Logistic回归运用于 财务困境建模是由Ohlson(1980)最先进行尝试并得到了许多学者的认同oMerton (1974)则在企业价值测度与违约距离方面做出了贡献,首先将潜在价值的看涨 期权视作企业股权,该期权的执行价格为企业债务的账面价值,企业违约的判别
7 标准为资产账面价值低于债务账面价值;其次,通过违约距离转换得出了资产账 面价值低于债务账面价值的概率即建模所求的企业债务违约概率,该模型后续被 多数学者引用并对其优化(Bharath and Shumway, 2008; 丁志国等,2021)。
KMV 模型则运用期权定价公式,基于财务数据和资本市场数据,通过计算 企业违约距离,从而能够预测企业的预期违约率。后续学者在对KMV模型与中 国资本市场的适用性方向做出了努力。曾诗鸿、王芳(2013)研究了40 多家中 国制造业上市公司,得出符合我国证券市场特征且更为准确KMV模型。
在指标选取和模型适用性方面,胡援成、卢月根(2011)用债务回流的收益 模型分析了债务资金运用同债务违约风险间的关系。潘泽清(2018)将企业债务 违约风险预测模型归入企业财务困境预测模型的范畴,并基于Logistic回归建立 了企业债务违约风险的预警模型。姚红宇(2018)将公司属性和地区经济水平等 纳入考虑范围,构建了离散型时间风险模型。王君婷(2018)通过随机森林模型, 对公司债券违约的可能性进行了评价。中泰证券课题组(2021)基于KLR信号 分析法,建立了以历史违约主体财务数据为基础的违约预警模型,同时抽离相关 指标权重将预警模型扩展为预警指标体系。
2.1.3债务违约治理方案的研究
目前学术界普遍认为构建覆盖“事前——事中——事后”的闭环式应对处置 机制,设立全链条的信用债务违约应对与处置机制,对于降低投资人的利益损害、 防止信用风险的大范围扩散具有重要意义。
在信用债务事前防范研究和事中跟踪方面,学者普遍认为COSO协会的ERM 框架能够对企业内部控制改善和风险管理增强发挥正向作用(赵小,2014;杨帆, 2017;张岩, 2017);2.1.2节提到的各种风险度量模型更是被广泛运用于事前防 范和事中跟踪用以评价企业的信用风险水平。
总结债券市场涉及违约后续处理的基本方法主要有五种,一是债务重组,公 司力争通过债务重组实现摆脱财务困境,一般包括减免利息或本金、债转股、以 资产清偿;二是融资,向银行、金融机构、资本市场贷款,争取政府贴息、无息 贷款;三是资产处置、调配,引进投资者;四是协商债务展期,能够为债务人赢 得时间、保证正常经营及节省处置成本;五是破产重组,重组通常不变卖企业资 产,而是通过对原债务重组或置换以保证企业仍能继续经营。(牛雨, 2016;修
8 泽睿, 2019;何晓梅, 2019;刘思艺 2021;魏熊征宇, 2021)。同时进一步梳理 资料发现,在发生流动性危机之后,企业最常用的方式为变卖优质资产以缓解流 动性压力。
在债务违约回收情况的研究方面,债务有无担保、违约企业性质、企业是否 上市、地区分布、宏观和行业特征等因素均会影响违约的回收率。具体来看有担 保的债务比无担保债务回收率高,无担保债务违约中以自主协商方式回收率较高, 但是回收时间存在较大的不确定性(刘艳等, 2018;闻岳春等, 2019)。
尽管目前对我国企业债务违约治理研究取得了一定的进展,但是目前我国针 对违约处置中存在很大的问题,具体表现为一是独立的法律制度缺失,诉偿难以 获得有效保障;二是市场化程度较低,相关信用衍生工具发展缓慢;三是投资者 保护机制不健全,债权人利益常受损害;四是对发行人缺乏硬性约束,致使其偿 债意愿较低(罗小伟、梁晨, 2020;侯蕴慧, 2020)。赖小鹏、曹东坡( 2020)认 为健全专门债务违约法律、市场化交易、严格信息披露、加强投资者保护等措施 可以有效的为上述债务违约处置问题提供帮助。
2.2 文献述评
通过文献研究,本文试图从债务违约的成因、债务风险的度量、债务违约处 置方案三个方面对现有的文献进行梳理,并得出以下的结论。
一是国内外对债务违约成因的研究中,较多以整个市场为研究对象,研究外 部因素和内部因素对债务违约的影响。对企业所处的行业发展和企业发展战略等 因素对于债务违约的影响研究较少。由于我国首例债券违约事件发生在2014年 距今仅8年时间,因此对我国债务违约的影响因素研究也相对较少。
二是国内外对债务违约风险的度量研究中,国外学者主要通过以定性为主的 传统信用分析方法和以定量为主现代信用分析方法展开。现阶段的研究热点主要 是构建债务违约风险的度量模型,添加更多的财务数据和资本市场数据对模型进 行优化从而得出债务违约风险度量的结果。国内学者对债务违约风险度量的研究 在借鉴国外成熟模型的基础上,更多将注意力放在成熟模型对中国市场的适用性, 并提出针对性的处理方式和改进措施进行修正。较少有学者结合我国债务违约案 例,研究债务违约的动态过程并且对违约过程中单个财务指标的预警作用、信用 评级机构的工作进行评价和分析。
9
三是债务违约治理方案的研究中,尽管学者普遍认为建立事前、事中、事后 闭环应对机制能够切实位于债权人的利益,但是目前学术界的研究热点主要集中 在事后处置方面。国内外学者结合现有案例归纳了五种主要的事后处置方式。但 结合我国债务违约处置的实际情况,主要存在债务处置效率低下、回收率低、偿 付周期漫长等问题,究其根本主要是缺乏独立法律、市场化程度低、投资者保护 机制不健全等原因造成的。国内学者的研究主要集中在对整体债务违约处置的描 述,对监管机构、自律组织的政策建议,但是对单个企业债务违约处置的动态跟 踪研究较少,能够提供的可行性方案研究也较少。
第3章 泛海控股债务违约案例介绍
3.1公司基本情况
泛海控股股份有限公司(以下简称泛海控股或公司)成立于1989年5月, 前身为南海石油深圳开发服务总公司物业发展公司,由深圳南油(集团)有限公 司投资成立。
1994年公司于深圳证券交易所首发公开上市,上市名称“深圳南油物业发展 股份有限公司”,证券代码(000046)。根据最新披露信息, 2020年1月经中国证 监会核准,公司所属行业分类由“房地产”变更为“金融业-其他金融业”。
公司控股股东为中国泛海,实际控制人为卢志强。卢志强通过控制链享有泛 海控股62.83%表决权及 50.31%受益股份。
 
图 3.1 实际控制人控制链条
资料来源:公司年报
3.2公司经营情况
公司 2014年以前是“以承办国内外投资开发项目,承接工程地盘管理和物 业管理,经营有关的建筑设备、建筑材料、房地产业务的综合管理、工程监理、 酒店旅游、装饰装修等为经营范围的综合性企业”。2014年公司提出在继续发挥 现有房地产业务优势的基础上,融合具有较大发展潜力的金融、战略投资等业务 板块,将公司打造成涵盖“房地产+金融+战略投资”的综合性控股上市公司。
根据2020年年报披露,公司目前主要业务包括房地产业务与金融业务。
11
表 3.1 公司主要经营业务一栏表
板块划分 主要子公司 主要业务
武汉中央商务区有限公司 房地产开发、商品房销售、投资等
房地产业务 (以下简称武汉公司) 泛海商业地产有限公司 房地产开发;物业管理
泛海物业管理有限公司 物业管理
民生证券 证券业务、投资银行业等
金融业务 民生信托
亚太财险 信托业务 保险业务
民生金服控股 投资业务
其他 泛海三江电子 消防、安防业务
信息来源 :公司年报、企查查
公司2018至2020年经审计实现营业收入分别为124.04 亿元、125.02 亿元、
140.57 亿元。 年增长率分别为-26.50%、 0.79%、 12.17%。
从营收贡献规模来看, 2018年至2020年房地产业务分别确认收入48.54 亿 元、28.06 亿元、21.35 亿元,分别占营业收入的 39.13%、22.39%、15.19%,呈 现快速下降趋势; 2018 至 2020 年金融业务分别确认收 73.97 亿元 、96.29 亿 元 、118.81 亿元,分别占营业收入的 59.63%、77.02%、84.52%。
 
房地产营收(亿元)金融营收(亿元) 其他营收(亿元)
房地产营收占比 金融营收占比
 
图 3.2 公司各业务营收变动 数据来源:公司年报
3.3债务违约梳理
(1) 公司债券违约情况
截至 2022 年 3 月 1 日,公司表内尚余 70.98 亿元公司债券及非金融企业债 务融资工具,目前处在违约状态的债券及非金融企业债务融资工具共6 只,累计 违约本金 29.94 亿元,累计违约利息 3.86 亿元,违约本息和 33.86 亿元。违约本 金占2021 年半年报债券及非金融企业债务融资工具余额的43.03%,违约本息和 占 2020 年期末经审计总资产比例为 1.87% 。
表 3.2 公司违约债券详情
债券名称 债券类型 首次违约日 期 累计违约本 金(亿元) 累计违约利息 (万元) 违约状 态
18海控01 公司债 2021/9/10 10.08 9,070.25 展期
19 泛控 01 公司债 2021/7/9 3.00 1,134.25 展期
19 泛控 02 公司债 2021/12/25 5.00 3,750.00 实质性
违约
20 泛控 01 公司债 2022/1/23 - 9,000.00 展期
17 泛海 中期票据 2021/8/30 5.45 9,731.10 实质性
MTN001 违约
18 泛海 中期票据 2021/8/30 6.41 5,950.00 实质性
MTN001 违约
合计 29.94 38,635.60
数据来源: :公司年报、 wind
(2) 公司债务违约风险事件梳理
根据披露,公司 2020 年开始出现债务危机的苗头,具体表现为债务集中到 期导致偿还压力增大、资产流动性减弱、债务纠纷及连带担保责任诉讼增加。
2020 年和 2021 年情况进一步恶化,根据债券托管机构中信建投的披露, 2020 年公司新增对外担保突破上年年末总资产的百分之二十,达到 22.99%。截 至 2021 年 12 月 31 日公司及控股子公司对外担保实际余额为 469.66 亿元,占公 司 2020 年 12 月 31 日经审计净资产的 282.82% ;截至 2022 年 2 月 9 日除已披露 过的诉讼、仲裁案件外,公司及公司控股子公司连续十二个月内累计诉讼、仲裁 涉案金额合计25.95亿元,占公司最近一期经审计净资产的 15.62%。本文依据时 间顺序梳理公司债务违约风险事件如下。
 
表 3.3 公司债务违约风险事件回顾
时间 事件
2021 年 1 月 公司公告2020年累计新增对外担保761,150万元,当年新 增对外担保超上年末净资产 20%。
2021 年 2 月 公司回复深圳交易所关注函,由于计入当期损益的借款利息 增加及报告期人民币大幅升值,预计 2020 年公司财务费用 约 48 亿元,较上年同期 28.62 亿元增长 68%。
2021 年 5 月 孙公司泛海控股国际发展第三有限公司 3.34 亿元私募美元 债展期
2021 年 7 月 “19泛控 01”债券持有人行使回售选择权,回售部分债券 本金约3亿元展期至2022年1 月9日
2021 年 8 月 孙公司 5 月展期美元债再次展期至 11 月;公司未能足额偿 付“18 泛海 MTN”2021 年利息及回售部分债券本金,构 成实质性违约,“17泛海MTN001 ”触发交叉违约条款
2021 年 9 月 “18 海控01”剩余本金及利息约 10.98 亿展期
2021 年 10 月 境外附属公司中泛置业触发即时到期兑付;境外附属公司泛 海控股国际 25.38 亿港元到期票据展期
2021 年 12 月 “17泛海MTN001”未能按期偿付;“19泛控02”回售本 息约 5.27 亿元展期
2022 年 1 月 “19泛控01”回售部分本金及利息约3.11 亿元展期;“20 泛控01”利息展期
信息来源: 巨潮信息网
 
第4章 泛海控股债务违约成因分析
4.1宏观层面
2020 年,突如其来的新冠肺炎疫情对中国乃至全球经济带来前所未有的冲 击。疫情冲击下,国内经济也出现了明显的收缩,2020 年一季度 GDP 同比增 长-6.8%,后续随着一系列政策和措施的落地,疫情防控和经济社会发展的工作 取得积极成效,国内经济从底部开始恢复,全年经济实现正增长。
 
图 4.1 GDP 走势情况
数据来源:中国政府网
由于泛海控股房地产项目主要位于武汉,本文关注了武汉因疫情遭受影响的 情况。根据披露,武汉2020 年实现地区生产总值 15,616.06亿元,比2019 年下 降 4.70% 远低于全国平均,受疫情影响更为严重。
2020 年社融规模保持了增长势头,一方面企业贷款需求旺盛,但是另一方面 由于受到信用债违约事件影响企业债券净融资规模呈现下降趋势。
 
 
图 4.2 2020 年社融、企业贷款及债券变动情况
数据来源:中国人民银行
综上本文认为疫情导致公司房地产业务受到较大冲击,一方面影响公司房地 产业务的开发、销售,特别是武汉公司若干项目和海外项目出现了较大亏损并计 提了巨额资产减值;另一方面影响公司核心资产出售和融资进度。
4.2行业层面
4.2.1金融业 公司金融业务中以民生证券为经营主体的证券业务发展势头良好。但是公司 金融业务中的信托业务与保险业务无疑在近些年都遭遇了较为严重的行业困境。 具体表现为信托业风险事件频发,监管不断加码;保险业特别是财产保险业因主 要险种2020 年实施综合改革,保费收入增速下降。
(1) 信托业 本文分析信托行业之前数年的发展状况发现信托行业的不良率呈现上升趋 势,参考学者的研究结论主要原因是:宏观经济下行压力之下业绩下滑导致经营 风险走高以及强监管环境之下存量项目风险因素集中爆发。
 
 
图 4.3 信托产品不良率变动[ 注: 2020 年 Q2 开始中国信托协会不再公布不良项目相关数据
17]
数据来源:中国信托协会
另外根据财经媒体报道, 2020 年仅集合资金信托产品共发生约 310 起违约 事件,涉及项目资金超 1600 亿元。因此信托业总体发展态势体现出了强监管要 求下的业务规模收缩、产品受限、风险准备提高等特点。
①强监管行业环境
信托行业的强监管环境因 2020 年初的疫情出现过暂时性松动,但是随着疫 情“可防可控”带来的经济复苏,延续了2018 年以来的强监管基调。尤其是2020 年中期开始,监管政策收紧幅度明显。本文以《信托公司资金信托管理暂行办法 (征求意见稿)》(本节以下简称暂行办法)、《关于信托公司风险资产处置相关工 作的通知》(本节以下简称通知)这两份文件为例具体分析信托业的监管变化。
2020年5月暂行办法发布,该暂行办法继承了2018年《关于规范金融机构 资产管理业务的指导意见》(本节以下简称资管新规)精神,对信托这一传统非 标行业主体做出了明确的转型方向指引:压降以通道类信托为代表的存在影子银 行属性的融资信托产品,促进本源类信托如财富管理信托、服务信托、公益(慈 善)信托等发展。在此基础上,该暂行办法明确了非标资产不得超过资金信托比 例的 50%。
2020年6 月,通知发布,该通知对“去通道类信托”目标提出了具体指引: 
明确信托从业主体坚持“三位一体”工作目标,关键是解决公司资产负债表内外 风险资产的处置,严控合法合规性要求,压降违法违规融资类信托比例。
本文还注意到 2020 年末银监会为完成压降指标,各信托公司都收到了窗口 指导类型的监管:各信托公司应主动压降融资类信托规模 20%。对于没有完成压 降任务的公司,年底收到了监管部门“全面暂停融资类业务”的严厉监管措施。
强监管背景下反映的行业特点对于行业整体而言意味着业务回归本源、资产 结构优化、整体风险防控能力提升。但是另一方面这意味着行业进入了转型过度 阶段,对行业内部的企业造成了诸如业务收缩导致盈利下降、产品和发展方向受 限导致市场开拓不足、短时间资本金比例提高导致流动性压力等负面影响,本文 统计信托业重大监管事件如下。
表 4.1 信托业重大监管事件
时间 事件 影响
2020年5月 限制非标规模、投资单一主体比 行业内部存量业务转型
例、自有投资单只集合信托比例。 及规范。行业未来发展 方向指引。
2020 年 6 月 风险资产处置、压降信托通道业务 相关要求及合法合规性问题。 降低信托业风险。
2020 年 7 月 资管新规过渡期延长及延长期的补 新规过渡期延长,业务
充规定。存量资产优化新规。 转型的目标不变。
2020 年末 不得追求监管博弈心态。行业回归 信托业面临监管高压常
本源,严控发展方向、资金流向。 严监管、强监管常态化。 态化。
2021 年 2 月 “两压一降”在 2021 年继续强化。 监管套利空间收窄;业 务范围、资金流向监管 更加严格。
2021 年 8 月 清理规范信托公司非金融子公司业 务执行办法及细则 化解金融风险。
信息来源: 中国信托业协会
②业务规模收缩
数据显示,截至2020 年末信托资产规模由2017 年末的最高峰262,452.95 亿 元回落至 2020 年末 204,890.37 亿元,下降幅度为 21.93%。自 2018 年监管趋严 之后,信托业务资产规模已经出现了连续12 个月的负增长。
 
300,000.00
250,000.00
200,000.00
150,000.00
100,000.00
50,000.00
0.00
图 4.4 信托资产变动情况 数据来源:中国信托协会
图 4.5 2018 至 2020 年信托资产季度变动情况 数据来源:中国信托协会 同样根据资管新规的要求,资金信托纳入监管范围,本文统计发现资金信托 的规模由2017 年的219,068.59 亿元下降至2020 年末的163,063.87 亿元,下降 幅度为 25.56%。对比执行资管新规之后资金信托与信托资产的年增长率发现前 者的压降幅度更大,受监管影响更显著。
 
③信托产品受限
根据资管新规及通知文件“去通道”的要求,其中按功能分类的“事务管理 类”包含了监管严控的“是以监管套利、隐匿风险为特征的金融同业通道业务”。 因此该类信托自2018 年开始无论是规模还是占比都受到了大幅度的压降。
 
图 4.7 事务管理类信托资产历年变动 数据来源:中国信托协会
④风险准备提升 本文分析了信托业整体的资产状况、所有者权益规模及其构成认为在强监管 背景下信托公司对于风险防控能力得到了提升。具体表现为在信托资产规模收缩 的背景下,固有资产和所有者权益都保持了稳健的增长趋势,极大地提升了行业 的偿付能力和风险准备。
 
图 4.8 信托业固有资产、所有者权益变动 数据来源:中国信托协会
从所有者权益的构成分析,2020 年末实收资本 3136.85 亿元较 2019 年末增
20 
长约 10.36%;信托赔偿准备余额为 321.54 亿元,较 2019 年末增长约 10.40%。 另据报道,2020 年共有 12 家信托公司进行了增资扩股,合计规模约 266.46 亿, 高于往年。
综上本文认为信托业在强监管背景下面临大幅度的战略转型,可能导致部分 企业经营业绩下滑甚至由于风险事件强制出清发生业绩亏损。
(2)保险业 车险是财产保险的主要险种,截至 2020 年末其规模占比超全部财产保险规 模的六成。本文统计历年财产保险险种结构如下。
 
图 4.9 历年财产保险险种结构
数据来源:保险上市公司年报
2020年 9月银监会下发《关于实施车险综合改革的指导意见》,主要涉及交 强险、商业险等重大变革。对于保险企业而言,交强险大幅提升、商业车险保险 责任更加全面、价格市场化程度提高等具体改革措施意味着保费增速下滑、赔付 率升高的行业整体态势。本文统计三家财产保险业务合计占比约 70%市场份额的 上市保险企业披露数据证实了这一点。
10.00%
5.00%
0.00%
-5.00%
-10.00%
图 4.10 上市财险公司车险保费增速 数据来源:各公司年报
 
75.00%
70.00%
65.00%
60.00%
55.00%
50.00%
2018年 2019年 2020年 2021630
中国平安 中国太保 中国财险
图 4.11 上市财险公司车险赔付率变动 数据来源:各公司年报
综上本文认为保险业特别是财产保险业因 2020 年实行车险实施综合改革, 普遍面临较大的经营压力。
4.2.2房地产业
对于房地产行业而言,2020 年影响最大的无疑是年初“新冠”疫情全球蔓延 以及融资政策的巨大变化。本文结合国家统计局公布的数据分析全国房地产业的 营收情况认为:第一公司房地产主要产品属类办公楼和商业营业用房销售金额连 续出现负增长。第二房地产金融长效机制的落实,融资规模收缩,融资分化现象 明显。
分析商品房销售明细分类可以发现,虽然住宅类销售额保持了良好的增长势 头,但是办公楼和商业营业用房销售金额已经出现了连续 18 个月负增长的不利 情况。
200000
150000
100000
50000
0
住宅销售额(亿元) 办公楼销售金额(亿元)
—商业营业用房销售金额(亿元)—住宅销售额金额增长率
—办公楼销售金额增长率 —商业营业用房销售金额增长率
图 4.12 商品房销售金额明细分类变动 数据来源:国家统计局
 
房地产企业融资方面,2020 年净融资规模为 9,283 亿元,同比下滑 37%, 处于 2014 年以来的最低值。
本文全面梳理2020 年全年对房地产金融环境具有重大影响的事件如下。
表 4.2 房地产业重大监管变动
时间 事件 影响
2020年1月 央行、银保监会工作会议 落实房地产金融长效机制、落实
“房住不炒”要求
2020 年 3 月 央行金融支持疫情防控和 经济社会发展座谈会 保持房地产金融政策的连续性、 一致性、稳定性。
2020 年 4 月 深圳银保监局辖内银行座 谈会 严控经营贷款违规流入房地产情
2020 年 7 月 银保监会年中工作座谈会 暨纪检监察工作会议 严控影子银行、房地产贷款乱象 起死回生
2020 年 8 月 央行、住建部重点房地产 企业座谈会 重点房地产企业资金监测和融资
管理规则(“三条红线”)
2020 年 10 月 金融系领导人发言 逐步实施房地产贷款集中度、居 民债务收入比、房地产贷款风险 权重等宏观审慎政策工具
2020 年 12 月 《完善现代金融监管体 系》、《关于建立银行业 金融机构房地产贷款集中 度管理制度的通知》 房地产是现阶段我国金融风险方 面最大的“灰犀牛” 分档设置两个“上限”,对超过 上限的机构设置过渡期,并建立 区域差别化调节机制
资料来源:中国人民银行、中华人民共和国住房和城乡建设部
本文认为2020 年涉及房地产企业金融监管可以分为以下三阶段:
第一阶段2020 年1 月至3月,由于“新冠”疫情在全国的扩散,政府发挥 逆周期调节作用,对房地产企业缴纳土地款、预售资金管理、信贷政策等进行了 适度宽松。2020 年 3 月伴随着融资额度和宏观流动性双宽松,房地产企业境内 债发行单月规模为1,180亿元,创44 个月以来新高;净融资额单月规模为 829亿 元,创42 个月以来新高。这在一定程度上催生了房地产过热的苗头。
第二阶段2020 年4 月至6月,以央行百亿逆回购为标志,众监管机构开始 对房地产企业加强调控,具体表现为房地产境内债融资成本见底回升,土地市场 溢价率开始回调。
 
 
图 4.13 土地溢价变动情况
数据来源:wind
第三阶段2020年7至12月,“三道红线”等房地产金融长效机制的落实, 行业内融资分化现象明显。本文统计历年 AAA 级别房地产企业境内债发行规模 情况发现,2020年AAA级房地产企业发债占比较前两年均有提升。
 
图 4.14 不同信用评级房地产境内债发行规模占比
数据来源: wind
根据“三条红线”划分标准,本文统计 2020 年 TOP50 上市房地产企业分档 债券融资占比情况(绿档、黄档、橙档、红档分别代表猜 0、1、2、3 条红线)。 分析发现 2020 年四季度开始推行阶段,绿档企业债券融资在市场上占比提升并 不明显,反而是红档企业进行债券融资比例大幅提升。本文分析认为由于“三条 红线”正式施为2021年且规定了至2023年6月30日完成的较长缓冲期间,众 多“踩线”房地产企业试图抢“窗口期”。本文注意到众多“踩线”房地产企业
早就极度依赖“借新还旧”缓解流动性压力,再加上 2020 年上半年疫情严重影 响了企业的营收,因此不得不在明知“踩线”的情况依旧选择扩张债务。分档房 企债券发行规模占比情况如下。
120%
 
 
 
境内债 境外债 债券
图 4.15 分档房企债券发行规模占比
数据来源:wind
本文统计 2020 年各月房地产开发企业到位资金情况变动图反映了疫情和上 述金融事件对房地产融资的叠加影响。
 
图 4.16 房地产开发资金累计同比增速
数据来源:国家统计局
4.3公司层面
本文参考了之前学者对企业债务违约公司层面的分析思路,对本案例的债务
违约原因概括为四大方面:战略转型迅猛、内部管理瑕疵、风险意识不足、财务 状况恶化。具体内容将在本节后文展开。
4.3.1战略转型迅猛
本节战略转型迅猛将从激进扩张带来巨大的资金需求、金融业务的回报不及 预期两个维度展开。
(1) 激进扩张带来巨大的资金需求
从 2014 年起公司提出战略转型的目标, 2014 至 2016 三年时间内仅收购、 增资金融业务重要子公司花费约276.70亿元,并确认约17亿元商誉。据其他证 券分析机构统计泛海控股在金融业务布局花费共计约400亿元。该期间公司实现 营业收入共计449.57亿元,实现净利润共计 82.88 亿元。上述战略转型严重透支 公司现金流。金融业务布局耗资情况如下。
表 4.3 2014-2016 年公司金融业务布局
单位:亿元
项目 经营业务 累计付出成本 确认商誉 备注
民生证券 证券 101.88 0.74 控股87.65%
民生信托 信托 84.17 4.02 控股 93.42%
亚太财险 保险 58.65 11.91 控股 51%
民生金服控
互联网金融 32.00 不适用 控股 100%
合计 - 276.70 16.67 -
数据来源:公司年报
根据披露,公司布局金融业务所使用的大量资金大多以高利率、高担保、高 质押的债务融资手段获得。 2014年至2020年公司负债规模从5,837.41亿元增长 到14,601.05亿元,其中2018年负债规模创下新高,达到18,366.67亿元。以2014 年公司转型作为起点至 2018 年公司债务规模最高点计算,债务规模总额增长 199.19%,债务规模年平均增长率为28.46%;而于此同时 2014年至 2018年营业 收入增长 62.87%,年平均增长率为 8.98%,净利润增长率为-37.92%,年平均增 长率为-5.42%。公司资产负债变动情况、营收变动情况如下。
 
 
资产(亿元) 负债(亿元) 资产负债率
图 4.17 公司资产负债变动情况
数据来源:公司年报
300.00
250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
0.00
-50.00 -100.00
图 4.18 公司营收变动情况
数据来源:公司年报
因此本文认为公司金融业务的激进扩张带来了巨大的资金需求,公司不得不 通过债务融资的方式获取资金,而为了完善对金融业务的布局、增强金融子公司 的竞争力公司不断向金融子公司投资、注资,这又进一步导致了资金需求的紧张, 不得不再次寻求债务扩张。
(2) 金融业务的回报不及预期
自 2014 年战略转型以来,公司金融业务的收入占比不断提高,短短几年金 融业务收入占比超过公司收入的 80%。分析公司金融业务收入和毛利率可以发 现,公司信托业务的毛利率稳定高于其他业务也高于公司的房地产业务;证券业 的毛利率波动较大,主要是受到宏观经济货币政策、市场信心、监管政策等影响 深远;保险业务发展水平一般,经历了多年亏损终于在 2017 年开始盈利,但是 盈利水平有限,毛利率长期保持在极低水平。
 
80.00%
60.00%
40.00%
20.00%
0.00%
-20.00%
-40.00%
图 4.19 金融业务毛利率 [ 注:金融业毛利率 = (营业收入 - 业务及管理费用 - 税金及附加) /营业收入] 变动情况 数据来源:公司年报整理
①证券业务周期性明显
公司证券业务的经营主体是民生证券。
截至2020年末民生证券营业收入为36.32亿元,确认净利润为9.19亿元。 本文认为民生证券是公司的优质资产,但是其营收因行业特性存在强烈的周期性 波动。例如 2016 至 2018 年证券市场行情低落时期,民生证券净利润之和约为 6.40亿元,而证券市场行情较好的年份如2015年、2020年分别确认30.29亿元、 36.32 亿元收入, 12.15 亿元、9.19 亿元净利润。
分析民生证券历年收入构成情况也可以得出类似的结论。民生证券的投资银 行业务发展较好,每年收入贡献较为稳定的,且具有成长性。但是证券经济业务、 投资业务受到市场行情因素影响呈现明显的周期性特点。证券业务营收情况如下。
 
图 4.20 民生证券历年营收情况
数据来源:民生证券各年公开信息披露整理
 
综上,本文认为民生证券给公司贡献的收入与盈利极度不稳定,受到市场波 动影响显著,公司无法从证券业务中获取稳定的收益以支持公司业务规划和覆盖 高昂融资成本。
②信托业务频繁“暴雷”
公司信托业务的经营主体是民生信托。
公司2015 年收购民生信托时根据评估机构测算,2020 年民生信托净利润预 测数为 8.29 亿元,实际实现净利润-4.49亿元,盈利大幅低于预期。
回顾民生信托被公司收购之后的发展情况,由于毛利率长期处于较高水平, 公司非常重视信托业务的发展,不断对其增资并以自有资金投资其金融产品。 2014 年至 2020 年民生信托资产由 11.55 亿元增长到 151.74 亿元,增长比例达 1213.77%,年平均增长率为 173.40%。民生信托经营方面也获得迅猛发展。2013 年民生信托披露营业收入为 1.66 亿元,经过 7 年发展,2020 年营业收入增长至 22.47 亿元,年平均增长率为 179.09%。
但是本文认为这样的增长背后却埋藏着资产质量下降、风控失效等问题。本 文分析了 2014 年至 2020 年民生信托信用风险资产年增长率和营业收入年增长 率的变动情况发现两者在2016 至2018 年极端不匹配,表明了其资产和营收增长 背后的隐忧,由于信托产品往往具有较长的年限,二者不匹配带来的风险因素可 能存在滞后性,这其实为2020 年民生信托风险事件埋下了诱因。
350.00%
 
图 4.21 民生信托历年信用风险资产及营收变动情况
数据来源:民生信托公开信息披露整理
2020 年随着信托业务监管政策的收紧,民生信托出现了多起风险事件,为此
针对个别风险项目计提21.14亿元信用减值准备,净利润确认为-4.49 亿元。
根据财经媒体报道,仅2020 年末民生信托出现了多个项目延期支付的情况, 项目包括至信516 号、至信 681号、至信828 号等,粗略统计,仅上述项目民生 信托涉诉或被执行金额约156.32亿元。本文统计民生信托截至2020 年末信用风 险资产五级分类情况,其中不良资产共计49.47亿元,不良率为 55.06%。
 
 
 
■正常类■关注类■次级类■可疑类■损失类
图 4.22 民生信托信用风险资产五级分类情况
数据来源:民生信托公开信息披露整理 本文分析民生信托近年来的发展,发现其资产规模和收入规模的扩张受关联 方影响较大。本文统计民生信托历年关联方交易情况变动如下,可以看到在民生 信托业绩最高的 2017、2018 年其关联交易规模和信托与关联方交易期末余额均 处于历史高位。
 
本期关联交易金额(亿元)
—信托与关联方交易期末余额(亿元)
营业收入(亿元)
图 4.23 民生信托历年关联交易情况
数据来源:民生信托公开信息披露整理
本文还统计了泛海控股披露的历年“对子公司以自有资金参与子公司作为管
30 
理人的资产管理、信托及基金业务”数据,发现长期以来公司对民生信托的产品 投资回报率均在 7%以下,但是公司在收购、增资民生信托时发行的公司债票面 利率都在 7.5%-9%之间。因此本文认为民生信托的资产和营收增长对公司贡献低 于预期。
表 4.4 泛海控股购买民生信托产品情况
单位:亿元
产品/年份 2016 2017 2018 2019 2020
信托 期初余额 8.68 54.45 40.33 77.80 79.21
期末余额 54.45 40.33 77.80 79.21 13.84
平均余额[ 平均余额 = (期初余额 + 期末余额) /2] 31.56 47.39 59.07 78.51 46.52
本期收益 0.80 2.76 4.45 6.39 3.01
收益率 2.54% 5.82% 7.54% 8.14% 6.46%
基金 期初余额 4.80 17.84 14.14 52.45 17.58
期末余额 17.84 14.14 52.45 17.58 6.68
平均余额 11.32 15.99 33.30 35.02 12.13
本期收益 0.77 0.65 0.04 1.17 0.25
收益率 6.79% 4.04% 0.11% 3.35% 2.05%
平均收益率[ 平均收益率 = (信托本期收益+ 基金本期收益) /(信托平均余额 +基金平均余额 )] 3.66% 5.37% 4.86% 6.66% 5.55%
数据来源:民生信托公开信息披露整理
综上本文分析认为民生信托资产和收入扩张存在一定的泡沫,泡沫背后隐藏 着风控不严、资产质量下滑、甚至违反行业规范等问题。而公司给予民生信托源 源不断地 “输血”客观上催生了这样的泡沫。实质上民生信托并不能给予公司 恰当的回报以覆盖公司为收购民生信托花费的成本。从民生信托“暴雷”事件的 后续看,2021 年财经媒体爆出了更多疑似风险事件,其涉诉案件也有增无减,甚 至有媒体追踪了信托产品募集资金的流向认为其可能存在通过多重股权设计和 产品设计变相为其关联方募资的嫌疑。
③保险业务发展一般
公司保险业务的经营主体为亚太财险。
根据相关披露,2017 年开始亚太财险在保持营收增长的同时降低综合成本 率首次实现了盈利,公司保险业务才扭亏为盈。尽管亚太财险的营业收入保持了 良好增长,由2017 年的32.30亿元增长至 2020年的 55.06 亿元,且2021 年预披 露营收约 60.72 亿元,但是其盈利水平一直较弱,2017 年至 2020 年三年累计净 利润约2.40亿元。2021 年披露的净利润为-4.96亿元,不仅直接将之前三年累积 的利润全部亏完,还留下了约 2.6 亿亏损。这一数据在已披露 2021 年财务信息 的财产保险公司中属于垫底。
另据报道,其实这一结果在 2021 年各季度财务信息披露中早有预兆。亚太 财险自2021 年首季度便处于亏损状态,此后亏损趋势愈发严重。根据披露,2021 年各季度,亚太财险的净利润分别为-0.28 亿元、-0.20 亿元、-1.09 亿元、-3.39 亿 元。
回顾公司对亚太财险的收购,公司同样以 7.5%-9%的融资成本累计付出约 58.65 亿元,同时确认11.91 亿元商誉。预计2021 年公司年报可能会就此部分商 誉进行减值测试并计提相应减值。
4.3.2内部治理瑕疵 本节内部治理瑕疵将从高管更换频繁、信息披露缺陷、关联方资金拆借增长 迅猛三个维度展开。
(1) 高管更换频繁
本文分析 2020 年至 2022 年公司高管频繁变更情况及众高管的履职背景发 现,公司大量聘用具有金融履职背景的高管(如方舟此前拥有银行业履职经历; 张喜芳系资产管理业、保险业履职背景等)进入最高管理层,试图通过顶层引入 金融领域的专业人才自上而下为公司转型助力。但是本文认为高管频繁变动这一 事件本身就表明公司在转型期的内部管理混乱并带来一定风险。
表 4.5 2020 年 -2021 年公司高管变动情况
时间 事件 备注
2020 年 5 月 聘任张博为总裁;聘任舒高勇、潘瑞
平、武晨、徐阅为副总裁;聘任舒高勇 为董事会秘书。
2020 年 9 月 潘瑞平辞任;聘任任凯为公司副总裁。 潘瑞平任职4 个月
2020 年 10 月 聘任方舟为公司副总裁。
2020 年 11 月 张博辞任;聘任张喜芳为公司总裁。 张博任职6 个月
2021 年 1 月 冯鹤年、舒高勇申请辞任;聘任陆洋为
董事会秘书 舒高勇任职8 个月
2021 年 5 月 方舟辞辞任;聘任潘瑞平为公司副总 方舟任职7个月、
 
 
潘瑞平重新担任公
司副总裁
2021 年 7 月 公司董事长宋宏谋辞任,拟任公司股东 代表监事;张喜芳、李明海辞任。 张喜芳任职 8 个月
2022 年 2 月 宋宏谋辞任所有职务 涉嫌违反发行承诺
信息来源:东方金诚跟踪评级公告、巨潮资讯网整理
(2) 信息披露缺陷
根据披露,2018 年至今公司收到多起监管关注函及警示函,主要涉及公司信 息披露瑕疵,内部程序违规、高管未能勤勉尽责等事项。其中涉及信息披露瑕疵 事项共计9 次,包含重大资产交易、资产重组、关联方资金占用、担保、质押等 多方面。
表 4.6 公司受到处罚情况
公告时间 处罚对象 事件 备注
2018 年 10 月 公司高管 敏感期交易公司股票。 高管违约操作
2018 年 11 月 公司 收购隆亨资本,交易形成营 涉及重大交易未及
2019 年 5 月 业收入约1 0 . 8 0亿,超上年 度归母净利润 10%未披露。 时披露
2020 年 5 月 公司 公司质押民生证券股权展期 未及时通告 涉及重大质押情况 未及时披露
2020 年 9 月 公司 接受关联方无息财务资助, 金额超过限制比例,未及时 披露相关信息、未履行董事 会审议程序。 涉及关联方资金占 用未履行董事会程 序、信息不及时披 露
2021 年 8 月 公司 ①未及时披露中原银行的重 大诉讼且在相应《对外担保 公告》中信息披露不准确。
②未及时披露中英利益的重 大诉讼和未能清偿到期重大 债务的违约情况。③未及时 披露重大合同后续进展。④ 未及时披露民生证券股权被
冻结事项。 重大信息披露不及 时、不准确
2021 年 9 月 公司高管 重大财担保、诉讼、违约信 息披露不及时、不准确 高管未能勤勉尽责
2022 年 1 月 公司 民生证券重大资产项目重组 披露不及时,重组事项股东 大会程序不合规。 涉及重大信息披露 不及时、内部程序
瑕疵
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本文还就上述信息披露瑕疵与公司融资活动进行了分析,通过比较发现二者 
存在时间点相近的情况,也就意味着公司可能存在为保障债券足额、高价发行而 未及时披露相关担保、涉诉信息的嫌疑。
以“ 19泛控02”债券为例,该债券发行时间为2019年12月23日。2019年 12月 17日公司收到与中原银行的重大诉讼应诉书,涉案金额约为7亿元,公司 未就该风险事件进行及时信息披露。且公司后续在2019 年12 月 26 日披露公告 中称:“目前,公司未发生逾期担保、涉及诉讼的担保或因担保被判决败诉而应 承担损失的情况。”明显信息披露不实。
综上,本文分析认为虽不能仅凭时点的相关性证明公司涉嫌故意信息隐瞒或 造假,但是公司就信息披露的及时性与有效性方面存在严重不足,上述事件严重 打击投资者信心,进一步降低公司的融资能力。
(3)关联方资金拆借增长迅猛
截至2020年末,公司对民生银行间接持股(H股)2.312%,公司控股股东 中国泛海及其所属公司持股4.631%,二者合计为 6.943%,公司实控人卢志强长 期担任民生银行副董事长。本文认为公司对民生银行能够实施重大影响。
本文分析认为2018年至2020公司及子公司在保持民生银行较低的存款情 况下获得了巨额关联方拆借资金支持。以 2020 年为例,公司及子公司在银行存 款仅4.86 亿元,但是当年获得融资额度共计105.77亿元,拆借余额高达 466.97 亿元。因此本文认为公司及子公司与关联方民生银行存在频繁且大量资金往来, 特别是违约爆发前的 2020 年获取了异常高额融资授信及拆借资金,上述情况可 能涉及关联方资金占用侵害了关联方股东权益,该风险值得关注。
本文整理公司年报中披露与民生银行的关系交易情况如下。
表 4.7 公司与民生银行关系交易情况
单位:亿元
年份/项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
公司及子公司存款 32.00 10.11 2.14 3.74 4.86
当年获得融资额度 未披露 未披露 74.96 65 105.77
其中 :
公司及武汉中心 未披露 未披露 63.20 65 99.46
中国通海金融5 未披露 未披露 8.76 - 6.31
5 中国通海金融 2018 申请 10 亿港元、2020 年申请 7.5 亿港元均按照当年年报使用汇兑 比例折算
34
 
 
 
年份/项目 2016 年 续表
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
东风公司
拆借余额 未披露 未披露 未披露 未披露 3
114.96 111.91 466.97
数据来源:公司年报
 
4.3.3风险意识不足
本节风险意识不足将从频繁高比例质押情况凸显、财务与经营能力欠佳、高 额现金分红欠妥当三个维度展开。
(1) 频繁高比例质押情况凸显 本文分析认为泛海控股“所有权或使用权受到限制的资产”常年保持高位, 以 2020 年末数据为例,受限资产高达 877.03 亿元,占总资产的比例为 48.46%。 对比同行业期末受限资产占总资产比例这一指标可以发现,泛海控股长期保持在 40%~50%,而同行业公司则在 30%左右。
1200.00
1000.00
800.00
600.00
400.00
200.00
0.00
图 4.24 受限资产及同行业对比情况 数据来源:公司年报整理
研究发现,从2015 年至2020 年公司长期将民生证券的股权质押用以债权人 借款抵(质)押需求。房地产业务的子公司抵(质)押比例常年保持在 100%的
高位。控股股东对公司股权的质押方面也存在类似情况。
91.18% 84.37% 92.95% 93.50%
88 59^
60.00% 40.00%
20.00%
0.00%
2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
公司股权质押比例 民生证券股权质押比例
图 4.25 公司及民生证券股权历年质押比例
数据来源:公司年报整理
(2)财务与经营能力欠佳
如前文 4.3.1 节战略转型迅猛所述, 2014 年起公司债务规模不断上升,但是 新布局的金融业务回报不及呈现明显的周期性,这就意味着公司面临的财务和经 营压力逐年上升。
从财务角度分析,公司财务费用不断提高,财务费用支出占据营业收入的比 例呈现上升趋势和同行业可比公司的差异逐步拉大。与此同时公司的信用资质不 断下滑,表现在信用借款规模下降,融资成本长期保持高位。这意味着公司面临 的债务危机在一点点积累,市场投资者对于公司偿债能力预期和偿债意愿的不信 任度不断提高。
图 4.26 公司财务费用及同行业对比
数据来源:公司年报整理
36
 
从经营角度分析,由于战略转型,房地产业务呈现收缩态势,销售商品、提 供劳务收到的现金趋于下降,经营现金流越来越依靠金融业务的支撑,但是如前 文所述金融业务的造血能力不足。
250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
0.00
-50.00 -100.00 -150.00 -200.00 -250.00
图 4.27 公司现金流情况
数据来源:公司年报整理
(3) 高额现金分红欠妥当
本文分析公司分红情况认为除 2018 年分红比例异常之外,其他年份分红比 例与同行业相比差异不大,但是根据年报披露自 2017 年开始频繁出现“公司面 临较大的资金压力和一定的流动性风险”等描述,然而此后三年公司依然累计现 金分红20.78亿元,这体现了公司决策者对于流动性的风险认识不足,未能及时 调整分红策略。此外由于公司实际控制人卢志强享有50.31%受益份额,2014至
2019年累计从公司分红约 21.74亿元。
图 4.28 公司历年现金分红及同行业对比情况
数据来源:公司年报整理
37
4.3.4财务状况恶化
本节财务状况恶化将从资产状况、负债状况、偿债能力、盈利能力四个维度 展开。
(1) 资产状况分析
资产状况整体分析,截至 2021 年6月30日,公司资产总额为1,708.20亿 元,比上年末下降5.62%,其中流动资产1,196.32亿元,占比 70.03%,比上年 末下降 11.19%,资产总额及流动资产总额呈下降趋势。
截至 2021 年 6 月 30 日,公司所有权或使用权受到限制的资产共计 793.13 亿元,占总资产的 46.43%,占净资产(未经审计)的比例为 493.55%。其中长期 股权投资与投资性房地产受限比例均超过90%,主要是公司为获取借款将所持有 民生证券、武汉子公司等股权抵押。
表 4.8 所有权或使用权受到限制的资产明细
单位:亿元
受限资产 金额 账面金额 受限比例 备注
货币资金 46.05 163.94 28.09% 保证金及借款
抵押等
存货 360.64 501.94 71.85% 因借款受限
长期股权投资 173.52 191.85 90.45% 因借款受限
投资性房地产 89.53 95.49 93.75% 因借款受限
数据来源:公司年报
 
公司资产规模呈现下降趋势,流动性减弱,资产质量恶化,进一步影响了公 司的融资能力,降低了投资人、债权人的信心造成了恶性循环。
(2) 负债状况分析
截至2021年6月30日公司负债总额1,362.88 亿元,其中流动负债1,051.20 亿元 ,占比 77.13%。通过对比三年一期数据,公司流动负债比例呈现上升趋势, 预示着公司短期流动性缺口增大。
表 4.9 公司负债构成情况
单位:亿元
年份/项目 2018 年 2019 年 2020 年 20210630
流动负债 1,115.17 1,021.21 1,136.19 1,051.20
非流动负债 721.50 426.44 311.68 323.91
负债总额 1,836.67 1,447.65 1,460.10 1,362.88
数据来源: 公司年报
 
80.00% 77.82% 77.13%
75.00% 70.54%
70.00%
65.00% 60.72%
60.00%
55.00%
50.00%
2018年 2019年 2020年 20210630
流动负债比例变动
 
图 4.29 公司三年一期流动负债比例变动情况
数据来源:公司年报 债务总体结构分析,根据企业债券发行说明书总资产负债率达到 90%将触发 债券持有人会议和赎回条款,公司总资产负债率常年逼近该红线。截至 2021 年 6 月 30 日,公司全部有息负债共计 739.63 亿元,比上年末减少 9.81%,可以认 为随着公司出售武汉、北京地产项目,策划资产重组等举措,公司有息债务呈现 下降趋势但据绝对值仍然较大。
表 4.10 公司有息负债明细
单位:亿元
项目/年份 2018 年 2019 年 2020 年 20210630
短期有息负债 508.55 466.21 512.65 451.66
长期有息负债 707.90 411.26 307.46 287.97
有息负债合计 1,216.45 877.47 820.11 739.63
总资产负债率 86.60% 81.39% 80.67% 79.78%
长期债务资本化
比率 71.35% 55.39% 46.78% 未披露
全部债务资本化
比率 81.06% 72.60% 70.10% 未披露
数据来源:公司年报、东方金诚2021 追踪评级报告
债务期限角度分析,原本根据年报披露公司预期2021至2024年债务分别到 期 449.82 亿、94.58 亿、156.37 亿、34.00 亿,但是由于 2021 年下半年开始集中 触发兑付条件以及债券持有人普遍行使回售选择权,截至2022年3月1日能够 统计到的公司 2022 年需偿还债务为 534.27 亿元(不包含涉诉连带赔偿责任及 “20 泛控 01”、“ 20 泛控02”提前赎回),造成一定程度的被动性集中到期更加 剧了公司面临的流动性危机,给公司的经营和发展带来重大的不确定性。
(3)偿债能力分析
39
 
短期偿债能力分析,截至2021年6月30日公司速动比率为1.14,速动比率 为 0.66,货币资金覆盖比例为 0.36,以上短期偿债指标均比上年期末有所下滑, 主要原因系公司大量债务集中到期且对于 2021 年年初预计的海外地产项目出售 进度延后。
1.6
1.4
1.2
1 1.19 1.14
0.8 0.75
0.6 V52 o 39 0.68 0.66
0.4 0.38 0.36
0.2
0
2018 2019 2020 20210630
流动比率 速动比率 —货币资金/短期负债
 
图 4.30 短期偿债指标变动情况
数据来源:公司年报 通过对比同行业[ 注:因泛海控股 2018 年金融业务收入占比营业收入的 59.63%,2019 年金融业务收入 占营业收入 77.02%。因此 2018年选取地产业龙头保利地产,金融业选取中信证券、招商 证券作为比较对象;2019 年之后仅选取金融业中信证券、招商证券作为比较对象。
40]数据,可以发现,近三年一期公司短期偿债能力指标偏低, 公司存在短期偿债能力不足的问题。
表 4.11 短期偿债能力同行业对比
年份/指标/公司名称 2018 年 2019 年 2020 年 20210630
保利地产 1.72 不适用 不适用 不适用
流动比率 中信证券 1.68 1.58 1.52 1.47
招商证券 1.70 1.63 1.54 1.57
泛海控股 1.35 1.34 1.19 1.14
保利地产 0.66 不适用 不适用 不适用
速动比率 中信证券 1.68 1.58 1.52 1.47
招商证券 1.70 1.63 1.54 1.57
泛海控股 0.52 0.75 0.68 0.66
数据来源:各公司年报
 
长期偿债能力角度分析,公司 2020 年年报披露亏损 46.27 亿元(调整前),
2021 年业绩预报披露继续大幅亏损 90 亿元-110 亿元。预计 2021 年长期偿债能
力指标EBITDA利息倍数和全部债务/EBITDA将进一步恶化,预示公司长期偿 债能力较弱。
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
图 4.31 长期偿债能力指标变动
数据来源:公司年报
综上,公司债务在短期、长期两个维度都面临较大的压力,从 2020 年开始 公司短期流动性压力不断增大,表现在债务集中到期而资产处置进程不及预期; 长期偿债能力因业绩持续亏损及违约、涉讼事件频发让公司几乎失去融资能力。 因此可以认为公司在债务规模控制和债务期限管理方面存在较大问题。
(4)盈利能力分析
泛海控股主要从事金融业务和房地产业务。2020 年,公司营业总收入为 140.57 亿元,同比增长 12.17%。2021 年业绩预报披露营业总收入为 147 亿元- 155亿元。如前文 3.2 节公司经营情况介绍,公司从2014 年开始战略转型,并于 2020 年 1 月,经中国证监会核准,公司所属行业分类由“房地产”变更为“金 融业-其他金融业”。从收入构成角度看,金融业务的收入贡献逐年增长, 2020 年 金融业务收入贡献占总收入的 84.52%。
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
图 4.32 收入贡献变动
41
数据来源:公司年报
毛利率角度分析,公司2018 至2020 年房地产业务的毛利率分别为51.09%、 51.31%、52.06%,金融业务的毛利率分别为 17.25%、19.96%、25.26%。房地产 业务毛利率保持稳定,金融业务整体毛利率呈现上升趋势,但是不及预期。
表 4.12 公司各业务毛利率情况
年份/业务 2018 年 2019 年 2020 年
房地产业务 51.09% 51.31% 52.06%
信托业务 61.21% 54.40% 68.17%
证券业务 -12.70% 20.08% 31.64%
保险业务 0.49% 1.59% 2.82%
数据来源: 公司年报及公开信息披露
① 房地产业务
结合公司年报数据和相关公开信息,本文认为从财务角度分析公司地产业务 的经营表现其中主要存在两方面的问题:第一存货账面价值过高极易受到波动、 存货周转率低;第二开发进度落后、垫资情况严重造血能力不足。
存货账面价值过高,受到疫情冲击波动较大。由于公司地产项目两大集中地 武汉、美国受到疫情影响,房地产业务销售、回款、开发进度和结转等都受到了 极大的影响,其中尤为突出的是位于美国的房地产项目。2020年公司共计提 13.34 亿元存货跌价准备,美国项目共计计提约 10.01 亿元,占全部减值准备的 75.04%, 美国项目已累计计提减值约 34.36 亿元。
本文认为公司对于存货跌价计提中的重大假设事项(如贴现率、预期现金流、 时间调整因素等)可能存在过度乐观的情况。截至 2020 年末旧金山泛海中心项 目账面价值为74.64亿元,公司曾于当年同 SPF SAN FRANCISCO OWNER, LLC 和“弘毅基金”两家私募机构就转让旧金山泛海中心项目尝试达成过协议,转让 价格分别为约为65.63亿元和约为 78.29 亿元,但是最后均未能成功。
最终该项目在2021年4月完成了境外资产架构调整及引入资产管理人,公 司改用权益法核算。本文认为此举就是因为公司海外资产变现不及预期,侧面反 映公司2020 年对于海外项目的估计过度乐观。
美国项目计提减值情况如下。
表 4.13 2020 年美国地产项目计提跌价准备情况
单位:亿元
项目 2020年当年计提跌价准备 累计计提跌价准备
洛杉矶泛海广场项目 4.17 9.87
夏威夷KoOlina1#地项目 4.56 4.56
夏威夷KoOlina2#地项目 0.89 0.89
夏威夷西区项目 0.39 0.39
旧金山泛海中心项目 - 12.95
美国纽约项目 - 5.7
合计 10.01 34.36
数据来源:深交所问询函
存货周转率偏低。公司 2018 至 2020 年存货周转分别为 0.03、0.02、0.02。 以 2020 年数据为例,同行业存货周转率为 0.23,差异较大。深交所就存货周转 率偏低情况于专门下发问询函,要求回复相关问题。公司回复认为“公司房地产 项目类型涵盖住宅、公寓、酒店、写字楼、大型综合体等多种业态,所投建项目 周期长因此存货周转率较低,但不存在滞销情形”。但是本文认为从财务角度公 司投建周期长导致存货周转率低是此次债务危机的重要原因。存货周转率同行业 对比分析如下。
表 4.14 房地产业务存货周转率同行业对比 7
公司 南国置业 保利地产 光大嘉宝 行业均值 泛海控股
存货周转率 0.25 0.21 0.24 0.23 0.02
数据来源:各公司年报
开发进度落后。以武汉中央商务区为例,截至 2020 年末该块土地总计容建 筑面积414.29万平方米,剩余可开发计容建筑面积 287.4 万平方米,未开发比例 为69.37%,而根据披露公司从 2010年开始就该土地项目实现预售。
开发项目垫资严重,资金需求较大。根据 2020 年报披露,房地产业务预计 投入资金为645.20亿元,尚需投资188.36 亿元。以国内、海外两个维度分类统 计房地产业务的项目资金,海外项目垫资问题更为严重,仅旧金山、洛杉矶两个 项目累计投资约 194.71 亿元,尚需投资 145.86 亿元,已投资部分占预计投资部 分比例不到六成。房地产主要项目开发情况如下。
7注:公司存货几乎全部来源于房地产业务,因此对比对象选择为房地产同行业公司
43
表 4.15 公司房地产主要项目开发情况 单位:亿元
已投资部分
项目地域 预计投资 已累计投资 尚需投资 占预计投资 部分比例
武汉 190.01 156.79 33.21 82.52%
北京 107.39 98.36 9.03 91.60%
沈阳 7.24 6.98 0.26 96.40%
国内项目小计 304.63 262.13 42.50 86.05%
旧金山 193.77 87.59 106.18 45.20%
洛杉矶 146.80 107.11 39.68 72.97%
海外项目小计 340.57 194.71 145.86 57.17%
合计 645.20 456.84 188.36 70.81%
数据来源:公司年年报
 
② 金融业务
本文3.2节公司经营基本情况中详细列示了公司金融业务的三家重要子公司 分别为民生证券、民生信托、亚太财险及其经营范围。2018至 2020年三家金融 业务实际运营公司经营情况如下。
表 4.16 金融业务子公司经营情况
单位:亿元
年份/科目 公司 2018 年 2019 年 2020 年
民生证券 14.58 26.88 36.33
营业收入 民生信托 23.69 23.44 22.47
亚太财险 35.47 43.94 55.06
民生证券 0.94 5.32 9.19
净利润 民生信托 10.80 9.33 -4.49
亚太财险 0.34 0.43 1.49
民生证券 0.95 5.32 9.19
归母净利润 民生信托 10.80 9.33 -4.49
亚太财险 未披露 未披露 未披露
数据来源:各公司公开信息披露、东方金诚跟踪评级报告
 
综合以上数据,公司证券业务增长势头强劲,保险业务发展一般,信托业务 资产管理规模仍然较高,营业收入略有下降,受风险事件影响,净利润出现较大
亏损,不良资产率较高,面临持续大额损失风险。
 
第5章 泛海控股债务违约治理分析
5.1现有治理方案梳理
本文梳理发现公司 2018 年开始认识到债务结构不合理、短期流动性压力较 大、战略转型遇到瓶颈等风险。因此从2018 年年初至2021 年发生债务实质性违 约,公司进行了以下方向的尝试。
(1)重大资产重组
2018年Q1公司发布公告,计划与控股股东中国泛海进行重大资产重组。公 司希望以所持有房地产业务两家子公司 100%股权置换对手方持有泛海实业股份 (主要系优质金融资产)的股权,以实现业务调整及彻底金融化战略转型。
泛海控股 中国泛海
J控股 1控股
 
地产板块子公司 含民生银行股权等金融资产
图 5.1 重组计划 但是该计划由于涉及多方监管机构复杂批复和对手方关联担保、债务等问题 被迫终止。
(2)积极引入战略投资人 本文梳理公司近年“引战”情况如下。
第 5 章 泛海控股债务违约治理分析
表 5.1 公司引入战略投资人情况
时间 标的 对手方 金额 备注
2018 年 4 月/ 武汉公司 杭州陆金汀投资合伙企业 合计约 54 亿 疑似变相融资
2019 年 7 月
2020 年 3 月 民生证券 索菲亚投资、大众交通 25 亿
2021 年 5 月 中泛集团(含旧金山项目) 海外私募基金 4 亿美元 债权置换
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(3) 出售核心资产 本文梳理公司近年涉及重大资产处置情况如下。
表 5.2 :重大资产处置情况
时间 标的 对手方 金额 对手方备注 交易备注
公司方面层面
2019 年 1 月 泛海建设控股(剥 融创地产 111.76亿元+37.11 亿 卢志强好友 完成
离部分资产) 元(债务)
2020 年 1 月/ 旧金山项目 海外私募基金 10.06亿美元/12亿 卢志强好友 终止(尽调无
2020 年 3 月 /弘毅基金 美元 法进行)
 
 
第 5 章 泛海控股债务违约治理分析
续表
2020 年 8 月 加州资产 私募基金 0.26亿美元 - 完成
2020 年 9 月 民生证券27.12%股 权
民生证券13.49%股 权 武汉公司 上海张江 42.29 亿 上海国资委 完成
2021 年 1 月 上海沣泉 23.64 亿元 卢志强好友 完成
2021 年 3 月 武汉瑞坤 30.66 亿元 同行业公司 完成
2021 年 6 月 泛海建设前次交易 融创地产 22.00 亿元 卢志强好友 完成
剥离部分资产 (一年期回购
权)
2021 年 7 月 民生证券不低于 武汉金融控股(集团)有 约 35 亿元 武汉国资委 终止(涉及标
20%股权 限公司 的所属权问
题)
2021 年 8 约 民生信托 5.95%股权 江苏洋河 6.5 亿元 - 完成
小计 控股股东层面 238.69 亿元
2021 年 4 月 中信产业基金股权 上海海兴 2.7 亿元 卢志强好友 完成
2021 年 6 月 IDG 黑石集团 13 亿美元 卢志强好友 完成
2021 年 7 月 泛海中心创业大厦 长江证券 9 亿元 湖北省国资委 完成
小计 96.03 亿元
合计 334.722 亿元
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(4) 展期
截至2022年3月1日,除“20泛控01”外剩余所有持有回售选择权的债权人行使该权利,但是根据披露公司将延期支付回售部 分债券本金及利息,通过与债权人协商进行展期,展期本息合计约 27亿元。
5.2事前防范措施失效
本文认为此次泛海控股的债务危机应对在事前防范阶段存在一定的问题。具体表现 为财务预警缺失、第三方评级机构对公司信用评级欠缺谨慎性,前期评级更新周期滞后、 债权人权益保障措施未落实等问题。因此本文就以上问题展开具体论述。
5.2.1财务预警缺失
根据中介机构的披露,截至 2021 年年中,泛海控股内部未建立独立于各业务平台 的财务预警体系,对于财务风险管理存在一定程度缺失。本文试图通过财务预警模型回 溯公司出现危机的时间点。
本文参考杨利红(2017)对同是房地产企业LD违约案例分析时所使用的财务预警 模型,根据功效系数法求得单项功效系数,结合指标权重系数求得综合功效系数,参照 综合功效系数与预警等级对应系表得到预警等级。具体操作如下:
(1) 单项功效系数求解
首先参考杨利红(2017)构建财务风险评价指标的结构层次,本文针对财务预警模
型的变量选择如下。
表 5.3 单项功效系数模型指标
序列 具体财务指标
偿债能力 流动比率 速动比率 资产负债 率 利息保障 倍数 长期债务与 营运资金比率
营运能力 存货周转率 应收账款周 流动资产
转率 周转率
盈利能力 营业利润率 成本费用利 总资产报 净资产收
润率 酬率 益率
发展能力 总资产增长 营业收入增 资本保值
长率 增值率
根据变量特点及模型要求将上述 15 项具体指标分类为四大变量:极大型变量(指 标越大得分越高),极小型变量(指标越小得分越高),区间型变量(指标在某一区间得 分越高),稳定型变量(指标在某一点得分最高)。单项功效系数得分越高证明该指标维 度反映的违约风险越小。
四大变量的单项功效系数函数设计如下。
①极大型变量单项功效系数函数
48
② 极小型变量单项功效系数函数
((Xi —警戒值)
*40 + 60 Xi > 满意值
f(X) = {(满意值-警戒值)
100 Xi < 满意值
③ 区间型变量单项功效系数函数
f (上限值-Xi) *40 + 60 Xi > 上限警告值
(上限值—上限警告值)
100 下限警告值<Xi <上限警告值
变量分类及各标准设定指标如下:
表 5.4 变量分类及各标准设定指标
变量属性 具体财务指标 满意值 警戒值 上限警 告值 上限值下限警下限值
极大型变量 营业利润率 -0.02 -44.63
极大型变量 总资产增长率 1.64 -0.88
极大型变量 营业收入增长 率 68.03 -8.15
极大型变量 成本费用利润 率 0.34 -1.3
极大型变量 存货周转率 1.27 -0.003
8Xi 为对应属性的具体财务指标实际值
9“满意值、警戒值、上限值、上线警告值、下限值、下线警告值”等均来源于研究房地产企 业所用的专家判断或行业经验值,下同。
 
 
变量属性 具体财务指标 满意值 续表
警戒值 上限警
告值 上限值 下限警
告值 下限值
极大型变量 应收账款周转
976.10 0.57
极大型变量 流动资产周转 率 0.43 0.0051
极大型变量 总资产报酬率 0.04 -1.16
极大型变量 净资产收益率 -0.02 -43.97
极大型变量 利息保障倍数 21.94 -3.291
极大型变量 资本保值增值 率 1.80 -8.07
极小型变量 长期债务与营 运资金比率 -0.013 14.08
区间型变量 资产负债率 0.91 1.51 0.61 0.38
稳定型变量 流动比率 2.48 4.96 1.24
稳定型变量 速动比率 0.92 1.84 0.46
本文求得公司各年单项功效系数如下。
 
表 5.5 泛海控股财务指标各年单项功效系数
变量名称/年 份 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
营业利润率 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
总资产增长 率 100.00 100.00 100.00 100.00 -182.16
营业收入增 长率 93.54 100.00 35.41 43.13 43.50
成本费用利 润率 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
存货周转率 63.57 65.87 62.25 60.97 60.74
应收账款周
转率 60.26 60.93 60.25 60.10 60.09
流动资产周 转率 71.41 80.05 71.67 67.67 67.69
总资产报酬
100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
净资产收益
100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
利息保障倍 数 86.67 86.16 86.15 85.17 85.35
资本保值增 值率 100.00 100.00 100.00 93.68 100.00
 
续表
2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
长期债务与
营运资金比 96.97 96.45 95.60 94.74 96.51
流动比率 86.81 95.02 68.77 63.61 63.34
速动比率 96.30 92.59 69.57 65.31 85.17
资产负债率 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00
(2) 指标权重
本文拟采用层次分析法求解指标权重。具体步骤包括指标层次构建、求解特征值与 特征向量、一致性检验。
①指标结构层次构建 本文拟将结构层次分为目标层、中间层、具体指标层。其中目标层对应泛海控股财 务风险预警模型;中间层为单项功效系数中确定的四大能力;具体指标层为单项功效系 数中选定的 15 大财务指标。
表 5.6 指标结构层次
目标层(U) 泛海控股财务风险预警模型
中间层 偿债能力 营运能力 盈利能力 发展能力
流动比率
速动比率 存货周转率
应收账款周转 营业利润率
成本费用利润 总资产增长率 营业收入增长
具体指标层 资产负债率 率 流动资产周转
率 总资产报酬率 率 资本保值增值
利息保障倍数
长期债务与 营运资金比率 净资产收益率
②求解特征值与特征向量
本文基于层次分析法设计,构建下层因素对上层目标的对比矩阵,同一层次对影响 因素重要性进行两两比较。矩阵特征向量值即各影响因素对于上层目标的权重,即中间 层相对于目标层权重为同层次单排序列3i[3i,32 ...3n]T,指标层相对于中间层权重为 3j[3],32, ...,3』丁,二者相乘3口即指标层相对于目标层的权重。
矩阵相关性的衡量刻度如下:
表 5.7 矩阵刻度及说明
51
 
上文构建矩阵求解的特征值与特征向量需满足一致性,本文拟用 CI 表示一致性指
标。理想状态下 CI=0 即通过一致性检验,但是由于客观事物的复杂性、人工评价的误
差等因素影响,本文采纳杨红利(2017)对于一致性检验的标准,引入RI表示平均随 机一致性指标,CR表示一致性比率,当CR<0.1时通过一致性检验。
 
 
 
对于各阶矩阵RI取值参考表如下:
表 5.8 各阶矩阵 RI 取值
n 1 2 3 4 5 6
RI 0 0 0.58 0.90 1.12 1.24
总体一致性比率CR又可以表示为10:
 
CR =》i=l3i C【i
= sn=i3iRii
构建相对于泛海控股财务风险预警模型(U),中间层四大能力(Ui)之间相对重要
性矩阵A,本文通过向6位专家发放问卷确定矩阵刻度(问卷见附录),下同。
 
 
 
10 3i为矩阵的特征向量;Cli和RIi为对应的一致性和平均随机一致性
 
 
T
求得特征值AMAX=4.0710,特征向量[0.2829, 0.1636, 0.4476,0.1059],即中间
T
层各因素相对于目标层权重3i为[0.2829, 0.1636,0.4476,0.1059],求得CR=0.03,
通过一致性检验。
构建相对于中间层偿债能力(Ui),具体指标层流动比率(Uij)等之间相对重要性 矩阵 B。
 
求得特征值入max=5.4292,特征向量[0.2057, 0.1261, 0.4895, 0.0638, 0.115「, 即具体指标层流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数、营运资金比率相对于
T 中间层偿债能力权重3j为[0.2057, 0.1261, 0.4895, 0.0638, 0.115],求得 CR=0.09, 通过一致性检验。
中间层营运能力、盈利能力、发展能力相对于其下属具体指标层的权重3j按B矩阵 方式构建并检验一致性。最终具体指标层各因素相对于各自中间层权重3j为 T T
[0.2057, 0.1261, 0.4895, 0.0638, 0.115] , [0.2706, 0.6442, 0.0852] ,
T T
[0.4829, 0.2720, 0.1570, 0.0882] , [0.1571, 0.2493, 5936] 因此具体指标层相对于泛海控股财务风险预警模型(U)的权重为3i与3j相乘。
表 5.9 各财务指标权重
变量名称 权重
营业利润率 0.2161
总资产增长率 0.0264
营业收入增长率 0.0629
成本费用利润率 0.1217
存货周转率 0.1054
应收账款周转率 0.0443
流动资产周转率 0.0139
总资产报酬率 0.0703
净资产收益率 0.0395
利息保障倍数 0.0181
资本保值增值率 0.0166
长期债务与营运资金比率 0.0325
流动比率 0.0582
速动比率 0.0357
资产负债率 0.1385
 
(3) 基于单项功效系数与指标权重求得综合功效系数
/、 2单项功效系数*权重
F(x)=
2 权重
已知综合功效系数与预警等级对应关系如下表。
表 5.7:综合功效系数与预警等级对应关系
综合功效系数 预警等级
F(咒)<60 巨警
60WF(x) <70 重警
70WF(x) <80 中警
80WF(x) <90 轻警
F(%)>90 无警
 
本文求得公司历年综合功效系数与如下表。
表 5.8 公司历年综合功效系数与预警等级
年份 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
综合功效系数 92.36 93.47 86.51 86.19 79.60
预警等级 无警 无警 轻警 轻警 中警
基于以上财务预警模型的分析数据,本文认为,公司债务违约风险的苗头在 2017 年就已经开始。结合表5.6和本文4.3.1 节财务状况恶化分析内容, 2017年公司债务规 模快速扩张且营业收入增速开始下滑,流动比率和速动比率较之前年份得分下滑较多。 公司盈利能力增长速度不足以匹配债务规模的扩张速度。
 
110
90
70
50
30
—营业收入增长率单项功效系数—流动比率单项功效系数 速动比率单项功效系数
图 5.1 单项功效系数变动
2019 年综合功效系数首次跌破80,预警等级为升级“中警”,主要系控股子公司武
汉公司向融创地产转让其持有的泛海建设控股有限公司剥离资产后的 100%股权,该交
易致使总资产减少约342亿元。综合财务预警模型得出的结果,本文认为2019年是公
54
司爆发此次严重债务违约危机的真正开始时点。
5.2.2信用评级滞后
本文梳理评级机构对于公司主体评级跟踪情况如下。
表 5.9 泛海控股主体及债项评级变动情况
时间 事件
2014 年至 2020 年 7 月 公司主体信用等级维持AA至AA+评级,展望稳定
2020 年 7 月 列入AA+评级观察名单。
2020 年 9 月 维持AA+评级,展望调整为负面。
2021 年 5 月 下调为AA-,展望为负面。
2021 年 5 月末 下调为A,展望维持负面。
2021 年 8 月 27 日 下调为BB,展望维持负面。
2021 年 8 月 30 日 下调为C (最低级),终止对中国泛海的评级。
本分基于前文财务预警模型和具体财务指标分析,认为东方金诚给出的对于公司信
用评级报告不够谨慎,评级更新滞后。特别对于20 1 9年全年跟踪报告和2020年上半年 的跟踪报告,此时公司已处于危机前夕,东方金诚依然维持了 AA+,展望稳定的评级。
5.2.3保障措施未落实 本文梳理公司募集说明书中对于增信机制、偿债计划及其他保障措施以及就实际执 行情况的不符或瑕疵情况梳理如下。
表 5.10 债权人权益保障措施及执行情况
分类 具体措施 实际执行情况
增信机制 中国泛海提供全额、无条件、不 泛海控股是中国泛海实际经
可撤销的连带责任保证担保。 营主体,担保意义有限。
偿债计划 还本付息方式及回售选择权 多数展期
偿债资金 发行人自身经营回报 业绩大幅下滑无法保障
偿债应急方案 流动资产管理 资产流动性下降、资产处置
因各种原因滞后
设立专项偿债账户 流动性压力之下无法保障
偿债保障措施 严格信息披露 信息披露瑕疵,包括不限于 未披露重大诉讼、担保等
发行人承诺:违约条件下主要责
任人不得调离 前总裁宋某宏等疑似调离
违约责任 违约认定、解决机制等 债权人权益落实周期漫长
债券持有人会议 权限范围、出席人员及其权利等 权限范围模糊、无强制力、
债权人弱势地位明显
受托管理人规定 受托事项、权利义务等 权限范围模糊、无强制力
信息来源:债券公开募集说明书
本文认为,公司对于债权人权益保障措施浮于表面,体现在两个问题:第一设计不 够完善,对于至关重要的债券持有人会议、债券受托管理人规定中权限范围模糊,几乎 无强制力。第二对于确定性内容公司涉嫌多次违反其公开承诺。
5.3事中应对滞后和事后处置失当
(1)重大资产重组滞后
本文认为公司应当合理评估目前的业务情况,综合宏观经济、行业发展、业务实力、 盈利能力等因素,尽快剥离亏损的信托业务和保险业务,重视境内房地产业务和证券业 务。然而公司计划中的重大资产重组行动因各种原因滞后,严重影响资产的回报和债务 危机的化解。
(2)“引战”活动涉嫌违规
本文注意到,公司2018年、2019年的“引战”可能存在未披露的对赌协议或其他 涉及违法违规的问题。根据2021 年1 2月25日披露公司回复深交所问询函, 2020年8 月和 11 月分别就杭州陆金汀投资合伙企业持有武汉公司股份进行受让,受让价格合计 约为 89.49 亿元。本文综合考虑到杭州陆金汀投资合伙企业持有武汉公司股权的成本、 持有时间、武汉公司的业绩(2020年亏损18.92亿元)认为该事项涉嫌变相融资。若该 事项被认定为融资行为,该“引战”活动未经股东大会授权,相关信息披露不实。
(3)流动性渠道脆弱
虽然公司通过与债权人协商获取债务展期,但是由于 2021 年发生了债券实质性违 约,评级机构已经将公司主体评级下调至C (最低级),公司目前已经无法通过正常渠 道获得融资。结合出售核心资产的对手方股权穿透,本文认为公司可能已经将获取流动 性的希望寄托于实控人的“朋友圈”。在公司连续亏损之下,这样的流动性渠道十分脆 弱。
第6章 泛海控股银行类违约债务处置方案设计
根据《企业破产法》的相关规定以及《中国上市公司破产重整2021年度报告》、《中 国上市公司破产重整2020年度报告》分享的案例,本文认为应将公司违约债务对应的 债权将分为有财产担保债权、职工债权、税款债权、普通债权四类。由于目前公司债务 处置情况尚不明确,本文仅分析银行债权人的处置方案。
对于银行类债务一般公司可以与债权人就以下三种清偿方式进行谈判。
表 6.1:银行类债权处置方式及注意事项
方式 注意事项
现金清偿
部分留债
以股抵债 一般对于每位债权人50万以下债权一次性现金清偿,其余部分选择 部分留债、以股抵债或二者相结合方式。 需考虑留债期限、留债额度、期间利率、每年偿债比例等因素。
需考虑股票来源、转股价格等因素。
信息来源: 《上市公司破产重整报告》,笔者整理
本文认为现金清偿和部分留债方式依赖于公司与债权人的具体协商以及法院可能 的判决。下文希望就以股抵债部分进行设计和分析。
6.1可行性分析
(1)合规性
本文首先从合规性角度分析公司债转股方案的可行性。根据相关政策规定,含表6.2 所列四类禁止条件的企业无法实施债转股。本文通过公司守法网络核查及现有资料认为, 公司除需对第三条“资金往来关系复杂且产权不清的企业”规定进行适当调整外并未发 现构成实施债转股实质性障碍的相关情况。
表 6.2:债转股合规性
禁止条件 公司现状
“僵尸企业”
恶意逃废债行为和失信情 况企业 资金往来关系复杂且产权 不清的企业
不符合国家产业政策企业 房地产业务、证券业务具有一定实力和发展前景 目前尚无判定属“恶意逃废债行为”;公司守信状 态为“守信激励对象”
公司需调整武汉公司及境外子公司股权结构
根据《产业结构调整指导目录( 2019 年本)》, 公司不属于不符合国家产业政策企业
信息来源:国务院法规
(2) 财务可行性分析
根据 4.3.1 节对公司业务的分析,本文认为公司房地产业务及证券业务具较好的发 展前景,从而在盈利性角度保障转股后债权人的权益。
本文认为公司用于抵债的股票可以来自资本公积转增。根据 2021年半年报披露, 目前公司资本公积余额 78.97 亿元,以半年报 51.96 亿股为基数按比例实施资本公积转 增股本,足以覆盖目前银行债权人持有的债权。
6.2具体方案设计
根据国务院2016年54号文件要求,商业银行不得直接投资股权也不得将持有债权 直接转为对债务人的投资。
结合4.3节债务违约成因中公司层面的分析,本文认为,公司目前偿债能力方面短 期困境为流动性短缺,中长期问题为债务成本过高,而公司依然拥有民生证券、武汉公 司等优质资产标的可以作为收益的保障。本文参考目前市场债转股案例认为公司可以采 取“基金+优质资产”的债转股方案。
银行(或银行集团)和泛海控股或其子公司发起设立“X基金”由银行下属子公 司(金融资产管理子公司)和泛海控股或其子公司担任一般合伙人(GP),同时由金融 资产管理子公司担任基金管理人。银行发行专项理财产品引入外部投资方注资该基金, 该专项理财投资方担任“X基金”有限合伙人(LP)。“X基金”募资购买银行债权。“X 基金”以债权置换泛海控股或其子公司优质标的股权,公司估值及债股置换比例确定参 考市场、第三方评估及多方协商。由此“X基金”通过债股权置换成为泛海控股或其子 公司优质标的的股东,并考虑在适当时机退出以完成本次债转股。
本文认为“X基金”可以选择以下一种或多种组合方式实现退出。
表 6.3 “ X 基金”退出方式比较
序号 退出方式 适用条件 特点
1 二级市场退出 满足解禁和限售条件; 流动性较好、
公司股价较高 收益高
2 公司及关联方回购 需签订补充条件; 风险较低、收
公司股价较低 益较低
3 长期投资 公司长期业绩向好; 稳定分红、周
公司股价较低 期较长
具体计划操作图如下:
 
 
图 6.1 “基金+优质资产”债转股方案操作图
6.3债转股定价 上文设计了“基金+优质资产”的债转股方案,其中置换比例是整个方案较为核心 的一环。公司与债权人将通过转股价格计算得出债股置换的比例。
根据披露泛海控股2021年8月30日公告“18泛海MTN”未能按期偿付本息, 构成实质性违约,本文假设银行债权人立刻实施债转股,该日期为转股基准日,停牌日 为2021年9月30日并于2021年年报披露之前完成转股。
6.3.1转股价格计算 本文认为,泛海控股在剥离亏损业务完成资产重组之后其房地产业务、证券业务具 有一定市场份额及良好发展前景,平稳渡过债务违约危机之后可以实现扭亏为盈。因此 本文认为泛海控股的理论价值V理为现有资产价值£和实施债转股之后潜在价值V2。
V理=^1 + ^2
因此理论价格P理为V理比上转股前股本规模S:
P _禮
0理—S
但是考虑到我国现有债转股案例往往银行债权人处于弱势地位,因此需要付出一定 的溢价比例(b)。
因此实际价格为P实:
卩实=卩理* (1 + b)
本文还要假设在债转股完成之前泛海控股先期完成资产重组,已然剥离不良资产标 的,现有价值%能可靠计量。
对于潜在价值V2,本文认为理论上“X”基金置换所得的股权价值有可能超过原本 持有的债权价值,相当于拥有了以固定价格购入具有上涨空间股票的权力(即看涨期权 多方)。因此本文认为债转股定价原理与期权定价原理具有相似性,拟采用经典期权定 价模型——B-S-M模型计算潜在价值V2并认为B-S-M模型基本假设都能够得到满足(B- S-M模型计算详见附录),由此可以求得理论价格P^。
6.3.2重组溢价
本文统计 2020 年市场上债转股案例溢价率情况如下。
表 6.4 债转股市场溢价情况
公司 溢价率 行业
*ST永泰 33.79% 电力、热力生产和供应业
*ST 飞马 56.86% 商务服务业
*ST盐湖 71.02% 化学颜料和化学制品制造业
*ST 安通 78.91% 装卸搬运和运输代理业
*ST天娱 110.78% 互联网和相关服务
*ST 中南 134.29% 传媒—文化传媒业
*ST银亿 184.89% 制造业—汽车制造业
*ST金贵 206.60% 制造业—有色金属冶炼和压延加工业
*ST 力帆 265.45% 汽车—汽车整车
*ST 宝实 300.00% 通信设备制造业
*ST利源 562.59% 制造业—有色金属冶炼和压延加工业
信息来源 :wind整理
由于无法找到公司同行业的企业作为参考,本文将去极值之后市场平均溢价率作为 公司此次债转股的溢价率为156.53%。
因此求得魔
P^ = P^* (1 + 156.53%)
60
6.4方案预期效果
本文假定上述方案顺利实施并最终完成共计50亿元债转股方案。
6.4.1财务角度
(1)资产质量 本文预计在其他条件不变的情况下,该项债转股能够释放所有权或使用权受到限制
的资产(主要为存货)约50亿。同时由于公司自2020年起明显放款信用政策,预计该 存货能够于下个报告期完成收入确认,从而改善资产的流动性。
(2)偿债能力
根据 2021 年半年报披露,公司综合融资成本为 8.82%,该方案可以降低财务费用 约 4.41 亿元,同比下降 19.59%。由于受限存货完成出售,预计公司总资产负债率、流 动比率、速动比率都将能够获得改善。
(3)盈利能力 本文预计下个报告年度公司能够完成对保险、信托业务的“引战”和资产处置工作,
将主营业务集中于房地产业务和证券业务。根据之前年度的统计,房地产业务和证券业 务能够给公司带来约120亿元收入和约50亿元毛利。加之处置资产确认投资收益,公 司极有可能在下个报告年度扭亏为盈。
6.4.2公司治理角度
该方案实施之后预计银团股东能够成为公司第二大股东,根据公司章程,银团股东
能够获得提名董事会成员、高管的权利,从而实际参与泛海控股经营。公司的股权结构 将更加多元化、合理化。股权结构的改变能够为公司带来以下方面的改善:
一是提议建立ERM风险管理组织框架,在董事会四大委员会构架基础之上将原属 于战略投资发展委员会中的风险控制部门独立出来,增设风险管理委员会,加强对公司 整体风险管理。
二是充分沟通协调,相互制约,对控股股东中国泛海及实控人卢志强就违规关联交 易行为进行约束。
三是银团作为第二大股东能够发挥自身在信贷市场优势,恢复市场信心,改善公司 融资环境。
61
本文预期银团股东参与公司治理对公司ERM框架改进如下。
 
 
 
6.5方案风险管理
对于债权人而言成为上市公司股东并非其真正目的,其根本利益诉求是获得未来股 权市场价值的增值。债转股作为银行的被动投资,其本身具有股票资产的高风险特性。 债转股后,债权人原先持有的企业债权转变为股权,而股权资产的价值将受到市场因素 影响而产生波动,这种波动将最终传导至银行。
6.5.1VaR 计算
本文希望以VaR(Value at Risk)模型来度量该方案可能遭遇的市场风险。
VaR的构建方式有许多,其原理一般假设收益率服从特定分布,再估计相关参数计 算得出某一置信水平下的 VaR 值。本文参考之前学者对我国股票市场的研究结论认为 股票收益率普遍存在尖峰厚尾的特征,不满足正态分布的条件,因此引入GARCH模型 反映股票波动率的集聚特征以更好地匹配VaR模型。t日VaR表达式如下。
VaRt = Pt—i * Za^t
表 6.5 变量表
变量名称 说明
Pt—1 公司t-1日股票价格
Za 给定置信水平a下对应的分位数
Qt GARCH模型估计的t日波动率
 
(1)样本选择和处理
由于前文在 5.3 节假定2021 年9 月30 日为停牌日,本文参考史彪(2021)的样本 选择区间,选取2019年9月30日至2021年9月30日共计 487个交易日泛海控股收 盘价数据。实验数据来源于 wind 数据库,实验软件为 stata16。
首先对股票价格进行对数差分处理得到较为平稳的股票收益率(吐)时间序列。 处理过程如下:
pt-1
(2)平稳性检验
为检验时间序列的平稳性,本文对股票收益率(rj进行了 ADF检验。检验结果显示 拒绝有一个单位根的假设,股票收益率(吐)序列满足平稳性。
表 6.6 ADF 检验
Test Statistic 1% Critical
Value 5%Critical
Value p-value
Z(t) -21.860 -3.441 -2.871 0.000
 
(3)正态性检验
本文绘制股票收益率(rt)分布图、统计了序列的峰度与偏度,其Jarque-Bera的p值 远小于 0.01 ,认为该序列不满足正态分布的特征。
 
 
图6.3股票收益率(珥)分布直方图
63
表 6.7 描述性统计表
Variable
Skewness 0.3161
Kurtosis 7.3216
Jarque-Bera p 值 0.000
 
(4)ARCH 效应检验
首先对股票收益率(吐)进行Q检验以检验其自相关性,观察自相关和偏自相关图认 为其满足ARMA(1,1)模型,并建立ARMA(1,1)的均值方程。对均值方程的残差序列(e» 做ARCH-LM检验发现其存在ARCH效应。因此对条件异方差使用GARCH(p,q)模型 建模。
(5)GARCH 模型构建
根据GARCH (p,q)的AIC和SC判别标准确定GARCH (p,q)的阶数为GARCH (1,1)。
表 6.8 GARCH (p,q)的 AIC 和 SC 值
Modle AIC SC
GARCH(1,1) -2369.575 -2348.633
GARCH( 1,2) -2368.877 -2343.748
GARCH(2,1) -2369.412 -2344.282
GARCH (2,2) -2361.335 -2332.018
GARCH (1,1)建模如下:
 
表 6.9 GARCH (1,1)参数表
变量 Coef. z P>|z|
_cons 0.0000 1.25 0.212
arch 0.0893 1.88 0.061
L1
garch 0.8877 16.25 0.000
L1
arch-L1项系数反映外部冲击将加剧股票收益率(珥)的波动性,garch-L1项系数反映
 
前期波动率对本期的影响,该系数小于 1,表明股价波动的长期衰减。
GARCH(1,1)确定条件方程如下:
q2 = 0.0000316 + 0 .0893043卩2-1 + 0.8876881 q2—1
(6)VaR计算
由GARCH(1,1)得到t日*从而可以求得的t日VaR。本文拟采用广义误差分布
64 
(GED)在90%, 95%, 99%置信区间上的分位数分别计算VaR值以匹配数据尖峰厚尾的 特性。
表6.10各置信水平下对应VaR值
Variable Mean Min Max Std. Dev.
90%VaR 0.0981 0.0535 0.1393 0.0230
95%VaR 0.1169 0.0637 0.1660 0.0274
99%VaR 0.1389 0. 0758 0.1973 0.0326
 
6.5.2风险管理
由表6.10计算各置信水平之下的VaR均值分别为0.0981、0.1169、0.1389。本文将 t日股票变动的绝对值与各置信水平下的VaR值进行对比,发现95%置信水平下的VaR 值能够较好覆盖股价的绝对变动程度,可以作为银行债权人转股之后进行市场风险管理 的措施之一。银行债权人在债转股方案实施之前做好风险管理预期,合理设置风险承受 的阈值,做好标的价格波动的动态管理可以有效促进债转股方案落地。
0.5
0.45
0.4
0.35
0.3 ♦ ♦
 
90%VaR 95%VaR 99%VaR ♦ 股价变动绝对值
 
图6.4 t日各置信水平下VaR值与股价变动绝对值对比图
第7章 总结与建议
7.1总结
我国债券市场新呈现高评级主体违约激增和违约发行人行业集中的态势,成为市场 热议的话题,泛海控股案例正是其中的典型代表。但是自2014年我国债券市场出现第 一例违约案例开始,对于单个违约主体的违约治理一直缺乏系统性、长期性的跟踪研究, 也缺乏能够参考的成熟案例。因此本文深入分析了泛海控股债务违约的原因,梳理了目 前治理方案的不足,并就银行类违约债务设计了可行的处置方案。最后结合泛海控股案 例总结的经验教训从企业、中介机构、监管三个层面提出了相关对策建议。我国债券市 场发展潜力巨大,债务违约的成因与治理始终是众多专家学者研究的热点,并正在逐步 形成相对完善的研究体系。相信我国债券市场一定能在经历一次次危机事件之后走向成 熟和完善。
7.2建议
经过前文对泛海控股债务违约成因的梳理以及处置方案的研究,本文认为公司层面、 中介层面、监管层面都存在一定的问题。针对该案例反映出来的特点,本文结合之前学 者、专家的研究成果提出以下对策建议。
7.2.1公司层面
(1)加快资产重组步伐、重拾市场竞争力
基于对公司业务和资产的梳理,本文认为公司房地产业务和证券业务依旧保持良好 的发展前景,原因如下:①盈利能力较为优秀。公司地产业务的毛利长期保持在50%, 证券业务的毛利长期保持在30%,都具有较好的盈利能力。②产业配套优势。公司在房 地产领域深耕多年,业务涉及建材、房地产开发、物业等多个细分领域,全产业链渠道 有效保障公司降低成本。③政策利好。2022年3月金融委员会工作会议释放积极信号, 叠加多地下调房贷利率,进一步放宽信贷政策,公司有望在 2022年实现融资和收入良 性增长。
(2)合法合规经营、重获市场信心
前文 4.3.3 和5.2 节都阐述了公司在实际经营中可能涉及的违法违规问题,本文认 为,公司作为 A 股上市企业应当树立良好的守法合规意识,切勿屡屡试探法律和监管
66 底线。坚决摒弃监管“博弈”、恶意逃废债等行为。自2014年 “11超日债”违约以来, 政府兜底的时代已经过去,市场化竞争下合法合规、诚信经营才能赢得市场信心。建议 企业重新审视自身内控机制,完善三会治理,提高信息披露质量。
(3)谨慎战略转型、提高风险意识
前文4.3.2及4.3.4详述了公司在战略转型方面的激进举措以及在2017年流动性危 机出现端倪之后对待债务扩张、关联交易、大额分红等方面没有保持足够的谨慎性。而 到 2020 年债务危机前夕,公司试图通过资产处置方式缓解流动性压力因疫情延后,缺 乏有效的替代措施,没有对债务违约风险爆发的突然性保持足够的风险意识。建议企业 在组织架构上增设由董事会直接领导的风险管理委员会对公司战略转型中的风险管理 进行常态化跟踪。
7.2.2中介机构层面
(1)勤勉尽责,及时关注
本文认为评级机构东方金诚、年审会计师事务所永拓会所、法律意见书出具单位君 合律所、债券发行人及托管人中信建投等都应当保持足够的专业性和谨慎性,勤勉尽责 服务公司资本市场行为。
( 2)优化收费模式,保持独立性
中介机构的收费方式应当进行适度调整。长期以来中介机构的报告和评级受到发行 人影响显著,发行人希望通过第三方的报告和评级一方面提升自身信用,另一方面获得 市场和债权人的青睐,进而降低融资成本、足额募集资金。但是根据法律法规和职业道 德中介机构必须保持足够的独立性,对发行人进行客观公正的鉴证和评价。这期间不乏 有中介机构未能保持足够的独立性,从而影响了报告和评级的客观公正,甚至导致市场 对其认识失真。
因此中介机构需要优化收费模式,保持足够的独立性。以评级机构为例,我国信用 债券市场长期采用“发行人付费”的模式,这将很容易导致评级的失真。本文建议在“发 行人付费”之外加大“投资者付费模式”的尝试,两种付费模式并举,一方面丰富评级 机构的收入来源,减少对发行人的依附性;另一方面“投资人付费”因其天然具有滞后 性,能够更好地评判评级结果的客观公正性。
7.2.3监管层面
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(1)优化受托管理人制度框架,加强动态监测
承销商担任债券受托管理人存在道德风险。根据市场惯例,承销商往往担任所承销 债券的受托管理人,此举虽然符合现行证监会关于受托管理人的相关制度,但是双重职 能可能造成利益冲突从而存在道德风险。
承销商一方面需要根据承销协议,向发行人履行承销义务,提供相关资本市场辅导; 另一方面,受托管理人又要代表债券持有人的利益,监督发行人的经营行为。此外,受 托管理人法律制度上一些较为模糊的规定需要进一步明确,例如受托管理人与债券持有 人之间的权利与义务、法律关系。
(2)实行差异化信息披露制度,增加市场透明度
第一,我国公司债券信息披露程度需要提升,偿债能力和盈利能力应当在信息披露 和评级过程中进一步增强。第二,第三方信息披露有待加强。从美国经验看,第三方信 息披露机构一般以“3+1”的形式呈现,“3”是指三大第三方权威评级机构,“1”是指 发行主体所在地的评级机构。这一信息披露架构的好处在于既能够发挥三大第三方权威 评级机构强大的专业能力,又能够通过地方性评级机构实现对发行主体真实情况的持续 跟踪,维持了对发行人动态评级的更新频率。但是目前我国地方性评级机构的发展相对 较为落后。
(3)扩充债券持有人会议议事范围,保护投资人权益
如 5.2.3 节所述债券持有人会议实际执行过程中的症结,本文认为德国债权法对这 方面的内容值得借鉴,如:①发行人和债权人自主协调债券条款。②债权人就债务违约 问题有权授权专业机构代理。③债权人集体决策的条件及效力若干规定。
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