1. 网站地图
  2. 设为首页
  3. 关于我们


希望教育连续并购动因与绩效研究

发布时间:2022-10-24 11:07
第1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1研究背景
自 2015 年我国第一次提出中国制造这一概念以来,社会对应用型人才的需求 逐渐旺盛。各大公办高等院校在培养研究型人才的同时,也开始重视专业应用型 人才的教学。但公办高等院校对人才的培养受制于财政拨款,面对应用型人才培 养的风口,教学建设难以及时做出反应与调整。由此,民办高等院校自给自足的 经营优势得以体现,应用型人才培养的支持政策逐步向民办高等院校倾斜。2016 年《民办教育促进法》的公布给予了资本市场信心,开放了教育市场盈利的可能。 随后,各大民办院校纷纷赴港上市,资本也开始了跑马圈地似的并购活动。制造 强国深入人心,向社会输送应用型人才迫在眉睫,政策持续利好。2019 年落实职 教改革《国家职业教育改革实施方案》,2020 年独立学院转设推进《关于加速推 进独立学院转设工作的实施方案》,到 2021年3月《民促进法实施条例》一锤定 音,明确了民办高教企业并购范围,消除了政策不确定性,打开了民办高教市场 的外延增长空间。
为了响应制造强国的号召,弥补社会应用技术型人才的缺口,希望教育这一 民办高等教育企业自 2014 年开始加速实施外延并购,并购频率与规模在各大民办 高等教育企业中遥遥领先。
基于此,本文选取希望教育作为研究对象,对希望教育2007 年创办后的并购 事件进行梳理,结合行业背景,以战略管理、规模经济和协同效应三大理论为基 础,分析企业连续并购实施的动因。随后通过构建绩效评价体系来对并购业绩进 行评价。在绩效评价体系的构建上,本文采用资本视角、股东视角、经营视角和 研究视角相结合的方式,资本视角采用事件分析法研究短期市场对并购事件的反 应;股东视角采用经济附加值法研究股东价值是否最大化;经营视角采用因子分 析法研究企业综合能力得分变动情况;研究视角采用指标分析法结合财务与非财 务指标,财务能力为同业对比分析和并购前后营收变化。而非财务能力评价,则 充分考虑到教育行业正外部性特征,即民办高等教育学校并购所带来的教育资源、 人才培养等方面的改变无法通过其他绩效分析得以表现。因此,本文分解学校业 绩构成作为非财务能力评价指标,来对希望教育进行综合评价。最后,结合希望
1
教育连续并购动因分析与绩效评价结果,总结案例启示,为民办高等教育行业企 业的连续并购提供决策依据。
1.1.2研究意义
本文的研究意义主要分为理论意义与现实意义两个方面:
(1)理论意义 从研究对象上看,目前对连续并购的研究大多集中于一般性获利企业,鲜有 教育行业的相关研究,细分到民办高等教育板块更是研究尚缺。因此,本文选取 民办高等教育赛道上的佼佼者希望教育,以战略管理、规模经济、协同效应理论 为研究基础,分析企业连续并购动因;将资本、股东、经营和研究 4 大视角与事 件分析法、经济附加值法、因子分析法和指标分析法 4 大研究方法相结合,构建 出适合民办高等院校且兼具经济与社会效益的绩效评价体系,对希望教育连续并 购行为进行全面评价。通过对西南地区领先民办高教企业希望教育的研究,补充 了民办高等教育行业连续并购的动因理论知识和绩效研究体系,具有重要的理论 意义。
(2)现实意义
本文以西南地区领先民办高教企业希望教育为研究对象,具体分析了企业连 续并购动因与绩效情况,挖掘企业连续并购行为背后的深层原因,从行业发展视 角看企业连续并购行为,总结提炼企业并购策略,为业内其他企业连续并购提供 实践依据。与此同时,本文建立符合民办高教院校特征的绩效评价分析体系,有 利于企业在行业并购热潮下客观全面地评价自己,推动行业的良性发展,避免企 业沉迷于盲从并购扩张,耽误社会应用型人才的培养与发展,因此具有重要的现 实意义。
1.2 国内外文献综述
1.2.1连续并购的研究
(1)连续并购的定义
学术界将同一家公司短时间内完成多次并购交易的现象称为“连续并购”, 但具体的时间和频次目前还没有达成统一共识。Fuller(2002)和Antoniou(2007)等人 在研究中定义连续并购研究对象“multiplebiddders"是指第一次并购交易开始的3
2
年内至少进行5笔并购的公司。Billett和Qian(2008)在研究并购方高管过度自信对 连续并购绩效影响时,限定连续并购研究对象“frequent acquirers"的标准为在5 年内至少宣布并购2家公司。Lannmanen(2008)和Elango(2011)等人对连续并购研 究对象“serial acquirers"的定义为10年内4次及以上并购行为。其中,Ismail(2008) 在研究中更是放开了对连续并购研究对象的限制,定义为20年内 2次以上的并购 交易。
国内学者对于连续并购的定义也同国外学者一样,陈庆勇和韩立岩(2007) 整体将公司 5 年内发生过2次及以上并购活动称为企业连续并购。吴超鹏(2008) 等人在实证研究管理者行为与连续并购绩效关系时,选取1997-2005 年间并购交易 超过2次的上市公司为研究样本。周爱香(2008)则认为1998-2005 年样本7年研 究期内,连续 3 年发生并购的样本企业为连续并购。毛雅娟(2011)从并购方高 管动机角度识别连续并购贷款风险时,将连续并购企业样本定义为3年2起及以 上的并购事件。由此可知,国内外学者对连续并购的定义并没有在并购事件和并 购频次上做过多的限制,只要符合上市公司在一段时间内发生多次并购交易即可。
(2)连续并购影响因子 国内外学者对企业连续并购的影响因子的研究可以大致归纳为公司层面和高 管层面。在公司层面的研究文献主要从公司治理角度出发,影响因子分别为企业 股权集中度、高管持股比例、外部董事会独立性等。郭冰等人(2011)以 2004-2008 年我国上市公司1480起并购事件为样本,研究发现管理层持股比例和CEO与董 事长两职合一两大因子分别与并购频次呈正相关,外部董事会独立性与并购频次 呈负相关。张岚等人(2018)以中国制造企业为研究对象发现高股权集中度会抑 制企业连续并购行为。
在高管层面的研究文献可分为管理者行为研究和管理者薪酬研究,其中管理 者行为研究根据管理者心理的不同分为Billett和Qian(2008)管理者过度自信和 Michael(2015)管理者有限理性两派。通常研究认为,管理者过度自信使得企业在 连续并购后不重视并购整合,从而导致绩效的持续下降,呈现连续并购财富递减 效应。管理者有限理性则是管理者针对日益复杂和变化莫测的内外部环境,难以 做出快速准确的并购决策,使得连续并购效果不佳。在研究管理者行为对连续并 购绩效结果影响时,国内外学者通常会引入“行为学习理论"研究三者变量关系。 我国吴超鹏和吴世弄(2008)等人首次研究管理者行为与行为学习理论间的相关 性时,选取1997-2005 年间1317起并购样本研究,发现学习行为能帮助管理者有
3
效克服过度自信行为。谢玲红等人(2011)进一步发现当管理者过度自信且兼具 学习行为时,并购绩效会呈现先下后上的 U 型趋势;而当管理者是理性且具备学 习行为时,并购绩效持续下降。
在高管薪酬的研究中,Bliss和Rosen(2001)发现企业并购会通过规模的扩大对 高管薪酬产生正向影响,尽管并购后股价下跌,但高管薪酬仍会增加。韩立岩和 陈庆勇(2007)将这一结论在企业连续并购中进一步证实,研究表明公司绩效没 有提高但高管薪酬仍显著增加。
1.2.2动因与绩效研究
(1)连续并购动因研究
战略发展、协同效应和规模效应是国内外学者研究连续并购动因的三大理论 基础。黄嫚丽等人(2020)通过对连续并购文献的梳理再次明确表示企业实施连 续并购行为是为实现其战略目标,而针对不同并购标的采取的相同或不同的战略 行为。贺天玥等人(2021)以新时代电器股份有限公司为个案研究对象,表明在 外部环境竞争加剧下,企业依靠连续并购获取技术达到产品协同是最有效的途径 之一。余鹏翼等人(2016)在研究中国制造业在全球价值链实现战略转型时表明, 通过海外连续并购可以使资源更加集中,达到技术升级、生产成本降低、中国制 造业产业规模扩大的目的。
我国资本市场受政策影响显著,特别是民生相关产业如教育、文化传媒等, 该类产业的连续并购活动也对应受政策周期影响。于明涛(2015)在以大众报业 为案例研究对象时发现,中央和省级政府所倡导的报业市场产业整合和转型升级 对企业跨地区连续并购形成极大助推力,同时企业在跨地区连续并购时也会充分 考虑地区优惠政策如税收优惠等。
上市公司的连续并购动因同样受外部竞争环境影响,将外部环境影响分为资 源稀缺与同伴效应两个角度。从资源稀缺角度来看,企业为从外部获取新技术, 降低生产成本,或是实现产业升级达成规模经济为目的。谢洪明等人(2019)以 均胜集团为连续跨国并购的研究对象,发现均胜电子通过连续跨国并购实现环境、 业务和平台三大资源撬动,获取了稀缺资源,市场地位也随之得到提升。
从同伴效应角度来看,张晓旭等人(2021)通过对2010-2019年中国沪深A 股上市公司为样本,实证研究发现上市公司连续并购频次与外部竞争者呈正相关, 但内部控制度高的公司对不理性的连续并购行为有抑制作用;其中内部控制度的
4
组成指标包含公司规模、现金流、资产负债率、CEO与董事长两职合一、管理层 持股比例和独立董事所占比例、产权性质等。
(2)连续并购绩效研究
从上市公司连续并购企业绩效表现结果来看,国内外多数学者认为相较于单 次并购,企业连续并购可以产生更高收益;但部分学者则认为后期绩效会下降。 这主要是由于连续并购短期绩效呈财富递减,长期绩效管理层基于行为学习后增 加所造成的。门久久(2016)以华电国际为个案研究对象,采用事件分析法和主 成本分析法研究企业连续并购绩效结果,结果表明虽短期内 CAR 呈下降趋势,但 中长期来看并购经验增加绩效呈现平稳提升。夏扬等人(2018)以均胜电子为案 例研究对象,进一步证实了长短期绩效表现差异互补的观点。表明连续并购绩效 波动不受行业因素影响。
从上市公司连续并购企业绩效方法使用来看,何邓娇(2015)将国内外学者 常用绩效研究方法进行了梳理总结。首先是用股价异动衡量企业短期绩效结果的 事件研究法,其实证结果受样本选择方法、样本数量和事件窗口期的变量的影响, 因此需要其他研究方法做补充研究;其次是会计研究法,李汉君(2013)采用因 子分析法研究、刘焰(2014)采用主成本分析法研究企业连续并购财务绩效;其 他还有周文君(2013)基于EVA与传统财务指标的绩效分析。当然针对不同行业, 学者们采用个案研究法拆解出行业特色的绩效指标,完善上市公司连续并购绩效 分析体系的构建。如洪锦玲(2016)在对教育培训机构绩效管理进行研究时,就 重点挖掘教培机构上课时长、学生满意度、家长续课率等指标作为绩效考核标准。 由此可以看出,各绩效分析方法在企业连续并购绩效分析时并不是独立存在,而 是相互补充与印证。
1.2.3民办高等教育发展研究
民办高等教育作为我国高等教育的重要组成部分,国内学者对民办高等教育 发展研究的相关文献主要从高校定位、政策发展和企业办学现状三个方面进行研 究分析。
杨刚要(2017)在梳理我国民办高等教育发展30年时,引用潘懋元早期观点, 表明我国高等教育分为学术性大学、应用型本科和职业技术高校三类,这三类学 校分别承担我国人才教育的多样性,即学术类人才、应用和技能型人才。其中应 用和技能型所包含的学生群体最广,该类人才的主要输入渠道为民办高等教育院
5 校。而王真和王华(2019)回顾了改革开放四十年来我国民办高等教育的发展, 在《民办教育促进法》等法律、法规相关政策的推动下,开放了民办高等教育企 业上市融资的政策大门,对民办高等教育的未来提出展望。
但民办高等教育作为营利性准公共产品,政府在其发展中存在有限责任,政 策细节等方面还有待完善。余雪冰(2016)在探究政府在民办高教发展中的责任 边界时表示,政府应当在维护民办高等教育院校招生公平性的同时,矫正由于学 生与院校间信息不对称所造成的市场失灵,积极推进学费市场化,确保学生入学 和企业获利。
王磊和王一涛(2019)对2015年以来在港上市的12家民办高等教育企业进 行上市动因分析时表明,新法利好下我国民办高等教育市场前景广阔潜力巨大, 同时预付学费、住宿费的业务模式保证了企业旗下学校拥有充足现金流和高利润 率。钟秉林等人(2020)进一步肯定了民办高等教育企业办学的优越性,从战略 统筹、协同优势和规模效应三个方面表明,企业办学能有效实现战略目标落地, 发挥企业协同效应,提高院校管理水平;节约管理和办学成本,实现企业规模经 济。综上,我国民办高等教育行业发展势头良好。
1.2.4文献评述
国内外学者对一般性获利企业连续并购动因与绩效方面的研究已有较长时 间,但对近几年赴港上市快速发展的民办高等教育企业连续并购上的研究文献却 相对缺失。一是民办高等教育企业兼具社会和经济效益,其绩效评价体系的构建 需考虑其行业特殊性;另一方面民生教育受政策影响显著,除考虑一般性获利企 业连续并购动因外还需对政策法规给予高度重视。
基于此,本文选取西南区域民办高教领域龙头企业希望教育作为案例研究对 象。针对民办高等教育行业特征,结合政策环境,从战略管理、协同效应和规模 经济三个理论角度对连续并购动因进行研究。连续并购绩效方面,将资本、股东、 经营和研究 4大视角与事件分析法、经济附加值法、因子分析法和指标分析法 4 大研究方法相结合,构建民办高等教育行业绩效分析体系。以希望教育这一典型 民办高教企业连续并购为例,研究连续并购前后绩效变化,对民办高等教育连续 并购绩效评价体系搭建进行探索,充分考虑市场反应、企业价值、经营管理、财 务情况和行业特征等要素,对民办高教行业在连续并购领域的研究进行有益补充。
6
1.3 研究内容及方法
1.3.1研究内容
本文主要研究内容共分为六个章节,如下:
第一章为绪论。主要介绍了本文的研究背景与研究意义、国内外文献综述, 对连续并购、动因与绩效及民办高校发展方面的相关文献进行归纳整合,同时表 明本文的研究内容、研究方法与创新点和不足处。
第二章为相关概念与理论基础。本章对本文中所涉及对相关概念连续并购和 民办高校进行界定和说明,同时对本文动因分析所涉及的理论和绩效研究所使用 的方法进行概括介绍。
第三章为希望教育连续并购案例介绍。本章首先分析民办高等教育行业发展 现状,明晰希望教育连续并购的行业背景;接着,从业务介绍、股权结构和管理 团队三个方面简要介绍希望教育,同时对其并购历程中具有重大创新点的两个被 并购学校进行重点介绍。最后梳理希望教育连续并购历程,从横纵两阶段对其进 行解析。
第四章为希望教育连续并购动因分析。本章结合第三章希望教育连续并购历 程和两起重大并购事件对动因进行深层剖析,从紧抓政策窗口红利、建立学科多 元协同、拓展海外市场发展和寻求业务模式创新四个角度总结希望教育连续并购 动因,对民办高等教育行业连续并购具有策略启示意义。
第五章为希望教育连续并购绩效分析。本章采用将资本、股东、经营和研究 4 大视角与事件分析法、经济附加值法、因子分析法和指标分析法4大研究方法相 结合,构建绩效评价体系,分析绩效结果。资本视角运用事件分析法研究短期市 场反应;股东视角运用经济附加值法研究企业长期价值;经营视角运用因子分析 法研究企业综合得分;研究视角运用指标分析法,财务指标评价采用同业对比分 析和营收变化分析,非财务指标评价考虑到教育行业兼具社会与经济双重效益, 以民办高教企业业绩构成为基础,拆解出在校学生数量、教师教学质量、学生就 业情况和资产使用效率4个指标进行绩效评价。
第六章为研究结论与案例启示,针对第五章绩效分析结果,对研究结论进行 归纳总结并得出相应结论,最后通过案例的具体分析,为民办高校教育企业的连 续并购提出案例启示。
7
西南大学会计硕士学位论文
1.3.2研究方法
在研究案例公司希望教育连续并购的动因和绩效时,本文主要使用了以下研 究方法:
( 1 )文献研究法 在阅读了大量关于连续并购的前人研究成果后,梳理了连续并购的概念、研 究内容、相应研究方法和进展。对该领域形成较为详细的认知,为本文探究案例 公司连续并购的动因与绩效提供了理论指引。
( 2)案例分析法 锚定民办高等教育行业在资本市场连续并购热后,选取其中具备区域代表性、 研究可行性的案例公司希望教育,深入剖析希望教育的行业环境、行为动因和绩 效结果,总结提炼其并购策略,在印证理论的同时以个案分析的深度和广度丰富 现有理论。
( 3 )事件分析法 以资本市场有效性为理论基础,研究某项重大事项的发生或某项新政策的发 布前后公司股价的异常变化。本文针对希望教育上市后样本 6起并购事件发生前 后股票异常收益的波动,研究分析市场以及投资者对希望教育连续并购的反应与 判断。
( 4 )经济附加值法
根据希望教育上市后2018-2021年财务数据,采用经济附加值EVA的计算方 法调整会计利润为经济利润。用调整后得出的税后净经营利润减去企业机会成本, 如果结果大于 0,则证明企业连续并购为股东创造了价值,产生了额外收益;反之 则否。
( 5 )因子分析法
运用SPSS软件,结合港股财报特色选取希望教育上市前后2015-2021年14 个时间节点的财务数据,利用降维思维,从研究原始变量财务指标相关矩阵内部 的依赖关系出发,把原始变量间复杂关系归结为少数几个综合因子进行综合能力 绩效分析。
( 6 )指标分析法 本文对指标分析法的运用主要分为两部分,财务与非财务指标。财务指标主 要是根据2015-2021年企业财务数据分类计算财务比率指标,与65所港股同行业
8
平均数值进行对比分析,同时对企业和被并购学校前后营收变化进行分析。非财 务指标主要是以民办高教行业特征为依据,拆解学校业绩构成,得到在校学生数 量、教师教学质量、学生就业情况和资产使用效率4大非财务指标进行分析。
1.3.3技术路线图
本文的框架与技术路线图见图 1-1 所示。
 
绪论
研究背景及意义 国内外文献综述 研究内容及方法 创新点与不足处
相关概念界定与理论基础
 
 
希望教育连续并购案例介绍
 
 
 
希望教育连续并购动因分析
 
战略管理理论
经济规模理论
协同效应理论
 
希望教育连续并购绩效分析
事件分析法 经济附加值 因子分析法 指标分析法
图 1-1 技术路线图
Figure 1-1 Technical roadmap
1.4 本文的创新点与不足处
1.4.1创新点
基于对文献的梳理,本文创新点主要有三:
第一,目前国内还没有对民办高等教育行业企业连续并购行为的研究。本文 选取西南地区民办高教行业龙头希望教育作为案例研究对象,运用案例研究法用 具体的实例和针对性的分析,研究希望教育连续并购的动因与绩效,与理论结合 总结其并购策略,为连续并购领域民办高等教育行业的企业研究做贡献。
第二,在构建绩效评价体系时,将资本、股东、经营和研究4大视角与事件 分析法、经济附加值法、因子分析法和指标分析法4大研究方法相结合,全面分 析绩效。资本视角采用事件分析法考量短期股价变动;股东视角采用经济附加值 法衡量企业长期价值;经营视角采用因子分析法评价企业综合能力得分;研究视 角运用指标分析法,财务指标评价主要进行同业财务能力对比和并购营收变化分 析;非财务指标充分结合民办高教行业特点,对学校业绩构成进行拆解后得到在 校学生数量、教师教学质量、学生就业情况和资产使用效率4大评价指标。为民 办高教行业其他企业连续并购绩效分析提供绩效体系搭建参考。
第三,在以资本视角研究短期市场反应时,以往事件分析法在并购事件中的 运用局限于单个事件的分析。本文在研究企业连续并购时,不仅对单个并购事件 的异常收益率和异常累积收益率进行了分析,还考虑到连续并购多个并购事件间 的相互影响,计算出平均异常收益率和平均异常累计收益率进行补充分析,增强 了实证结果的客观性。
1.4.2不足处
本文在第五章绩效分析,其中以资本视角运用事件分析法研究短期市场反应 时,存在以下三点出入:
首先是样本并购事件选取不完全;希望教育上市后截至 2021 年总共发生 11 起并购事件,样本并购事件只选取了6起(实际7起,其中2起公告时间极为接 近就进行了合并),笔者碍于研究时间精力有限,没有做到全样本的实证检验, 导致样本分析结果可能与实际存在偏差;
其次是窗口期的选择过于主观;窗口期的选择会对显著性检验结果产生影响, 并购研究企业窗口期的制定并未形成统一标准,文献研究时应用频次最高的窗口
10 期分别是[-5,5],[-10,10],[-10,2],[2,10]。本文考虑到连续并购事件间时间 间隔短的特征,选取了[-5,5]作为研究窗口期。在实际研究时应该对每个窗口期 都做结果分析,但本文篇幅有限故不作延展。
最后是不同研究模型的选择存在差异;本文事件分析法的研究模型选取的是 市场模型,目前还没有相关文献说明市场模型MM、市场调整模型MA、三因子模 型FAMA、持有期收益率模型BHAR和常数均值模型COMEAN等哪个模型最适 用于连续并购案例的研究,因笔者时间和精力有限未在模型的选取上做全样本验 证,存在影响显著性检验结果偏差的风险。
11
第2 章 相关概念界定与理论基础
2.1 相关概念界定
2.1.1连续并购
通过对国内外的文献整理研究之后发现,目前学术界对于连续并购并没有一 致的标准。综上,本文对于连续并购的定义从严口径出发,对于连续并购定义为 企业在三年内发生大于五次的并购交易。希望教育2018年上市后2019-2021年三 年内发生了 11 起并购,符合本文连续并购定义的研究范围。
2.1.2民办高校
民办高等教育院校是与公办高等院校定义相对的,是指经营模式完全自给自 足,而非依靠政府财政拨款的高等院校。民办高等院校以培养社会高应用型人才 为己任,通过应用教学提高学校学生就业率,从而建立品牌效应吸引学生报读, 进而达到收取学费扩大招生,实现经营增长的目的。民办高等院校的发展能有效 弥补公办高等院校对应用型人才培养的不足,公办高等院校教师人数和教学精力 有限,主要注重知识教学而缺乏实操,教研及时性不足,实操经验的缺乏导致就 业率滑坡。而民办高等院校有相对成熟的教材研发、教师培训和课程设置体系, 拥有高质量的产业实训项目且已完成实训室的搭建,能够为应用型人才提供丰富 的就业服务和岗前培训,确保就业率。我们较为熟悉的民办高等院校有各种职业 类技术学院,如四川希望汽车职业学院。或带有知名大学名称的某某独立学院, 如西南交通大学希望教育学院等均属于民办高等院校。
民办高等院校收入=学生数量*(学生学费+住宿费+其他),其中学费在政策 驱动下逐渐放开实行定价备案制,近年来我国入学毛利率也在逐步攀升,民办高 等院校学费未来具备可观增长空间;学生数量的增加一方面可通过企业并购行为 整合旗下学校学科教学资源实现招生名额的扩张,另一方面可通过企业品牌效应 和优质招生运营能力实现招生人数的增长。在学校数量上通过自建+并购的方式横 向扩大教学规模和学校容量,在纵向单校发展上增加招生人数提高学校资产使用 率。民办高等院校成本项,其中教育部对独立学院转设审批的推进,将为企业省 下一大笔管理费用。民办高等院校收入的可实现增加和成本的可预见降低为企业 发展预备充足现金流,有利于规模扩张。
12
 
 
 
 
图 2-1 民办高等教育企业业绩构成
Figure 2-1 Performance composition of private higher education enterprises
 
2.2 相关理论基础
2.2.1并购动因相关理论
(1) 战略管理理论
战略管理理论发展初期的三个主要观点为:安索夫资源配置战略理论、波特 竞争战略理论和安德鲁斯目标战略理论。三个观点对战略管理的论述各有侧重。 安索夫强调环境、战略和组织为管理三大支柱;波特五力则强调企业通过竞争来 达到获取行业超额收益的目的;安德鲁认为企业目标决定一切。发展至今,该理 论在企业并购中主要用于强调企业并购行为需与企业战略发展需要相吻合,即不 以并购交易的短期利好为目标,而以企业长期战略达成为己任。由此可见,战略 管理理论并非一成不变,而是随着应用场景的变化时刻更进着,企业发展与市场 变化息息相连,企业在制定战略目标后更应关注目标达成管理,以求在变化中调 整,在调整中获取收益。
(2) 规模经济理论
规模经济理论指企业扩大了生产经营规模但平均成本反而下降,该理论被广 泛应用于企业并购中。在企业并购中,横向并购能扩大企业在细分领域的市场份
13 额,提高技术管理水平,增大产品生产规模;纵向并购能整合产业链上下游,降 低产品生产成本,提高产品利润率。所以企业并购活动被认为是实现规模经济的 有效途径。但并不是企业发生并购行为就能实现规模经济,规模经济的产生还依 赖于企业管理层是否能够决策选择出适合企业的并购标的、企业是否具备足够的 财务力购买标的、并购交易完成后企业是否具备强大整合能力运营标的等等。所 以,企业规模经济的形成是对企业综合能力的考量,也要求企业在并购过程中多 方考虑谨慎决策。
(3)协同效应理论 协同效应指企业发生并购行为后公司总体取得的效益大于并购前两个公司效 益之和。协同效应作为衡量企业并购是否成功的重要标准,主要由管理协同、经 营协同和财务协同三个维度组成。管理协同在并购中体现为企业并购行为发生后, 管理能力强的公司可以通过管理协同提高低效公司的管理效率,其中包括管理资 源共享、经营经验学习等;经营协同则指两个公司并购后形成优势互补,或是扩 大原有的细分市场份额,降低经营成本,产生规模经济等;财务协同指原本并购 公司较低成本的闲置资金通过并购的方式流入到被并购公司资本回报较高的项目 上,达到盘活被并购公司优质项目双向获利的目的。一场成功的企业并购事件至 少包含以上两种维度的协同。
2.2.2绩效评价相关理论
(1)财务指标法
财务指标分析是企业权责发生制下以财务三大报表数据为基础,为消除同行 业间体量大小差别而采用的财务比率分析,通常以盈利能力、营运能力、偿债能 力和发展能力划分各个财务指标,来达到财务指标间相互论证、深层剖析企业财 务状况的目的。财务指标分析由于以三大报表为基础,故存在一定的历史局限性。 其一财务指标是一种对企业过去经营业绩的分析,不能及时的聚焦到当下的企业 经营状况;其二,财务指标分析所反映的利润是会计利润,没有考虑企业股权成 本所带来的机会成本,对会计利润的盲从容易引发管理层与股东的委托代理问题; 其三,对于发生并购行为的企业,在合并报表时企业增厚的净利并不是实际经营 所得,而是包含了非营业收入等,净利的增厚容易误导投资者,隐藏的商誉问题 也容易成为企业日后暴雷的隐患。因此,在企业绩效评价时需综合考量,不能仅 凭财务指标法完成分析。
14
(2)经济附加值法
经济附加值法在企业绩效评价中的应用主要以财务指标分析补全的方式出 现。经济附加值法能有效规避管理层与股东之间的委托代理问题。因为经济附加 值的计算逻辑是基于企业会计调整后的净经营利润减去机会成本,即机会成本为 债券成本和股权成本加总乘以加权平均资本成本,强调管理者经营企业所带来的 收益应大于股东将资金投入有效市场所带来的收益。经济附加值所采用的经济利 润概念能补全财务指标法会计利润的不足,但也存在一定的局限性,这是由于我 国资本市场并未达到CAPM模型下有效市场的理想状态,B风险指数容易受到政 策的影响,因此导致误差。但经济附加值仍是目前为止最能反映企业价值的指标, 因此在企业长期绩效评价中得以广泛应用。
(3)事件分析法
事件分析法是用来研究市场某项重大事项的发生和某项新政策的发布对股价 波动所带来的影响,常用于企业并购绩效研究。依赖于三个基本框架:一是有效 市场假说,即股票价格能够反映公司已知所有的公共信息;二是所发生的特定事 件对市场而言是完全未知的,因此采用异常收益率可以度量公司股价对该特定事 件发生的异常反应程度;三是在该特定事件发生的窗口期内没有其他事件发生影 响对特定事件的分析。综上由于事件分析法能够将绩效聚焦在事件公告日前后几 天,因此被归为短期绩效实证研究方法,用于完善绩效评价体系的构建。事件分 析法因其所属实证研究范畴,研究结论具备客观性,因此在研究过程中需对多个 窗口期进行结果验证,确保结果显著性。
(4)因子分析法
因子分析法是指将具有相互关系的多个变量进行降维处理,使之成为几个综 合因子,通过对这几个综合因子的分析来达到更为客观清晰分析研究对象动态变 化的目的。在企业财务绩效的研究中,因子分析法主要用于与财务指标法进行互 补研究。因子分析法相较于其他分析法优点有三,其一这种将原有的指标综合成 新的指标的降维方式,使复杂的指标分析得以简化,更易于分析;其二通过对原 有指标的重新构建,综合因子能够反映指标中的绝大部分信息,避免了单个指标 分析时的重要信息丢失问题;其三综合因子可以按照权重计算出综合得分用以研 究对象总体绩效分析。由于因子分析法原始变量较为多,因此需要对变量做相关 性、巴特利特球度和 KMO 检验,确保选中的变量具有研究意义。
15
第3 章 希望教育连续并购案例介绍
3.1民办高教行业发展现状
近年来我国高等教育改革持续深化,对应用型人才的需求不断提升,各项政 策持续推动着民办高等教育行业的发展。2019 年《政府工作报告》中提出 2019年 高职院校扩招100万人,同年普通高校专科招生数431.3万人同比增速31.13%, 远超普通高校本科招生数 431.3 万人同比增速 2.16%;2020 年新冠疫情爆发,教育 部表示今年专升本扩招 32.2万人,民办高校成为扩招军的承接主力,贯彻落实扩 招要求;2021 年《民促进法实施条例》落实高教公司并购范围,打开民办高等教 育市场外延式并购的增长空间。这得益于我国民办高等院校自负盈亏的业务模式, 追求规模增长所带来的效益提升。因此相比于主要依靠政府财政补贴经营的公办 高等院校,民办高等院校有更强的意愿主动积极地参与到扩招计划中,利好的政 策条件确保了供给侧民办高等院校的稳定增长。特别在 2022年政府工作报告中, 在教育板块的百字规划上,把支持和规范民办教育、完善产教育融合、增强职业 教育适应性作为重点发展目标。
500 35.00%
 
=1普通高校本科招生数■普通高校专科招生数
本科同比增速 专科同比增速
 
图3-1 2014-2019年普通高校本专科招生数(万人)及同比增长
Figure 3-1 Enrollment of undergraduate and junior college students in colleges and universities in
2014-2019 (10,000) and year-on-year growth
而需求侧,从图 3-2 2000-2020 年中国的出生人口统计图可以看出,未来 15 年高校录取人数将维持高峰,每年高等教育的18-22 岁的适龄人口将保持在6300 万人左右。而在每年6300万的高等教育适龄人口中,仅有5%的学生能考上国内
16 
的 985 或 211 ,排除小部分家境优渥人群选择出国外,其余大部分学生的选择通常 是国内的普通本科或专科。从家庭教育角度考虑,国内父母通常会让孩子继续接 受教育,民办高等院校逐步成为更多人的选择。同时,截至2020 年,我国的入学 毛利率54.4%相较于发达国家平均80%还有很大增长空间,预计未来随着我国居民 收入的增长和政策的持续利好,高等教育的毛入学率会继续提升,民办高等教育 企业的收益将得到大幅增长。除了收入毛利的提升外, 2020 年《关于加快推进独 立学院转设工作的实施方案》为独立学院运营降低了一大笔管理成本,推动民办 高等院校的降本增效。
2,000.00
 
图 3-2 2000-2020 年中国出生人口数(万人) 图 3-3 部分国家高等毛入学率对比
Figure 3-2 Number of Births in China from 2000 to 2020 (10,000 persons)
Figure 3-3 Comparison of higher gross enrollment rates in some countries
虽然行业供给侧和需求侧未来发展双双利好,但单个教育企业却面临着比较 大的并购压力。一方面源于对优质并购标的定义是要求被并购学校有相对优质成 熟的教师资源和生源,才能在并购后以较低的运营成本整合实现经营增长。但这 样的标的在市场上相对抢手,收购成本也会随之增加;另一方面现存的并购方式 主要以学校重资产并购为主,部分并购标的具有跨地区属性,并购后企业运营成 本高。因此,以上两个方面促进我国民办高教企业在并购前需做好战略规划,确 保业务协同产生规模效应。
3.2选取希望教育研究原因
本文选择希望教育作为民办高等教育企业研究案例进行连续并购动因与绩效 分析的原因主要是基于以下几点:
一是希望教育作为西南区域民办高教企业龙头,坐拥 24所学校,是全国第一
17 大民办高等教育企业,其经济体量和行为模式在业内具备一定代表性。
二是希望教育连续并购节奏十分符合研究定义。2019-2021 年 3 年内完成 11 起连续并购案,且都发生在2018 年上市后,有利于数据的获取和并购前后的各项 指标的对比分析,为保证搭建更为完善的绩效分析体系提供数据获取支持。
三是希望教育和母公司华西希望集团总部均地处西南,笔者同样生于西南长 于西南,对该希望教育旗下学校、管理团队情况、母公司华西希望教育品牌影响 力和西南地区教育环境均较为熟悉,有利于理解企业行为同地区、集团间的战略 联系,同时能获取部分非公开资料用于研究,有助于全面分析企业连续并购动因。
3.3希望教育基本情况介绍
3.3.1业务介绍
自 2017 年五月花教育投资公司加入,希望教育正式成立。2009 年创办第一所 大学希望教育大学希望学院,2018 年 8 月 3 日香港联交所正式上市,同年 11 月 30日希望教育被纳入MSCI中国小型股指数成分股。截至2021年年末,公司历经 14 年发展,以自建驱动+外延扩张的发展模式实现规模和效益的双重递增。从学校 数量上看,公司旗下学校共计24 所,其中 4 所在建, 16 所并购,是全国第一大民 办高等教育企业。从企业发展上看,公司并购策略为专科+本科双轮驱动,其中海 外并购马来西亚英迪大学和泰国西那瓦大学包含研究生和博士生招生计划,实现 企业内学生学习周期的长线发展。从学校地域分布上看,公司旗下国内学校地域 分布中主要集中在四川4所、贵州4所、江西3 所,及江苏、重庆、山西、宁夏、 河南、河北、内蒙古和甘肃等人口数密集的二三线城市,符合国家城市振兴的人 才发展计划和教育发展需求。希望教育凭借自身丰富的教学经验和优质的教学资 源,在2018年上市后,管理团队在2019、2020和2021 年接连完成4、3、4起并 购,企业营收从2018年的1029.52百万增长到2021 年2324.27百万元,净利润增 长3 倍,业务增长显著。
18
国内学院
希望教育
3.3.2 股权结构
本科学院
7 所 +2 所)
高职学院
9 所 +4 所)
技师学院
(2 所)
海外学院
己运营学院
在建学院
 
图 3-4 希望教育旗下学校分布
Figure 3-4 Distribution of schools under Hope Education
希望教育股权结构为VIE架构,华西希望集团陈育华控股47.45%为公司第一
19
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
大股东。母公司华西希望集团涉及农牧、零售、房产、化工、金融等多个产业, 母公司丰富的产业结构和雄厚的资本实力为希望教育的规模增长提供了强大的后 驱力。比如在进行校区建设时,选择集团内部的建筑公司可以有效降低资金成本, 提高工人施工效率;同样希望教育在筹融资时,华西希望集团的品牌背书可以帮 助公司筹集到低成本的资金,银行更容易发放贷款,集团的背书无形中增强了希
望教育的债务融资能力。
 
外商独资企业
(霍尔果斯特区五月花信息技术有限公司) 并表附属实体: 希望教育
100%
希望教育(香港)有限公司
100%
希望教育集团有限公司
100%
 
图 3-5 公司股权结构
Figure 3-5 Equity structure of the company
3.3.3管治团队
希望教育核心管理层与治理层共计 8人,在公司平均就职年限长达十年,深 耕于民办高等教育行业办学与发展。由表 3-1 可见公司管理层与治理层分工清晰、 职能明确。
表 3-1 希望教育核心管理层与治理层简介
Table 3-1 Introduction to Hope Education core Management
姓名 年龄 职务 加入公 司时间 简介
徐昌俊63 董事长+执行董事 2012. 04 负责主持董事会工作
汪辉武47 首席执行官+总裁+执行 2005. 01 负责执行董事会决议及企业整体战略规
董事 划及运营管理
李涛 50 首席战略官+执行董事 2010. 12 负责企业业务发展与并购
蒋林 53 首席运营官+常务副总 裁 2016. 02 负责主持企业的日常运营管理
娄群伟51 高级副总裁 2005. 01 负责教育教学和学生管理
何旋 50 财务总监 2017.06 负责企业财务管理
黄忠财35 副总裁+联席公司秘书 2014. 07 负责资本运作与投资者关系
马嘉灵36 副总裁 2006. 07 负责企业学籍学费和后勤管理
数据来源:wind数据库;公司公告
总裁汪辉武为希望教育创始人,负责企业整体战略规划和运营,主抓企业招 生板块,培养稳定招生团队1000人左右,确保企业旗下学校所在地区的每个县都 覆盖1-2名专职招生人员。同时建立招生档案全流程追踪学生动态,其中包括与各 地区县高中紧密合作、在高考成绩出来后为学生做职业规划协助报考学校等。除 了汪辉武带领的招生铁军外,首席战略官李涛所带领的并购团队也同样具备丰富 的前端并购经验。李涛前端并购团队总共50人左右,前端并购团队40人划分全 国所有省份,平均每人跟进 15 所本专科,共计覆盖全国 600 所本专科院校;后端 并购团队共计10人,主要负责尽调、谈判和交割,避免并购交易后高校隐藏债务 问题出现暴雷。
表 3-2 希望教育 2018 年 12 月 31 日尚未形式的购股权(不可行使)详情
Table 3-2 Details of The Unformed (non-exercisable) Option of Hope Education
购股权数目 每股行使权 (人民币元) 每股公平值 (人民币元)
A批购股权 3, 383, 731 0. 5911 0. 4427
B批购股权-1 255, 937, 471 0. 9311 0. 3542
B批购股权-2 61, 865, 727 0. 9311 0.2377
C批购股权-1 113, 249, 883 1. 1311 0. 3133
C批购股权-2 17, 514, 849 1. 1311 0. 1840
合计 451,951,661
数据来源:wind数据库;公司公告
 
21
对于优质管理团队的管理,企业实行薪酬挂钩股权制。在希望教育 2018年 8 月上市前,希望教育首次公开发售前购股权计划。此次计划覆盖人数高达 340人, 主要覆盖对企业业绩有显著贡献的高级管理层与中级雇员。购股计划如表 3-2 所 示,按A/B/C三批发行,购股权数目超过450百万股。公司高管层薪酬大部分来 自于股权激励,这种将个人利益与公司发展深度绑定的形式,不仅保障了公司与 个人,还确保了中小股东的权益,避免大股东掏空风险。
3.4 被并购学校简介
希望教育上市后 2019-2021 年并购企业数量多达 11起,本文选取其中有重大 业务模式突破,并购金额大、影响范围广的两个被并购企业进行详细介绍。
3.4.1英迪大学
英迪大学创立于 1986年,坐落于马来西亚森美兰州,是马来西亚最大的民办 高等院校。学校开设 18个大类专业,以商科、计算机、工程、医学、心理学、教 育学、大众传媒、艺术设计等专业领域为特色,具备预科、大专、硕士和博士生 的招生资格且符合中马学历互认条件。以此同时,学校还与美国、英国、澳洲、 新加坡等多国知名大学合作,开设了各类学历学位的国际提升课程。在被希望教 育并购前,学校在校生16557人,学费平均每年 3万元/人,在马来西亚民办高等 院校中学费属于中等水平。此外,校内土地建筑面积总计达到 35.69 万平方米,占 地广绿化高设备全,且所有权均归属个人,产权清晰属于优质并购标的。
3.4.2世纪鼎利
世纪鼎利公司主营业务分为通信物联网和职业教育业务两大块。聚焦职业教 育业务板块,主要是为国内的高等职业院校提供以“鼎利学院”建设为核心的教 育运营服务,目前已在全国 31所高等学校设置了二级学院,主要专业为移动通讯、 物联网、人工智能和智能制造等。而这些专业课程的设置与世纪鼎利公司本身在 通信物联网方面的建树具有经验累积和知识互通性,因此能够保证这些课程的设 计能够保持与时俱进,确保学生就业率。除了教育运营服务外,世纪鼎利公司会 根据国内高等职业院校的实训教学课程需求提供相关的教育设备,对其进行产品 销售。产品主要包括基础硬件、仿真软件系统、平台系统、课程和教案等。
22
3.5 希望教育连续并购历程
自2017年希望教育成立后,企业并购步伐不断, 10年16起并购事件中高职 和本科院校各占8 所,西南地域院校品牌优势明显。企业业务升级的并购战略越 发清晰,特别是在2018年上市后, 2019、2020和2021作为希望教育并购元年, 先后拓展了 2 所海外院校,为学生出国留学提供国际化选择;同时收购世纪鼎利 公司部分股权,探索“鼎利学院”专业共建职业教育新模式,为业务提供里新的 利润增长点。
希望教育连续并购历程可以分为两个阶段:
一是横向并购使企业旗下学校各专业丰富度不断增加; 二是纵向学校专科到本科再到研究生甚至博士的学生发展路径越发清晰,希 望教育连续并购所带来的规模效应显著。
表 3-3 希望教育连续并购历程
Table 3-3 serial M&A process of Hope Education
序号 学校 类型 加入时间 特色专业
1 四川天一学院 高职 2011 年 护理、工程造价管理
2 贵州财经大学商务学院 本科 会计、金融
3 四川文化传媒职业学院 高职 2014年 学前教育、音乐表现、艺术教育
4 山西医科大学晋祠学院 本科 临床医学、牙医学、预防医学、麻醉
5 四川托普信息技术职业 学院 高职 2017 年 软件技术、计算机网络技术
6 贵州大学科技学院 本科 信息技术、财经类
7 苏州托普信息职业技术 高职 机械制造与自动化、计算机应用技术、 电子
学院 2019 年 商务等
8 河南鹤壁汽车工程职业 学院 高职 汽车工程
9 甘肃银川能源学院 本科 能源
10 马来西亚英迪大学 本科 2020 年 商科、计算机、工程、理学、心理学、 学、大众传媒 教育
11 南昌影视传播职业学院 高职 影视表演、艺术设计、数字传媒
12 珠海世纪鼎利部分股权 高职 移动通信、物联网、人工智能、智能制造
13 南昌大学共青学院 本科 经济贸易系、中文与教育系、艺术与设计研 究院
14 南京金肯职业技术学院 高职 2021 年 汽车、机械、建筑、土木、电子信息
15 泰国西那瓦国际大学 本科 商业、科技
16 内蒙古大学创业学院 本科 现代传媒、文化创意、经管、理工
数据来源:wind数据库;公司公告
 
23
3.5.1横向学科整合阶段
在横向发展阶段,希望教育并购主要以学科多元整合为主,丰富企业旗下院 校专业丰富度。从最开始创办的西南交通大学希望教育特色专业交通运输和土木 工程,再到第一次并购四川天一学院纳入特色护理专业,第二次并购贵州财经大 学商务学院纳入市场热门专业商科,随后更是逐步扩展到了教育类、医学类、艺 术类和计算机类和传媒类。所纳入的专业都是高应用型学科,符合希望教育培养 实践型人才的发展定位的同时,也承接了时代发展各领域对应用人才的刚需。
3.5.2纵向学位拓展阶段
在纵向发展阶段,希望教育并购从高职到本科到研究生甚至博士的学位拓展 得以实现,延长了学生的在校学习周期。学位延展的优势在疫情期间尤为明显, 比如四川天一学院工程造价管理专业的学生毕业时如果面临企业招聘岗位缩减就 业困难,就可以选择申请西南交通大学希望学院工程造价管理相关专业的学士学 位就读。对学生而言既能提升学历精进技术,又能暂缓就业积累经验。对企业而 言不仅完成了高职毕业的就业计划,还推动了本科院校的招生,有助于企业长线 发展。特别是在 2020年和2021 年的两次海外并购中,位于东南亚的马来西亚英 迪大学和泰国西那瓦国际大学更是为有条件的学生提供了海外留学的选择,实现 企业扩张与学生发展双赢的战略布局。
24
第4 章 希望教育连续并购动因分析
通过上文对希望教育行业背景的分析和连续并购历程的梳理,结合协同效应 理论、规模效益理论和战略管理理论分析希望教育连续并购的动因。
4.1紧抓政策窗口红利
近五年来随着高考人数的不断突破,公办高等院校学额有限政府财政紧缩, 民办高等院校自负盈亏的商业模式开始备受青睐,各项政策开始利好。2019 年《国 家职业教育改革实施方案》和《中国教育现代化 2035》分别鼓励国内建成职业教 育企业,鼓励职业院校出海建设中国特色海外国际学校。其中对民办院校发展最 为重要的《民办教育促进法》也在近几年的并购热潮中历经多次修改,完善并购 规则后于2021年5月由国务院再次发布,消除了政策上的不确定性,打开了民办 高等教育的向外拓展的增长空间。然而我国民办高教行业具有一定的特殊性,及 高行业壁垒。新入场设立的教育机构要想设立一所本科院校,除了对教学设备、 学校面积、教师资源和学生数量等都有特定的门槛要求外,还需要取得一系列批 文审批、执照许可等,审批流繁琐且不确定性高。因此,政策利好的最大受益者 为池子里原有的龙头企业。希望教育从成立至今已十年有余,自建+并购的业务模 式成熟,团队运营管理经验丰富,且背靠母公司华西希望集团资金实力雄厚,是 高教行业里名副其实的龙头企业。由此不难得知,希望教育势必要乘上这政策红 利期的东风,实现企业规模扩张。
表 4-1 民办教育部分政策内容解读
Table 4-1 Interpretation of private education policies
时间 政策 内容解读
2002 年 《民办教育促进法》颁布 民办高教市场发展提速
2013 年 《民办教育促进法》第一次修订民办学校分类管理,且允许盈利。
民营教育企业登陆资本市场障碍基本清
2016年 《民办教育促进法》第二次修订除。2015年起A股并购教育企业的热潮达
到顶峰。
2018 年 加速独立学院与母体学院脱钩,带动一级 《民促法实施条例(修订草稿)》
市场独立学院收并购热潮。
2020 年 《关于加速推进独立学院转设加速部分独立学院转设为民办高校的进 工作的实施方案》 程,促进民办高校市场的发展。
2021 年 明确民办高教公司并购范围,消除政策不 国务院发布《民促法实施条例》
确定性,打开企业向外扩张增长空间。
数据来源: wind数据库;申港证券研究院
25
政策的红利除了打开民办高教企业向外扩张的大门外,还为民办高教企业的 向外扩张备足了“现金”。希望教育旗下5所独立学院,自成立之初已挂靠当地 知名公办高等院校多年,每学年会向挂靠院校缴纳一笔“管理费”表4-2 所示。而 这些独立院校在历经几年的开课与招生后,已具备稳定的办学系统和师资储备, 在当地的学校品牌声誉也逐渐成熟,一旦旗下5所独立学院全部转设成功,希望 教育每年将减少管理费用1.5亿,预计贡献1.3亿左右的税后净利润,公司盈利能 力将得到直线提升。
表 4-2 希望教育独立学院转设情况
Table 4-2 The status of the independent college of Education
学院名称 管理费 转设进度
贵州财经大学商务学院 每年向贵州大学支付 30%的学 费 2021年5月17日经教育部专家考察
及评议,已获同意转设为独立设置的
本科学校
2021年5月17日经教育部专家考察
贵州大学科技学院 未披露 及评议,已获同意转设为独立设置的
本科学校
西南交通大学希望学院 每年向西南交通大学支付15% 的学费和50%的科研收益 转设工作有序推进中
山西医科大学晋祠学院 每年向山西医科大学支付20% 的学费 转设工作有序推进中
南昌大学共青学院 未披露 转设工作有序推进中
数据来源:公司公告;招股说明书;申港证券研究所
 
4.2建立学科多元协同
希望教育旗下学校学科丰富度的提高,能有效促进企业旗下各个学校优质学 科间的相互学习,教育运营模式协同发展,提高教师的教学质量,扩大来年招生 计划,增加企业营业收入。同时相较于自建而言,跨学科并购也是相对低成本地 获取新学科硬软件资源的一种方式。自建新学校除了对资金有要求外,拿地修建 还得有一定的谈判议价能力,对于新设立的专业还需要重新高价聘请优质师资, 才能吸引到对应生源。一套新建流程走下来,时间成本和沉没成本过高,不宜成 为企业多元发展的首要选择。
而希望教育 2009年创办的第一所大学西南交通大学希望教育学院以来,旗下 第一个特色专业为交通运输和土木工程,随后在 2011 年并购的第一所院校四川天 一学院中,顺利引入护理专业,扩展了招生丰富度,以较低的成本完成跨专业的
26
 
学科建设,锁定原有的教师资源和生源。此外,四川天一学院旗下的另一特色专 业工程造价管理,还能与西南交通大学希望学院的优势学科产生协同,学习优质 学科的教学设置,提升自身学科建设。这样的并购模式完整体现在了希望教育的 16起并购中,截至 2021年,希望教育已发展出教育、医学、艺术和计算机、传媒 等6 个大类扩增,实现学科发展的多元协同,提高企业旗下学校总体招生人数。
2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020年
图4-1 201 6-2020年希望教育新招生人数增长情况
Growth of new enrollment of Hope Education from 2016 to 2020
4.3拓展海外市场发展
目前海外教育市场对于国内民办高等教育企业还是一片蓝海。主要阻碍是
2019年前海外并购的政策窗口还未放开,2019 年《中国教育现代化 2035》把加强
建设中国特色海外国际学校作为指导性目标提出后,龙头民办高教企业纷纷出海
占领市场。加之民办高教企业的营收恒等式为营收=招生人数*学生学费,不难看
出出海并购优势有二:一是希望教育 2020年并购的马来西亚英迪大学和 2021年
并购的泰国西那瓦国际大学均包含了硕博点,且符合中外学历互认条件,硕博点
的增加不仅可以延长在校学生的学习周期,还能增加企业旗下学校不同学位段的
招生人数,实现企业旗下学校有条件的学生国内读专科本科,国外进修研究生博
士的发展路径,延长企业在单个生源上的盈利周期;二是海外的民办高教学校学
费普遍高于国内学校,由图 4-2 可知,希望教育旗下四所开设普通本科课程一年的
平均学费大概在 14000元左右,而英迪大学和西那瓦大学开设普通本科课程一年
的平均学费能达到45000元左右,是国内学校的 3倍左右。这得益于国际大学还
与其他国家如英国、美国、澳洲和新加坡在内的知名学校合作,开设了很多国际
课程,增强国际学生间的互动性。最重要的是,45000 元左右的学费对于出国留学
27
而言是一笔相对较小的开设,家庭条件稍好的家长便能协助孩子支付这笔学费, 获得出国留学深造的机会。
60000
 
■普通本科课程平均学费 15000 12000 12000 16500 37000 49000
 
图4-2 2021年希望教育下并购学校普通本科课程平均学费对比(单位:元)
Figure 4-2 Comparison of the average tuition of undergraduate courses of schools acquired by Hope
Education in 2021 (unit: YUAN)
4.4寻求业务模式创新
高教行业传统的并购模式为重资产并购,以 2017年并购标的四川托普信息技 术职业学院为例,希望教育高达10 亿元的收购价包括师资生源、教学设备、土地 建筑等,其中土地建筑所占资本成本高且交易手续繁琐,除此之外资产质地清晰 的优质标的也在少数。因此,重资产的并购模式要求企业有极为优秀的现金流和 偿债力。对于希望教育而言,高频多次的连续并购虽让企业实现了规模扩张,但 在短期内也在不断地挑战着企业的财务能力。由此探寻一种轻资产的收购模式, 保证经济效益,缓解短期财务资金短缺成为希望教育的战略计划之一。
图 4-3总结了希望教育几次被并购标的的收购价,不难看出重资产并购模式下 的收购价平均高达 8亿左右,而轻资产并购模式下的世纪鼎利仅为 3.93 亿元。由 此可见,世纪鼎利轻资产的收购模式便是希望教育寻求业务模式创新的一次新尝 试,不同于以往传统并购包含了学校土地建筑,世纪鼎利是采用借鸡生蛋模式, 及利用企业旗下学校原有的教学楼、学生宿舍等资源,在校内设置二级学院,提 供课程设置师资输出等教学服务。目前世纪鼎利已在全国 31所高等学校中开设二 级学院,主要设置的专业为旗下优质业务移动通讯、物联网、人工智能和智能制
28
造等。世纪鼎利轻资产的商业模式成熟,且培养的应用型人才符合国家现阶段的 发展需要,因此世纪鼎利轻资产模式的引入对希望教育而言又是战略创新上一重 大突破。
 
 
图4-3希望教育旗下并购学校收购价对比(单位:亿元)
Figure 4-3 Comparison of acquisition price of schools acquired by Hope Education (Unit: 100
million Yuan)
29
第5 章 希望教育连续并购绩效分析
希望教育连续并购绩效分析体系的构建,采用理论分析方法与企业实际情况 相结合的方式。事件分析法从资本市场股价波动角度研究短期市场反应绩效;经 济附加值法从股东价值最大化角度研究企业长期价值;因子分析法站在管理层经 营管理角度分析企业综合能力;指标分析法从研究者视角分析企业财务与非财务 绩效能力,财务能力采取同业比较分析和企业并购前后营收变化分析,非财务能 力选取在校学生数、教师教学质量、学生就业情况和资产使用效率进行并购前后 企业旗下学校实力综合分析。运用4 大分析方法构建出适用于民办高等教育行业 连续并购企业的绩效分析体系框架。本文采用该框架对希望教育连续并购行为进 行绩效分析,研究企业连续并购行为是否产生正向影响。
5.1 基于事件分析法的短期市场反应绩效分析
事件研究法是基于有效市场理论基础上的研究,常用于分析评价某项新政策 的颁布和某件重大事件的发生对股市股价波动所带来的影响。相比于其他绩效分 析方法,事件分析法更聚焦于企业短期绩效结果,以天为维度评价并购绩效,是 绩效分析体系中不可或缺的一部分。
5.1.1选取样本数据
本文对希望教育上市后 2018-2021 年间的连续并购绩效进行研究,筛选出符合 条件的研究样本如表 5-1所示。
表 5-1 研究事件汇总
Table 5-1 Summary of research events
事件 首次公告日 交易标的
事件1 2019-7-29 河南鹤壁汽车工程职业学院
事件2 2019-8-27 苏州托普信息职业技术学院甘肃银川能源学院
事件3 2020-2-28 马来西亚英迪大学
事件4 2020-10-12 世纪鼎利部分股权
事件5 2021-2-5 南昌大学共青学院
事件6 2021-4-26 南京金肯职业技术学院
数据来源:wind数据库
将并购事件首次公告日作为事件日,同一公告日发生的多起并购活动或多起 并购活动公告日极为接近(<5天)视为同一并购事件;如果公告日当天公司出现 停牌,则以公告日后首个交易日为准。
30
5.1.2梳理研究过程
事件研究法包括市场模型MM、市场调整模型MA、三因子模型FAMA、持 有期收益率模型BHAR和常数均值模型COMEAN等多个研究模型。本文选取修 正的CAPM模型一一市场模型MM来对希望教育并购事件进行研究,建立个股收 益率与市场收益率的回归方程,用来估计样本公司在事件窗内的“正常收益率”, 以此确保研究样本数据的准确性。
(1) 事件窗口期与清洁期的确认
事件窗口期以并购事件的公告日为中心,选取公告日的前后n天作为并购事 件窗口期[tl,t2],研究并购事件前后股价的变化情况。由于本文研究的并购事件为 连续并购,并购事件之间的时间间隔较短,为排除其他因素的影响,本文选取的 窗口期为[-5,5],即并购事件公告日的前后5天;清洁期则选择较长周期[-120,-31], 即并购事件公告日前120天。
(2) 异常收益率和累积异常收益率的计算和检验 由于本文的案例企业——希望教育在香港股票市场上市,因此本文预估正常
收益率的计算选取香港恒生指数,实证研究计算公式汇总如表5-2所示,最后对 CAR进行t检验验证其显著性。
表 5-2 指标信息汇总表
Table 5-2 Summary of indicators
指标 公式 含义
个股日收益率Rit Rit = (Pt — Pt — 1) / Pt -1 Pt希望教育第t日收盘价;Pt — 1希望教育 第t-1日收盘价
市场日收益率Rmt Rmt — (Pmt — Pmt — 1) / Pmt — 1 Pmt香港恒生指数第t日收盘价;Pmt — 1香 港恒生指数第t-1日收盘价
预期日收益率Rit Rit — 3 + 0iRmt + 戸让 个股收益率与市场收益率的回归方程
异常收益率ARit ARit — Rit - Rit 样本股票单个并购事件异常收益率
累计异常收益率CARt CARit -工 ARit 样本股票单个并购事件累积异常收益率
平均异常收益率AARit AARit —丄 Y AR
N 样本股票多个并购事件的平均异常收益率
累积平均异常收益率
CAAR(t1,t2) t2
CAAR(t1, t 2) — Y AARit
t1 样本股票多个并购事件在窗口期[t1, t2]内 的累计平均异常收益率
 
31
 
5.1.3分析实证结果
( 1)样本股票单个并购事件分析
本文采用 stata 分析软件对数据进行处理,希望教育 6 起样本并购事件计算结 果如表5-3所示(本文正文仅列示事件1计算结果,其余事件计算结果详见附录1)。
表 5-3 事件 1 窗口期收益率汇总
Table 5-3 Summary of yield of Event 1 window period
事件 序号 日期 R Rmt Rit ARit CARit
-5 2019-7-22 -0. 009 -0.014 -0. 018 0. 009 -0. 037
-4 2019-7-23 0. 009 0. 003 0. 008 0. 002 -0. 035
-3 2019-7-24 0. 045 0. 002 0. 006 0. 040 0. 004
-2 2019-7-25 -0. 017 0. 002 0. 006 -0. 023 -0. 019
-1 2019-7-26 0. 026 -0. 007 -0. 008 0. 034 0.015
事件 1 0 2019-7-29 0. 077 -0.010 -0.013 0. 090 0. 104
1 2019-7-30 0. 024 0. 001 0. 005 0.019 0. 124
2 2019-7-31 -0. 016 -0.013 -0.017 0. 001 0. 125
3 2019-8-1 0. 000 -0. 008 -0. 009 0. 009 0. 134
4 2019-8-2 -0. 039 -0. 023 -0. 032 -0. 007 0. 127
5 2019-8-5 -0. 025 -0. 029 -0. 040 0.015 0. 142
数据来源:wind数据库
 
对CARit进行90%置信区间的显著性检验,若P值<0.1,则认为此次单个并 购事件对窗口期内累计异常收益率的影响呈显著状态;若P值〉0.1,则表明此次 单个并购事件未对窗口期内累计异常收益率产生影响。
表 5-4 6 起并购事件样本 T 检验
Table 5-4 Sample T test of 6 M&A events
事件 CAR T统计量 P值 90%置信区间 显著性星号 AR>0 样本数量 AR<0 样本数量 中位数最大值最小值
事件1 0. 188 1.893 0. 061 * 9 2 0. 009 0. 090 -0. 023
事件2 0. 141 1.825 0. 071 * 8 3 0. 024 0. 047 -0. 068
事件3 0. 084 0. 974 0. 332 7 4 0. 002 0. 061 -0. 034
事件4 -0. 149 -1.450 0. 150 4 7 -0. 009 0. 024 -0. 097
事件5 0. 183 1.656 0. 100 7 4 0. 009 0. 063 -0. 037
事件6 -0. 072 -0. 648 0. 518 6 5 0. 004 0. 088 -0. 128
 
如表5-4 T检验结果可知,希望教育样本6起并购事件仅有2起通过单样本T
32 检验,即希望教育仅有 2起并购事件短期绩效表现显著。从整体并购事件上看, 希望教育连续并购行为所获得的市场反应不佳;但从时间维度考虑,市场反应显 著的两起并购事件均发生在公司上市后的接连2场并购,为2019/7/29并购河南鹤 壁汽车工程职业学院和 2019/8/27并购苏州托普信息职业技术学院和甘肃银川能源 学院,两场时间间隔短且市场反应显著。到 2020-2021 的 4场样本并购事件,一方 面从宏观行业出发,整个一级板块教育行业受“双减”政策的影响,尽管二级板 块民办高等教育行业政策利好,但难抵资本市场对整体教育行业信心缺失;另一 方面从微观企业出发,长期高频的并购行为容易使市场反应疲软,导致预期绩效 不佳。
(2)样本股票多个并购事件分析 在研究希望教育单个并购事件时,并未考虑并购事件间相互影响的关系,因 此本文对希望教育多个并购事件进行补充研究,在已知单个并购事件AR和CAR 的基础上,通过对平均异常收益率AAR和平均累积异常收益率CAAR的计算,得 到并购事件次序与累积异常收益率之间的关系,更为客观地反映希望教育连续并 购行为短期绩效的综合变化情况。
 
图5-1希望教育连续并购AAR与CAAR窗口期内趋势图
Figure 5-1 Trend chart of AAR and CAAR in the window period of Successive ACQUISITION by
Hope Education
希望教育公告日前后AAR和CAAR趋势变化如图5-1所示,从整体上看,市 场反应呈上扬状态。对应到具体窗口期, AAR 和 CAAR 在公告后前两天呈向上趋
33 势,市场反应积极,CAAR在第二天达到峰值;但从公告日后第二天开始呈下降 趋势,说明市场已经快速消化并购信息,并在第四、第五天后回归市场稳定。总 的来说希望教育连续并购事件短期内给企业带来了良好的市场反应,但持续时间 较为短暂,说明连续并购行为未能给希望教育短期绩效带来明显的提升。
再单独分析样本6场并购事件CAR值如图5-2所示,可以看到在2019年发前 两起并购事件得到了市场的正向认可,这也是希望教育上市以来的前两次并购, 市场对学科多元协同的业务模式高度赞同,并给予积极的市场回应。在2020年样 本第三次并购事件马来西亚英迪大学并购案中,市场虽同样给予正向回应,但积 极程度相比前一二起并购已有较小减幅。这主要是由于海外拓展并购模式虽然具 有长远的战略影响,但实际可获利性还待一学年招生后考证,市场对此持谨慎观 望态度。这样的态度在样本第四次并购事件中体现尤为明显,在2020年世纪鼎利 并购案中,希望教育 CAR 首次呈现负值,这一方面是源于一级市场板块整个教育 行业受K12“双减”政策的影响波动,尽管二级市场民办高教政策利好,但市场 难提信心;另一方面世纪鼎利轻资产并购模式的创新对希望教育虽是盘活资金推 进专业共建的一大创新举措,但对市场而言仍然存在不确定性,待学年招生后考 证。在样本第5次并购事件中,CAR正常回归正常收益水平。样本第6次并购事 件由于并购标的区位为南京,远离了希望教育原有的四川、贵州、江西三大根据
 
 
总体而言,希望教育样本6次并购事件CAR值呈U型分布,与连续并购文献
34 研究市场反应表现一致,表明希望教育管理者在并购之初同样存在过度自信行为, 在触底后结合并购经验组织学习能力加强, CAR 值再次回升。同样,就单次并购 事件本身分析而言,对原有学科多元协同模式的认同和海外拓展、专业共建创新 模式的保守;和对已具备区位优势的四川、贵州和江西规模经济的肯定和发展其 他地区的不确定性;表明了市场对民办高教板块谨慎投资又实时关注的态度。
5.2基于经济附加值的长期企业价值绩效分析
经济附加值分析法下的绩效分析着眼于企业长期价值体现,从股东角度出发 强调企业的资本投入是有成本的,只有当企业盈利高于资本投入时,股东才能获 得收益。该分析法能有效缓解委托代理问题,有助于管理者克服经营中的短视行 为,进而实现股东价值最大化。
5.2.1EVA 计算过程
本文选取希望教育上市后2018-2021 年共4年的会计数据,结合希望教育所属 行业特点和公司具体情况来对经济附加值进行调整研究。
经济附加值计算公式:
经济附加值EVA=税后净经营利润NOPAT-投资资本总额TC*加权平均资本
成本 WACC
表5-5 希望教育2018-2021 年经济附加值(单位:百万元)
Table 5-5 Economic added value of Hope Education in 2018-2021 (unit: MILLION YUAN)
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
税后净经营利润NOPAT 600. 12 857. 76 315. 19 1, 553. 10
资本总额TC 6, 302. 03 7, 242.51 & 803. 09 12, 893. 02
加权平均资本成本WACC 13. 07% 4. 56% 2.05% 11.64%
经济附加值EVA -223. 63 527. 40 134. 63 52.43
(1)税后净经营利润NOPAT的计算
税后净经营利润体现了企业全部资本的税后投资收益,并针对EVA原则对会 计权责发生制下的部分数据进行调整,更为科学地反映企业投资资本的盈利能力。
税后净经营利润计算公式:
税后净经营利润NOPAT=净利润+EVA税收调整额+递延所得税负债增加额- 递延所得税资产增加额
EVA税收调整额=(财务费用+资产减值损失+营业外收入-营业外支出)* (1
35
 
企业所得税税率 T)
企业所得税税率T=所得税/除税前利润
表5-6希望教育税后净经营利润N0PAT (单位:百万元)
Table 5-6 Hope Education Net Operating Profit after tax NOPAT (Unit: Million Yuan)
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
净利润 167. 34 490. 03 119. 35 605. 12
财务费用 201. 17 170.68 143. 94 298.42
资产减值损失
营业外收入 211. 51 253.63 129. 75 666. 53
营业外支出
除税前利润 159. 50 555. 74 165. 75 672. 47
减:所得税 -7.84 65. 71 46. 40 67. 35
企业所得税税率 -5% 12% 28% 10%
EVA税收调整额 433. 31 373. 39 197. 06 868.46
递延所得税负债增加额 -0. 53 -4. 26 -0. 20 108. 48
递延所得税资产增加额 0. 00 1.40 1.02 28.96
税后净营业利润NOPAT 600. 12 857. 76 315. 19 1, 553. 10
数据来源:希望教育年报
(2)投资资本总额TC的计算 投入资本总额计算公式: 投入资本总额TC=短期借款+—年内到期非流动负债+长期借款+所有者权益 合计-递延税项资产+递延税项负债
表5-7希望教育投资资本总额TC (单位:百万元)
Table 5-7 Total Capital of Expected Education Investment TC (Unit: Million Yuan)
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
短期借款 526. 68 1, 079. 13 1, 443. 33 2, 140. 40
一年内到期非流动负债
长期借款 1, 605. 05 1, 593. 60 1, 670. 07 2, 863. 00
所有者权益合计 4, 160. 15 4, 565. 29 5, 686. 42 7, 806. 83
递延税项资产 1.40 2.42 31. 38
递延税项负债 10. 15 5.89 5.69 114. 17
投入资本总额TC 6, 302. 03 7, 242. 51 & 803. 09 12, 893. 02
数据来源:希望教育年报
(3)加权平均资本成本 WACC 的计算 加权平均资本成本计算公式: 加权平均资本成本WACC=股权成本Ke*股权资本所占比例+债券成本Kd*债 券资本所占比例*(1-企业所得税税率T)
36
表 5-8 希望教育加权平均资本成本 WACC
Table 5-8 Expected weighted average cost of capital for education WACC
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
债务资本所占比例 33. 83% 36. 90% 35. 37% 38.81%
股权资本所占比例 66. 17% 63. 10% 64. 63% 61. 19%
债务成本Kd 5.00% 4. 12% 3. 34% 4. 20%
股权成本Ke 17. 07% 5. 11% 1.86% 16. 62%
企业所得税税率 -5% 12% 28% 10%
加权平均资本成本WACC 13. 07% 4. 56% 2.05% 11.64%
股权成本Ke=无风险收益率Rf+风险因子B * (市场收益率Rm-无风险收益率
Rf)
其中:无风险收益率Rf取中国人民银行公布的一年期定期存款利率
风险因子B取希望教育恒生港股年流通市值加权的BETA值 市场收益率Rm取国家统计局公布的GDP年增长率
表 5-9 希望教育股权成本 Ke
Table 5-9 Equity cost of Hope education Ke
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
股权成本Ke 17. 07% 5. 11% 1.86% 16. 62%
Rf无风险收益率(一年定期存款利率) 1. 10% 1. 10% 1. 10% 1. 10%
B风险因子(希望教育年BETA值 2.83 0. 82 0. 69 2.22
Rm市场收益率(GDP年增长率) 6. 75% 6. 00% 2.20% 8. 10%
数据来源:中国人民银行;国家统计局;wind数据库
债券成本Kd=(短期债券所占比例*短期利率+长期债券所占比例*长期利率) * (1-企业所得税税率T)
其中:短期利率取中国人民银行发布的 6个月-1 年贷款利率报告期均值 长期利率取中国人民银行发布的 5 年以上贷款利率报告期均值
表5-10希望教育债券成本Kd
Table 5-10 Cost of Hope Education bond Kd
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
债务成本Kd 8.29% 6. 05% 4. 67% 6. 05%
短期利率(6个月-1年贷款利率) 4. 35% 4. 35% 4. 35% 4. 35%
长期利率(5年以上贷款利率) 4. 90% 4. 90% 4. 90% 4. 90%
企业所得税税率 -5% 12% 28% 10%
短期债务所占比例 24. 71% 40. 38% 46. 36% 42.78%
长期债务所占比例 75. 29% 59. 62% 53. 64% 57. 22%
数据来源:中国人民银行;wind数据库
 
 
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
债务资本D 2, 131. 73 2, 672. 72 3, 113.41 5, 003. 39
短期债务 526. 68 1, 079. 13 1, 443. 33 2, 140. 40
长期债务 1, 605. 05 1, 593. 60 1, 670. 07 2, 863. 00
股权资本E 4, 170. 30 4, 569. 79 5, 689. 69 7, 889. 63
投入资本总额TC 6, 302. 03 7, 242. 51 & 803. 09 12, 893. 02
债务资本所占比例 33. 83% 36. 90% 35. 37% 38.81%
股权资本所占比例 66. 17% 63. 10% 64. 63% 61. 19%
数据来源:希望教育年报
 
5.2.2EVA 指标分析
 
图5-3希望教育2018-2021年EVA与EVA增长率变化趋势图
Figure 5-3 Change trend of EVA and EVA growth rate of Hope Education from 2018 to 2021
本文根据前文EVA计算公式整理出EVA与EVA增长率变化如图5-3所示, 可以发现,希望教育自2018年上市后企业长期绩效表现良好,EVA均为正数。特 别是在2019年,连续并购长期绩效效果显著,EVA同比增长率高达335.84%。虽 然2020年EVA增长率为负,但主要原因是2020年港股民办高教行业财报口径要 求发生变化,由原来的以 1-1 至 12-31 为一个财年,转变为紧贴教育招生周期,以 去年9-1到今年8-31为一个财年,故在财务数据上2020年只有前8个月的财务数 据,后4个月中9月开学的招生业务并未包含进去直接导致2020年EVA增长率 为负值。
38
2021年EVA相对前两年继续下滑,同比EVA增长率-61.06%。通过图5-4可 知,上市后希望教育税后净经营利润NOPAT 一直呈现出较为强劲的增长趋势,特 别是在2021年达到峰值1553.10百万元。而同年的资本成本WACC却高达11.64%, 这主要是由于2021 年股权成本的增加所导致, 2020年第一年疫情过后消费者出现 报复性消费行为,2021年GDP年增长率高达& 10%,是去年GDP增速的四倍。 除此之外, 2021 年 3 月,希望教育发行了 3.5亿美元的可转债,债务成本也随之 增加。股权成本和债务成本的增加使得2021年EVA增长率呈负增长状态。
综上,希望教育上市后由于某些客观原因导致EVA增速不齐,但长期绩效表 现优良,增长效果显著,企业连续并购战略有达到为股东创收的目的。
 
 
稅后净经营利润NOPAT 股权成本Ke
债务成本Kd---加权平均资本成本WACC
 
图5-4希望教育2018-2021年NOPAT (单位:百万元)与WACC影响因子变化图
Figure 5-4 Change chart of NOPAT (unit: MILLION Yuan) and WACC impact factors of Hope
Education from 2018 to 2021
5.3基于因子分析法的企业综合能力绩效分析
在企业绩效分析中,因子分析法是对原始财务指标进行降维过后得到重新分 类的综合因子,根据综合因子得分的变化来对企业绩效变化进行分析。本文选取 因子分析法对希望教育连续并购综合绩效变化进行补充分析。
5.3.1选取原始指标
本文根据传统财务指标盈利、偿债和营运三大分类,选取8个原始变量,分 别为总资产收益率、销售毛利率、销售净利率、营业利润率、流动比率、资产负 债率和流动资产周转率、总资产周转率,详情如表5-12所示。
39
指标类型 指标名称 原始变量
总资产收益率 X1
盈利能力 销售毛利率 X2
销售净利率 X3
营业利润率 X4
偿债能力 流动比率 X5
资产负债率 X6
营运能力 流动资产周转率 X7
总资产周转率 X8
 
5.3.2计算因子得分
由于希望教育2018年8月才在港股上市,故本文对招股说明书披露的前三年 财务数据进行整理,结合港股民办高等教育行业财报特征,采用SPSS软件对 2015-2021年14个自然季度的财务数据进行因子分析。
( 1 )标准化处理 原始财务指标的标准化处理分为两步,第一步对负向指标进行正向化处理, 即越大越好的指标为正向指标,越小越好的指标为负向指标。比如总资产收益率 X1 越大越好,为正向指标;资产负债率相对而言越小越好,为负向指标,故需要 正向化,处理方法为负向指标取倒。第二步对所有指标进行标准化处理,在SPSS 软件中直接采用无量纲化处理,即标准化处理。
(2)适用性检验
希望教育连续并购KMO和巴特利特检验如表5-13所示,KMO取样适切性量 数为0.558 (>0.5),巴特利特球形度检验P值0.000 (<0.05),表明因子分析 法适用于研究希望教育连续并购财务绩效。
表5-13希望教育KMO和巴特利特检验
Table 5-13 Wish education KMO and Bartlett test
KMO取样适切性量数 0. 558
近似卡方 62.004
巴特利特球形度检验 自由度 28.000
显著性 0. 000
(3)提取公因子
首先在SPSS软件中运用主成本分析法提取公因子,初始值为1,提取值范围 在 0-1 之间,提取值越大代表指标解释度越高。希望教育 8 个原始指标提取值均大
40
于 0.5,且提取值平均值为 0.870,表明本文所选取的 8 个原始指标解释能力强, 适用于因子分析。
表5-14 希望教育公因子方差
Table 5-14 Variance of common factors of hope education
指标名称 初始 提取
总资产收益率X1 1 0. 861
销售毛利率X2 1 0.855
销售净利率X3 1 0. 823
营业利润率X4 1 0. 790
流动比率X5 1 0. 885
资产负债率X6 1 0. 952
流动资产周转率X7 1 0. 880
总资产周转率X8 1 0.914
 
其次,如表5-15 所示希望教育总方差解释所提取的 3 个公因子的特征值分别
为2.926、2.572和1.460,累积方差贡献率为86.978% (>85%),意味着所提取 的 3 个公因子可以解释原有指标86.978的信息。
表5-15 希望教育总方差解释
Table 5-15 Explanation of the total variance of hope education
初始特征值 提取载荷平方和 旋转载荷平方和
成分总计百方差匕累积% 总计 方差 百分比 累积% 总计 方差百分比 累积%
1 2. 926 36. 579 36. 579 2. 926 36. 579 36. 579 2. 829 35. 365 35. 365
2 2. 572 32. 154 68. 732 2. 572 32. 154 68.732 2. 142 26. 771 62.135
31. 46 18. 246 86. 978
40. 447 5. 59 92. 568
50. 241 3. 019 95. 587
60. 178 2. 225 97. 812
70. 115 1. 432 99. 244
80. 06 0. 756 100 1. 46 18. 246 86. 978 1. 987 24. 843 86. 978
提取方法:主成本分析法
 
41
 
同时根据图5-5碎石图可知,折线在第3、4个因子时陡峭程度剧增,在第4 个因子过后逐渐趋于平滑,表明前3个公因子能较为完整的代表希望教育连续并 购财务绩效变化,因此提取前3个公因子进行分析较为合理。
 
Figure 5-5 Gravel diagram of factor analysis
 
(4)解释公因子
将已提取的3个公因子分别命名为F1、F2和F3,通过表5-8旋转后的成本矩 阵可以更直观地看到每个指标在不同公因子上的载荷绝对值大小,载荷绝对值越 大,表明该指标在对应公因子上的解释度越强。
在公因子F1上销售毛利率X2和销售净利率X3和营业利润率X4的载荷绝对 值显著高于其他指标,而这3个指标均反映企业盈利能力,故将公因子F1认定为 希望教育盈利能力因子。公因子F3列中资产负债率X6和流动比率X5载荷绝对 值显著高于其他指标,而这2个指标均反映企业偿债能力,故将公因子F3认定为 希望教育偿债能力因子。同理公因子F2列中流动资产周转率X7和总资产周转率 X8 载荷绝对值显著高于其他指标,且这两个指标均反映企业营运能力,故将公因 子 F2 认定为希望教育营运能力因子。
42
 
表 5-16 旋转后的成分矩阵图
Table 5-16 Component matrix diagram after rotation
指标 1 成分
2 3
总资产收益率X1 0. 725 0. 577 -0. 043
销售毛利率X2 0. 907 0. 161 0. 076
销售净利率X3 0. 864 -0. 071 0. 268
营业利润率X4 0. 845 -0. 221 -0. 166
流动比率X5 0. 081 -0. 174 0. 921
资产负债率X6 0. 007 -0. 077 0. 972
流动资产周转率X7 -0. 103 0. 885 -0. 294
总资产周转率X8 0. 056 0. 954 -0.019
提取方法:主成本分析法 旋转方法:凯撒正态化最大方差法
a.旋转在5次迭代后己收敛
 
( 5 )计算因子分
根据表5-17成分得分系数矩阵,得如下F1、F2和F3公因子得分函数:
F1=0.233X1+0.316X2+0.303X3+0.330X4-0.015X5-0.050X6-0.072X7-0.035X8
F2=0.243X1+0.038X2-0.05X3-0.185X4+0.033X5+0.093X6+0.414X7+0.477X8
F3=0.013X1+0.010X2+0.086X3-0.170X4+474X5+0.519X6-0.033X7+0.117X8
表 5-17 成分得分系数矩阵
Table 5-17 Component score coefficient matrix
指标 F1 成分
F2 F3
总资产收益率X1 0.233 0. 243 0.013
销售毛利率X2 0. 316 0. 038 0.01
销售净利率X3 0. 303 -0. 050 0. 086
营业利润率X4 0. 330 -0. 185 -0. 17
流动比率X5 -0. 015 0. 033 0. 474
资产负债率X6 -0. 050 0. 093 0. 519
流动资产周转率X7 -0. 072 0.414 -0. 033
总资产周转率X8 -0. 035 0. 477 0. 117
提取方法:主成本分析法
旋转方法:凯撒正态化最大方差法
 
( 6 )计算综合分
基于F1、F2和F3公因子的方差贡献率权重,得到F综合得分如下:
F=(35.365%F1+26.771%F2+24.843%F3)/86.978%
43
表5-18 希望教育 2015-2021 年1 4个节点得分
Table 5-18 Score of 14 nodes of Hope Education 2015-2021
季度 F1 F2 F3 F
2015-12-31 -0.19893 -0.13143 -1. 18167 -0. 45885
2016-12-31 0.20793 0. 50879 -0.97536 -0. 03744
2017-03-31 0.87638 -0.21928 -0.11091 0.25716
2017-06-30 1. 44898 0.24299 -0.22123 0.60075
2017-12-31 0. 01368 1. 16840 -1. 12619 0.04352
2018-03-31 -1.25780 -2. 02523 -0.87423 -1. 38446
2018-06-30 -0. 42100 0. 12545 -0.96739 -0. 40888
2018-12-31 -1. 54190 1. 30198 1. 59023 0. 22801
2019-06-30 0. 93207 -1. 09678 2.07184 0.63317
2019-12-31 0. 67946 0. 82711 0. 48391 0. 66906
2020-02-29 0.77609 -0.52329 0. 32004 0. 24590
2020-08-31 -1. 59367 -1. 04001 0. 53591 -0.81502
2021-02-28 0.88701 -0.52478 0. 03515 0. 20917
2021-08-31 -0.80830 1. 38609 0. 41990 0.21791
 
5.3.3绩效评价情况
如图5-6, FAC1-1曲线盈利能力公因子F1随当年战略布局落地策略的不同而 呈现出震荡波动状态。在2018年8月希望教育上市以前,盈利能力增长主要来源 于20 1 7年并购四川托普信息技术职业学院所带来的多元学科协同上的增长。在上 市前的 5 起并购活动中,希望教育多元学科覆盖已初具规模,企业旗下学校专业 囊括本专科工程建造、财经商务、文化传媒、医疗科学、信息技术等几大社会刚 需应用类学科。这个时期企业价值主要源于内部资源整合自身创造,学校分布主 要布局四川、江西和贵州三地,规模经济小有成就但入学毛利率受制于地区政策, 盈利能力增长有限。在2018年8月上市后拓宽了融资渠道, 2019年4起重大连续 并购案使企业盈利能力骤增,这一时期希望教育重视地域上的拓展和对优质本科 独立院校的整合,在地域对苏州、河南和甘肃等人口聚集省市进行拓展,在独立 学院转设政策的利好推动下连续并购贵州大学科技学院和甘肃银川能源学院,实 现企业规模经济增长。相对于 2019 年,希望教育 2020-2021 年盈利能力呈下降趋 势,其原因有二,一是受疫情影响企业铁军线下招生受阻;二是在2020年企业完 成了两起具备创新意义的并购案,海外拓展并购马来西亚英迪大学和二级专业共 建收购世纪鼎利,这两起并购案虽在当年没有带来显著的盈利增长,但为企业的 长远发展拉长了学位纵深拓宽了学科横面。相较于 2020 年, 2021 年企业盈利在民
44
促法政策落实和并购战略布局清晰的双重优势下逐渐增长。
FAC1-2曲线偿债能力因子F3从2015-2021年整体呈下降趋势,这是由于希望 教育整体发展策略是在内部自建+外延并购的业务增长模式下,主要以占领市场份 额实现规模扩张为主。而在2018年8月希望教育上市前,企业并购与创办的学校 分布基本聚集在四川、贵州和江西三地,熟悉当地办学政策与就业市场情况,同 当地银行、政府和企业等已有合作基础,在品牌效应的影响下能争取到有利的税 收优惠和贷款额度,在规模效应的影响下企业偿债能力较强。但在2018年8月希 望教育上市之后,企业融资渠道虽得到拓展但向外拓展连续并购频率也相对加快, 2019年企业在发生4起并购活动后偿债压力骤增,对于新地域苏州、河南和甘肃 等地的教学资源拓展相对于四川、江西和贵州三地并购议价能力较弱,并购标的 成本更高。2020-2021 年偿债能力趋于稳定,这源于企业在2019年偿债能力变弱 后及时调整并购策略,在2020年世纪鼎利并购案中做出轻资产并购二级学院共建 的尝试,在保持并购频率不变的情况下化重资产并购为轻资产并购,缓解企业偿 债压力。同时, 2021 年3 月企业完成总规模高达6亿的可转债+配套融资,在企业 向外扩展和偿债压力中起到平衡作用。
FAC1-3曲线营运能力因子F2同FAC1-1曲线盈利能力公因子F1,震荡频率 略有滞后但增跌幅大体相同。这是由于在企业并购后当期的并表行为使得盈利能 力能得到快速反应,但当期并购活动后企业需对并购资产进行整合,整合时间根 据并购标的的具体情况和复杂程度而长短不一,所以营运能力在并购活动后一段 时间内才得以体现。在2018年8月希望教育上市前,连续并购主要集中于三大地 区,已形成规模经济,企业的整合能力较强, 2015-2018 年营运能力呈现波动上涨 趋势,在2017年末和 2018年末分别实现第一、二个企业营运能力小峰值。在2018 年8月希望教育上市后, 2019-2020年呈波动下降,这主要是源于 2019年新地域 并购拓展和 2020 年海外并购和业务创新所带来的企业整合成本增加,企业营运能 力受到影响。但在管理层的强大管理驱动力下, 2021 年企业营运能力得到了快速 恢复,行业竞争布局也龙头地位也相对稳定,实现年末峰值增长。
45
 
Figure 5-6 Trend chart of hope education factor analysis score
 
在对单因子F1、F2和F3曲线变化进行分析后,如图5-7再对综合因子得分F 趋势变化进行分析。不难看出,从2015-2021年希望教育综合绩效得分F整体趋势 下滑。分解为两阶段看, 2018年8月上市前后,企业整体绩效得分差距较大。在 2018年8月上市前,希望教育综合绩效为正;在上市后,F断层下跌,甚至在某 些时间点出现绩效为负的现象。结合企业连续并购历程分析,上市前绩效较高且 为正主要是由于希望教育已形成自己地区规模稳定且学科协同的并购策略,在学 科拓展上的市场规模在稳定增长的同时也达到了瓶颈。因此,在上市后,希望教 育开始了更为积极创新的并购策略,拓展国内新地域、拓展海外市场、创新并购 模式等举措在外界投资者看来短期充满风险的同时又是企业长期战略目标推进的 必经之路。这些创新举措在短期内很难给企业带来快速的业绩增长,但是从企业 上市后 2018-2021 年的长期绩效趋势来看,处于缓慢增长状态,在政策利好的大背 景下未来仍具备增长空间。
46
 
Figure 5-7 Trend chart of comprehensive score of Hope education performance
 
5.4基于指标分析法的财务与非财务绩效分析
本文指标分析法采用财务与非财务指标相结合的方式进行绩效分析。财务能 力上采用同行业均值对比和企业并购前后营收变化指标,非财务能力上则充分考 虑到教育行业正外部性的特点,选取在校学生人数、教师教学质量、学生就业情 况和资产使用效率 4 个指标,来对被并购学校并购前后对比和企业规模增长情况 进行分析,达到构建适用民办高等教育行业完整指标分析研究的目的。
5.4.1财务同业对比
为了剔除行业政策变化对希望教育绩效的影响,也为了更好对比希望教育在 行业内的发展情况。本文选取希望教育2018-2021年的财务数据,从Wind数据库 导出港股民办院校共65家企业(具体企业名单见附录I),研究企业2018年上 市后连续并购的盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力,与行业平均值进行 横向对比分析。
( 1)盈利能力分析
在盈利能力的分析上本文选取希望教育 2018-2021 年净利润、总收入、净资产 收益率、总资产收益率、销售毛利率、营业利润率和销售净利率7个指标,同行 业平均进行对比分析,具体如表5-19所示。
47
 
表 5-19 2018-2021 年希望教育盈利能力相关指标(单位:百万元)
Table 5-19 Indicators related to the profitability of Hope Education in 2018-2021 (unit: MILLION Yuan)
项目 公司 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
净利润(百万) 希望教育 167.92 489. 87 119. 22 605. 50
行业平均 148. 45 169.85 128.52 -124. 09
总收入(百万) 希望教育 1, 101. 44 1, 390. 83 910. 84 2, 448. 90
行业平均 925. 52 1, 114. 97 1,211.98 1, 088. 99
净资产收益率(%) 希望教育 6. 99 11.24 2. 33 8.97
行业平均 -0. 68 16. 82 6.87 -11. 72
总资产收益率(%) 希望教育 2.42 5. 12 1.02 3. 75
行业平均 6. 29 2.05 -0. 13 -3.28
销售毛利率(%) 希望教育 45. 38 50. 66 43. 30 50. 60
行业平均 44. 44 44. 04 40. 14 47.90
营业利润率(%) 希望教育 20. 24 35.94 24. 03 12. 51
行业平均 15. 15 15.24 6. 08 20. 84
销售净利率(%) 希望教育 15. 19 35.23 13. 10 24. 71
行业平均 18.22 5.81 -1.46 -44.81
数据来源:wind数据库;希望教育年报
希望教育净利润和总收入除了2020年外,均远高于行业平均, 2020年净利和 营收的下降是源于港股民办院校财年更正客观因素影响,希望教育 2020年只记录 了前8个月的数据,预估校正后净利和营收分别是178.83百万元、 1366.26百万元, 仍高于行业平均。
从资产收益角度出发分析图5-8,希望教育ROE整体呈收益上涨趋势而行业 平均ROE则波动较大,这表明希望教育拥有较为完成成熟的营业模式,资本利用 率高,在行业动荡与不确定中仍能保持稳中求进。同样,希望教育ROA虽有波动 但整体上扬保持正值,行业平均ROA则持续下跌至负数,表明相较于行业希望教 育对资本投入所获得的报酬率高且稳定,证明企业连续并购行为与企业长期战略 目标相吻合。此外,希望教育2020年的ROE和ROA相较于同比均出现下滑,这 表明在2019-2020年连续高频并购下企业资本利用率有待提升, 2020年海外英迪 大学的并购初期存在跨国家运营整合成本高等问题,待管理层完成整合后将继续 创造收益。
48
 
20.00
得盈利绩效下滑,但完成整合后 2021 年盈利绩效仍回弹上升。
(2)偿债能力分析
在偿债能力的分析上本文选取希望教育2018-2021 年流动比率、速动比率和资 产负债率、权益乘数4个指标,同行业平均进行对比分析,具体如表5-20所示。
表 5-20 2018-2021 年希望教育偿债能力相关指标
Table 5-20 Indicators related to the solvency of Hope education in 2018-2021
项目 公司 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
流动比率(倍) 希望教育 1. 71 1. 12 1. 18 0. 83
行业平均 2.69 2. 35 2. 37 1. 37
速动比率(倍) 希望教育 1.47 0. 52 0. 93 0. 71
行业平均 2. 36 2.05 2. 19 2.24
资产负债率(%) 希望教育 49. 82 57.95 54. 20 60. 71
行业平均 46. 31 47.49 46. 13 53.40
权益乘数 希望教育 1.99 2. 38 2. 18 2. 55
行业平均 61.03 3. 54 2.05 2. 55
数据来源:wind数据库;希望教育年报
从短期偿债能力上看,希望教育 2018-2021 年流动比率与速动比率均低于行业 平均,且双双呈下降趋势。这是由于希望教育重资产的并购模式使得企业偿债压 力大,但相较于业内其他民办高等教育院校,希望教育偿债压力仍具备缓和空间, 这是由于公司所布局的学校多集中于四川和贵州,而这两个省份在2019年政策才 落实开放民办院校学费实行市场调节原则,即定价备案制。定价备案制的推行使 得希望教育未来在学费长期具备增长空间,教育行业预收1学年学费的傻瓜也模 式能有效增强企业现金流能力,缓解希望教育长期连续并购的短期偿债压力。
从长期偿债能力上看,希望教育 2018-2021 年资产负债率和权益乘数均呈缓步 增长趋势,资产负债率从 2018 年的 49.82%增长为 2021 年的 60.71%。 2019 年和 2021 年分别发生4起连续并购创造了两个资产负债率的小峰值。 2020年资产负债 率同比减少是由于当年并购世纪鼎利采取的是专业共建的轻资产模式,业务模式 的创新有效缓解了企业长期偿债能力。 2021 年权益乘数同比下降幅度大,主要是 因为2021年3月公司为缓解短期现金流为并购募集债券资金,当期发行了3.5亿 美元可转换债券,使得 2021 年长期偿债压力递增。
综上所述,相较于行业平均希望教育 2018-2021 年长短期偿债压力较大,符合 重资产连续并购现状。但企业未来有利好的学费政策和轻资产的业务模式可以突 破,因此偿债压力仍具备缓和空间。
50
70.00 3.00
60.71
 
资产负债率(%)希望教育%:;;:资产负债率(%)行业平均 流动比率(倍)希望教育 流动比率(倍)行业平均
 
图5-10 2018-2021年希望教育与行业长短期偿债能力指标对比图
Figure 5-10 Comparison chart of long-term and short-term solvency indicators of Hope education
and industry in 2018-2021
( 3 )营运能力分析
在营运能力的分析上本文选取希望教育 2018-2021 年总资产周转率、流动资产 周转率和固定资产周转率 3个指标,同行业平均进行对比分析,具体如表 5-21 所 示。希望教育主营为高等教育以学杂费的收取为主,且学杂费的收取模式为预收, 业务不涉及应收和存货项目,故不做存货周转和应收周转的分析。
表5-21 2018-2021 年希望教育营运能力相关指标
Table 5-21 Indicators related to the operating capacity of Hope Education, 2018-2021
项目 公司 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年
总资产周转率(次) 希望教育 0. 16 0. 15 0. 08 0. 15
行业平均 0. 70 0. 57 0. 48 0.23
流动资产周转率(%) 希望教育 0. 52 0. 42 0. 24 0. 51
固定资产周转率(%) 希望教育 0. 33 0. 35 0. 19 0. 36
数据来源:wind数据库;希望教育年报
相较于行业平均,希望教育所呈现出资金周转低效的现状。资金周转效率低 在2020年尤为突出,流动资产周转和固定资产周转均到达V型谷底。其中固定资 产周转率受到2020年财年调整销售收入只算了8个月的影响,实际固定资产周转 应高于目前的 0.19,与其他年份持平。而流动资产周转的大幅下降,则说明前几 年的大规模扩张加大了企业资金压力,同时首次海外跨国并购也加大了企业的营 运压力, 2020年流动资产周转率下降至0.24%,同比下跌一倍左右。好在2021 年
51
企业及时做出调整,政策的利好和业务模式的创新使得企业流动周转逐渐回流, 与行业平均相比短期虽有差距,但长期看好企业运营效率。更何况连续并购行为 集中于龙头企业,相较于行业平均企业运营的压力自然增大,需不负众望砥砺前 行。
 
Figure 5-11 Trend chart of Hope Education Operating Capacity indicators from 2018 to 2021
 
(4)发展能力分析
在发展能力的分析上本文选取希望教育 2018-2021 年总收入同比增长率、净利
润同比增长率和总资产同比增长率3个指标,同行业平均进行对比分析,具体如 表 5-22 所示。
表 5-22 2018-2021 年希望教育发展能力相关指标
Table 5-22 Indicators of hope education development capacity, 2018-2021
项目
总收入同比增长率(%)
净利润同比增长率(%)
总资产同比增长率(%)
 
数据来源:wind数据库;希望教育年报
2020年由于港股民办院校财报调整,净利润和营业收入只有前8个月的数据,
该事项前文已详细解释在此不再赘述。故差额调整后,希望教育的净利润同比增 长率远高于行业平均,行业平均净利同比增长一直呈现负增长状态,也侧面反映 出民办高教行业少数龙头企业获取大部分优质资源,而大部分小型民办高教企业
52
凭借区位优势小规模生存的现状。希望教育 2021 年净利同比增长 407.87%,营收 同比增长168.85%,发展势头迅猛增长显著。这得益于 2021年前的连续并购轻资 产的新业务模式跑通,且完成了海外拓展的整合工作, 2021 年凸显出企业连续并 购的规模效益优势、学科多元协同优势、企业长期战略发展优势。综上,希望教 育发展绩效佳,成长能力强,随存在偿债压力和资金风险,但长期来看企业业务 发展良性,行业内增值空间大,总体具有可持续发展性。
200.00 168.85 500.00
400.00
 
 
Figure 5-13 Revenue growth of Hope Education from 2015 to 2021 (Unit: MILLION YUAN)
 
再细分到被并购学校并购前后营收的增长情况图 5-14,选取了 2019同年发生 的三起并购河南鹤壁、苏州托普和银川能源,在 2020H1-2021H1 中,营业收入增 长率分别为 66.54%、39.26%和 30.61%。被并购学校并购前后的高增长对比体现出 企业对并购资产整合能力强,资源协同效应显著。企业的区位优势已经不局限于 四川、贵州和江西三大省,在河南、苏州和银川等地同样也能通过品牌效应和资 源优势取得较好的增长,增长力显著。
120
104.04
 
■ 2020H1 ■ 2021H1
 
图5-14 2020H1、2021H1三家希望教育新并购院校收入变化(单位:百万元)
Figure 5-14 Income changes of 2020H1 and 2021H1 of the three newly merged colleges of Hope
Education (Unit: MILLION Yuan)
54
 
5.4.3在校学生数量
希望教育 2015-2020 年总在校学生数量同样呈现出稳定增长态势,其中 2019
年增长率达到 62.87%, 2020 年在校学生人数是 2015年在校学生人数的4倍。希 望教育旗下学校也从2015年的6所成功拓展到2020年的17所,专业学科覆盖齐
全,高密集人口城市覆盖完整。
总在校生人数
增长率
总在校生人数 增长率
图5-15 2015-2020年希望教育在校生人数增长情况(单位:人)
Figure 5-15 Growth of The Number of Students in Hope Education Group from 2015 to 2020 (Unit:
person)
再细分到被并购学校并购前后的在校人数增长情况,其中 2014 年完成并购的 四川文化传媒职业学院、贵州财经大学商务学院和山西医科大学晋祠学院到 2021 年在校生总增长率已高达 347.12%、524.87%和 223.92%。 2019 年完成的并购截至 2021年在校人数平均增长率大概稳定在 30-40%左右。 2020.3月完成的跨国并购马 来西亚英迪国际大学截至2021年在校学生人数增长为 4.58%相对缓慢,但考虑到 海外疫情对招生的影响,以及英迪大学海外并购是希望教育首次跨国并购,管理 团队短期整合成本增加,在校学生增长人数相较于国内其他学校会存在短期缓慢 的问题,但长期来看英迪大学并购案能增长企业旗下学校学生的学习周期,符合 企业长期发展战略,具备未来稳定创收能力。
55
表 5-23 部分并购院校人数增长情况(单位:人)
Table 5-23 Growth of the Number of students in some M&A colleges and universities (Unit: person)
学校名称 并购事件并购时在校生人数2021年在校生人数 总增长率
四川文化传媒职业学院 2014. 3 3060 13682 347. 12%
贵州财经大学商务学院 2014. 4 3478 21733 524. 87%
山西医科大学晋祠学院 2014. 4 2207 7149 223. 92%
四川托普信息技术职业学院 2017. 12 12556 14174 12.89%
鹤壁汽车工程职业学院 2019. 7 5434 6881 26. 63%
贵州大学科技学院 2019. 7 9959 11059 11.05%
银川能源学院 2019. 8 15569 18622 19.61%
苏州托普信息技术职业学院 2019. 8 5012 8440 68. 40%
马来西亚英迪国际大学 2020. 3 16557 17315 4. 58%
数据来源:公司公告;希望教育年报
 
5.4.4教师教学质量
希望教育将教师教学质量作为学校的生命线。在2018 上市后,企业旗下学校 教职工数量如图 5-16 所示逐年增加。教职工总人数与在校学生人数比大概在 1: 19 左右,远低于行业平均师生比。较低的师生比在一定程度上确保教师教学精力 的集中,能有针对性地对学生进行教学辅导。在希望教育高强度的连续并购活动 下,企业旗下学校仍能保持教师储备的稳定增长,把控教师流失率,其中 2020年 受疫情影响,教师流失率也仅为 4%。
同时,希望教育建立教育管理委员会、引入学科专业带头人,以理论加实践 的模式提升教师教学能力,并硬性规定旗下学校教师需在教学系统里备课,所开 设课程的学生上座率也会成为教师的考核指标。除此之外,企业还制定了严格的 《院校办学评估考核指标体系》,该体系由7 个一级指标、30 个二级指标、88个 三级指标和 209个观测点构成,每半年进行一次评估考核。其中7 个一级指标分 别为办学思路与领导体制 15分、师资队伍10 分、教学条件及利用 10分、专业与 课程建设 25分、质量管理10分、学风建设与学生指导15分、教学质量15分, 与教师教学相关就占 60分,可见希望教育对教师教学质量的高度重视,高质量师 资是保障学生就业率的前提。
56
 
 
图 5-16 2018-2021 年希望教育教职工总人数
Figure 5-16 Total number of staff in Hope Education from 2018 to 2021
5.4.5学生就业情况
希望教育旗下学校 2015-2020年毕业生就业率长期保持稳定,即使在 2020 年 新冠疫情的冲击下,企业旗下学校毕业生初次就业率依然能保持在 90%左右。在 企业的高频并购策略下,希望教育旗下各个学校仍能保持正常的教育运营,以教 书育人为己任保证学生就业率,其中2019 年发生4 起并购事件企业旗下学校毕业 生就业率反而达到近几年峰值 95.70%,表明在连续并购中企业本身的品牌效应也 在不断增强,除了学科间协同为学生提供更为深度技能学习外,企业声誉也为其 他各个学校的毕业生提供背书。旗下学校越多学科种类越丰富,企业旗下学校能 招到学生人数也会越来越多,对应一届届优质的师兄师姐优质毕业生资源也会越 来越多,用人单位对企业旗下各个学校培养人才的能力也会有所肯定和青睐。长 此以往,将形成良好的学校与单位人才输送生态循环。
57
96.00% 95JZQ%-
 
■初次就业率
 
图5T7 2015-2020年希望教育旗下学校毕业生初次就业率
Figure 5-17 Initial employment rate of Graduates of Hope Education Group from 2015 to 2020
5.4.6 资产使用效率
此处的资产使用效率指学校建设时校区宿舍预计可容纳的学生人数和实际每 年住校学生的人数的比值,因希望教育年报披露时对资产使用效率的衡量为学校 床位数,故本文沿用年报定义来对企业旗下学校整体的资产使用效率进行绩效评 价。
随着希望教育 2015-2020 年并购频次的增加旗下学校数量的增多,企业旗下学 校可容纳学生总人数的数量也在对应递增, 2020 年企业旗下学校可容纳学生总数 达到 224006 人次,是 2015 年 57766 人次的 4 倍。随着企业旗下学校招生人数的 增加,企业旗下各学校床位的利用率也在不断提高,平均每年增长3.5个百分点。 但学校资产的利用效率不能仅凭扩招和并购来解决,对此希望教育2020年10月 收购世纪鼎利部分股权试水二级学院共建来提高旗下各个学校的资产使用效率。 所谓“世纪鼎利”二级学院专业共建是指世纪鼎利利用希望教育旗下学校原有的 公共教学区域,在校内设置移动通讯、物联网、人工智能和智能制造等企业优质 专业,在学校内完成新专业的招生,这些被新专业所吸引而来的学生可以入住学 校宿舍,享受校内的基础设施。而世纪鼎利仅需提供自己优势的专业师资输出和 课程设置即可。这种借鸡生蛋的教学运营模式能极大地提高希望教育旗下学校的 资产使用效率, 2020年的床位整体利用率比 2019年高出 5个百分点,远高于 6年 平均增长,证明这种轻资产业务模式的创新是可行且有益企业整体发展的。
58
 
 
图 5-18 2015-2020 年希望教育旗下学校床位数及整体利用率
Figure 5-18 Number of beds and overall utilization rate of Hope Education Group during 2015-2020
综上,希望教育的连续并购并不是盲从和跟风,还是在长期战略指导下有针 对性的并购行为,同时在并购过程中会针对不同并购阶段所出现的问题进行调整, 比如海外拓展延长学生学习周期和企业经济周期、业务模式创新提高企业资产使 用效率等。在调整与冲锋当中完成企业资源协同,实现营收增长。
59
第6 章 研究结论与案例启示
6.1 研究结论
本文研究希望教育连续并购动因与绩效。
6.1.1动因分析
在希望教育连续并购动因分析中,结合战略管理理论、规模效应理论和协同 效应理论,发现驱动希望教育连续并购行为的首要因素是企业长期战略目标需要。 在企业长期战略目标的驱动下,希望教育管理层培养出对民办高等教育行业政策 导向的高度敏锐性,紧抓政策窗口红利期实施并购行为抢占优质标的,减低企业 并购税负。同时,通过不同优势学科学校间的并购实现经营协同、管理协同和财 务协同,提升企业规模经济效益。最重要的是,在企业高频并购面临短期资金问 题时,能积极应对内外部环境变化,懂得稳中求变寻找新的利润增长点,一方面 拓展海外市场延长学生在校周期和企业经济周期;另一方面寻求二级学院共建的 轻资产并购模式,在减轻重资产并购价格的同时还能提高企业旗下学校资产利用 率,扩大经营效益。
6.1.2绩效评价
在希望教育连续并购绩效分析时,本文采用事件分析法、经济附加值法、因 子分析法和指标分析法 4 大分析方法,结合资本视角、股东视角、经营视角和研 究视角,构建出符合民办高等教育行业特点的绩效分析体系。
资本视角的短期市场反应绩效采用事件分析法研究希望教育 2018年上市后 6 起样本并购事件公告日市场反应如何,研究表明短期绩效表现不佳,市场正向反 应持续性欠佳,结果不显著;而股东视角的长期企业价值绩效则采用经济附加值 法研究希望教育 2018-2021 年企业资本投入效率,结果表明长期绩效表现优良,企 业连续并购行为能为股东创造收益。经营视角的企业综合能力绩效采用因子分析 法研究希望教育2015-2021年14个时间段财务综合因子得分,结果表明企业2018 年上市后企业综合能力绩效上升。
研究视角的财务与非财务绩效采用指标分析法,在财务能力评价上选取希望 教育2018-2021 年财务数据,计算港股65家行业平均财务数据进行行业四大能力 对比分析,结果表明企业盈利增长稳定,发展势头强劲,但面临短期偿债压力和
60 
营运成本变大的问题,长期来看政策红利和创新业务加持下企业能有效缓解资金 压力、缩短整合周期,故财务绩效表现优良。同时对企业并购前后企业营业收入 进行对比,发现并购前后企业和被并购学校营收均得到有效增长;在非财务能力 评价上,结合民办高等教育行业特征,考虑教育行业正外部性特点,选取了希望 教育和部分被并购学校2015-2021 年在校学生数量、教师教学质量、学生就业情况 和资产使用效率4 个指标进行分析,分析结果表明在校学生数量和教师教学质量 都出现稳定增长态势,学生就业情况并没有受到高频并购的影响稳定在 92%左右, 未来还具备增长空间,资产使用效率随着业务模式的创新不断增高,故非财务能 力表现同样优良。
综上,希望教育连续并购绩效表现佳,具备长期发展空间和增长收益。
6.2 案例启示
本文结合希望教育连续并购的动因与绩效分析,总结出对民办高等教育行业 “并购热”适用的4 条启示,覆盖企业并购前中后。即并购前做好企业战略管理、 并购时通过尽调规模不良并购标的、并购后重视并购资产的整合和敢于进行业务 创新探索的并购策略,供行业发展参考。
6.2.1做好企业战略管理
制定企业长期战略目标是做好企业战略管理的第一步。对企业目标建立管理 体系,避免发生短视行为。希望教育以多学科协同发展、培养复合型应用人才为 宗旨,提高企业规模经济效益为目标。在2018 年8 月上市前,就针对公司管理层 和员工发行首次公开购股计划,上至高级管理层下至中级雇员和下层员工,共计 340人均被纳入此次股权激励计划中,按A/B/C三个激励等级发行超过450百万股 权。在管理层的薪酬设置上,也同此次股权激励高度挂钩。希望教育运用股权激 励政策将公司与个人深度绑定,避免了上市后管理层追求财报合并业绩好看的短 视并购行为。其次,管理层需保持对市场环境变化的高敏感性,评估内外部环境 及时调整目标达成路径。希望教育上市后乘着民办高教政策的东风, 3 年内完成 11 起并购,实现多学科、多区位、多业务的互补布局,企业抗风险能力强,未来 增值空间大。
61
6.2.2规避不良并购标的
民办高等教育行业市场大多以传统重资产的形式并购,即并购资产包括土地 建筑、教师生源、教学设备等,其中学校教学质量、土地产权划分等在并购前都 需要做好尽调,避免并购后承担原本不属于并购合约外的学校债务。希望教育在 并购标的的选择上,对于被并购标的本身位于优势地区或者学校硬件设备过硬, 但学校运营较差团队招生能力薄弱的学校采取优势互补的态度。这类标的并购后 可以通过希望教育运营能力扩大招生吸引生源,而被并购学校的优势学科互补也 能为企业旗下其他学校新增多个学科招生点,进而产生规模经济。除此之外,希 望教育在并购标的的选择上还遵从3 条指标原则:一是利息保障倍数需大于1 但 小于 3,税息折旧及摊销前利润率 EBITDA 需高于 8%,避免并购标的存在较大经 营困境;二是要求并购后并购标的的投资回报期不超过8年,市盈率PE争取达到 15 倍以上,保证企业股票在资本市场的持续上涨;三是并表后能够起到报表增厚 的作用,这更加体现了管理层在并购标的的选择上谨慎选择大胆投资果断取舍的 高效高性价比态度。
6.2.3重视并购资产整合
民办高教企业并购后应重视并购资产的整合,注重企业旗下学校教学资源的 协同。在资产整合的同时也应不断复盘关注企业资金状况,为后续经营动作续足 资金,确保资金成本的高效运用。希望教育在 2020年第一次完成跨国海外并购后, 花费了较大的运营成本整合海外并购资产,当期管理费率远高于同期。在随后英 迪大学的整合运营中,企业在保留英迪大学原有的教学结构的基础上,新增搭建 了国内外合作办学模式专本连读“3+1”和本硕连读“4+1”的招生项目。这种因 地制宜的运营策略极大提高了新学年的招生人数,也为企业学生出国进修提供选 择空间。同时,面对并购整合后企业短期偿债压力大、资金流缺失等问题,希望 教育在2021年3月采取可转债+配售融资的募集方式,可转债融资3.5亿美元,配 售融资 2.5 亿美元,共计 6亿美元。整合融资策略的跟进确保了公司后续进一步的 扩张动作,减缓了企业连续并购的整合运营压力。
6.2.4勇于业务探索创新
传统的重资产并购模式固然能够将经营风险圈定在可控范围内,但对民办高
教企业资金实力的要求也颇高。并且土地、建筑、设备等资产盘点和资产转移、
62
签订合同走审批流等程序也颇为繁琐复杂,对于大部分民办高教企业既不具备购 买的财力也不具备等待的实力。这时,轻资产的并购模式可以成为增加企业新利 润点的一个较好选择。希望教育2020年10 月在《民促法》尚未落实前,采取了 轻资产模式世纪鼎利的并购尝试。一方面并购成本减少减缓了短期资金压力;另 一方面推动了二级学院建设的专业共建模式,提高了企业旗下学校的资产利用率, 扩大企业招生数,增加营业收入。此外,轻资产的并购模式也可作为新学科开设 的尝试。世纪鼎利的优势学科为移动通信、物联网、人工智能和智能制造,均是 未来50年时代发展的重要应用型人才聚集地,该类学科对专业的要求度高,社会 对该类人才的需求也会越来越旺盛,管理层的前瞻性能为企业提前铺设好这一细 分市场的学科建设,推动学科创新发展。
63
参考文献
[1]郭冰,吕巍,周颖.公司治理、经验学习与企业连续并购——基于我国上市公司并购决策的经 验证据[J].财经研究,2011,37(10):124-134.
[2]崔刚.因子分析法在上市公司财务绩效评价中的应用——基于万科公司年报数据的案例分 析 J].财政监督,2009(14):60-62.
[3]陈仕华,张章,宋冰霜.何种程度的失败才是成功之母?——并购失败程度对后续并购绩效的 影响 J].经济管理,2020,42(04):20-36.
[4]何邓娇.企业并购绩效问题研究的方法与成果J].会计之友,2015(21):46-49.
[5]洪锦玲.绩效管理在教育培训机构中的应用J].企业改革与管理,2016(21):106+110.
[6]韩立岩,陈庆勇.并购的频繁程度意味着什么一一来自我国上市公司并购绩效的证据J].经 济学(季刊),2007(04):1185-1200.
[7]黄 嫚 丽 , 张 钺 , 李 静 . 基 于 时 间 过 程 视 角 的 连 续 并 购 研 究 综 述 [J]. 管 理 学 报,2020,17(09):1412-1422.
[8]贺天玥,冯体一,潘超.企业以技术获取为导向的连续并购绩效研究一一以新时达为例J].管 理案例研究与评论,2021,14(03):339-354.
[9]李汉君,张丽,艾杰.上市公司并购绩效实证研究[J].统计与决策,2013(12):166-168.
[10]门久久.连续并购的绩效研究——基于华电国际的经验数据[J].会计之友,2016(12):91-97.
[11]刘焰.生命周期、并购模式与并购绩效的关系一基于收购公司的视角J].华南师范大学学 报(社会科学版),2014(04):100-107+182.
[12]李捷瑜,徐艺洁.学习效应、业绩反馈与连续并购[J].南方经济,2017(09):103-117.
[13]毛雅娟.并购方高管动机与并购贷款的特殊风险控制一来自连续并购现象的经验研究J]. 金融理论与实践,2011(01):61-65.
[14]吴超鹏,吴世农,郑方镳.管理者行为与连续并购绩效的理论与实证研究[J].管理世 界,2008(07):126-133+188.
[15]王磊,王一涛.民办高校上市融资的现状、问题及对策[J].复旦教育论坛,2019,17(02):21-26.
[16]王伟.因子分析法在海尔集团公司财务绩效评价中的应用J].山东农业大学学报(自然科学 版),2013,44(01):111-116.
[17]吴晓莉.基于因子分析法的高校财务绩效评价研究[J].财会通讯,2013(05):49-50.
[18]王真,王华.改革开放40年我国民办高等教育发展回顾与展望[J].高教探 索,2019(03):103-109+117.
[19]谢洪明,章俨,刘洋,程聪.新兴经济体企业连续跨国并购中的价值创造:均胜集团的案例J]. 管理世界,2019,35(05):161-178+200.
[20]谢玲红,刘善存,邱菀华.学习型管理者的过度自信行为对连续并购绩效的影响J].管理评
64
论,2011,23(07):149-154.
[21]夏扬,沈豪.基于长短期窗口的民企连续并购绩效研究一一以均胜电子为例[J].财会通 讯,2018(11):3-8.
[22]杨刚要.中国民办高等教育研究综述[J].中国成人教育,2017(17):18-22.
[23]余鹏翼,曾楚宏.全球价值链重构与中国制造业海外连续并购战略转型研究[J].南京社会科 学,2016(05):16-21.
[24]于明涛.中国式分权下的文化企业跨地区连续并购研究——基于大众报业集团的案例分析 [J].东岳论丛,2015,36(08):175-183.
[25]余雪冰.民办高等教育发展中政府责任的有限性及其边界[J].江苏高教,2016(06):68-70.
[26]周爱香.企业连续并购的可预测性研究一基于熵理论的分析[J].改革与战 略,2008(05):149-153.
[27]钟秉林,周海涛,景安磊,郑淑超.民办高校集团化办学的发展态势、利弊分析及治理路径[J]. 中国高教研究,2020(02):29-32+39.
[28]张岚,范黎波,鲍哿.为什么企业会连续并购?——来自我国制造业企业的证据[J].财会通 讯,2018(30):10-17+129.
[29]庄明明,李善民,梁权熙.连续并购对股价崩盘风险的影响研究[J].管理学 报,2021,18(07):1086-1094.
[30]周文君.上市公司并购绩效实证研究一基于EVA与传统绩效指标的有效性分析[J].财会 通讯,2013(35):34-36.
[31]张晓旭,姚海鑫,杜心宇.连续并购的同伴效应与企业内部控制[J].东北大学学报(社会科学 版),2021,23(06):22-31.
[32]Antonios Antoniou,Dimitris Petmezas,Huainan Zhao. Bidder Gains and Losses of Firms
Involved in Many Acquisitions [J]. Journal of Business Finance & Accounting,2007,34(7-8).
[33]Ahmad Ismail. Which acquirers gain more, single or multiple? Recent evidence from the USA market[J]. Global Finance Journal,2008,19(1).
[34]B. Elango,Chinmay Pattnaik. Learning Before Making the Big Leap:Acquisition Strategies of Emerging Market Firms[J]. Management International Review,2011,51(4).
[35]Dambacher Michael,Hubner Ronald. Time pressure affects the efficiency of perceptual processing in decisions under conflict.[J]. Psychological research,2015,79(1).
[36]D, Dow;IRP, Cuypers;G, Ertug The effects of within-country linguistic and religious diversity on foreign acquisitions[J] Journal of International Business Studies,2016(3)
[37]En Xie,K.S.Reddy,Jie Liang.Country-specific determinants of cross-border mergers and acquisitions:A comprehensive review and future research directions[J].Journal of World Business.2016
65
[38]Han Smit,Thras Moraitis. Playing at Serial Acquisitions[J]. California Management Review,2010,53(1).
[39]Halil Kiymaz. The effects of stock market rumors on stock prices: evidence from an emerging market[J]. Journal of Multinational Financial Management,2001,11(1).
[40]Hong Zhu,Jun Xia,Shige Makino.How do high-technology firms create value in international M&A? Integration, autonomy and cross-border contingencies[J].Journal of World Business.2015 (4)
[41]Hyejin Cho,He Soung Ahn.Stock payment and the effects of institutional and cultural differences: A study of shareholder value creation in cross-border M&As[J] .International Business Review . 2016
[42]Kathleen Fuller,Jeffry Netter,Mike Stegemoller. What Do Returns to Acquiring Firms Tell Us? Evidence from Firms That Make Many Acquisitions[J]. The Journal of Finance,2002,57(4).
[43]Matthew T. Billett,Yiming Qian. Are Overconfident CEOs Born or Made? Evidence of Self-Attribution Bias from Frequent Acquirers[J]. Management Science,2008,54(6).
[44]Minjung Park. Understanding merger incentives and outcomes in the US mutual fund industry[J]. Journal of Banking and Finance,2013,37(11).
[45]Monica Yang,Ping Deng.Cross-Border M&As by Chinese Companies in Advanced Countries: Antecedents and Implications[J].Thunderbird InternationalBusiness Review . 2017 (3)
[46]Philipp Meyer-Doyle,Sunkee Lee,Constance E.Helfat. Disentangling the microfbundations of acquisition behavior and performance[J] .Strategic Management Journal . 2019(11)
[47]Pierre-Xavier Meschi,Emmanuel Metais,Katsuhiko Shimizu.Does a Prior Alliance with the Target Affect Acquisition Performance?The Dangers of a Honeymoon before Marriage[J] .European Management Review . 2018 (3)
[48]Richard T Bliss,Richard J Rosen. CEO compensation and bank mergers[J]. Journal of Financial Economics,2001,61(1).
[49]Shenglan Chen,Hui Ma.Peer effects in decision-making:Evidence from corporate investment[J].China Journal of Accounting Research,2017,10(02):167-188.
[50]Tomi Laamanen,Thomas Keil. Performance of Serial Acquirers: Toward an Acquisition Program Perspective[J]. Strategic Management Journal,2008,29(6).
[51]Yezhou Sha,Chenlei Kang,Zilong Wang.Economic policy uncertainty and mergers and acquisitions: Evidence from China[J] .Economic Modelling .2020 (prep)
【本文地址:https://www.xueshulunwenwang.com//shuoshilunwenzhuanti/kuaijishuoshimba/4826.html

上一篇:医药行业上市公司财务造假的动因、手段以 及后果研究-康美药业和尔康制药对比研究

下一篇:突发性公共事件对企业债券违约的 影响研究——以泰禾集团为例

相关标签: