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突发性公共事件对企业债券违约的 影响研究——以泰禾集团为例

发布时间:2022-10-24 11:08
摘 要 I
Abstract III
目 录 V
1 绪论 1
1.1研究背景及意义 1
1.1.1研究背景 1
1.1.2研究意义 1
1.2研究方法及思路 2
1.2.1研究方法 2
1.2.2研究思路 3
1.3技术路线图 3
1.4研究创新之处 5
2 文献综述、理论基础和影响机理 6
2.1文献综述 6
2.1.1关于突发性公共事件相关文献研究 6
2.1.2关于债券违约相关文献研究 7
2.1.3关于突发性公共事件与债券违约关系的文献研究 10
2.1.4 文献评述 11
2.2理论基础 12
2.2.1优序融资理论 12
2.2.2信用评级理论 12
2.2.3信用风险管理理论 13
2.2.4理论小结 13
2.3突发性公共事件对债券违约的影响机理 14
2.3.1突发性公共事件与债券违约 14
2.3.2突发性公共事件与流动性 14
V
2.3.3流动性与债券违约 15
3泰禾集团债券违约案例介绍 16
3.1公司概况 16
3.1.1公司基本情况 16
3.1.2公司股权结构 16
3.2扩张路上的债券发行情况 17
3.2.1打造院系品牌,扎根福建地区(2010-2012年) 18
3.2.2扎根福建本土,深耕一线城市(2013-2017年) 18
3.2.3深耕一线城市,全面布局二线(2018-2021年) 19
3.3疫情冲击下的泰禾集团债券违约 21
3.3.1债券违约介绍 21
3.3.2债券违约后企业发展情况介绍 22
4突发性公共事件对泰禾集团债券违约影响的案例分析 23
4.1新冠疫情对泰禾集团债券违约的影响路径分析 23
4.1.1内部流动性对债券违约的影响路径分析 23
4.1.2外部流动性对债券违约的影响路径分析 23
4.2新冠疫情对泰禾集团债券违约影响路径的检验分析 24
4.2.1基于内部流动性的影响路径检验 24
4.2.2基于外部流动性的影响路径检验 28
4.3新冠疫情导致泰禾集团债券违约的原因分析 33
4.3.1新冠疫情背景下泰禾集团内部流动性导致债券违约的原因分析 33
4.3.2新冠疫情背景下泰禾集团外部流动性导致债券违约的原因分析 34
5突发性公共事件影响下泰禾集团应对债券违约的政策建议 36
5.1盘活内生性资金 36
5.1.1多元有序扩张 36
5.1.2增强回款管理 36
5.1.3主动迎合市场 37
5.1.4处置不良资产 38
5.2引进外融性资金 38
5.2.1引入战略投资者 38
5.2.2优化债务性结构 39
5.2.3增设治理性部门 39
5.2.4紧随政策而变化 39
6研究结论与展望 41
6.1研究结论 41
6.2研究展望 42
参考文献 43
致 谢 48
VII
1 绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
2019 年底在中国春运期间,湖北武汉出现新型冠状病毒肺炎疫情,武汉人 口众多,是国内交通枢纽,同时因为病毒本身具备较强的传染性,这些都为疫 情的扩散创造了条件。新冠疫情作为全球性事件,在世界范围内均产生巨大的 影响,它影响了全球的经济金融。传染病疫情作为突发性公共事件中典型的突 发性公共卫生事件,本身具有无法阻断性、延续性、突发性等特点,无论是过 去现在还是未来,都会不定期的发生。因此,尽管无法预测疫情的出现,但因 为疫情会冲击经济发展、破坏金融市场的稳定性,因此我们仍然有必要从传染 病疫情应对策略方面进行研究总结,以有效应对传染病疫情并减少不利的经济 金融影响。
2014 年 3 月,“11 超日债”发生了实质性违约,这是中国首例违约的案例, 拉开了债券违约的序幕。2018 年以来,中国债券市场违约事件不断发生,债券 市场违约风险进入密集期,其中大部分是民营企业。2020 年,由于受到疫情的 影响,本已进入平台期的债券违约企业数量发生了巨大的增长。未来,疫情仍 会不定时突袭人类,我们仍会面对疫情的威胁。人类在科技上取得了进步,但 对传染病流行的研究和认识仍然不足。因此,在疫情的宏观大背景下,我们应 当更加深入地研究了解清楚疫情在债券违约中充当的角色,以及疫情对违约带 来的影响,同时完善相关的评级体系,建立有效应对违约风险的体系,将违约 发生的可能性降至最低,维护债券市场的发展环境。
1.1.2研究意义
(1)理论意义 西方债券市场在中国债券市场出现之前早已存在,市场化机制比较完善。 然而中国债券市场有隐性强制偿还的政策要求,直至 2014 年国务院发文解除政 府对违约的兜底作用才出现违约。自 2018 年初以来,对于债券违约的发生人们
1 已习以为常,债券违约的相关文献愈加丰富。然而,2020 年是债券市场爆炸性 的一年,因为与过去两年的正常化相比,我国债券市场的违约事件频发。文章 研究疫情对债券违约的影响,并选择相关违约案例进行分析,进一步丰富我国 债券违约的研究。
(2)实践意义
国内第一例违约事件发生在2014 年 3 月,自此债券违约步入历史舞台。进 入 2018 年,债券市场违约主体数量暴增,违约主体中民营企业占比大。而 2020 年,由于受到疫情的影响,本已进入平台期的债券违约企业数量发生了巨大的 增长。本文选择民营企业的代表泰禾集团①进行分析,研究了新冠疫情如何通 过影响流动性再对债券违约造成影响,并根据分析给泰禾集团提出预防债券违 约发生的方法和违约后的处理办法。这可以给其他发行过或者欲发行债券的企 业在是否发行债券、债券存续期间控制风险和如何应对债券违约等方面提供参 考。
1.2研究方法及思路
1.2.1研究方法
(1) 文献研究法。阅读了大量有关公司债券违约及应对机制问题相关的期 刊论文、学术著作等文献资料。在阅读文献的基础上,对这些参考文献进行了 归纳总结,为本文研究泰禾集团债券违约相关问题与应对机制等方面奠定了坚 实的基础。
(2) 案例分析法。本文以泰禾集团为主要研究对象,主要研究新冠疫情是 如何对泰禾集团债券违约产生影响。突发性公共事件会通过影响企业的流动性 进而增加企业债券违约的概率。然后具体研究分析泰禾集团在疫情影响下流动 性产生变化后对债券违约风险影响路径、影响路径检验和原因,在此基础上, 提出在突发性公共事件影响下如何应对债券违约。
(3) 定性分析法和定量分析法。主要在对泰禾集团债券违约受疫情影响的
①本文所引用的泰禾集团的资料来自于新浪财经(https://finance.sina.com.cn/)、巨潮资讯(http://www.cninfb.com.cn/new/index)、企业预警通(https://www.qyyjt.cn/)以及深圳证券交易所 http://www.szse.cn/)。
路径分析时使用了定性法与定量法,从财务数据角度探寻泰禾集团受疫情影响 的程度以及疫情通过哪些角度影响其违约行为的发生,并提出相应的政策建议。
1.2.2研究思路
本文研究思路如下:
第一部分:绪论。阐述文章的研究背景与意义、研究内容和思路,根据文 章内容画出技术路线图,最后总结了本文的创新点。
第二部分:文献综述、理论基础和影响机理。在梳理文献的过程中了解了 债券和突发性公共事件的相关概念,并讲述了优序融资理论、信用风险管理理 论和信用评级等相关理论。同时在梳理突发性公共事件对债券违约的影响机理 之后得出突发性公共事件会通过影响企业的流动性进而增加企业债券违约概率 的结论。
第三部分:泰禾集团债券违约案例介绍。本章首先介绍了违约主体的基本 情况,然后介绍了泰禾集团在扩张路上的债券发行情况并对公司在疫情冲击下 的债券违约情况和违约后企业的相关情况进行回顾。
第四部分:将第二章的信用风险管理论等三个理论作为研究基础,将梳理 的突发性公共事件会通过影响企业的流动性进而增加企业债券违约概率的影响 机理作为分析思路对泰禾集团进行具体分析。全面分析了新冠疫情背景下公司 流动性对债券违约的影响路径、影响路径检验及原因,而在检验影响路径和分 析原因时,又将流动性划分为内部流动性和外部流动性来进行分析,此处分析 的原因为提出应对机制和结论提供了依据。
第五部分:突发性公共事件影响下泰禾集团债券违约风险的应对机制。本 章在具体分析疫情如何对泰禾集团债券违约产生影响之后,结合实际情况给出 了泰禾集团建立债券违约应对机制的建议,这对其他类似企业违约债券有一定 的借鉴意义。
第六部分:研究结论与展望。通过上面五个部分的案例研究与分析,对本 文内容进行了总结,得出了本文的研究结论与对未来的展望。
1.3技术路线图
根据上述的研究方法和内容,本文的技术路线图如 1-1 所示:
3
 
 
研宾创新之处
( 研究内容 }
提出问
硏究背景及意义i :研宾方法及内容:i 技术路线图
立文献硏究法
影晌原因分析
分析问题
分析问题
突发性公共事件彩响下泰禾集团债券违约的政策建议
盘活内生性资金- 有序多元扩张 堵强回款管理「 主动迎合市场
处置不良资产
引进外融性资金
( 引入战略投资者 ( 优化构 ( 壇设紳性部门
疾随政策而变化
仑与展望
»(硏舫法
图 1-1 技术路线图
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
1.4研究创新之处
对比前人的研究,本文有以下三个方面的创新:
第一,前人的研究偏向于从微观角度如企业自身状况等,分析债券发行特 征对债券违约的影响,对于宏观经济因素相关影响机制考虑较少,相关探讨还 尚未统一。
第二,一些学者从理论层面分析突发性公共事件的作用机制以研究宏观因 素对债券违约的影响时,认为突发事件会增加债券违约的概率。由于之前发生 的突发事件并不像此次疫情一样影响面广、影响程度深、影响时间长,因此将 突发事件引入分析的文献较少。国内外关于债券违约的研究很多,但是对于疫 情之类的突发性公共事件对公司债券违约的影响研究较少,本文将会从疫情如 何影响其内外部流动性进而影响债券违约的角度进行分析,全面具体的探究新 冠疫情对泰禾集团债券违约的影响。
第三,本文将对新冠疫情如何影响债券违约的机理进行分析,结合实际情 况提出泰禾集团建立债券违约后的应对机制,这对其他类似企业违约债券有一 定的借鉴意义,并可以给其他突发性公共事件发生时公司如何进行应对提供参 考。
2 文献综述、理论基础和影响机理
2.1文献综述
2.1.1关于突发性公共事件相关文献研究
(1)突发性公共事件含义 突发性公共事件的形式类型多样,对其类型的划分不同主体存在不同的看 法。 2006 年 1 月,我国政府颁布的应急预案文件中认为,突发公共事件根据其 作用原理可分为自然灾害、事故灾难、公共卫生事件和社会安全事件。 2019 年 末的新型冠状病毒肺炎疫情系为传染病,是突发性公共事件中的突发性公共卫 生事件。
(2)突发性公共事件影响时长 根据以往疫情发生后的历史经验来看,疫情的发生通常具有突发性和不可
预判性,短期内会快速爆发,通常情况下不会长时间持续,因此疫情主要会在 短时间内对经济产生明显的影响。澳洲著名教授WarwickJ. Me Kibbin等(2004) 对 2002 年的非典疫情进行研究,认为此类疫情对经济影响时长大约为 3-6 个月 且对经济的长期影响有限,而我国当年的经济增长在非典的影响下约下降 1.05 个点PH。针对此次肺炎疫情,Mc Kibbin等(2020)则表示全球性的疫情将使澳大 利亚的经济下滑。尽管疫情在短期内作用更加明显,但这并不是表示疫情可以 在某个时间点截断其产生的所有影响,只是相对于短期而言长期经济影响相对 薄弱。疫情对长期经济的影响相对较小,这是因为长期经济发展的决定因素不 是疫情[52]。 Mc Kibbin 等(2020)对疫情下的长期经济状况的态度并不乐观,他认 为政府需要增加对医疗的投入以缓解疫情对经济的冲击[52]。
(3)突发性公共事件对国内外经济的影响 疫情对中国经济的发展造成阻碍,习总书记(2020)在十四五规划建议书中
提到疫情对中国经济产生冲击,给部分企业的生存带来了危机[1]。尽管在党的 领导下疫情总体得到控制,中央统筹推动经济复苏工作,但是我国经济发展仍 未完全摆脱疫情的阴影。疫情发生后,便受到各界关注,众多学者开始观察疫 情对我国经济产生的影响。朱武祥等(2020)通过调查近千家中小企业发现,受 疫情冲击,企业流动资金存在缺口,调研样本中仅有不足 100 家企业表示资金 能够支撑企业半年以上的运营,大部分中小企业存续存在问题[2]。而何诚颖等 (2020)利用历史数据进行纵横分析,得出的研究结论是疫情对我国投资、消费、 进出口、产业发展、金融发展等均造成不同程度的影响[3]。陈奉功(2020)运用实 证法研究股票市场受疫情影响后,认为国有企业、大型企业的股票波动幅度更 小,疫情不利于世界经济发展[4]。
随着疫情不断蔓延,它不仅让中国经济发展滞缓,还对全球经济系统产生 威胁,对全球人民的生活造成阻碍。 Keogh -Brown 等(2020)对英国的经济进行 观察后,得出仅在2020年疫情已导致英国经济总量蒸发了396亿英镑的结论[54]。 在疫情对全球金融影响的看法上, Lai 等(2020)的观点是疫情将给世界各国带来 系统性金融风险,因为疫情会使各国之间的金融联系更加密切,同时会加快金 融市场间风险传导速度,加剧风险传播严重程度[55]。
人类的生产活动、消费偏好、经济活动方式、商业模式受疫情影响,均在 不同程度上发生变化。沈国兵(2020)认为疫情下人口流动与商品循环受限,生 产活动总量受制于防控所需会不断下滑,劳动密集型产业复工困难度更大[5]; 陈洁(2020)研究发现人们的消费偏好转向生存型,同时把产品的安全性放在突 出位置,大家不必要的交往减少,因此无论国内外,旅游业和餐饮行业是最先 受到冲击的[6];娄飞鹏 (2020) 认为疫情后许多行业的线下业务几乎全部停止, 疫情阻碍了人们线下的沟通,但这推动了数字经济、5G、智能制造等的发展[7]; 郑江淮等 (2020) 则表示在疫情的倒逼下,商业模式需进行创新和调整以满足无 人配送、无接触等需求,企业需提升数字化运营水平,提高线上线下的融合程 度[8]。
2.1.2关于债券违约相关文献研究
(1)债券违约定义及征兆
朱慈蕴等 (2020)提到债券作为一种重要融资方式,和股票一同作为现代企 业基本的两种融资工具具有风险性,它能够推动企业进步[9]。债券违约是债券 发行主体不能按协议履行义务的行为。李艳等(2016)认可违约是市场成熟的表 现,是经济发展的必然结果[10]。债券违约出现之前一般会有共同的征兆。刘再 杰等(2016)认为,不论是国企还是民营企业,在出现债券违约前普遍都会出现
7 以下现象:公司控制人出现舆论丑闻、公司债券信用评级被下调、债务集中到 期、产业结构调整、行业周期处于下行阶段、公司股票价格下跌、宏观经济政 策影响,诸如去杠杆打破刚兑政策、环保政策、结构改革等[10]。这些因素都有 可能增加公司债券违约的可能性。
(2)债券违约案例的研究
尽管国外早已出现债券违约,且学者均认为债券违约是正常的现象,但纵 观中国债券市场,受市场隐性政策影响,国内从未发生债券违约,直至 2014 年 监证会出台资管新规发出可以打破刚兑的信号,方才出现违约案“11 超日债”。 该支债券违约后引得众学者对其进行了分析研究。有报道在它违约之前就已经 发出过预警,表示该公司的经营状况堪忧,现金流情况很可能无法保障企业的 经济生产活动,未来公司是否能够持续周转存在疑问,上海超日具备首次出现 违约公司的可能性。并且超日债的违约如同打开了刚兑的闸门一样,后续不断 涌现出违约的债券,引发了违约潮。李雅丽等(2018)认为超日债违约主要原因 是公司激进扩张并且盲目进行投资,而超日公司的财务状况在发行债券前后发 生巨大变化,这是我国债券市场现有披露制度不足导致的[11]。
而本文研究的违约案例公司泰禾集团,该公司属于房地产企业。近年来房 地产企业不断发展壮大,从萌芽期迅速扩张至成熟阶段,而非常规速度且畸形 的利用高杠杆扩张发展对我国经济造成了不利影响,还降低了我国人民的生活 的幸福感。为了保障人民生活和国家经济的健康发展,国家在 2018 年严格控制 房地产业的发展,同时房地产行业的发展离不开高杠杆-激进扩张,2015 年开始 国家就呼吁了企业需要去杠杆,降低企业经营风险,因此国家也开始严格监管 高负债高杠杆的房地产企业,通过减少向此类企业发放贷款的渠道,提高借贷 的门槛,以逼迫房地产行业进行改变,改善我国房地产行业布局。2020 年在疫 情的冲击下,许多房地产企业出现债券违约的现象,其中包括泰禾集团、亿达 中国这类的大公司,在疫情冲击的背景下,房地产企业同时面对内部收入锐减 和外部融资渠道收缩的难局。张玉缺(2020)就关于泰禾集团经营状况发表意见, 指出泰禾集团需要降低负债占比并优化债务结构,转换融资渠道等方式来保障 公司未来的发展[12]。
(3)债券违约影响因素 学者对于债券违约成因的看法各有不同。国外学者 Leland 等(1996)的观点 是债券中的债券条款中会对公司资本结构产生影响,若想降低公司的违约风险, 需要控制债券的期限和规模以避免到达违约的边界,优化公司的负债结构[56]。
Cox(1976)在通过模型分析后提出了首次到达违约模型,他认为真正的违约日不 是债券无法还本付息的当天,而是当公司的资产价值已经低于债券某一个底线 时,公司就抵达首次违约的状态了[57]。
国学者纷纷对 2014 年后的违约事件发表看法。 2015 年张煜教授等对违约 频繁爆发的根本原因是公司经营层面上的风险,包括公司经营战略激进、盲目 扩张、控制人忽视公司自身情况不切实际的进行冒险[13]; 2016 年刘再杰等发现 很多违约企业的违约成因是公司的负债占比大,特别是短期负债率高,企业面 临较大的债务偿还压力[10]; 2017 年胡胜等研究了地方政府债券违约相关因素, 认为地方政府债务规模过大是近年来政府债券违约频发的根本所在[14]; 2018 年 张紫璇基于“三去”的大背景下,搜集国内上市公司数据通过多元回归分析得出 了公司负债结构影响企业债券违约风险[15]; 2019 年张艳丽和方兴劼指出经济相 对发达的地区违约概率低于其他地区,宏观政策影响、更加严格的监管、企业 自身发展等因素导致债券信用违约事件频发,而违约公司的产业特征并不明显 [16]; 2020 年郑步高和王鹏表示本年度与居民生活相关的行业由于疫情冲击违约 规模加大,但由于债券融资期限一般较长,违约原因包括宏观层面上经济不景 气、流动性收紧,微观层面上公司日常经营不善以及外部监管环境趋紧等[17]。
总体来看,国内外导致发生信用违约因素诸多,包括宏观经济环境、中观 产业结构、微观公司控制人等,但是相同的点是这些种种因素引发的后果最终 都会在财务指标的恶化上得到体现。故此,在衡量债券违约时通常都会利用财 务指标进行分析。
(4)债券违约风险度量 国外学者最开始使用债券评级测度违约风险,后续为更准确的考察违约概 率衡量信用风险建立了许多指标体系和模型。Altman(1977)提出用企业各项财 务数据构建 Z 值模型,作为综合指标表示企业经营风险,利用公司的经营状况 来衡量企业债务违约的风险,研究表明企业经营风险水平越高,企业债券发生 违约的可能性越大[58]。Ohlson(1980)将Logistic模型引入违约风险的度量中,通 过对公司的财务指标进行分析,构建了一个基于企业财务指标的预测准确度较 高的风险评估模型,得出了流动性、企业资产规模和结构出现问题时会直接造
9
成企业债券违约局面[59]。Black等(1976)从期权的思维出发,让风险度量的模型 提前考虑了债券的价格和期限等因素[57]。
国内学者何运强和方兆本(2003)认为科学的信用评级可以客观真实有效的 反应债券违约的风险,我国应当构建适应我国国情的、能够反应发债公司所处 的宏微观环境的评级模型,同时保障评级机构的独立性以便更好地对我国债券 的违约风险进行评估[18]。阎畅和徐俊钢(2020)以上市公司为样本,运用 logit 模 型对企业违约概率进行评估,认为现金占比低的企业违约概率更大[19]。冯雯静 等(2020)研究了中国 31 个省份的政府债券,利用修正后的 KMV 模型衡量违约 概率,发现当政府以债还债时,政府过度依赖债券会增加违约风险[20]。国内外 学者对于测度违约的可能性无论是利用评级机构还是构建模型,最终的落脚点 都是在能体现财务状况的指标。
(5)债券违约应对策略研究 在违约现象逐渐常态化,有关债券违约的研究逐年增加,其中如何应对债 券违约的情形成为了经济领域研究的热点之一,如何保护债券投资者的利益, 如何维持中国债券市场的健康运行成为了众多学者研究的焦点之一。应对违约 应当是预防大于治疗,因此信用评级机构在债券发行时需要守住第一道防线, 做好本职工作并保持独立性,提高信用评级水平,客观谨慎地对发债公司将发 行的债券划分进入合理的等级,发挥债券评级的作用,如若不然在违约发生后, 涉事的评级机构的声誉将会受到影响(黄小琳, 2017)[21]。应对违约保护投资人 利益的第二个重要对策是建立完善的信息披露制度,陈秀梅(2012)的观点是让 金融市场提供真实、可靠、及时的高质量信息,让债券人更加容易获取发行方 的相关财务状况等信息是防范债券违约的要点之一[22],朱文清 (2018)等也认为 应当提高披露的程度和质量[23]。牛雨(2016)表示应当培养投资者的风险意识同 时明确解决违约问题的法律途径,包括自主协商、诉讼偿付和申请破产[24]。窦 鹏娟(2016)则认为解决公司债券违约问题的关键是厘清政府与市场的关系,杜 绝出现政府收拾烂摊子的局面,明确责任意识,肃清公司让政府兜底的不合理 局面,让公司具有法制意识、责任意识和法治思维,在能力范围内发行债券 [25]。
O
2.1.3关于突发性公共事件与债券违约关系的文献研究
张浩(2018)认为突发事件是导致债券违约出现的诱因之一[26]。刘艳等(2018) 对我国违约债券进行分析后发现相较于民营企业,国有企业发生债券违约回收 率更低,这是因为很多民营企业受制于企业声誉偿债积极性更高,且民营企业 违约的原因是突发情况所引起的短期流动性吃紧,后期运营得当取得现金流流 入之后会及时偿还债务[27]。张爱军(2021) 突发风险事件引发了债券违约,民营 企业中突发重大负面事件如佳兆业卷入了贪污腐败事件当中,公司实际控制人 因在反腐问题中存在问题,未配合相关部门的调查,所以银行停止向公司发放 贷款,同时佳兆业无法及时从其他渠道或企业足够资金,银行拒绝向其发放贷 款基本等同于企业无法从外部渠道获取融资,致使资金链断裂,突发事件成为 该公司债券违约的诱因[28]。国有企业中东北特钢董事长在任不足一年后自尽身 亡,公司经营面临压力且资金周转出现困境,之后公司运营不断出现问题,最 终导致债务违约全面爆发。
2.1.4 文献评述
通过对国内外有关债券违约研究的文献进行总结归纳,可以看出这些研究 主要集中于债券违约现象出现的征兆、影响因素分析、风险度量与应对策略研 究四个方面。关于突发性公共事件方面的研究,一般都是谈论其对我国总体经 济的影响,主要包括产能下降、消费较少等,产业发展受到较大冲击。突发性 公共事件会导致企业现金流断裂,增加债券违约的可能性。目前研究取得的成 果主要有:
一、对于债券违约出现的征兆,从之前只注重财务指标的分析到现在结合 管理层、外部评级机构分析,对客观事实的反映更加全面。二、关于债券违约 的影响因素分析,是从内部因素分析到内外部协同分析,分析更加具有层次性。 三、对于债券违约的风险度量,其研究轨迹是从仅使用一个方法到不断修正方 法、修正模型使研究更加符合现实。四、关于违约应对策略的研究,主体意识 更加明显,对政府兜底的依赖性不断减弱。
尽管现有研究成果十分丰富,但是也存在不足之处:总结已有研究,虽然 国内外学者对于债券违约方面做了不少的研究,但他们更加侧重于研究理论和 违约发生的微观层面因素,宏观环境对债券违约的影响研究较为薄弱,尤其是 突发性公共事件对债券违约的研究较少。因此,本文将新冠疫情这一突发性公 共事件引入分析中,结合泰禾集团债券违约案例分析,研究新冠疫情对债券违 约的影响。
11
2.2理论基础
2.2.1优序融资理论
优序融资理论放宽基于不对称信息理论,通常情况下,因为大家认为股权 融资代表企业存在经营问题。企业需要支付更多成本获取外部融资,因而企业 融资的先后顺序一般是内源-债务-权益。根据迈尔斯的研究说明当股价被高估, 管理者会发行新股。公司宣布发行股票时,投资者认为信息不对称,即他们认 为股票估值偏高,投资者会降低对新发行股票的价值预期,这就会导致公司股 价下跌、市值下跌。内源融资来源于公司内部自然产生的现金流,是用净利润 加折旧减股利。该融资无需签订合同和额外的费用,因此是融资的首选方式, 余下依次是低风险债券、高风险债券,股票融资通常被作为最后的手段。
从交易成本、个税以及对控制权的研究角度的解释是留存收益提供的内部 资金不必承担发行成本,也避免了个税,因此内融优于外融。与权益性资金相 比,负债融资具有节税效应,发行成本低,不会稀释公司的控制权的优点,所 以负债融资又优于权益性融资。泰禾集团在融资时内源、债务和权益三个渠道 均有涉及,在初始阶段以吸收投资和获得借款为主,在后期进行扩张时,主要 依靠债务性资金,包括大额的借款和大量发行债券。但是泰禾集团上市至今, 其董事长一直保持对公司的绝对控制权,公司通过发行债券和向金融机构借款 获取的资金远大于通过股票融资和释出部分股权引入战略投资者获得的资金。
2.2.2信用评级理论
信用评级又称“资信评级”,它是一个完整的信用评级体系,也是风险预警 体系中重要的一部分,它包括评估对象、指标和方法等内容。信用等级评估机 构是资本市场上信用管理服务性的重要中介。它由金融专家组成,对证券发行 人或债券进行全面评估。国际知名评级机构有穆迪和惠誉等,国内有科学评级 方法的机构包括国衡信、中诚信等。它们会利用可获得的公开性企业信息,按 照特定方法和程序,逐步综合评估企业信用状况,并按照相应的等级标准进行 划分。目前我国的信用评估等级是“四等十级制”,四等是 ABCD 四个等级,十 级制 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D,其违约风险是由低至U 高,AAA是最高信用等级,违约风险极低,而D表示无法偿还债务。
此外,信用等级可以用“+”、“-”符号微调。一般来说,信用评估等级越高,
企业的经营情况越好,偿付能力越强,发生违约的可能性越小。我国信用评级 对象主要有两种:主体评级和债务评级。主体评级是对企业偿债能力和偿债意 愿的综合评价;债务信用评级是对固定收益类借贷产品即债券违约的可能性及 损失的严重程度进行评判。公司在发生违约后,认为公司发行的其他债券的违 约可能性大,泰禾集团很可能无法偿还债务,未来投资者和相关机构会认为泰 禾集团不值得投资,下调信用等级,这会对泰禾集团未来试图发行债券或是向 机构借款来缓解现金流产生不利影响。
2.2.3信用风险管理理论
财务困境又被称为财务危机,如果公司没有在约定的时间内偿还债务,则 意味着公司陷入了财务危机,面临危机的公司违约风险会增加,它的本质也是 违约行为的一种。会导致企业陷入财务困局的原因包括但不限于:营商环境发 生变化;宏观经济运行发生变化;盲目投资发展的企业为追求扩张导致资金链 崩溃;企业管理出现战略失误。国内学者通常将企业陷入财务困境的原因划分 为内外部两大类。内部原因包括公司治理结构不完善,债务占比过大,风险意 识薄弱,资产流动能力差等;外部原因是市场竞争激烈、宏观经济影响以及国 家政策方针的变化等。为解决困境,许多公司选择资产重组和债务重组。资产 重组又包括出售资产、减少支出等;债务重组则是通过发行新股票、债转股等。 若上述方案都无法解决企业的财务困境,那么只能申请破产处理。
信用风险管理(Credit Risk Management)是指通过客户征信、支付方式选择、 信用额度确定、信息政策制定等对收款的全面监督管理,指导和协调各机构的 业务活动,对所有环节款项的流通和回收实行全面的监督和把控,以保障应收 款项的安全及时回收。泰禾集团有大量的未收回应收账款,公司可能在确定客 户质量方面存在问题。同时,公司经营情况变差出现债券违约之后,各个机构 出于对风险的考虑,对给予泰禾集团投资或者借款的可能性降低。
2.2.4理论小结
本文以优序融资理论、信用评级理论和信用风险管理理论为基础,展开对 文章主题的分析。首先,因为泰禾集团在前期扩张融资时为保证对公司的控制 权,主要依靠的是借款与发行债券融资,进行股权融资金额相对较少;其次,
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泰禾集团在管控应收账款时,对集团的客户质量未进行充分的筛选,导致公司 的应收款项未能及时收回;最后,外部信用评级机构会在泰禾集团即将违约时 和发生违约之后发出对公司未来前景保持怀疑态度的讯号,此时投资者对于泰 禾公司的投资意愿低,本文分析疫情是如何对泰禾集团的债券违约产生影响, 通过什么路径影响违约,具体的路径是怎样的以及路径所呈现效果出现的原因。
2.3突发性公共事件对债券违约的影响机理
2.3.1突发性公共事件与债券违约
杨子晖 (2020)在文章中谈及本世纪突发公共事件时常爆发,突发公共事件 往往会对一国乃至全球经济产生持续性的负面影响[29]。以“新冠”疫情为例,吴 振宇等 (2020)提出新冠肺炎疫情会从多个渠道给金融市场运行带来影响,需重 点关注各个市场的变化,防止“股、债、汇”同时出现风险的极端情况的发生[30]。
尤其是债券市场,罗志恒 (2020)从宏中微三个层面剖析了疫情对经济的影 响,结果表明疫情通过内部经营流入和外部融资风险偏好两个方面冲击债券市 场的稳定性[31]。此外, 胡恒松和董慧颖 (2020)在新冠肺炎疫情影响下,公司流 动性普遍面临断流的威胁,公司违约风险提高[32]。安国俊等 (2020)和何诚颖 (2020)认为民营企业的“融资难、融资贵”等问题没有得至有效解决,加之经济发 展处于结构调整的阵痛期、国际贸易摩擦,疫情对民营企业的生存环境造成威 胁,降低企业偿债能力,企业面临的偿债压力上升,企业债券违约概率将提高 [33]。因此根据上述分析,本文认为突发性公共事件会对债券违约产生负面影响, 即突发性公共事件会增加企业债券违约的概率。
2.3.2突发性公共事件与流动性
流动性的定义有多种,Lore和Borodosky (2000)认为其含义包括资产、市场 与机构的流动性三层[60]。上述三个层面中,最重要的是资产的流动性,它是其 他二者的地基,组建了流动性市场,为机构的流动性提供保障。 2010 年美国政 府(OTS )把流动性定义为“利用资产偿还到期债务的能力;持有的现金及能等价 变现且变现能力强的资产总额;以合理的成本满足负债偿还资金的能力。 ”2011 年中国银监会颁布《商业银行流动性风险管理办法》中的流动性风险是指“商业 银行有偿还能力,但无法或无法以合理成本及时获得充足资金解除至期债务的 风险。”
无论哪种定义,其本质都是“在需要钱的时候有钱”,即企业能够通过资产 变现能力和债务筹资能力的大小。因此,根据它的特性,流动性可以分为两类: 一类是由企业自身活动所产生的内生流动性(内源性资金),另一类是获取再融 资的外生流动性(外源性资金)。2020年不少企业受疫情冲击面临流动性压力。 杨松令 (2020)在文章中指出企业内部承受着疫情致使企业无法正常进行生产经 营,导致收入显著下降同时仍需支付各种固定成本的压力;外部社会整体融资 环境恶化,融资渠道收紧,企业在内部造血机能的缺失下外部也无法获取资金, 这会威胁企业的持续经营[34]。基于以上论述,可以做出判断,突发性公共事件 会造成企业经营筹资状况双双恶化,进而增加导致企业流动性变差,增加企业 流动性风险。
2.3.3流动性与债券违约
杨兴全 (2004)企业的债务违约按其发生的原因分为:流动性违约 (liquidity default) 与策略性违约 (strategic default) 两种,即缺乏偿还能力和缺乏偿还的意 愿,绝大多数违约企业都是因为流动性不足导致的[35]。企业存续的关键是流动 性,只有在流动性得到保障的情况下,企业才能承受突如其来的债务,保证企 业的生产经营。当企业流动性吃紧时,公司的抗风险能力下降,若出现突发事 件等情况导致宏观生存环境恶劣,企业获取融资的难度上升,此时公司面临内 部流动性出现问题,外部难以引流给企业流动性续上生命力,极容易出现断流, 进而造成债务违约。根据以上论述,公司在缺乏充裕的资金时,容易出现现金 流断流的状况,公司不具备偿还债务的能力,出现流动性违约,即公司在流动 性吃紧时会增加债券违约的概率。图 2-1是本文的机理图。
 
图 2-1 突发性公共事件对债券违约影响的研究机理图
 
15
3泰禾集团债券违约案例介绍
2020年7月5日,泰禾集团称其无法支付“17泰禾MTNO01”的本息,构成 了违约。本节通过介绍公司的业务概况发展历程、梳理其债券发行情况、展示 公司的违约历程、债券违约的具体处理方式,从而全面了解泰禾集团的情况, 并回顾泰禾集团债券违约事件。
3.1公司概况
3.1.1公司基本情况
泰禾集团股份有限公司(简称泰禾集团)于1996年在福建省成立, 2010 年 借壳福建三农上市 (股票代码000732)。2017年泰禾集团销售额首次突破1000 亿, 强势跻身中国上市房地产企业 15 强。目前,泰禾集团核心主营业务包括住宅地 产开发以及商业地产开发等。公司的开发业务覆盖京津冀、长三角地区、福建 区域等;公司项目开发经验丰富,产品业态包含中高端住宅、甲级办公和城市 综合体等,并已拥有一定的品牌知名度。
3.1.2公司股权结构
—(-黄) (黄敏]—、
95% 5% \
[叶荔] (泰禾投资集 团有限公司) (其他
12.05%
V 1 0.15% 47.99% 152% 3829%
r 、r
泰禾题股艙限公司
 
图 3-1 截至 2020 年 12 月 31 日泰禾集团股权结构 资料来源:新浪财经 从公司建立至今,实际控制人是黄其森,他曾任职于中国建设银行福建省 分行, 1996 年至今,担任泰禾集团有限公司董事长、泰禾集团有限公司执行董 事、法定代表人、福建海峡银行股份有限公司董事会董事, 2010 年至今任泰禾
集团总经理。上市当年,黄其森持有公司 79.57%的股份,后续持股比例逐渐下 降,截至2020年底,通过泰禾投资集团有限公司间接持有公司45.59%的股权, 同时直接持有 0.15%公司股权,共计 45.75%。但公司第二大股东叶荔系为其妻 子,持有公司 12.05%的股份,与黄其森是一致行动人,夫妻共同持有 57.80%股 份。具体股份结构如图3-1所示,泰禾集团的股权结构相对集中,黄其森对公司 拥有绝对控制权。
3.2扩张路上的债券发行情况
2010 泰禾集团上市十一年间规模急速扩大,资产规模从上市时(2010 年) 的 51.81 亿元到 2020 年增长到了 2168.33 亿元,同比增长 4185.16% 。负债自 34.78亿元增长到 1967.66亿元,同比增长 5557.10%。所有者权益自 17.03亿元 增长到 200.66亿元,同比增长 1078.43%。这惊人的增长速度是因其通过高杠杆、
高负债的手段进行扩张。
3000.00
 
数据来源:新浪财经
而公司获取扩张资金有三个渠道:一是吸收境内上市的人民币普通股投资; 二是通过抵押在建、应收回收及土地使用权取得借款;三是在市场发行债券, 募集资金。
泰禾集团区域扩张之路分为三个阶段:一阶段是以福建本土为中心,慢慢 扩展至一线城市;二阶段是主抓一线城市,逐步布局到二线城市;三阶段是全 面布局二线,逐步拓展全国版图。
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3.2.1打造院系品牌,扎根福建地区(2010-2012 年)
2010-2012 泰禾集团主要在福建本土竞拍拿地发展,致力于打造自身的“院 系”品牌形象。在此期间,公司通过吸收境内上市的人民币普通股投资取得 26 亿资金,通过抵押在建工程及对应的土地使用权取得各个银行借款 39 亿元。 2010-2012 期间内公司没有在证券市场进行募集资金的情况。
具体获取土地情况如下:2010 年底通过竞拍在福州取得 4.81 万平方米商业 用地; 2011 年公司在福州获得 15 万平方米商业用地,用于打造成两个集购物、 休闲、美食、商务于一体的高档综合商品楼,自行持有部分物业用于出租或自 营; 2012 年年底公司加大了拿地的力度,业务范围开始从福建扩展出去,从 2012 年 9月份开始,全年拿地总计 35.99亿元。
3.2.2扎根福建本土,深耕一线城市(2013-2017年)
在2013-2017年间,公司实施“扎根福建本土,深耕一线城市”的土地拓展战 略。在此期间,运作区域主要覆盖北上广深等一线城市以及福建本土。而进行 土地储备的资金与前期相比,除了通过吸收投资、向金融机构取得借款的渠道 之外,新增了发行债券这一融资渠道。2013-2014年,公司通过吸收投资取得20 亿资金,通过抵押在建工程及对应的土地使用权、赊销房产项目的应收账款取 得各金融机构借款 296 亿元; 2015-2017 年公司通过吸收投资取得 62 亿资金, 通过抵押取得各金融机构借款 765 亿元,为充分利用新的融资工具,先后发行 16只债券募得资金 285 亿元,债券发行的具体情况如表 3-1 所示。
表 3-1 泰禾集团 2015-2017 年债券发行情况
债券简称 发行规模(亿) 发行日 债券年限 至期日
15泰禾债 20.00 2015/8/7 2+1 2018/8/7
15泰禾02 20.00 2015/9/25 2+1 2018/9/25
15泰禾03 10.00 2015/10/16 2+1 2018/10/16
15泰禾05 15.00 2015/12/22 3 2018/12/23
15泰禾04 15.00 2015/12/22 2+2 2019/12/23
16泰禾01 30.00 2016/3/25 3 2019/3/28
16 泰禾 MTN001 20.00 2016/5/3 3 2019/5/5
16泰禾03 15.00 2016/5/25 5 2021/5/25
H6泰禾02 30.00 2016/5/25 5 2021/5/25
17 泰禾 MTN001 15.00 2017/6/30 3 2020/7/5
泰禾优B 7.80 2017/8/4 2 2019/8/4
PR泰优A 7.20 2017/8/4 2 2019/8/4
泰禾次 0.79 2017/8/4 2 2019/8/4
17泰禾01 30.00 2017/8/15 3 2020/8/15
17 泰禾 MTN002 20.00 201 刀9/1 3 2020/8/4
H7泰禾02 30.00 2017/9/29 3 2020/10/10
数据来源:企业预警通
基于公司的战略布局,2013-2017年之间的土地储备情况如下:
2013 年,公司就一共拿下 12 块地,新增土地面积 99.25 平方万米,拿地总 金额合计195.30亿元,2013年公司存货从期初的81.40亿元增长到233.74亿元, 增长幅度 187.13%,而当年年末总资产 356.95 亿元,存货占资产的 65.48%。而 在 2014 年,新增土地储备 111 万平方米,支付金额 146.16 亿元,存货从期初增 长至 525.54 亿元,增长幅度 124.84%,年末总资产 623.95 亿元,存货占资产的 84.23%。2015 新增土地 38.69 万平方米,2016 年减少公开市场拿地,利用品牌 和资金优势,并购得到 204万平方米的土地,并支付 266.40亿元价款。
2017 年,加大了在二线核心城市的布局,新进太原、合肥等二线省会城市, 同时,随着土地成本高涨,拓展全面转入以并购为主的阶段。2017 年,公司投 入 552.40 亿元,取得土地 792.80 万平方米,期末存货 1407.13 亿元,比期初增 长 58.36% ,占期末资产规模的 68.17% 。
3.2.3深耕一线城市,全面布局二线(2018-2021 年)
2018-2020 年间公司秉持“深耕一线城市,全面布局二线”的区域发展战略。 公司把提高周转、加强现金回款作为管控重心,通过加快项目周转、严格项目 回款等管理措施,降低负债率。融资方面,公司的目标是付出最低的融资成本 获取最大融资金额,因此,公司积极尝试新的融资渠道,丰富融资渠道,为日 后公司扩张提供货币资金支持。同时,公司想要拓宽业务范围,以丰富集团的 业务,施行“泰禾+”多元化战略,从而提高公司面对风险的能力,谋求更好的未 来。
在此期间内,政府对房地产企业进行调控,对房地产从融资渠道的各个主 体进行有力监控。泰禾集团通过吸收投资取得 28 亿资金,完成了 15 泰禾债、 15泰禾 02等多只债券的兑付兑息工作,增加发行 2只债券获得资金 30亿元, 债券发行的具体情况如表 3-2所示。公司各年的具体情况如下:
表 3-2 泰禾集团 2018 年债券发行情况
债券简称 发行规模(亿) 发行日 债券年限(年) 到期日
H8 泰禾 01 15.00 2018/8/1 2+1 2021/8/2
18 泰禾 02 15.00 2018/9/19 2+1 2020/8/24
数据来源:企业预警通
 
2018年,公司根据其发展战略,投入资金552.40亿元,取得土地 792.80万
平方米,逐步拓展全国版图,并提出多元化战略,以住宅等领域的优质资源为
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基础施行“泰禾+”,在养老、医疗、文教等方面多元化发展。但显然成效不显著, 在图 3-3 中可以看出,房地产相关业务在 2020 年的主营业务中仍占据主导地位。
零售行业1% 其他业务1%
服务行业21%
房地产行业77%
□房地产行业 服务行业 零售行业 其他业务
图 3-3 泰禾集团 2020 年主营构成情况
数据来源:泰禾集团 2020 年年报
2019年,继 2017 年提出房住不炒政策之后,国家调控持续加码。公司本年 未新增土地储备,本年目标是管控现金流和推动回款进度,梳理项目存在的问 题,激发已有项目的活力,调整企业负债结构。
61.28 8372
27.12 26.41 26.03
1 1 …23 33 39.11
3.49 3.69 3.16 7.02 7.13 12.65 ⑴4 23.33 7.28 -8 97
-51.07
营业收入(亿元) 营业成本(亿元) 净利润(亿元)
图 3-4 2010-2020年营业收入、营业成本和净利润变化情况
数据来源:新浪财经
2020 年,受新冠疫情的影响,全球及我国经济和贸易发展遭受了重创。由 于居民出行受到限制,电影院、旅游景区、餐饮及酒店等行业消费受疫情直接 影响。在非直接影响行业中,房地产行业首当其冲。在图 3-4 中,公司 2020 年
的营收是36.15亿元,同比下降84.70%,实现净利润为-51.07亿元,同比大幅下 降。此外,公司因疫情冲击导致盈利能力下降叠加疫情下外部融资环境收紧, 公司房地产项目面临较大压力,公司最终在 2020年 7月 5日首次出现债券违约。 2021年公司年末数据尚未公开,相关报表尚未发出,因此选用了 2021年 6月 30 日的数据作为代表,不过显然泰禾集团的营收状况仍不乐观。
3.3疫情冲击下的泰禾集团债券违约
3.3.1债券违约介绍
2020 年,泰禾集团的内外部流动性受到新冠肺炎疫情的影响:一方面外部 融资环境趋紧,投资者投资意愿不高、谨慎投资,使得泰禾集团获取投资的可 能性降低;另一方面由于房产作为非刚需消费品,消费者收入下降的情况下极 大可能会选择延迟购买,且现场看房对房地产销售起决定性作用,疫情致使企 业面临盈利困难、复产困难等不利局面。在双重流动性陷入困境的情况下,最 终出现了债券违约。2020年,泰禾集团共计 6笔债券违约,步入 2021年,公司 新增 1只违约债券,公司总违约金额已超百亿元。具体的违约情况如下:
表 3-3 泰禾集团债券违约情况
债券简称 违约日 违约金额(亿) 发行日 债券年限
17 泰禾 MTN001 2020/7/5 16.13 2017/6/30 3
H8 泰禾 01 2020/8/2 15.55 2018/8/1 3
17 泰禾 MTN002 2020/8/4 21.36 2017/9/1 3
17 泰禾 01 2020/8/15 8.79 201 刀8/15 3
18泰禾02 2020/8/24 16.05 2018/9/19 3
H7 泰禾 02 2020/10/10 17.18 2017/9/29 3
16 泰禾 03 2021/5/25 16.08 2016/5/25 5
数据来源:企业预警通
2020 年 7 月,公司首次出现债券违约,集团声称由于债务规模庞大,债务 集中到付,再叠加融资受限,房地产行业环境变化,新冠疫情期间销售下降, 现金回款周期长等诸多原因。公司出现短期流动性危机,无力兑付“17 泰禾 MTN001”,到期应还本息金额为16.13亿元。原本的还债日期是2020年7月5 日,泰禾集团尽管多方尝试筹款,仍无力偿还,造成实质性违约。
8月,泰禾集团在一个月内发生了4次债务违约: 8月 2日泰禾集团“18泰 禾01”债券同样到期未能按时兑付,应付本息金额合计为 15.55 亿元;紧接着到
21
了 8月4日,“17泰禾MTN002”发生违约,到期应付本息合计为21.50亿元;8 月 15 日,其 2017 年发行的 “17泰禾 01”也到期无力偿还,该债券发行应还本息 额 8.79 亿元; 8 月 24 日, “18 泰禾 02”发生违约,该债券本息应还金额为 16.05 亿元。一个多月后,泰禾集团期间不断进行债务重组,依然没能改变公司继续 发生债务违约的局面。在2020年10月10日,公司依然无力偿还到期债券“H7 泰禾 02”,本息应偿还金额 17.18 亿元。
步入2021 年,公司仍继续发生债券违约,公司称陷入流动性困境,于 2016 年发行的“16泰禾 03”无法按期对付,在 2021 年 5 月 25 日发生违约,发行规模 15 亿元,年限5 年,本息应兑付金额为 16.08 亿元。此时的集团已经进入财务困 境,无法兑付所发行的债券,急需寻求解决财务危机的路径,盘活公司的流动 性,以化解公司债务风险。
3.3.2债券违约后企业发展情况介绍
2020 年 7 月公司首次发生债违约后,公司多项工程停工、股价迅速下跌。 多家信用评级机构下调公司信用等级,评级展望变更为负面。产生违约之后, 对有巨额资金需求的房企在融资市场中想要进行再融资会更加困难,加重债务 危机,形成恶性循环。因此,公司试图开源节流,调整资产负债结构,从内部 外部盘活公司的流动性。
内部:盘活现有资产,抓销售促回款。加强考核等管理措施,加速回款周 期。公司积极推进项目进程,盘活已投入资金,提高资金使用效率。公司正致 力于债务重组,期望解决债务问题。同时公司积极推动复工复产、盘活资产, 抓销售促回款,改善公司负债结构,尽力保障投资者利益,降低企业声誉损失, 保障公司长远发展。
外部:公司努力吸引战略投资者,整合投资资源,吸收股权投资,优化公 司资金结构。公司 2020 年 4 月开始试图引入投资者,在 7 月与万科签署了协议, 公司拟将其持有的公司 19.9%股份转让给万科,支付方式为现金支付,万科入 股泰禾的前提条件主要是:(1)泰禾集团必须先制定支持公司恢复日常经营并 且能持续经营的债务重组方案,该方案要受到债权人的全部认可;(2)万科要 对泰禾集团及子公司进行尽职调查,包括法律、财务和业务等方面,摸清集团 的真实情况。但是,一年过后,万科并未真金白银入股泰禾。
4突发性公共事件对泰禾集团债券违约
影响的案例分析
根据第二章梳理的影响机理来分析在疫情背景下泰禾集团流动性对债券违 约的影响路径、影响路径的检验和原因,以优序理论、信用评级理论和信用风 险管理理论作为理论基础,全面分析泰禾集团的财务状况、经营发展策略。因 此,论文先说明疫情对违约的影响路径,再依次对影响路径做出检验并分析原 因,针对路径分析、路径检验和原因的分析均从内部和外部两个角度进行,具 体阐述疫情是如何对流动性产生影响,导致企业经营现金流和筹资现金流发生 断流,进而增加企业的违约概率。
4.1新冠疫情对泰禾集团债券违约的影响路径分析
4.1.1内部流动性对债券违约的影响路径分析
新冠肺炎疫情会从多个渠道给金融市场运行带来影响,尤其是债券市场, 疫情直接影响企业的生产、经营和销售,企业的偿债能力降低,企业面临的偿 债压力上升,企业债券违约概率将提高。在新冠肺炎疫情影响下,泰禾集团的 生存环境恶化,流动性面临断流的威胁,公司违约风险提高。疫情通过内部经 营流入和外部融资风险偏好两个方面破坏公司稳定性,即泰禾集团在疫情影响 下无法正常开展生产经营,还需支付维持企业发展的固定支出,自身经营活动 所产生的内源性资金不足,企业抵抗风险能力下降;具体来说,泰禾集团内生 流动性受到销售市场整体萎缩、经营活动受到限制、公司停工停产、内部销量 锐减、企业收入下降、销售回款不畅等多方面因素的影响导致经营活动现金流 流入量骤降。
4.1.2外部流动性对债券违约的影响路径分析
而在外部流动性方面,外部社会整体融资环境恶化,融资渠道收紧,获取 融资的难度上升,泰禾集团在内部造血机能的缺失下无法获取外源性资金,这 会威胁企业的持续经营。泰禾集团面对突如其来的疫情,集团面临内部流动性
23
 
出现问题,外部难以引流给企业流动性续上生命力,资金流动性面临双重威胁, 泰禾集团的债务得不到资金的保障,最终出现流动性违约,即由于缺乏偿还能 力导致的债券违约。而泰禾集团外部社会整体融资环境不佳,具体表现在资本 市场风险偏好低、股市萎靡股权不断缩减,投资者投资意愿较低,通过发行债 券和引入战略投资者吸收资金的可能性降低,各个机构对泰禾集团的信用评级 变差,银行等机构对集团发放贷款的可能性减少,在多方共同作用下泰禾集团 外部筹资活动现金流骤降。泰禾集团在内生流动性受到严重威胁的同时,外部 融资渠道也受到限制,引起了经营现金流和筹资现金流的双重下降,导致无力 支付债券最终出现债券违约。图 4-1 是新冠疫情对泰禾集团债券违约影响分析的
 
4.2新冠疫情对泰禾集团债券违约影响路径的检验分析
4.2.1基于内部流动性的影响路径检验
前文界定疫情时以武汉封城为时间节点,因此本章检验影响路径时也是将 2020 年之后的数据作为疫情后的状况,而 2020 年之前的则是疫情前的数据。疫 情下泰禾集团内部流动性对违约的影响具体表现在销量锐减、经营受限、收入 骤降、回款不畅和经营现金流猛跌五个方面。
(1 )市场萎缩,销量锐减
由于房地产产品金额过大,所以现场看房对房地产销售起决定性作用,但 是为了防控疫情购房者难以实地看房,致使 2020 年商品房销售面积同比大规模 下降。商品房销售面积 2020年 1 月开始快速下跌, 2月正是防控疫情的重要时 刻商品房销售面积同比下跌 39.9%,疫情较为严重及反复的地区下降更为严重, 如武汉和北上广等。之后随着疫情受到控制,商品房销售也慢慢回升,在 2020 年 10 月恢复到同期水平。
同时因为房地产的最大消费群体人民大众的收入水平下滑,但民众所面临 的按揭贷款支出并未下降可能出现断供现象,无法按时还贷会进而导致违约, 从而危害我国金融市场的平衡。房产作为非刚需消费品,消费者收入下降的情 况下极大可能会选择延迟购买,这就使得房产销量出现了很大程度的下降。此 外,疫情导致许多人居家隔离多月,对个人而言许多本应在外工作的人延迟返 回岗位,许多租房者退订房产,或者是出租方对租金进行减免;对商铺而言部 分店面由于缺少客流等因素无法维系生存而关闭所租的店面。
(2)经营受限,被迫停工
全球经济社会发展受新冠疫情的影响面临严峻挑战,中国经济社会发展前 景也存在很大的不确定性。除了在房地产销售端的影响外,也对中国房地产行 业供给端产生巨大影响。一方面房地产投资下降,其中商业地产、写字楼和住 宅的投资全线下滑,分地区来看,上海房、北京房、湖北省等疫情反复的地区 房地产投资降幅更大。另一方面新冠肺炎疫情蔓延和封锁措施致使工地无法施 工,房屋新开工面积快速下降。 2020 年一季度,房屋新开工面积同比下降约 27%,这些因素都使房企销售回款周期被动拉长,严重影响房地产企业的现金 回款能力和偿债能力。
因此,泰禾集团 2020 年上半年暂停部分在建项目建设,以满足国家政府防 疫要求,部分项目因现场施工人员较多、项目管理施工进度放缓而延长工期。 由于上述因素的综合作用,一些项目在短期内已经暂停。由于疫情直接影响停 工停产或受疫情间接影响,一些项目投资存在缺口等各个方面的原因,部分项 目年度建设进度低于年初预期,延长项目建设工期,导致交付日期远超预期, 可交付项目减少, 2020 年收入结转较 2019 年明显降低。表 4-1 显示了对公司 2020 年收入结转影响较大的项目关停情况。
25
 
表 4-1 泰禾集团 2020 年重大项目停工情况
序号 项目名称 2020 年停工期间
1 北京金府大院 1 月 -4 月、 6 月 -7 月
2 北京院子二期 1 月 -4 月、 11 月 -12 月
3 福州金府大院 2 月 -3 月
4 上海大城小院北区 2 月 -4 月
5 上海大城小院南区 2 月 -4 月
6 北京昌平拾景园 10 月 -12 月
7 武汉院子 1 月 -4 月
8 南京金尊府 2 月 -5 月
数据来源:公司公告
表 4-1 项目在 2020 年 1 月至 4 月停工,主要是受疫情影响,公司出现流动 性紧张,工程款支付和相关设备的采购付款不到位,部分施工环节停滞,影响 整体施工进度。 项目中断影响2020 年的收入结转约 146 亿。
(3)集团销售收入骤降 泰禾集团同时受到供销两端的限制,即经营受限和销售萎缩,导致泰禾集 团在后期收入受到巨大的影响。2020 年,泰禾集团营业收入为 36.15 亿元,相 比去年同期下降 84.70%,实现净利润为-51.07 亿元,陡降 801.34%。疫情扰乱 了泰禾集团销售收入回款的节奏,造成公司营业收入骤降,同时也就导致利润 的大幅下滑。
表 4-2 泰禾集团 2019-2020 收入情况 单位:亿元
2019/3/31 2019/6/30 2019/9/30 2019/12/31
营业收入 74.54 145.06 211.92 236.21
利润总额 13.21 21.31 31.36 0.51
净利润 9.97 15.66 22.97 7.28
2020/3/31 2020/6/30 2020/9/30 2020/12/31
营业收入 4.80 24.63 28.07 36.15
同比增减 -93.57% -83.02% -86.75% -84.70%
利润总额 -6.76 -20.06 -24.44 -50.93
同比增减 151.18% 194.15% 177.94% 10176.80%
净利润 -5.39 -15.69 -19.73 -51.07
同比增减 -154.08% -200.20% -185.91% -801.34%
数据来源:新浪财经
(4)销售款项回款不畅 在销售收入降幅明显的情况下,泰禾集团已销售出去的货款,回款率低。 表 4-3 是泰禾集团 2018-2021 年的应收账款周转率和周转天数的相关数据,可以 看出在 2020 年和 2021 年泰禾集团周转次数减少,周转的周期延长。(由于笔者 写作时2021 年年报尚未发布,所以笔者将使用2021 年 6月 30 日的数据代替。) 泰禾集团在信用风险管理方面所作控制不足,未能保障应收款项的安全及时回 收。
北京北大科技园建设开发有限公司(以下简称北京建设)是一家以开发经 营房地产为主业的公司,它于2020年 3月 26日发生了债券违约,因此文章选择 北京建设作为一个同行业同样发生债券违约的企业作为一个可比对象。北京建 设的周转情况也是在疫情后出现明显下滑。
表4-3 泰禾集团和北京建设2018-2021 年应收状况
年份 应收账款周转率(次) 应收账款周转天数(天)
泰禾集团 北京建设 泰禾集团 北京建设
2018 年 25.10 4.13 14.34 87.16
2019 年 17.78 16.52 20.24 21.79
2020 年 4.36 7.87 82.63 45.73
2021/6/30 0.82 3.07 219.30 58.58
数据来源:企业预警通与同花顺
(5)经营现金流猛跌
由于泰禾集团的核心业务房地产相关业务的销售端及供给端遭受冲击,集 团的销售收入和应收账款的回款情况变遭,收入和应收账款在集团的内生现金 流中占比大,即由经营活动所产生的现金流在疫情冲击下急剧下滑。泰禾集团
2019年经营活动流出减少很多的原因是当年泰禾集团并未为拿地支付价款,
2020年泰禾集团经济活动现金流流入金额减少约 75.17%,而经营现金流流出的 金额减少 43.33%,这可能是因为尽管停工但是部分固定支出无法削减。
表 4-4 泰禾集团泰禾集团 2018-2021 经营现金流状况 单位:亿元
年份 经营活动流入 经营活动流出 经营活动净额
2018 年 561.13 421.82 139.31
2019 年 512.84 276.69 236.15
2020 年 127.33 156.82 -29.49
2021/9/30 28.35 40.22 -11.87
数据来源:新浪财经
与2019年各个季度现金流相比, 2020 年泰禾集团现金流明显减少,全年现 金流状况表现消极。 2020 年年终经营活动产生的现金流量为-29.49 亿元,而年 末为 236.15 亿元。 2019年为 10 亿元,比上年下降112.49%。而北京北大科技园
27
 
建设开发有限公司的经营现金流净额在 2020 年之后也是直线下滑,从 2019 年 的正数变成了 2020 年全年为负的状态。
 
 
 
 
图4-2 泰禾集团和北京建设2019-2020经营现金流净额
数据来源:企业预警通
4.2.2基于外部流动性的影响路径检验
(1)举债受限,评级下降
如图4-3所示,泰禾集团在 2017年准备进入第三阶段全面布局二线开始, 负债一直居高不下。非流动负债的比例自 2018年起占比均小于 40%。2019 年由 于大量的非流动负债转为流动负债,泰禾集团 2019 年流动负债占比已经升高至 近 80% 。随着大量的长期负债转入 2019 年为短期的负债,泰禾集团面临的偿债 压力增加。
100.00%
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
图 4-3 泰禾集团 2018-2021/9/30负债相关数据 单位:亿元
数据来源:泰禾集团 2018-2020年财务报表
流动负债的回收期较短,还债的压力和违约风险较高,借款人贷款的利率 发生了上调,公司到期债务不偿还,企业陷入经营危机,企业随时可能发生债 券违约。集团债务构成是借款、应付债券和预收账款。其中,借款和应付债券 都是有息负债,而无息负债的占比不足一半。泰禾集团有息负债比率过高,所 需支付的费用更多,一旦公集团面临任何经营方面或者是外部事件带来的风险, 集团都会出现经营困难,集团违约风险加大。此外,房地产公司营业收入由于 预售制度存在经济上滞后的特征,预收款项的占比理应较高,但泰禾集团对预 收账款这一无利息债务资本的利用不够。
此外,疫情的爆发减少了中国的房地产投资并恶化了金融市场环境。2020 年一季度房地产行业收到的国内贷款和按揭贷款分别下降 6%和 7%,流向房地 产领域的信贷规模下降。最终导致 2020 年第一季度,中国房地产最稳定的可持 续的资金来源是上年结余资金。
表 4-5 泰禾集团信用评级变化图
评级机构 年份 评级 展望
东方金诚 2015/10/16 AA 稳定
东方金诚 2016/04/05 AA+ 稳定
东方金诚 2017/06/28 AA+ 稳定
东方金诚 2018/06/22 AA+ 稳定
联合资信 2019/09/06 AA+ 稳定
联合资信 2020/05/12 AA- 负面
东方金诚 2020/06/18 AA- 负面
东方金诚 2020/07/03 BB 负面
东方金诚 2021/07/06 C 负面
东方金诚 2021/06/22 C 负面
数据来源:企业预警通与公司年报
东方金诚和联合资信均为中国十大信用评级机构,泰禾集团发行债券初始 时期,评级展望传递正面信号,而2020 年之后的信用评级持续走低。2020 年受 疫情影响,社会经济总体环境变差,泰禾集团内部经营收入骤降,外部资本市 场信心不足,特别是在股票和债券市场,投资者取向偏向稳健,泰禾集团在所 有企业中,扩张战略较为激进,对比经营战略偏稳健的企业,缺乏竞争优势, 集团的偿债压力较大,偿债能力降低,投资者会优先考略其他财务表现好的公 司,集团在借款机构和大众面前,均处于不利地位。同时泰禾集团已经出现了 债券违约,其他信用评级机构会对公司的评级下降,这相当于泰禾集团失去了 市场融资中的明信片。
29
 
(2)战略投资者保持观望
外部融资方面,除了股市、债市和银行等借款机构以外,还有一种方式是 引入战略投资者,进行股权投资。公司也早在 2020年 4月便开始试图引入大资 本投入资金,环节企业内部的资金压力,然而效果甚微,公司对外界的回应一 直是正在筹划引入战略投资者,直到2020年7月底确定将引入万科,利用 19.9% 的股份置换 24 亿元万科的投入,但是万科与公司签订的入股协议含有前提条件, 泰禾集团在一年后仍未收到来自万科的投资款项。
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释放希望引入战略 [>
在巨潮咨询网披露 关于筹划引入战略 >
与万科签署了《股 [>
尚未满足与万科方 签订的《股份賊
投资者的信号 投资者的提礎公 份賊腳协议》 框架协议》中约定 的前置条件要求,
 
2020/4/30 2020/5/14 2020/7/31 2022/2/18
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图 4-4 泰禾集团引入战略投资者相关情况
数据来源:新浪财经
(3)股东权益不断缩减
股东权益总额是企业的净资产,是公司总资产中扣除负债所余下的部分, 它能有效表明企业自行持有资本的大小,包含了股东投入的资本以及企业历年 的留存收益等项目,可以作为企业未来发展的扩张资金或是还债的备用项目, 它的总量越大越意味着企业的资本实力强大。图 4-5是泰禾集团 2019-2021年的
股东权益变化情况,显然泰禾集团和北京建设现不断下降的趋势,这说明公司
 
 
 
数据来源:巨潮资讯网
 
疫情后股权融资在金融市场筹集资金的难度越来越大,根据优序融资理论, 与其他债券和贷款等手段相比,由于股东投入到企业的资金,具有无需还本付 息的优点,同时股权融资资金总量的减少将间接增加公司的融资成本并降低企 业的偿债能力,因此吸收股权投资是一项重要的融资渠道。股权融资也是泰禾 集团最重要的融资渠道之一。泰禾集团上市后获取资金发展时,所吸纳的扩张 资金多是债务性质的,股东投入占比相对较少,公司董事长一直保持着对公司 的绝对控制权,公司对股权融资利用不够充分。
关于股东权益有一个重要的指标就是股东权益比率,该比率既不能太大也 不能太小,若它太小则意味着公司负债过多,这就容易削弱公司抵御外部冲击 的能力,若太大说明公司没有充分发挥股东权益的作用进行扩张。泰禾集团的 股东权益率一直偏低,如图 4-6 所示该比率在 2020 年之后更是连创新低,到达 9.25%,在 2020 年之后受疫情等因素冲击市场低迷,投资者不愿意成为公司的 股东,原有的股东也不愿意继续对公司进行投入,因此公司在 2020 年后无法通 过股权增资、私募股权融资等方式来增加权益总额。而针对房地产企业,国家 在疫情期间提出的行业资产负债率不应大于 70%,也就相当于股东权益应对保 持在 30%以上的水平是恰当的,而泰禾公司未达到这个标准。而北京北大科技 园建设开发有限公司(在图中简称北京建设)的股东权益比率虽然是达到了国 家建议的标准,但该比率也同样是呈下滑态势。
16.00%
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
42.00%
• 泰禾集团 • 北京建设
图4-6 泰禾集团和北京建设 2018-2021.6.30股东权益比率
数据来源:企业预警通
31
 
(4)筹资现金流骤降
在疫情影响下,2020 年社会融资环境不佳,资本市场和投资者均偏好低风 险,泰禾集团部融资渠道受到限制,导致筹资活动现金流骤降。图4-7中泰禾集 团 2020 四个季度的筹资现金流对比 2019 年四个季度的筹资现金流降幅明显, 三个融资渠道——吸收投资受到的资金、取得借款收到的资金及发行债券取得 的资金均断崖式下跌。2020年吸收投资受到的资金降幅为 81.97%,取得借款收 到的资金同比减少 89.95%,发行债券取得的资金减少 35.67亿元。
250.00
 
■•-吸收投资收到的现金 T■取得借款收到的现金 T■发行债券收到的现金
图 4-7 泰禾集团 2019-2020 筹资活动产生的现金流入额 单位:亿元 数据来源:新浪财经 筹资活动现金流方面,泰禾融资规模下降其取得的借款及发行债券收到的 现金大幅减少,同时泰禾仍保持着一定规模的债务偿付,截至 2020 年第三季度, 公司尚未归还的到期借款本金规模为459.05亿元,尚未支付的利息金额64.76亿 元,在目前销售回款放缓、融资渠道收紧的情况下,泰禾的流动性状况较为严 重。而在吸收投资方面,泰禾集团意引进战略投资者,以求优化公司的资本结 构、填补现金空缺,助泰禾集团渡过疫情下难以偿还债务的难关。在不断释放 引进投资者的信号下,泰禾集团仅和万科进行过协议拟定, 但是截至2021年12 月 31 日,万科仍未注入资金拯救泰禾集团。
综上所述,由于泰禾集团长期采取高杠杆的融资方式,面对负面冲击的能 力也较差。因此,在受到疫情冲击后,其“营收增长-获得新的融资-业务稳步扩 张”的模式就被打破,资金链断裂,导致多个债券到期未能兑付。
4.3新冠疫情导致泰禾集团债券违约的原因分析
4.3.1新冠疫情背景下泰禾集团内部流动性导致债券违约的原因
分析
(1)经营业务单一 泰禾集团经营现金流中,通过销售商品获取的资金占 80%以上,而销售产 品中房地产占绝对地位,租金收入次之,尽管集团在 2018 年提出了多元化战略, 但是显然效果并不显著,房地产仍然是核心业务,租金业务也是依托于房地产 而存在,不属于真正的多元化。而在疫情影响下公司营业收入下跌幅度巨大, 2020 年房地产的收入与租金收入同比下降 89.05%和 25.24%,且在经营受限的 情况下,泰禾集团的业务并不像新兴的互联网公司,可以做到线下办公,项目 只能直接停摆,因此泰禾集团业务单一,在受到风险冲击时抵抗能力弱,这是 致其违约的原因之一。
表 4-6 泰禾集团 2019-2020 收入分产品情况 单位:亿元
2019 年 2020 年 冋比增减
分产品 金额 占营业收入比重 金额 占营业收入比重
房地产 218.54 92.52% 23.93 66.21% -89.05%
租金收入 5.31 2.25% 3.96 10.97% -25.24%
服务 8.86 3.75% 7.40 20.49% -16.41%
零售 0.41 0.17% 0.33 0.90% -21.06%
其他业务 3.09 1.31% 0.52 1.43% -83.26%
数据来源:泰禾集团度报告
(2)回款管理不佳
泰禾在应收账款的回收的各个环节存在问题,首先是筛选客户质量方面相 关部门未在客户的征信和回款制度等方面做到全方位考虑,客户的优质性未通 过科学流程的筛选。回收应收账款的政策以及后续回款的管理,未做到及时快 速的跟进,从而导致应收账款周转率低,应收账款回款不畅,在疫情下更会放 大这一缺陷导致的现金流不足的问题。
(3)产品竞争力不足
虽然泰禾集团以院子系而闻名,但是在产品的综合设计方面困难还是存在
33 缺陷,在整个房地产市场中产品的独立性和市场受欢迎程度并不突出。当下房 地产市场,消费者多以普通家庭为主,在消费能力受限的情况下,更加看重住 宅的性价比,对大面积等院子系设计的需求并不高,比起这些比较表面的特色 消费者更加注重软设施,包括学校交通娱乐医院等,医院在疫情期间更是被大 家更加重视,因此在房地产行业中,泰禾集团住宅的竞争优势并不十分明显。
(4)资产质量不一
泰禾集团存在部分盈利能力较差且产品回款周期较长的项目或产品,此类 产品的存在只会拉低公司的总资产周转率和销售净利率等指标,增加企业运转 的负担。还有利用率不足的固定资产等,未完全发挥出其本应该创造出的价值, 在疫情期间更会耗费大量的刚性支出, 疫情期间收入降幅明显但此类支出却无 法缩减,企业支出多收入少,从而导致经营现金净流量减少,这也在一定程度 上增加了企业债券违约的概率。
4.3.2新冠疫情背景下泰禾集团外部流动性导致债券违约的原因 分析
(1) 融资渠道利用不充分
泰禾集团在内源性资金、外部举债、吸收权益资金三个融资上渠道均有涉 猎,但是公司占比最大的还是债务性资金,包括发行债券取得借款和向金融机 构取得借款。冋时利用公开普通股获取资金,但是董事长黄其森为了保证其绝 对控制权,公开发行普通股获取的资金相对较少,而对于战略投资者的引进并 不充分。
(2) 负债组成结构不合理 泰禾集团负债结构不佳,亟须进行优化,2019 年公司在流动性负债占比相
对较高,而 2020 年受疫情冲击泰禾集团经营融资双受限,举债扩张的经营战略 无法持续,泰禾集团无法从股市、债市、银行等相关机构获取现金保障债券的 偿还。公司有息负债占比高、还本付息压力大,增大了债务到期后无法按时偿 还的风险,进而使公司经营环境恶化,迫使公司最终走向债券违约的不归路。
 
(3)偿债能力下降明显
1000.00
800.00
600.00
400.00
200.00
0.00 -200.00 -400.00 -600.00 -800.00
图 4-8 泰禾集团 2019-2020 年流动比率与利息保障倍数
数据来源:新浪财经
图 4-8 泰禾集团 2019-2020 年流动比率和利息保障倍数总体呈下降的趋势, 特别是利息保障倍数,由于 2020 年泰禾集团生产经营所获得的息税前利润比 2019 年下降了 80%,相应的需要支付的利息费用却并未减少,且前期扩张发行 的债券集中到期,故而无法保障对债务的偿还。而在获取资本投入方面,泰禾 集团 2010 年上市之后,仅在 2019 年第二季度增加了 1.24 亿元的资本公积,对 泰禾集团庞大的经营规模和债务体系来说,影响相对较小。
(4)政策把控能力不足
我国房地产随着我国的经济发展在 21 世纪初腾飞,但是过高的房价降低了 人民的生活幸福指数。资管新规早在 2015 年便提出过三条红线,而 2016 年的 中央经济工作会议上便对房地产行业便提出了房住不炒政策。国家想要调控地 价调控房价,防范房企融资危机并腾出资源发展其他产业的取向早有信号暗示, 然而泰禾集团在 2015 年时正在大规模举债扩张。同时疫情发生后相关政府发布 相的关扶持政策,包括疫情债和低利率贷款等优惠政策,泰禾集团没有及时把 握机会。
35
5突发性公共事件影响下泰禾集团应对
债券违约的政策建议
泰禾集团债券违约事件的研究只是诸多债券违约事件中的一个代表,泰禾 集团违约原因离不开疫情对销售和回款的冲击,外部融资环境也趋于紧张,对 流动性造成了压力,针对第四章所做的原因分析,从盘活内外部资金两个角度 得出以下在疫情影响下债券违约风险的应对机制。
5.1盘活内生性资金
5.1.1多元有序扩张
泰禾集团一直致力于打造高端的商品住宅,但政府在 2015 年就已经提出了 三条红线,释放出了对房地产行业要进行调控的信号,如房住不炒政策一直延 续,整个房地产市场均遭受波及。因此公司可以改变战略定位,扩大产品的受 众,实施全方位多元发展战略扩大市场份额,可以纵向拓展公司的经营范围、 丰富公司的经营业务,进而起到分散公司的经营风险的作用,进而增加公司的 收入,从而降低泰禾集团债券违约概率。除此之外,公司还应当多多寻找横向 投资经营的机会,实现真正意义上的多元化,准确把握政策变化趋势,适当改 变经营战略,防范对整个房地产行业的整体风险,扩散经营以达到降低风险的 木,提高应对风险冲击的能力,如此方能使公司长期稳定发展。
5.1.2增强回款管理
在周转方面,需要制定针对销售全环节的回款管理制度,首先是提升销售 能力以及指定完备的售后流程,保证客户的消费体验,促使销量上涨提高销售 收入,若想推动泰禾集团的发展,良好的盈利能力以及持续的经营能力至关重 要,通过提升销量,进一步增加企业的现金流。在 2020 年初,房地产市场在新 冠疫情的影响下持续爆冷,面对前所未有的严峻挑战,部分房企推出了线上看 房的全新模式,并且推出了订房享7.5折、全民营销推荐成交奖金等优惠,创新 的营销模式使其在寒冷的楼市迅速占领了市场。由此可知在当前市场和经济的 波动中,销售的敏锐度极其重要。因此,泰禾集团在特殊时期更应注重对销售 团队能力的培训,销售能力固然重要,对楼市行情的观察和分析能力也是当下 波动的市场环境中销售人员必须具备的能力,在这个基础上,销售人员才能更 好的抓住市场的机遇,进行营销宣传,从而加快企业去库存的速度。其次是针 对客户的信用情况指定筛选策略以及制定回款制度以提升回款的可能性、缩短 回款周期。除此之外,应当减少存货占比,防止存货过度占用资金,泰禾集团 近五年来的存货逐渐增加,从数据上来看,近五年的存货量每年平均 1216.2 亿 元,存货的周转速度也直线下降,2016年存货周转率为 0.22,到了 2019年只有 0.12。存货得不到有效的周转和流动,企业的去库存压力进一步加深。面对这 种情况,泰禾集团对存货管理制度的优化刻不容缓。一方面,企业要提高员工 的危机意识和工作能力,可以对员工进行系统性的培训,加强员工对企业库存 管理的认识和工作效率。另一方面,泰禾集团可以增设监察部门或者监管中心, 监督员工在存货管理的工作过程,保证工作效率,确保工作落实到位,以减少 企业在管理存货时发生的纰漏。
5.1.3主动迎合市场
房企在评价投资项目时对质量的追求放在第二位,第一位是数量,此标准 会降低投资效益。开展项目或是进行项目投资前应当提前进行评估,做到对各 环节全方位全过程的评审与监督,做好对项目的深入了解,从源头上减少风险 发生的可能性。泰禾集团应当对每一个将要投资的项目成立相关的考察评估小 组全面获取各个项目的情况,包括项目的必要性分析及可行性分析等数据。公 司对要投入的项目,应当联系专家对其他因素进行考虑。另外,还需审查具体 计划完成情况,严格把控每一个环节需投入的资金,做到精准投入杜绝资金的 浪费。同时对开发情况设置一个最大投入标准,以防过度投入资金减少预期收 益,甚至使收益变成负数。
疫情过后人们对于房子的需求发生了很大改变。首先由于疫情,大家长期 的分隔在家,不少人都发现家里可活动区域较小,再加上户型构造缺乏科学规 划,给长期需要遵守防疫要求在家生活的人造成了困扰,所以如果家里人数较 多,就实现不了一家人一起在家的隔离生活。所以这一类群体将来面临购房时, 会对有科学规划且建筑面积略大的住房更为偏爱。另外,针对房屋间的间隙和 透光通风度等的需求也会增加。疫情让许多购房者开始对容积率和通风透光等 基础条件提出跟高要求,当公司在开发时,应当综合考虑客户的需求。医院、
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娱乐、公共基础设施等设施机构的作用在疫情中得到充分体现,同时良好的物 业环境也在防疫过程中发挥了重要作用,消费者会注重相关设施等软性条件。
所有公司应当随着客户在疫情发生后需求的变化而进行产品的更新,建设 出更加符合市场需求的有竞争力的产品;并对在此次疫情发生后暴露出的产品 的不足在现有房屋住宅的基础上进行全方位的完善,如此方能应对后疫情时期 新的住宅市场需求,才可以确保企业推出的房屋在市场上具备综合竞争力,才 能够为企业发展提供长期稳健的内源性资金,从而减少企业出现债务违约的可 能性。
5.1.4处置不良资产
在遇见风险冲击时,公司要推动资产变现,还要对加大对持续亏损的不良 的子公司和项目的处置,若经营环境持续低迷,企业还可以剥离流动周转周期 长且盈利性较弱的项目,这样既可以为企业带来一部分现金流,提高流动性和 偿债能力,也可以降低泰禾集团的负担,提高盈利能力。此外,泰禾集团还可 以通过联系潜在投资者,转让部分与主营业务无关,盈利能力较差、投资回报 周期较长的资产。既能缓解企业的偿债压力解决部分债务,又能提高企业的专 注度和盈利能力。
5.2引进外融性资金
5.2.1引入战略投资者
泰禾集团挑选合作的相关机构,应该以长期、深度的合作为目标,减少合 作的融资机构数量,从过去多而浅的合作方式转化成深度战略型合作。与此同 时,从债务结构上进行调整,使债务结构更加贴近企业的发展目标。在另一方 面,加强融资渠道的多元化,找到新的融资方式,从而扩宽融资渠道。泰禾集 团已经多次在公开市场违约,信用评级已降为最低,在资本市场以无信用可言, 无法再融资输血,所以只能引入新的股东为其信用背书,提高投资者的信心。 虽然万科已经表露战略入股的投资意向但是还需要满足其前提条件,泰禾集团 要积极配合争取早日引进万科。除此之外还可以与其他潜在的战略投资者接洽 避免万科撤出后再次深陷泥潭。还可以积极联系债权人,争取债务展期,分期 的可能,或是与债权人协商是否可以把债务转换成权益入股,这样既解决了债 务问题也为公司引进了新的合作伙伴。
5.2.2优化债务性结构
融资方面,泰禾集团应当丰富拓展融资渠道、精确使用每一笔资金,优化 自身的资产负债结构,公司在债务性融资方面过多,可以在权益融资方面加大 力度,减少债务性资金的占比,从而减少利息的支出,进而减轻企业的偿债压 力。选用恰当的融资组合,使企业所承担的偿债风险、还本付息风险保持在可 控范围内,让公司呈现稳中向好的未来发展态势。泰禾集团同时可以设置同股 不同权的形式,多吸收权益资金同时又牢牢把控对公司的控制权。
5.2.3增设治理性部门
一是泰禾集团要完善治理体系,根据公司经营情况增设部门,明确部门职 责做到职责分离与职责各担。还应引进高素质人才同时提高相关硬性和隐性待 遇,从薪酬、个人发展前景与职业技能的提升等各方面吸引并留住人才,定期 开展培训加强员工之间的融合。企业各部门职责越分明、技能水平越专业、配 合程度越高,公司的业务开展、实施的效率越高、越顺畅。对业务的监督执行 越有效,管理不善造成的收入波动也会变小。二是相关治理部门设立风险预警 机制。公司在扩张过程中依赖债务资金,风险防范意识薄弱。公司在以营利为 目标的同时,应联系自身实际情况,形成风险意识并制定合理的防范制度。
5.2.4紧随政策而变化
新冠疫情的爆发对房地产行业是重大的打击,现在国家的努力下疫情得到 了有效的控制,但此前疫情带来的负面影响亟待解决。为了使房地产企业的发 展回到正轨,国家采取了一系列针对性的措施,主要集中在财政和货币两个方 面。为了减轻疫情对中小企业的影响,国家推出了税收减免政策,从而引导银 行推出针对小微企业的低息贷款产品。
从国家出台的稳定房地产行业的政策来看,未来国家对房地产行业的政策 趋向是维持稳定、灵活宽松。此次爆发的疫情房地产行业受到不小的冲击,目 前在疫情防控的稳固阶段,国家出台实行税收减免措施,引导金融机构帮助企 业复工复产摆脱疫情的阴影。今后针对楼市政策而言,仍会保持宏观把控、适 当进行灵活调整。首先,国家会维持国内土地市场的平稳,降低土地竞买保证 金的比例;其次,国家会保障民众的刚性购房需求。
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综上所述,为了使这些公司顺利渡过难关,相关部门出台许多扶持性政策, 各个企业需要结合自身情况充分利用这些普惠政策,缓解疫情给企业带来的负 面冲击,让公司回到良好的状态。
6研究结论与展望
6.1研究结论
投资者对投资的态度随着违约现象不断涌现且这些事件所波及到的融资数 额也呈现逐渐增加的态势而愈发谨慎。针对上述情况对中国债券市场所造成的 极大的影响,作者希望将泰禾公司作为研究对象通过从疫情下流动性视角出发 来剖析其产生违约的路径,并根据分析提出公司应在平时运营时就注意制定合 理的战略有序扩张并多元化经营、合理规划债务结构丰富融资渠道以及完善风 险预警机制来提高公司抗风险能力等相关风险应对机制,以期能够丰富在以疫 情为代表的突发性公共事件下的违约风险的应对机制,为日后的突发性公共事 件下发行债券的企业提供经验借鉴,主要研究结论如下:
通过梳理文献发现宏观因素对债券违约影响的研究相对薄弱,公司对于优 序融资理论、信用风险管理论以及信用评级理论的运用不到位,同时在梳理突 发性公共事件对债券违约的影响机理之后得出突发性公共事件会通过影响企业 的流动性进而增加企业债券违约概率的结论。再通过案例介绍,梳理泰禾集团 在扩张发展道路上发行债券的情况以及债券违约的过程,利用上述文献梳理之 后得出的影响机理来分析泰禾集团在疫情影响下流动性的变化情况,得出公司 内部流动性在经营业务单一、回款管理不佳、资产质量不一、产品竞争力不足 的共同影响下出现经营现金流紧缺的情况,外部流动性受到股票市场消极、相 关机构出于风险管理的考虑不愿借款的情况以及战略投资者一直保持观望态度 的共同作用下公司筹资现金流骤降。公司在内外部流动性吃紧的情况下,最后 无力偿还债券导致违约事件的出现。最后在找出原因之后针对泰禾集团违约事 件总结出对泰禾集团、房地产行业及债券市场的建议。
在特殊时期出现违约,公司应当从盘活内生性资金和引进外融性资金的角 度出发。具体措施包括加强内部控制增强回款管理,提高管理水平进行有序扩 张,主动迎合市场打造品牌形象,规范公司的财务制度增设相关治理性部门。 调整资本结构,多元化融资提高权益融资占比。降低融资成本,从而降低财务 费用。加快资产处置,推动存货变现,对流动性差、变现能力差的资产进行剥 离处置,给企业做减法。引进战略合作者,寻求债务重组,优化公司资产结构。
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加快公司转型多元化发展。
6.2研究展望
本文仅探讨疫情通过影响流动性对泰禾集团公司债券违约的影响进行趋势 性探讨与研究,并未考虑疫情在其他方面的影响路径对公司债券违约的影响, 疫情的影响是全方位、多角度的,而影响公司债券违约变化的因素是多样且复 杂的,后续可进一步对其他影响因素进行探究。同时由于疫情发生后的时间较 短,且难以剥离其他现实因素对违约的影响。因此,部分结论可能存在偏差。
本文在衡量流动性对公司债券违约的影响时尽管分析了传统的财务指标和 部分宏观数据,但债券违约因素应是多方面的,仅用财务指标和宏观数据去衡 量流动性对违约概率的影响具有一定的片面性,所以这些分析可能无法全面地 反映疫情通过流动性对债券违约产生的影响。未来可进一步选取非财务指标等 方法来研究疫情下流动性对公司债券违约造成的影响。
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