1. 网站地图
  2. 设为首页
  3. 关于我们


投资效率视角下中兴通讯股权激励 实施效果研究

发布时间:2022-10-24 11:09
摘 要 I
目 录 IV
图清单 VI
表清单 X
1绪论 1
1.1研究背景 1
1.2研究意义 1
1.3研究内容与方法 2
1.4创新点 5
2文献综述与理论基础 6
2.1概念界定 6
2.2文献综述 7
2.3理论基础 13
3股权激励对企业投资效率的作用机理及实施效果评价体系构建 16
3.1股权激励对企业投资效率的作用机理 16
3.2基于投资效率的企业股权激励实施效果评价体系构建 22
4中兴通讯股权激励实施概况 28
4.1我国通信制造业发展现状 28
4.2中兴通讯基本情况 33
4.3中兴通讯四次股权激励方案概况 36
5中兴通讯股权激励对投资效率影响的分析 41
5.1股权激励对投资规模影响的分析 41
5.2股权激励对投资机会影响的分析 48
5.3股权激励对投资利用率影响的分析 49
5.4股权激励对投资效益影响的分析 50
5.5股权激励对投资效率影响的综合分析 54
5.6股权激励对投资效率影响的综合评价 56
5.7中兴通讯股权激励实施的经验与存在问题 63
6研究结论与对策建议 66
6.1研究结论 66
IV
6.2提高股权激励实施效果的对策建议 66
6.3不足与展望 68
参考文献 69
作者简介 77
学位论文原创性声明 78
学位论文数据集 79
Contents
Abstract II
Contents VI
1Introduction 1
1.1Research background 1
1.2Research implications 1
1.3Research contents and research methods 2
1.4Innovation point 5
2Literature review and theoretical basis 6
2.1Conceptual definition 6
2.2Literature review 7
2.3Theoretical basis 13
3Mechanism of the role of equity incentives on the investment efficiency of
enterprises and construction of an evaluation system 16
3.1Mechanism of the role of equity incentives on the investment efficiency of
enterprises 16
3.2Construction of an evaluation system for the implementation effect of enterprise
equity incentives based on investment efficiency 22
4Overview of the implementation of ZTE equity incentives 28
4.1The development status of China's communication manufacturing industry 28
4.2Basic information of ZTE 33
4.3Overview of ZTE's equity incentive scheme 36
5Evaluation of the impact of ZTE equity incentives on investment efficiency ... 41
5.1Analysis of the impact of equity incentive on investment scale 41
5.2Analysis of the impact of equity incentive on investment opportunities 48
5.3Analysis of the impact of equity incentive on investment utilization 49
5.4Analysis of the impact of equity incentive on investment benefits 50
5.5Comprehensive analysis of the impact of equity incentive on investment efficiency
54
5.6Comprehensive evaluation of the impact of equity incentives on investment efficiency 56
5.7ZTE's experience in the implementation of equity incentives has problems 63
VI
6Conclusions and prospects 66
6.1Conclusions 66
6.2Countermeasures and suggestions to improve the implementation effect of equity
incentive 66
6.3Deficiencies and prospects 68
References 69
Author's Resume 77
Declaration of Thesis/Dissertation Originality 78
Thesis/Dissertation Data Collection 79
VII
 
图清单
图序号 图名称 页码
图1-1 研究思路图 4
Figure 1-1 Research route 4
图3-1 股权激励对投资效率的作用机制 18
Figure 3-1 The mechanism of equity incentives on investment efficiency 18
图3-2 股权激励对象对投资效率的影响 19
Figure 3-2 The impact of equity incentive objects on investment efficiency 19
图3-3 股权激励有效期对投资效率的影响 20
Figure 3-3 The impact of equity incentive validity on investment efficiency 20
图3-4 股权激励授予数量对投资效率的影响 21
Figure 3-4 The impact of the number of equity incentive grants on investment efficiency 21
图3-5 股权激励行权条件对投资效率的影响 22
Figure 3-5 The impact of equity incentive exercise conditions on investment efficiency 22
图4-1 通信设备行业2006-2021实施股权激励企业数量 29
Figure 4-1 Number of enterprises implementing equity incentives in the communication equipment industry in 2006-2021 29
图4-2 通信设备行业激励模式情况 31
Figure 4-2 Equity incentive model of communication equipment industry 31
图4-3 通信设备行业股权激励激励期限设置情况 31
Figure 4-3 The setting of the equity incentive period of the communication equipment industry 31
图4-4 通信设备行业股权激励股份占比情况 32
Figure 4-4 The proportion of equity incentive shares in the communication equipment industry 32
图4-5 中兴通讯产权关系图 34
Figure 4-5 ZTE property relationship diagram 34
图4-6 中兴通讯营业收入 35
Figure 4-6 ZTE operating income 35
图5-1 中兴通讯用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 41
Figure 5-1 Cash paid by ZTE for the purchase and construction of fixed assets, intangible assets and other long-term assets 41
图5-2 中兴通讯资产增加水平 42
Figure 5-2 ZTE asset increase level 42
图5-3 无形资产增加水平 43
Figure 5-3 The level of increase in intangible assets 43
图5-4 长期股权投资增加水平 43
VIII
 
Figure 5-4 Increase in long-term equity investment 43
图5-5 固定资产增加水平 44
Figure 5-5 The level of increase in fixed assets 44
图5-6 中兴通讯研发人员情况 47
Figure 5-6 ZTE R&D situation 47
图5-7 托宾Q值 49
Figure 5-7 Tobin Q value 49
图5-8 中兴通讯增量资本产岀率 50
Figure 5-8 ZTE incremental capital output rate 50
图5-9 净资产收益率 53
Figure 5-9 Return on equity 53
图 5-10 中兴通讯投资效率综合分析 55
Figure 5-10 Comprehensive analysis of ZTE's investment efficiency 55
 
IX
 
表清单
表序号 表名称 页码
表3-1 投资规模评价指标 24
Table 3-1 Investment Scale Evaluation Indicators 24
表3-2 投资机会评价指标 24
Table 3-2 Investment Opportunity Evaluation Indicators 24
表3-3 投资利用率评价指标 24
Table 3-3 Indicator for estimating investment utilization 24
表3-4 投资效益评价指标 25
Table 3-4 Investment efficiency evaluation indicators 25
表3-5 投资效率综合评价指标 26
Table 3-5 Comprehensive evaluation indicators of investment efficiency 26
表3-6 投资效率视角下企业股权激励实施效果的评价体系 26
Table 3-6 Evaluation system for the implementation effect of enterprise equity incentives from the perspective of investment efficiency 26
表4-1 中兴通讯截至2020.12.31前十大股东 33
Table 4-1 ZTE's top ten shareholders by December 31, 2020 33
表4-2 人员按教育程度分类 34
Table 4-2 Employees classi行ed by education level 34
表4-3 人员按专业构成分类 34
Table 4-3 Employees classi行ed by professional composition 34
表4-4 第一次股权激励各行权期可行权的条件 36
Table 4-4 Conditions for exercise of the first equity incentive in each exercise period 36
表4-5 第二次股权激励各行权期可行权的条件 37
Table 4-5 Conditions for exercise of the second equity incentive in each exercise period 37
表4-6 第三次股权激励各行权期可行权的条件 38
Table 4-6 Conditions for exercise of the third equity incentive in each exercise period 38
表4-7 第四次股权激励各行权期可行权的条件 38
Table 4-7 Conditions for exercise of the forth equity incentive in each exercise period 38
表4-8 中兴通讯激励对象设置对比 39
Table 4-8 ZTE incentive object setting comparison 39
表5-1 总资产增长率 45
Table 5-1 Growth rate of total assets 45
表5-2 中兴通讯研发投入情况 46
Table 5-2 ZTE R&D investment 46
表5-3 投资效益系数 50
X
 
Table 5-3 Investment benefit coefficient 50
表5-4 净利润与每股收益 51
Table 5-4 Net pro行t and earnings per share 51
表5-5 净资产收益率 53
Table 5-5 Return on net assets 53
表5-6 中兴通讯投资效率综合分析 55
Table 5-6 Comprehensive analysis of ZTE's investment efficiency 55
表5-7 投资效率视角下中兴通讯股权激励实施效果评价指标体系 57
Table 5-7 Evaluation index system for the implementation effect of ZTE equity incentives from the perspective of investment efficiency 57
表5-8 层次分析法标度类型 57
Table 5-8 Scale types of analytic hierarchy process 57
表5-9 平均随机一致性指标RI取值参考 58
Table5-9 Reference value of average random consistency index RI 58
表 5-10 中兴通讯股权激励实施效果评价指标判断矩阵 58
Table 5-10 ZTE equity incentive implementation effect evaluation index judgment matrix 58
表 5-11 投资规模维度指标判断矩阵 59
Table 5-11 Investment scale dimensin index judgment matrix 59
表 5-12 投资机会维度指标判断矩阵 59
Table 5-12 Investment opportunity dimension indicator judgment matrix 59
表 5-13 投资利用率维度指标判断矩阵 59
Table 5-13 Investment utilization dimension indicator judgment matrix 59
表 5-14 投资效益维度指标判断矩阵 59
Table 5-14 Investment efficiency dimension index judgment matrix 59
表 5-15 综合评价维度指标判断矩阵 60
Table 5-15 Comprehensive evaluation dimension index judgment matrix 60
表 5-16 投资效率视角下中兴通讯股权激励实施效果评价指标权重 60
Table 5-16 Weights of evaluation indicators for the implementation of ZTE equity incentives from the perspective of investment efficiency 60
表 5-17 2006-2020各指标量化值与综合得分 61
Table 5-17 Quantitative values and comprehensive scores of each indicator in 20062020 61
 
XI
1绪论
1Introduction
1.1研究背景(Research background)
1952 年,美国菲泽尔公司首次推岀股权激励计划,该计划一经推岀,便在在 美国各大企业中得到了广泛实施。据调查统计,美国排名前 1,000 的上市公司有 近九成于 20 世纪末期推岀了股权激励计划;而当今世界 500 强的企业中,也有 90%以上公司选择实施股权激励计划。
而我国对股权激励的认识和实施时间较晚,于20 世纪90 年代才开始引入国 内,万科在 1993年推岀的“职员股份计划规范”是我国对于股权激励的最早探索。 2006 年,证监会第一次针对股权激励计划进行规范,为国内企业实施股权激励 计划提供了具体的参考依据。2009年、2016 年、2020 年证监会先后颁布了一系 列相应的规章制度,在此背景下我国的股权激励制度已逐步规范。许多上市公司 将股权激励计划作为一种挽留高管、核心人才、业务骨干的手段。据同花顺数据 库统计,自我国实施股权激励以来到 2021 年底,已经有 2,253 家上市公司实施 了股权激励计划,近五年间,国内公布股权激励计划的上市公司数量分别为 392、 403、331、442、817 家,整体上呈现上升趋势。在通信设备制造业的 80 家上市 公司中,有 50家公司在 2021年底前就引入了股权激励。不论是全行业还是通信 设备制造业,股权激励渐趋常态化。
当下处于国际经济一体化的大环境中,通信设备制造业处于中国新兴制造业 的风口浪尖,必然会受到国际环境的影响。面对这样的大环境,通信设备制造业 面对的既有机遇也有挑战,企业实施股权激励计划将有助于管理层作岀最适合公 司稳定发展的投资决策。而且,由于该行业的产品迭代快速、技术发展迅猛等原 因,通信设备制造行业的竞争一直较为激烈,因此对企业自主研发、创新的能力 要求也很高。所以,对企业高级管理人员和核心技术人员行使激励机制是非常重 要的。本文选取中兴通讯股份有限公司(以下简称中兴通讯)进行相关研究,进 一步探讨股权激励对投资行为的影响。中兴通讯作为中国通信设备行业较早实施 股权激励的企业之一,自 2006 年以来已经推岀了四次股权激励方案,具有代表 性。本文将通过对其进行案例分析,提岀相关建议,以丰富现有研究。
1.2研究意义( Research implications)
从国内外多年实践经验来看,股权激励可以让企业的经营管理者在参与公司 治理时,保持和企业所有者同样的目的,减少两方因动因不同而产生的矛盾,促 使两方共同进退,从而减少代理成本。同时,企业实施股权激励计划还能够为企
1 业留下更多优秀员工、核心人才。但在企业实施股权激励计划的过程中,也有部 分企业因各种原因最终未能执行到位,激励目的难以达成。唯有全面深入的了解 行业和企业的各种特点和所处难点,结合当下外部环境的情况,制定全面的股权 激励计划,在计划实施过程中动态关注相关内容进行及时的调整,才能够使得企 业的股权激励真正落到实处,达到激励的目的。
本文的研究意义主要体现在以下两方面:
1.2.1理论意义
国外学者们对于股权激励的相关研究起起源于 20 世纪,目前已经取得了一 定的成果,但我国对于企业的股权激励的研究起步相对较晚。21 世纪初期,我国 学者才开始研究股权激励对公司投资行为的影响,在理论上并没有达到非常成熟 的地步。此外,因国情与市场环境的不同,适用于外国的研究成果能否在我国的 企业适用还未知。本文在借鉴国内外相关理论的基础上,进一步研究我国企业实 施股权激励计划后对投资情况的影响,以期丰富对股权激励与投资效率关系的研 究。
1.2.2现实意义
近年来,我国证监会等机构逐步推出股权激励相关的法律法规,很多上市公 司开始推行股权激励计划,期望以此达到吸引优秀人才、留住核心员工以及完善 公司治理结构等目的。但是,一个不完善的激励计划将会导致整个计划的失败, 会使得企业管理层作出短视行为。因此,企业在进行股权激励计划时,要全面审 慎考虑各项契约要素。本文在众多学者前期的研究成果基础上,为案例公司构建 投资效率评价体系以评估其激励方案效果,并且就案例公司的股权激励计划中不 够合理的部分提出对策建议,以此为同行业乃至全行业制定激励方案时提供思路 参考,以充分发挥出激励的效果。
1.3 研究内容与方法(Research contents and research methods)
1.3.1研究内容
本文各章节安排如下:
第一章:绪论。通过描述当下股权激励实施背景引出所要研究的问题及其意 义,介绍本文研究方法,即文献研究方法、案例分析方法、对比分析法,并介绍 创新点。
第二章:文献综述与理论基础。首先,对股权激励和投资效率这两个概念进 行界定。其次,介绍目前国内外学者关于股权激励、投资效率以及二者之间关系 的现有研究成果。最后,介绍了委托代理理论、人力资本理论、激励理论等相关
2
理论。
第三章:股权激励对企业投资效率的作用机理及实施效果评价体系构建。一 方面,结合委托代理、激励与保健因素等分析股权激励对公司投资效率产生影响 的路径,并从股权激励的要素方面分别分析其对投资效率的影响。另一方面,结 合通信设备制造业的行业特点,构建包含投资规模、投资机会、投资利用率、投 资效益、投资效率综合指标五个角度的投资效率评价体系。
第四章:中兴通讯股权激励实施概况。首先,介绍我国通信设备行业的背景 及发展趋势,对行业股权激励现状进行简单归纳,并根据数据分析该行业近年来 股权激励的实施特征。接着,简单介绍中兴通讯当前的企业状况以及四次股权激 励的方案概况,并且剖析中兴通讯实施股权激励的背景和动因。最后,对中兴通 讯的四次股权激励方案进行对比。
第五章:中兴通讯股权激励对投资效率影响的分析。首先结合财务等方面数 据对中兴通讯 2006-2020 年间投资情况等五个维度的指标进行分析,并与行业均 值对比分析,得出该公司股权激励对投资效率影响的结果。同时进一步运用层次 分析法,将各项指标加权为综合评价体系,研究中兴通讯在实施股权激励前后投 资效率的变化情况,并总结出中兴通讯几次股权激励方案实施的经验以及存在的 问题。
第六章:研究结论与对策建议。归纳中兴通讯股权激励计划方案推出所带来 的作用,同时结合中兴通讯股权激励实施过程中发现的问题提高实施效果的对策 建议,最后提出本文的不足之处和未来的展望。
本文研究思路如图 1-1 所示:
 
 
 
图 1-1 研究思路图
Figure 1-1 Research route
1.3.2研究方法
本文主要使用案例分析法,并以文献研究法、对比分析法等作为辅助研究方 法进行研究,具体为:
(1)文献研究法。对股权激励相关文献进行大量的阅读和梳理,归纳总结国内 外众多学者在股权激励、投资效率,以及两者之间关系的研究。同时,结合相关 理论绘制股权激励对投资效率的作用机制图,并从各激励要素出发,详细分析股 权激励对投资效率的作用。
4
(2)案例分析法。本文首先进行文献研究,然后研究理论分析,再通过针对中 兴通讯进行案例研究。使用CSMAR、巨潮资讯网及同花顺数据库等多方面寻找 数据和资料,然后对比中兴通讯从2007 年开始的第一次股权激励计划到2020 年 第四次股权激励计划,前后实施共四次股权激励计划方案设计异同,结合本文建 立的投资效率体系进行定量分析,研究并分析中兴通讯在股权激励实施前后对投 资效果的影响情况,最后根据分析出的指标结果去评价股权激励计划的好坏之处, 对激励计划中不够合理之处提出建议进行优化。
(3)对比分析法。选取中兴通讯 2006 年至 2020 年的相关数据,进行四次股 权激励相关数据的横向比较。同时,将这些数据和通信设备制造行业的均值进行 纵向比较分析。本文从投资效率的角度对其施行股权激励计划方案前后的效果进 行纵横对比分析,验证其激励的效果。
1.4 创新点(Innovation point)
本文以较新颖的角度开展研究。目前,国内外学者的研究对象主要是企业实 施股权激励后对企业绩效的影响情况,少有人关注到企业投资与实施股权激励的 关系。然而,投资是企业发展和运营过程中不可或缺的一部分,它把握着企业的 前进方向,决定着企业发展壮大的能力。因此,研究投资效率和股权激励的关系 十分重要。但是因我国股权激励历史较短,国内学者对于股权激励和投资效率关 系的研究尚不充分。本文从股权激励对企业投资效率的影响情况进行论述和分析, 为企业采取措施激励和约束被激励对象以提升投资效率提供证据支持。
2文献综述与理论基础
2Literature review and theoretical basis
2.1概念界定(Conceptual definition)
2.1.1股权激励
股权激励是主要是针对企业的高层管理人员或者极为重要的员工实行的一 种长期激励的方法,为的是在向以上人员提供股权或者期权之后,在企业内部形 成持续的激励效应,鼓励更多的员工,从而达成企业远大战略目标。“限制性股 票”和“股票期权”是我国目前主要采用的两种方式。
在股权激励中,限制性股票是其中一种方法,主要是在确定激励对象后,提 前给予激励对象一定数量的股票,待得企业在股权激励计划中设定的经营业绩或 者其他绩效条件达成之后才可以在股票市场上流通。因为股票是事先已经由企业 给予激励对象,待得股票解禁之后,不论股票价格高低,激励对象均可以使用卖 出股票的方式获利。限制性股票是股权激励中使用最广泛的手段,就是因为其限 制的性质,可以给激励对象树立一个可以达到的目标而又得加倍奋斗才能达到的 目标,从而使其为了企业的长远目标不断奋斗。
而股票期权则是企业给予激励对象的一种认购权。可以理解为企业许诺给激 励对象在未来某一天可以按照一个价格购买本公司的股票,行权前要完成企业在 股权激励计划中设定的绩效条件。只要达到设定的绩效条件,激励对象即可以根 据自己的意愿进行股票的买卖。当市场价格大于行权价格时,激励对象行权通常 会获得由行权预定价格和市场价格的差额构成的收益。
关于股权激励的要素,主要包括激励对象、激励有效期、授予数量与行权条 件四个方面:
(1)激励对象
企业在制定股权激励计划时授予的对象被称为激励对象。根据《上市公司股 权激励管理办法》,激励对象必须是企业正式员工,聘用制人员等非正式员工不 纳入激励对象范围内。根据过往实际情况,企业的激励对象多为企业的高级管理 人员,也有把董事和监事也同样纳入进去的。当然,在一些高新技术企业中,也 会将核心技术人员或者有重要资质的人员作为激励对象。我国大多数的上市公司 主要选择企业高级管理人员与极重要员工作为激励对象,但不包括持股 5%以上 的人员。而且,一旦激励对象自身存在污点或达不成个人考核条件,则会被取消 资格。
(2)激励有效期
6
激励有效期,就是指企业施行股权激励计划方案的一个周期。这个周期一般 会是 3到 5年。企业经常会根据不同情况,分期实施。通常至少要在一个阶段的 计划结束后一年以上才可以实施下一阶段,然而国有企业原则上最少间隔两年才 会开始实施下一阶段计划。
(3)授予数量
授予数量就是企业在进行股权激励计划时,给予激励对象股权或者股票数量 的多少,也就是行使股权激励计划的力度。为保证企业利益,我国证监会规定, 企业制定的股权激励计划中规定的总激励数不能够超过企业总股本的 10%。另 外,还规定每个激励对象得到的激励总额不得超过该企业总股本的 1%。而且, 有关规定还要求企业的股权激励计划带来的个人收益必须要低于其个人薪酬的 30%,所以在授予数量上要整体考虑的要素较多,也是制定计划的关键之一。
(4)行权条件
行权条件是被激励对象为了获取股权激励计划所允诺的激励内容之前必须 满足的条件,一般分为公司绩效与个人绩效两个考核方面。具体内容还需要结合 企业的股权激励计划中的详细描述。
2.1.2投资效率
投资效率通常是指企业的实际投资结果与所消耗或占用的投资金额之比。固 定资产、无形资产和股权投资是国内企业的三个主要投资类型,投资效率也基于 这三个方面。投资效率的高低与管理层的激励有着非常重要的关系。如果管理层 以企业价值最大化为目的进行投资,则是站在了股东方的一边,进行的投资决策 有利于企业的长期发展。如果管理层仅仅考虑企业股东给予自己的任务,则有可 能会仅仅考虑自身利益最大化,进行的企业投资无法满足企业的长远规划。这时 候就出现的非效率投资,其有两种情况,分别为不足和过度。由于委托代理现象 在现代企业中普遍存在,相应的投资行为表现出低效率的特点,使得资源的有效 配置变得困难,最优投资只是企业极难达成的理想的条件。
2.2文献综述(Literature review)
2.2.1股权激励的相关研究
(1)股权激励的实施动因研究
Jensen、Meckling(1976)[1]基于委托代理理论,委托人(即公司拥有者)对代 理人实施激励机制,使其与自身利益相一致,从而降低委托代理成本。 Lazear(2004)[2]认为企业的管理层可能会因为信息的不对称,从而在决策时做出 对自己利好但是有可能会不利于公司长远的决定,而股权激励的实施能够使管理 层以股东的角度进行决策,这样也有利于企业的长期发展。Joao Silva(2019)[3]提 [] 出股票期权计划是解决代理问题的有效方法。吕长江和张海平(2012)[4]认为通过 股权激励,被激励者与企业实现利润共享与风险共担,通过这种赋予,被激励者 本着股东利益最大化的原则经营企业,从而降低甚至是消除短期行为。邵帅等 (2014)[5]研究发现,与政策合规性更为重要的国营企业相比,民营企业有较大的 灵活性,因此更多的民营企业选择通过股权激励来提升企业价值。马俊超和王烨 (2015)[6]发现,部分上市公司的高管为节税,在公司股价较低时行使权力。不仅 如此,有的高管为了达到目的可能还会操纵信息的披露。王淑芹和景明月(2015)[7] 认为股权激励通过公平的方式,使管理者的积极性得到充分调动。彭茶芳(2019)[] 则认为股权激励通过提升被激励对象离职或犯错的成本来达到留住人才的目的。 从股权激励实施的动因方面进行研究,魏春燕(2019)[]通过研究 2009-2014 年我 国创业板的上市公司涉及到的所有方案,发现高层管理人员及员工离职或流失率 高以及主要依靠人力的劳动密集型公司更加推崇股权激励,因此对于创业板公司 来说,与大部分企业出于管理层权力方面的考量,致使它们推出股权激励的主要 动因是人力资源需求。李昕潼和任艳(2021)[10]认为股权激励很好的融合了控制权 与所有权,能够有效地促进高级管理人员及其技术员工的管理创新和技术革命创 新,从而提高公司的经营业绩和市场竞争力,这一点对于高新技术行业来说更为 适用。
(2)股权激励的实施效果研究 而关乎股权激励实施结果方面,不同的学者有一部样的研究角度,也得出了 不一样的研究结果。现有研究中关于股权激励试试效果的评价大部分是从财务绩 效的角度进行评析,而本文会在下文章节 2.2.3 中体现以投资效率角度对股权激 励实施效果的研究。
大部分学者都对股权激励的结果持积极的态度:
Murghy(1985) [11],Coughlan & Schmidt(1985) [12],Rose 等(1993) [13]均得出企 业的绩效会随着高管因股权激励的实施导致薪酬的上升而增加的结论。Yash Khatavkar(2018) [14]研究了企业实施股权激励以后相关的数据,发现新产品的研发 与速度明显提升,另外,净利润明显增加的同时员工的工资也得到提升。应志为、 李全亮(2014)[15]对 2007-2012 年深沪两市的公司股权激励实施效果进行了实证研 究后发现,在传统制造业上市公司中股权激励的效果较为显著,而对与高新技术 产业来说股权激励效果则没有那么明显。盛明泉等(2016)[16]通过研究 2003-2013 年 10 年之间我国 A 股上市公司的数据后发现,对于上市公司资本结构调整而言, 股权激励起着很好的推进作用。应韵(2016)[17]以阿里巴巴的股权激励案为研究对 象,分析得出对于创业初期与成长期的高新技术企业而言,股权激励能够有效提 升企业的核心竞争力。王君彩、张娟(2016)[18]研究了对创业板上市公司,发现实 施股权激励往往可以降低企业盈余管理成本,有助于改善公司的资本结构。王永 德、耿晓媛、姜琼(2017)[19]分析泸州老窖实施股权激励前后业绩变化的情况,证 实了股权激励计划的正面激励作用。胡玲玲(2018)[20]通过对硅宝科技财务指标的 分析,发现实施股权激励以后,该公司的财务指标得到了显著改善。李智(2019)[21] 通过实证研究发现上市公司股权激励水平对上市公司的经营绩效会产生显著的 正向影响。穆林娟,宋巍巍(2019)[22]通过对比股权激励实施前后轻资产上市公司 各项数据,发现股权激励的实施能够有效地提升公司的业绩及其市场价值。彭蕊、 史璇(2019)[23],李珍(2019)[24]在实证研究后发现在企业的不同发展阶段,股权激 励的实施会产生有所不同的效果,但对于企业绩效的提升都有积极作用。李雅珺 和满海红(2019)[25]通过对恒瑞医药各项数据进行分析,发现实行股权激励以后, 其盈利能力、偿债能力和成长能力均获得了较大提升。扶青,谢作为(2020)[26]通 过对 A 股 2014-2017 年间实施与未实施股权激励的上市公司相关数据进行比较 分析,发现股权激励计划实施后公司的业绩实现了显著提升。杨赛迪和汪普庆 (2020)[27]发现在企业实施股权激励后,不但财务指标有明显的增长,研发投入、 研发人员等非财务指标也得到了相应的提升,股权激励可以在各个方面给企业带 来正面影响。李伟、王赟等(2021)[28]认为股权激励能够激发企业的创新活力,提 升企业价值,而连续的股权激励计划能够起到事半功倍的效果。何颖青(2022)[29] 以2014年至2019年间创业板上市公司为研究对象,认为股权激励可明显曾庆企 业的绩效。
通过文献阅读和研究发现,部分学者对股权激励对企业的作用持消极态度:
Ohad Kadan (2006)[30]指出,企业在实施股权激励的过程中应当谨慎选择激励 数量,过多的激励数量容易导致管理层出现短视行为,或导致等待期内管理费用 增加。 Kuntarad 等(2016)[31]经过研究发现如果企业管理层的持股比例在该企业上 市前增多,往往会加大上市后出现舞弊行为的风险,这对刚上市的企业来说是极 为不利的。Mazur等(2016)[32]发现,对于一些家族企业,由于股权激励进一步稀 释了激励对象报酬的激励效果,增加了经营成本,反而不利于企业长期绩效的提 高,因此没有必要实施股权激励计划。吕长江、巩娜(2009)[33]通过对伊利股份股 权激励的研究,认为股权激励费用化会对企业的绩效产生负面的影响,甚至会导 致股权激励计划被迫提前中断。和项豫等(2015)[34]通过研究A股中近几年实施了 股权激励的国有上市公司的绩效变化,发现国有企业实施股权激励后效果并没有 达到预期,反而可能会出现业绩不升反降的情况。王怀明、李超群(2015)[35]发现, 当企业处于在竞争不是太激烈的市场环境时,管理层获取激励比例越高,对企业 业绩的消极作用就越明显。胡景涛等(2020)[36]分析2006-2017年A股上市公司股 权激励后发现高管股权激励并不能按照预期给企业带来正向影响。 9
另外,还有少部分学者通过研究认为实施股权激励未对企业产生影响: 李春玲等(2014)[37]经过研究发现,二者之间并没有直接的关系,因为企业业 绩与股权激励的激励方式间的相关关系并不明显。谢德仁等(2018)[38]分析发现部 分企业虽然经营绩效刚好达到了股权激励方案中所设定的行权条件,但有的确是 管理层为了获取收益通过盈余管理而达成的行权条件,股权激励对于企业真正的 促进作用并不明显。 2019 年,李春玲[39]又通过实证研究发现对于管理层权力较 大以及国有企业来说,股权激励对于企业避税程度的作用并不明显。
2.2.2投资效率的相关研究
(1)投资效率评价体系的相关研究
Richardson(2OO6)[40]利用财务数据建立了公司正常资本支出的剩余计量模型, 以估计公司理想的年度资本支出,并分析公司的投资行为与资本激励的关系。 Mcnichols、Stubben(2008)[41 ]主要从托宾Q值的建立了评估企业是否进行了无效 投资的模型。Gary等(2009)[42]用收益增长来解决Tobin Q中的重置成本问题, 并通过实证研究评估了公司的投资效率。刘沛然(2017)[43]结合行业的特征,综合 前人构建的指标体系,构建了适用于专业机械制造业企业的投资效率评价体系。 赵海燕和张玉莹(2017)[44]以相关财务数据为输出指标,利用DEA模型评价化工行 业的环保投资效率。佘书敏(2018)[45]主要站在企业的业绩视角,通过财务指标评 析云南白药的投资效率。凌志雄、夏倍蓉(2019)[46]通过双重差分倾向得分匹配法 (PSM-DID)对2011—2015年我国上市公司数据进行分析,进而评价投资效率。 张霄童(2019)[47]以及倪宁(2019)[48]均通过EVA综合指标来分析企业的投资效率。 刘晶晶(2020)[49]通过 DEA 测算,利用财务数据来分析行业的投资效率。李璇 (2020)[50]根据产业特点,构建了适用于医药行业的投资效率评价体系。徐贵丽等 (2021)[51]、陈曙光等(2021)[52]借鉴Richardson[40]的投资残差模型来衡量企业投资 的有效性。
(2)投资效率影响因素的相关研究
Bushman 等(2001)[53]通过研究发现,财务信息的质量也影响着企业的投资效 率,二者之间成正比关系。Krishnan(2005)[54]通过研究SDC数据,提升公司的盈 余质量也能够推动投资效率的提升。Theodore Goodman(2014)[55]认为,公司管理 层决策、权利范围大小、行业竞争压力以及政府政策倾斜等行为也影响着企业的 投资效率。姜付秀(2009)[56]将从企业管理层的年龄、学历等方面进行对比,发现 管理层受教育程度较高且年龄偏大会减少公司的过度投资情况出现的频率。刘行 和叶康涛(2015)[57]从企业避税行为的角度发现企业的避税程度越高,其投资效率 越低。柳建华等(2015)[58]指出削弱董事的对外投资权限能够有效抑制公司的过度 投资,从而提升投资效率。王克敏等(2017)[59]研究发现国家政策的倾斜以及财政
10
的补贴对于上市公司投的投资效率有一定的影响。刘进等(2019)[60]研究了5年间 的数据后发现政府补贴对于公司的投资不足情况有一定改善。忻艺珂(2019)[61]通 过实证分析发现降低环境的不确定性能够明显提升企业的投资效率。孙阁斐 (2022)[62]认为来说,投资不足是我国上市公司可能会出现的普遍问题,一旦该情 况出现则会导致企业的发展会受到阻力,为了能够提升企业的投资效率,管理层 可以通过多元化经营将企业融资约束降到最低。吴秋生、庞梦瑶(2022)[63]研究发 现 CEO 市场化选聘也是提升企业投资效率的途径之一。
2.2.3股权激励对投资效率影响的相关研究
(1)股权激励与投资效率正相关的相关研究
Jennifer 等(1995) [64]通过对比多模式的薪酬对企业成长的干预,发现公司 进行长期激励的,也就是进行股票期权或者限制性股票等手段进行激励的公司, 均获得了较高的成长性。 Kraus(2010) [65]的研究表明企业的股东会站在投资组 合最优化的角度去进行决策,而管理层在决策过程中,当自身利益与企业利益有 冲突时,很可能会为了自身利益牺牲企业利益,股权激励的实施可以避免这种情 况。Haining Gao和Xin Zhu[66]在2020创新经济与管理前沿国际会议上表示通过 股权激励制度,企业管理者可以作为股东参与企业的经营决策、利润分配和风险 承担,从而更负责任地为企业开展投资决策。吕长江、张海平(2011) [67]以及汤 萱等(2017)[68]认为导致上市公司非效率投资情况出现的原因是在投资过程中没 有把握好度,而通过股权激励的实施可以在过度投资与投资不足中找到适中点, 从而提升投资效率。陈效东等(2016) [69]认为非激励型股权激励会进一步加剧企 业的非效率投资,但激励型股权激励能促使管理层谨慎决策、提升投资效率。袁 玲、王钰超(2017)[70]以歌尔股份为例,发现股权激励可以发挥员工的技术知识力 量,从而提升投资效率。张涛、王惠景(2018)[71 ]以沪深两市A股上市公司作为研 究样本,得出股权激励具有缓解委托代理问题的作用,同时能有效避免上市公司 过度投资或者投资不足情况的出现。杨志强,胡小璐等(2018)[72]研究了我国2004- 2015 年国企数据,发现股权激励强化了企业的高管与投资效率的正相关关系。 刘美玉、姜磊(2019)[73]通过实证研究发现股权激励的效果虽然不能通过当期数据 反映出来,但能够提升企业的投资效率。程璐(2020) [74]通过对于苏泊尔的案例分 析,将股权激励当年的财务数据与未实施的年份进行对比,发现股权激励的实施 对于投资效率的提升有明显的促进和改善作用。姚珠(2020) [75]研究了制造业上 市公司的相关数据,得出结论股权激励的实施可以明显降低企业非效率投资出现 的频率。潘悦(2021) [76]通过研究南都电源四次股权激励,发现四次股权激励实 施期间,公司的各项数据逐渐上升且预期发展较为理想,南都电源的投资效率也 得到了提升。刘保良(2021) [77]对股权激励和投资效率的影响机制进行研究,表
11 明股权激励使得职业经理人同时具备股东和经理人身份,不管是出于个人利益还 是企业利益的考量都会谨慎投资,进而企业价值也得到了提高。
(2)股权激励与投资效率负相关的相关研究
Benmelech 等(2010)[78]发现股票激励可以刺激管理层更加努力的工作,但 消息作用是他们可能会隐瞒不利于企业发展的消息,为企业的发展埋下了隐患。 Strobl(2014)[79]认为股权激励融合了薪酬与股权,使得管理层能够主动将更多 的时间和精力投入到工作中,但它们为了获取报酬会隐瞒企业的负面新闻,信息 的不对称性会使得企业的价值被高估,有可能损害股东的利益。吴育辉、吴世龙 (2010) [80]认为高管可以参与到股权激励考核指标的设定中,并运用职权简化业 绩考核指标,以此来降低他们达到行权条件的难度,以自身利益为出发点操控股 权激励计划的制定反而会降低企业的投资效率。辛宇、吕长江(2012) [81]基于泸 州老窖的案例分析发现股权激励还具有福利和奖励的性质,为提升管理层收入而 简化行权条件难度,会导致激励成本的浪费从而降低投资效率。李春玲、高鹏 (2015)[82]认为与没有进行激励的企业相比,实行股权激励企业的投资不足频率更 高,并没有按照预期有效降低代理成本。唐文静、盛明泉(2016)[83]也选取了泸州 老窖的案例对股权激励与投资效率的关系加以分析,发现方案实施后管理层的投 资行为确实受到了影响,但却由于没有合理使用过渡充裕的现金流而导致了投资 效率的降低。李长伟(2016) [84]研究了 8年间的数据后发现,尤其是在较为宽松 的货币政策下,股权激励计划实施后企业的投资效率并没有像预期一样提高,反 而有所降低。刘欢(2017)[85]通过对海尔2006-2015年间的数据进行分析后发现股 权激励实施以后,企业的投资效果并不理想。
(3)股权激励与投资效率不相关的相关研究 郑玲、周晓雯(2019)[86]通过实证研究发现股权激励的实施对于包括过度投资
与投资不足两种情况的非效率投资行为没有显著的影响。牟世友(2020)[87]对绵石 投资进行了研究,通过各个维度构建了投资效率的评价体系,发现实施股权激励 后各项指标并没有明显的变化,绵石投资股权激励对于投资效率的影响效果可能 因为方案设计问题导致并没有明显的作用。
2.2.4文献述评
通过整理相关研究发现,目前国内外学者在股权激励与投资效率两个方面均 已取得丰富成果。具体来看:对于股权激励的研究多集中在实施动因与实施效果 两方面。国内外学者普遍认为股权激励融合了控制权与所有权,能够很好的解决 委托代理问题;关于实施效果的评价现有学者更多的以财务绩效的角度加以评析, 绝大大部分学者从认为股权激励能为企业带来正面或负面的影响,少部分学者持 实施股权激励未对企业产生影响的观点。评价体系与影响因素两个方面是开展投
12 资效率研究的主要聚焦点。国内外学者目前已经从多个角度开展了对于投资效率 评价方法的研究,且研究方法较为多样,常用的模型有Richardson模型、DEA模 型和现金流量模型等;关于投资效率的影响因素,现有学者认为受上市公司财务 信息质量、股东权力、政府补贴等多因素影响,各个企业的投资效率各有千秋。
而随着股权激励的推行,越来越多的国内学者开始研究股权激励与投资效率 的相关性,但大多是实证研究,而通过具体案例来探究股权激励实施效果的研究 较少。本文在前人研究成果的基础上,从投资效率的角度,结合财务指标和投资 效率,以中兴通讯为具体案例研究股权激励的实施效果。对股权激励实施后投资 效率的变化进行了更全面、更准确的分析,补充了股权激励对投资效率影响的案 例研究成果。从投资效率的角度评价中兴通讯股权激励的实施效果,总结了中兴 通讯股权激励制度所积累的积极经验,分析方案中的不足并提出通信设备行业股 权激励的优化策略以供借鉴参考。
2.3 理论基础(Theoretical basis)
(1)委托代理理论 美国经济学家伯利和米恩斯于上世纪30年代提出“委托代理理论”的概念,
他们认为企业拥有者同时控制着企业的所有权与经营权的方式存在着一定的弊 端,因此他们主张公司所有权和经营权分离。当前, “委托代理理论”已经成为了 现代企业理论体系的重要组成部分。
由于企业所有者和管理者的身份不同,所以两者想要追逐的目的就有所不同, 委托代理理论探讨的核心就是如何使得二者在这种不同的目的下,达到一个最优 状态。企业拥有者的目的是使得企业可以长久的存在并不断的增加利润,而管理 层的目的则是完成其管理的目的,目的的不同可能会导致道德风险以及市场不统 一等问题的出现,也就是管理层可能会无视股东利益,去寻找更多的个人利益, 并在其管理企业期间过度消费。也可能在投资扩张过程中表面更光鲜,但实际投 资并非最优投资,在多年后投资失败,使得股东利益收到损伤。在企业遇到这个 情况时,如果无法采取一个有效的机制或者办法解决或者缓解这个情况,则有可 能使得企业无法正常运转,面临倒闭或破产。因此,股权激励就是用过有条件的 给予管理者部分股权或者股票,变相的让他成为企业的拥有者之一,使他们与企 业共担风险、共享利润,使得管理层更具有主人翁精神。这样就使得管理层拥有 更多的企业决策权利,更多的站在股东方去考虑企业的发展和业务的方向,变相 督促管理层为提升企业业绩作出努力,为企业的长远规划作出贡献。
(2)人力资本理论
上世纪60年代,美国两位著名经济学家Schultz和Becker创造性提出了“人 力资本”一词,这一创造性概念的提出拓宽了关于生产能力的崭新思路。在他们
13
眼中,物质资本就是指物质产品上的资本,就像企业的厂房、机器等等,而人力 资本则是一个人自身掌握的学问、工作、本领等等这些对人进行学习等支出及其 在接受教育时的机会成本等的总和。所以对于企业来讲, “物质资本”和“人力资 本”有着同样重要的地位,企业拥有了核心人才,就是拥有了核心竞争力。人才 拥有的能力越强,在企业中体现的经营能力就越强,从而企业的投资水平和经营 水平也就越高, “人力资本”在现代企业发展中的价值也得到充分的体现。
随着这些年我国经济市场体制的发展,相关制度和政策不断完善, “人力资 本”的重要性也不断被提高。如果一个企业想要充分挖掘核心人才的人力资本, 那就需要更加适应制度需求,针对核心人才进行必要的激励。“股权激励”顺应而 生,这就是解决这一问题的有效办法。首先, “股权激励”使用激励股权或者股票 的方式将管理层纳入到拥有者的群体中,肯定了管理层的人力资本,使得管理层 人群可以参与分享企业的剩余价值。其次,将管理层的人力资本紧密结合在企业 的发展中,将企业的所有权分配给管理层一部分。再次,股权激励将管理层的角 色进行了一定转变,把他们和企业紧密团结在一起,提升了他们的忠诚度,使他 们更加关注企业的可持续发展。所以说,合理的股权激励政策可以最大程度的挖 掘员工的“人力资本”,使管理层主动提升业务能力和发展水平,以更专业负责的 态度去经营公司。
(3)激励理论 激励理论是指运用特定的管理方法与制度来达到充分激励员工的效果,通过 调动职工的自身动能,从而最大限度地提高企业参与度的过程。该理论主要包括 双因素理论和需求层次理论。
一是双因素理论。“双因素理论”也叫“激励-保健理论”, 1959年由美国心理
学家 Herzbergg 提出,他从两个方面针对企业管理进行因素分析,一方面是不满 意因素,也称为保健因素,就是容易产生意见和消极行为的因素。另一方面是满 意因素,也称激励因素,就是指使人能够得到满足和激励的因素。他认为在企业 管理中,保健因素和激励因素对员工绩效的影响都很大。在他的研究中,保健因 素主要包括的是工作以外的因素,比如公司的政策与管理、工作条件等等。这些 因素可以满足的话,可以维持员工原本应有的工作效率,但是无法提升工作效率。 但是激励因素和保健因素不同,它与工作成就、老板赞赏、工作本身的意义及挑 战性、发展等工作本身或工作内容有关。满足这些因素就可以很好地激发员工的 工作动力,提升其工作效率。这一因素如果不满足,虽然不会增加工作效率,但 是也不会降低工作效率。
二是需求层次理论。美国著名社会心理学家马斯洛在1943 年提首次提出“需 求层次理论”,包括人类需求的五级模型,通常我们将其描述成底大顶小的五层
14 金字塔。需求的层次从金字塔底部向上依次为:最基础的生理需求(也就是最普 通的食物和衣服需求),上一层次的安全需求(也就是工作的保障需求),满足 一些之后的社交需要(也就是交朋友的友谊需求),最高的尊重和自我实现需求。 这五种需求,在没有满足的时候,第一次被满足之后就有了激励效果,但是只要 低层需求被满足了之后,就不在具有激励效果了。根据这一理论,在企业管理中, 想要对有更高追求的员工进行激励,那就不能简单的通过物质激励进行刺激。当 然,员工来工作确实是在期待着得到更高的薪酬,但是如果员工能够和企业所有 者一样拥有对企业的决策权,那么在某种意义上来说,也是满足员工更高层次的 需求。股权激励之所以有效,不仅因为股份能为员工带来物质方面的回报,更是 因为通过股权激励员工在企业地位得以提高以及在实际工作中所带来的便利。
(4)信息不对称理论
美国著名经济学家乔治•阿克尔珞夫在20世纪70年代提出“信息不对称理 论”。该理论是指在市场经济活动中,不同的人掌握的经济活动信息存在较大差 异。当一方人员能够掌握较多、较为全面、关键的信息,那么他在经济活动中就 处于主动地位。相比较另一方人员,也就是对比掌握信息较为贫瘠的一方,他可 以掌握谈判的主动权,从而对经济活动的可行性进行充分分析,从而影响投资效 率。在一家企业中,管理者需要进行很多决策,这需要管理者根据获得的信息进 行评估后决定。在投资活动中,对于投资的双方来说,信息是不对称的,所以两 方的风险评估存在着一定的误差,为了获取投资者的投资,项目价值可能会被被 投资者可能故意夸大,风险点也可能被隐藏,从而使得投资者获得更大风险。而 在企业进行融资的时候,如果因为信息不对称,投资者可能就会认为项目存在的 风险大于收益从而放弃投资,导致企业出现投资不足的现象。投资者普遍是不参 与企业实际经营的外部机构,比如:银行、天使投资公司、保险等,他们只从需 求方提供的基础资料来分析项目,由于不能充分、深入地了解实际情况,投资者 通常要求被投资单位提供更多的利息收入或增加担保条件,于是当企业面临外部 资金压力时通常会选择减少内部支出。同样,如果投资者仅从财务报表中分析股 价预期,不完全了解公司的实际经营与运营情况,就会导致现金流与股权的不匹 配,这将影响公司的项目进度,损害投资者或股东的利益,降低投资效率。
15
3股权激励对企业投资效率的作用机理及实施效果 评价体系构建
3Mechanism of the role of equity incentives on the investment efficiency of enterprises and construction of an evaluation system
3.1股权激励对企业投资效率的作用机理(Mechanism of the role of equity incentives on the investment efficiency of enterprises)
3.1.1股权激励对投资效率的作用机制
在我国改革开放的40年间,拉动国民经济的“三驾马车”分别是“投资”、“消 费”和“出口”。“投资”不单单是推动我国宏观经济快速发展的有力助手,同时更是 加速企业生产进步、改善人民生活的重要手段。只有进行投资,才能拉动内需, 扩大生产,加快经济发展的速度。投资行为通常是指投资主体在一定的经济环境 下进行的投资活动,评价投资行为的最佳方式是投资效率。投资效率指的是指一 个企业参与投资活动后产生的有效成果和投资所花费的金钱之比。投资效率的高 低会直接影响到企业在市场竞争中的竞争力大小。一个企业在参与投资活动后产 生的成果和其投资所花费的水平不一致,即投资活动为企业带来的效果没有达到 预期时,该企业就产生了非效率投资,而企业的投资活动出现非效率投资的情况, 主要是因为出现了委托代理或者信息不对称等问题,从而导致了投资过度或投资 不足。
“委托代理理论”在当下已经成为了现代企业理论体系一个不可忽视的组成 部分。在上市公司中,大多数企业均采用“委托代理理论”将经营权和所有权分开, 但是这样会带来委托代理理论的弊端,也就是代理冲突,从而降低了投资效率。 这是因为在经营者与拥有者之间存在着不同的目的,经营者只需要帮助拥有者进 行企业的经营与管理,高管为拥有者服务,得到报酬,而经营所得利润是属于企 业所有者的。所以,高管不用过多考虑企业的长久发展需求,只需要依靠获得短 期的经营利润,取得高额的薪酬即可。一旦经营者在一家企业无法获得高额的薪 资报酬,就可以跳槽选择其他企业进行工作。但是,这家企业的所有者因为投入 了大量的初始资本,不可能像经营者一样可以随时跳槽,所以他只能选择与企业 共同存亡。这也就是他们之间的利益不同,契约关系也不总是牢固的。
企业拥有者和管理者面临的问题是不同的,这正是由于委托代理问题的存在,
16
这也导致了企业拥有者会从长久的角度去选择项目,即使项目风险较大,而管理 者就会避免选择风险较大项目,为的就是在以后万一风险爆发时可以更好的规避 自身的责任。另外,即使风险较大项目没有暴露风险,并且取得了巨大的成功, 经营者即使能够获得更多收益,那也没有拥有者的收益多。但是,经营者为之付 出的经历会多得多。所以无论是从经营者还是企业拥有者的利益来说,这样的结 果最终都会导致企业的投资不足,从而使得企业资源还没有被合理利用就损失掉 了。所以,一旦企业没有切实有效的激励制度,经营者就会因为风险规避、偷懒 心理等原因而更多关注短期投资,减少了对企业长久发展的考虑,最终使得企业 的投资不足。
此外, “代理成本”在一定程度上还会导致信息不对称。当管理者拥有了较高 的薪酬并且能够更大程度的掌控公司时,在马斯洛需求理论中他们就会追求更高 层次的需求,他们会希望企业走上更高的发展道路,这也正好能够满足他们更高 层次的需求。也就是提高自己的社会地位、获得更多名声,取得更多物质利益。 正式这一动机的出现,管理者在进行企业投资决策时,会接受更大风险的项目, 不断增加企业投资。在这种心理下,企业高层会因为信息不对称的情况,可能无 法做到准确评估每一个项目,最终既降低了企业业绩质量又导致了过度投资的问 题。另外,因为企业所有者对于信息的获取时有延迟,很难有效对管理者进行约 束和管理,导致许多企业无法及时发现并且解决问题。事实上,这种低效投资的 情况在我国上市公司中不但非常普遍,而且难以预防,不好消除。然而,一个企 业如果出现了非效率投资行为,则会直接使得企业的投资效率大幅降低。众多学 者的研究成果表明,投资效率的降低会导致企业绩效的降低,最终损害企业的价 值,损害企业的成长和发展。
因此,为了满足企业拥有者对企业长远发展的规划,达到企业持续经营的目 的,就需要企业拥有者就需要通过一些措施来针对管理者进行约束,从而减弱或 者消除因代理成本的存在带来的不好影响。单纯的约束,只会使得管理者产生厌 烦心理,所以借助双因素理论,不仅要满足其保健因素,更要发挥好其激励因素 的作用。这就需要企业出台一种切实有效的激励机制。激励一般体现在物质与精 神两个层面,其中物质激励较为普遍,通常以金钱利益或者奖品给予激励对象; 而精神奖励一般是给予激励对象表彰、表扬等等方式。但是,当员工成为公司的 管理者时,他们不仅拥有了一定的物质财富,在企业管理方面也已有部分自主权。 根据马斯洛的研究成果,认为一般的激励政策已经无法满足他的需求,多次普通 的激励已经没有第一次激励的效果,所以股权激励政策顺势而生,他可以给予管 理者新的身份,也就是部分拥有者的身份。给予管理者部分企业的股份,给管理 者带来的不仅仅是物质上的报酬,更在企业的角色上起到了一定的转变,进一步
17
提高了其在企业的地位和实际工作中的便利等方面。
进一步结合双因素理论进行分析,一个企业施行股权激励计划就是同时进行 了激励因素激励和保健因素激励。如图 3-1 所示,一方面,员工在获取部分股份 或者股权之后,角色上得到了一定的变化,也就是从管理者向企业拥有者靠拢了, 这是在满足保健因素的基础上得到了激励因素的加持,不仅给予管理者在企业更 多的地位和自主权,还给予管理者更多的责任,这样就成就了其在精神层面上的 成就感。这对于鼓励激励对象提高企业的业绩很有帮助,从而推动企业全面高质 量的发展。另外,就被激励对象来说,施行员工持股计划可以设置严苛的行权条 件和绩效考核评价体系把企业绩效和个人利益绑定到一起,把企业的管理者,乃 至重要核心人员和企业拥有者放在同一阵线,为着共同的目标奋斗。对企业而言, 施行员工持股计划就是使得被激励对象拥有了参与分享企业剩余价值的权利,并 且在享受物质报酬的同时还降低了决策风险。管理层可分享的公司剩余价值与公 司股权激励水平成正比,因此公司股权激励水平越高,管理层与公司所有者之间 的利益目标趋同程度越高,这就是利益趋同理论的表现。这个时候,如果管理层 面临非效率投资行为,则管理层就会衡量个人利益的得失。管理层将想方设法避 免代理成本,从而提高企业投资效率,进而也就提高了企业的业绩。
 
图 3-1 股权激励对投资效率的作用机制
Figure 3-1 The mechanism of equity incentives on investment efficiency
 
3.1.2股权激励各要素对投资效率的影响
(1)激励对象对投资效率的影响
企业的高层管理人员、中层管理人员、核心技术骨干等一般会被作为激励对 象,而独立董事和监事会的人员则不会作为激励对象。之所以这样选择,是因为 企业的独立董事和监事会地功能是针对企业的经营管理进行监督,如果他们被确
18
定成为激励对象,那么就可能在监督过程中无法作出独立、公正的判断,减弱监 督的效力。另外,一般在激励方案设计时,也不会将持股比例较高的股东和实际 控制人作为激励对象。因为股权激励时将激励对象和公司利益进行捆绑,以求减 少委托代理和信息不对称带来的弊端。而企业大股东和实控人,本身就与企业归 属同一阵营,因此也没有必要再将其列为授予对象。
不同的授予群体从不同维度作用于投资状况,最常见的是高管与技术骨干。 其中,一部分是企业的管理层,在企业的运营和成长中需要做出各种决策,引导 着企业的发展方向,也决定着企业的投资方向。给予管理层部门股权,让其享有 企业的部分剩余价值,可以提高其主人翁精神,使其从内心愿意花费时间和经历 去进行投资分析,剖析项目的风险和可行性。从而在众多投资项目和发展路线中 选择出有利于企业长远发展的项目和路线,也同样愿意为此承担相应的决策风险。 这样的模式,就使得管理者把自身利益与企业利益进行了捆绑,只有在完成指标 的情况下股权才能真正的属于管理层,所以管理层会在投资活动中更多的考虑如 何增加自己的收益,也因此缓解投资过程中可能会出现的委托代理问题,抑制了 一些不利于企业发展的投资行为,能避免逆向选择导致的非效率投资。
 
 
图 3-2 股权激励对象对投资效率的影响
Figure 3-2 The impact of equity incentive objects on investment efficiency
另一部分是在各部门间有着较大影响力的核心职工。在股权激励计划中选取 他们作为股权激励对象,同样能够激励他们为企业更忠心的工作,让他们有主人 翁精神,减少他们跳槽的可能,从而减少他们跳槽带来的职位空缺,保证企业的 研发、销售等环节可能出现的人才空缺,以确保企业运转正常。
(2)激励有效期对投资效率的影响
每一项政策的实施均需要一个时限。企业的股权激励计划同样需要一个有 效期,这个有效期要处于一个恰当的时间长短,才可以给被激励人员去发挥其 工作中的才能。如果这个时效过长,被激励人员没有时间上的压力,便不会紧 迫的去进行工作,为了目标尽快奋斗。如果时效过短,被激励人员在综合考量 之后发现即使他再努力,再拼搏也没有办法完成任务,那么激励计划就丧失了 其激励目的,被激励人员就会选择不去完成任务,或者选择进行财务舞弊、隐 瞒负债等行为来操控利润。这些都会限制企业发展,严重者甚至加速企业灭
19
亡。
 
图 3-3 股权激励有效期对投资效率的影响
Figure 3-3 The impact of equity incentive validity on investment efficiency
所以,恰当且合理的激励有效期不仅能够把激励对象的个人利益和公司利益 实现长期绑定,还能够在长远的绩效考核中使得激励对象的工作积极性明显提高、 决策更加全面,同样也可以在一定程度上提高员工眼界,避免其做出短视行为。 由此可见,这样的股权激励对于企业完成成长目标意义重大。
(3)授予数量对投资效率的影响 在股权激励授予数量的讨论中,国内外情况并不相同,并不能照搬国外的理 论。因为,国外很多上市公司的管理层,乃至核心技术人员本身就是企业的股东, 他们的收益主要就来自上市公司的分红。但是在我国,大多数上市公司的管理层 都是职业经理人,收入来源主要是薪资收入,没有办法完全依靠上市公司的股权 收益作为主要收入来源。鉴于我国的这种实情,不能够过多的将企业股份给予管 理层,这样会损失原有股东的利益,从而破坏了整个企业的原本愿景。通常来讲, 授予规模越大,产生的积极刺激作用就越强。但是,从企业原有拥有者角度来说 不能提供太多股票,这会使得股权结构变化较大,最终得不偿失。根据我国学者 的相关研究,股权激励所授予的人数不能过高或过低。此外,根据中国会计制度 和法律的要求,授予股价与管理费用挂钩,会影响到企业的净利润。这样的话, 过多的授予反而不利于管理层在行权期内完成股权激励计划设定的目标。但如果 激励数量较少,又没有办法使激励对象得到预期的收益,那么股权激励计划的完 成度就会大打折扣,无法达到进行股权激励设想的目的。所以,只有根据企业实 际情况设定一个适合的激励数量,才能够有效达到激励成本和激励效益的平衡, 进而充分调动激励对象的工作积极性,加强有更高需求追求的员工对公司的忠诚 度,从而提升公司的投资效率。
20
 
 
图 3-4 股权激励授予数量对投资效率的影响
Figure 3-4 The impact of the number of equity incentive grants on investment efficiency
(4)行权条件对投资效率的影响 行权条件决定着被激励者最终能否确实得到激励,同时行权条件也决定着激 励对象的工作方向。企业在设定行权条件时,要明确最终的目标,首先满足企业 的实际情况,不可以把条件设定过高,这样即使被激励者再怎么努力也无法达到, 那么就会适得其反,迫使管理层出现盈余管理或者舞弊等短视行为,影响企业发 展。如果设定条件过低,那么就会使得管理层不用怎么努力,就可以达到目标, 这样不仅不能激励管理层,更有可能使其积极性降低。
目前绩效考核是否合格已经成为我国大多上市公司衡量股权激励是否顺利 达标的主流。对于员工个人业绩的考核方面,只要被激励者想要得到股权激励, 那么就能够在日常的工作中投入更多的精力和热情,并且会结合个人绩效考核内 容自主的进行工作安排,以便能够实现业绩目标,得到股份的激励。个人的绩效 考核会配合整体的绩效目标而奋斗,从而也提高了投资效率。
企业整体的绩效考核主要是以财务指标作为标准,如果企业设置盈利能力相 关的行权条件,则更多的是关注企业资本投入回报率与企业的获利情况以及市场 竞争力,即销售净利率和净资产收益率。这个时候,被激励者会更多的关注此项 指标,在经营过程中也会以此为目的进行投资和运营,从而提升企业的投资效率。 如果在股权激励计划中规定了与企业成长能力或非财务指标相关的行权条件,该 企业主营业务的增长率、市场份额和创新情况将会被更多地经营者关注到,这个 时候被激励者就会更多的关注企业投资活动的支出与主营业务所带来的收入情 况。只有当企业的投资支出与企业的发展规划相匹配,并且能够保持在一个较为 恰当的范围内,才能使在投资过程中把有限的财力就能够投向效益更好的项目中 去,投资效率从而得到提高。对于在股权激励计划的方案中选择非财务指标方面 的指标,早些年的企业多会选择市场份额作为考核指标,但近年来,更多的企业 会更加关注产品的质量和技术的发展,所以企业的创造、创新能力也成为一个重 要评判的维度。被激励者为了达到设定的行权条件,他们就会努力去提升企业的
21
创新能力。
 
图 3-5 股权激励行权条件对投资效率的影响
Figure 3-5 The impact of equity incentive exercise conditions on investment efficiency
 
3.2基于投资效率的企业股权激励实施效果评价体系构建 (Construction of an evaluation system for the implementation effect of enterprise equity incentives based on investment efficiency)
3.2.1股权激励实施效果评价体系构建的思路与原则
当管理者的个人利益仅受薪酬影响时,他们往往会为了提高薪酬做出短视行 为。一定程度上,企业的各项经营活动会呈现出较好的结果,但虽从长期发展的 角度来看并没有实质性的效果。股权激励通过高管持股的方式,将他们的个人利 益与企业价值进行绑定,为了增加股票的价值获取个人利益,高管就会更加谨慎 的开展战略决策,以此提升企业价值。
在高管决策的过程中,通过对内、对外投资来奠定企业未来的发展规划,这 无疑是最重要的一环,而投资规模与力度的变化能够体现出其理念与方向,对于 一个企业来说,其自身的投资效率直观来看会受到很大影响。它可以直观、清晰 地反应公司的投资重点,以便均衡资金配置力度,将有限的资金发挥出最大的效 用,因此首先要进行投资规模变化的分析。
股权激励使得高管在进行决策时更加谨慎,他们需要比较各项投资方案的差 异,从中甄别出对企业价值最有益的投资项目进行投资。投资机会就是管理层在 制定资金投放方案时所要考虑的方面,通过影响投资增加量的情况来进一步影响 投资效率,因此要将投资机会也纳入考虑范围。
在作出投资决策前对各项目进行评估固然重要,但因为实施过程中可能存在 的外部环境变化以及贯彻执行力度的不确定性,虽然高管通过股权激励自觉地站 在了企业的立场来考虑问题,最终投资决策的实施效果仍有可能和预期有所偏差。 因此对于实施结果,即投资是否按照预期得到了充分利用的评价也是极为重要的。 这一方面可以看出企业的投资决策是否真实有效,另一方面也可以总结相关经验 教训,为日后的决策提供参考。而投资利用率就是对于投资效率的评价方向之一。
22
企业进行各项投资活动的根本目的还是出于经济效益的考量,对于投资等情 况的分析归根结底也是为了推动企业价值的提升与绩效的改善。投资决策是企业 创造价值的重要途径,与企业的成长和发展息息相关,也不可避免地会对企业财 务产生影响,且股权激励方案中行权条件的设定也大都与财务指标有关,因此也 有必要结合财务指标从经济效益的角度进行核算,以更准确地评估和衡量股权激 励实施背景下企业的投资效率。
但是仅从盈利能力考察企业的投资效率也不够全面,因为企业的投资方式主 要包含债权与股权两种方式,相比较债权人,股东各方面的资金投入在净利润等 各种指标中往往被忽略。但股权激励的本质是解决所有权和管理权分离的问题, 因此,在从投资效率的角度衡量股票激励实施的效果时,也有必要考虑股东投资 的价值,综合债券与股权两种维度对企业的投资效率进行考核。
综上,在讨论股权激励为企业投资效率带来的影响时,应当从投资规模、投 资机会、投资利用率、投资效益以及综合分析五个维度构建评价体系,以综合、 全面的反应出企业实施股权激励后投资效率的变化趋势。同时,在构建投资效率 评价体系的过程中,也应遵循以下几个原则:
(1)科学性原则。在选取评价指标时,要确保指标可以准确反应研究对象的特 性,同时也要结合案例公司特点体现出通信设备制造业的企业特征。
(2)系统性原则。指标的选取应当包含投资情况的各个方面,确保全面、真实、 准确反映企业投资的效率水平。
(3)可比性原则。应选择企业在不同时期的指标进行纵向比较,对案例企业不 同时期的投资效率加以衡量与分析;同时选取同一时期的行业平均水平进行横向 对比,凸显案例企业投资效率变动趋势。
(4)实践性原则。选取的投资效率评价指标应该具有可靠计量的属性,确保数 据的真实、准确,保证其反映的投资水平、投资效率真实可靠。
基于以上思路和原则,本文参考张霄童(2019)、李璇(2020)等构建的投 资效率指标体系,同时结合高新技术企业对研发创新较为重视的特征,加入研发 人员水平、研发系数等评价指标,建立了适用于通信设备制造业企业的投资效率 评价体系。
3.2.2股权激励实施效果评价指标的选取
(1)投资规模指标
投资规模能够体现企业新增投资的金额、方向与投资类型,本文选取无形资 产、固定资产、长期股权投资增加水平来分析年度内的新增投资侧重点,同时综 合企业购买上述三项资产的支出情况与总体资产水平来观察企业资产总体规模 的变化情况。本文的案例公司中兴通讯有一个很显著的特点,那就是需要通过技
23
术创新来巩固市场,所以相比较其他的公司来说,它在研发方面的投入相对较高。 因此,考虑到通信设备行业科技和产品创新高速发展的特点,将包含研发投入情 况也纳入考虑范围。但研发投入又受管理层主观判断影响较大,所以研发投入这 一指标的分析就显得尤为重要。本文从研发投入系数与研发人员水平两个方面进 行分析。表 3-1 是具体的计算方法:
表 3-1 投资规模评价指标
Table 3-1 Investment Scale Evaluation Indicators
投资规模 指标 计算公式
购建固定资产、无形资
产和其他长期资产所支 /
投资支出 付的现金
无形资产增加水平 无形资产增加额/期初无形资产
固定资产增加水平 固定资产增加额/期初固定资产
长期股权投资增加水平 长期股权投资增加额/期初长期股权投资
总资产增长率 资产总额增加额/期初资产总额
研发投入 研发投入系数 研发投入占主营业务收入比重
研发人员水平 研发人员占比
2)投资机会指标
投资机会反映着一个企业在市场受到关注的程度,受到关注越多的企业拥有 的投资机会与投资量也越多,往往也能够作出更优的投资决策,投资效率也往往 随之提高。而托宾 Q 值的大小反映出市场对于企业的关注程度。高的托宾 Q 值 意味着企业被关注度高,也就意味着企业拥有更高的商业价值,这样就会吸引外 界资本对本公司进行投资,投资效率也会随之上升,反之亦然。表3-2 是具体的 计算方法:
表 3-2 投资机会评价指标
Table 3-2 Investment Opportunity Evaluation Indicators
指标 计算公式
托宾Q值 (股价*流通股数量+每股净资产*非流通股数量+总负债账 面价值)
/总资产账面价值
3)投资利用率指标
投资利用率可以直接反映企业投资支出增加值对产出的利用程度,在本文的 研究体系中属于不可或缺的一个指标。本文参考现有学者以增量资本产出率作为 投资利用率衡量指标,能够直接表示新增投资情况对生产的影响。增量资本产出 率为正,表明企业较好的利用了新增资产,数值越大利用程度越高,反之亦然。
表 3-3 投资利用率评价指标
Table 3-3 Indicator for estimating investment utilization
指标 计算公式
 
(主营业务成本增加额+库存商品增加额)
增量资本产出率 /(无形资产增加额+固定资产增加额+长期投资增加额)
(4) 投资效益指标
对于一个企业来说,最重要的就是要盈利,而投资效益指标就是对一个企业 盈利能力的体现。如果企业有较高的盈利能力,那么它就能获得更多的投资,有 更多的资金用于滚动投资。如果企业利润微乎其微甚至处于亏损的状态,那么用 于投资的资金就非常有限,企业前景也不乐观。本文参考刘沛然(2017)在对案 例公司投资效率的研究,从投资效益系数、净利润、每股收益、净资产收益率这 四个指标来进行投资效益层面的评定。净利润与每股收益一般用来评价企业的盈 利情况,其值越大表示盈余情况越好,净资产收益率反映的是股东权益的收益水 平,ROE数值越大则表明企业有足够的自由资金进行投资,通过投资所带来的 效益也越高,反之亦然。有别于上述三项指标,投资效益系数通过收入增加额与 投资支出额之比,可以排除其他因素的干扰,对投资效益层面的评价加以补充完 善。投资效益系数的大小反映了一个公司的投资回报率的大小,从而反映出投资 效率的高低。具体如表3-4所示:
表 3-4 投资效益评价指标
Table 3-4 Investment efficiency evaluation indicators
扌旨标 计算公式
营业收入增加额/(无形资产增加额+固定资产增加额+长期投
资增加额)
利润总额-所得税费用
归属普通股股东的当期净利润/当期发行在外的普通股加权平
均数
净利润/平均资产总额*100%
(5) 投资效率综合评价指标
投资效益从盈利能力的角度具体体现了企业的投资效率,而经济增加值EVA 不仅涵盖了企业日常的各项数据,还将股东投入考虑在内,通过调整企业的非经 常性损益,剔除了管理层为达到行权条件而通过非经常性行为来操控企业数据的 影响。利用EVA从综合角度来评价企业的投资效率,可以更加真实的评价管理 层是否有效地利用资本来提升企业价值。EVA可以很好的反映出公司获得回报 的多少,从而判断出投资效率的高低,但EVA是绝对数指标且调整的项目相对 来说较多,所以本文将经济增加值回报率EVAs也作为一项研究指标,进而实现 科学全面、真实确切的评价。EVAs代表着新增投入对于公司盈利能力的作用好 坏。
25
 
表 3-5 投资效率综合评价指标
Table 3-5 Comprehensive evaluation indicators of investment efficiency
指标 计算公式
EVA 税后净营业利润-总投入资本X加权平均资本成本
EVAs (当期EVA/期初总资产)*100%
综合投资规模、投资机会、投资利用率、投资效益以及投资效率综合评价五 个维度,本文构建了适用于通信设备等高新技术行业的投资效率评价体系,各指 标所反映的投资情况如表3-6所示:
表 3-6 投资效率视角下企业股权激励实施效果的评价体系
Table 3-6 Evaluation system for the implementation effect of enterprise equity incentives from the
perspective of investment efficiency
指标名称 指标解释
 
购建固定资产、无形 资产和其他长期资产 所支付的现金 反映企业用于资本扩张等的投入水平
固定资产增加水平 反映本期固定资产价值增加或减少情况
投资支
无形资产增加水平 反映本期无形资产价值增加或减少情况
投资
规模 长期股权投资增加水 平 反映本期长期股权投资增加或减少情况
指标
总资产增长率 反映本期总资产价值增加或减少情况
 
 
 
研发投
 
 
投资 反映企业受到关注的程度,衡量企业的业绩和
机会 托宾Q 市价的变化
指标 托宾 Q 值高,则投资机会增加,反之亦然。
投资 利用 率指 标 反映企业新增资产对产值的影响
增量资本产出率 指标为正则表明企业较好的利用了新增资产,
数值越大利用程度越高,反之亦然
 
 
投资效益系数 反映企业投入对于盈利的影响
指标越高,投资回报率越高,反之亦然
 
 
净利润 反映企业的经营效益情况
投资
效益
指标 每股收益 反映企业每股盈利能力
 
 
净资产收益率 反映企业运用自有资本的效率
值越高说明投资带来的收益越高,反之亦然
 
 
投资 EVA 指标为正则表明企业获得的收益高于为获得此 项收益而投入的资本成本,反之亦然
效率
综合
评价
指标 EVAs 指标为正值即企业为股东实现的价值增值超过
了其机会成本,反之亦然
 
27
4中兴通讯股权激励实施概况
4Overview of the implementation of ZTE equity incentives
4.1我国通信制造业发展现状(The development status of China's communication manufacturing industry)
通信设备制造行业属于高新技术产业,在生产和发展中需要持续的技术突破, 这也就需要用海量的研发资本投入才能支撑的。在我国,通信设备制造行业虽然 起步较晚,但是技术的进步较快,正在不断减少与国际顶尖企业的差距。
4.1.1行业发展现状
对于我国的国民经济来说,通信行业占有十分重要的地位。伴随着我国经济 的飞速发展,通信行业的先进水准已经成为评判一个国家经济发展水平重要指标。 同时,通信设备制造行业就是通信行业中的重中之重,也最具代表性。随着新一 轮信息革命的到来,通信设备制造行业的进步已经成为第四次工业革命产业发展 的重要标志之一。
通信设备制造行业特别依赖技术,一个企业的技术水平如果处于世界领先行 列,那么他就可以在形成产业生产后飞速的占领行业市场,从而攫取利润。中国 企业从 20 世纪末才开始研究半导体和数字交换器,在这之前,国外企业几乎已 经将通讯技术行业垄断。之后,我国在经历了有线电话、模拟手机、 GSM 手机 到智能手机的转变,同时也经历了网络从1G到4G的转变,并且现在已经迈入 5G 时代,这些年国内的企业顶着外部竞争的压力,迅速突破各项技术瓶颈,通 讯设备制造行业发展迅猛。现在,这些企业不满足于5G的技术,正在迈向6G, 乃至更高的技术发展。可以预见,今后整个通信设备行业的技术都会朝着高端、 智能、多功能的方向迅猛发展。
整个市场的技术发展如此之迅速,进入21 世纪之后,通信设备制造行业的 市场规模仍然处于高速增长的势头中。特别是近些年,国家特别重视高新技术的 发展,陆续颁布一系列政策,比如:网络强国战略、大数据战略、 “互联网+”,受 到如此刺激后,我国通信运营商的固定资产投资一直维持在较高水平。正因如此, 导致了我国通信行业的投资规模不断增加,项目不断落地。在众多企业的努力下, 加速推进了整个行业的发展,也加快了技术的革新。当前,5G技术已经基本成 熟,各大厂商均在推行5G设备。但是在一面推广5G技术的同时,他们也在针 对下一代技术进行研究和开发,因此各项技术的更新换代也就不断加快。然而,
28
目前我国通讯设备制造行业中走在世界前列的企业并不多,生产的产品经常供不 应求。这其中为首的中国企业就是华为和中兴通讯,他们在全球的影响力也与日 俱增。
通信设备行业的发展如日中天,一方面是因为我国拥有巨大市场需求和良好 的市场环境。这使得我国新兴的通讯设备企业层出不穷,他们均有着不俗的实力。 另一方面,在中兴等企业主导带动下,行业周期短、产品更新换代速度快,为保 持行业地位,企业只有不断进行技术革新来抢占先机,从而快速占有市场,这种 良性竞争也推动了行业整体飞速发展。可以预见,在以中兴等为中坚力量的通信 设备制造行业的共同努力下,技术必将持续推陈出新,整个行业的市场规模还能 够进一步扩大。
4.1.2股权激励实施概况
通信设备制造行业由于产品相似度高、迭代迅速,因而该行业的竞争最为激 烈,在科研创新方面的要求自然也更高。对企业而言,其创新能力主要体现在企 业的高管决策以及核心技术人员的研发创新上。建立合理的激励机制,特别是对 高管和核心技术人员,在本行业来说是至关重要的。这也是通信设备行业比其他 行业更普遍实行股权激励计划的原因之一。
 
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
 
图 4-1 通信设备行业 2006-2021 实施股权激励企业数量
Figure 4-1 Number of enterprises implementing equity incentives in the communication
equipment industry in 2006-2021
如图4-1所示,在2006年我国颁布股权激励实施办法后,仅中兴通讯、ST 凯乐于当年公布了股权激励实施方案。但由于股权激励初步引进,相关法律法规 也不够完善,其余大部分通信设备制造业企业均持观望态度。但 2011 年开始, 尤其是 2017 年以后,每年公布股权激励方案的通信设备企业数量基本明显上升 并维持在较高水平。从 2017年到 2021 年的五年之中,通信设备行业每年实施股
29
权激励计划的企业数量增长了十倍,总数达到了75家。截至2021年底,我国通 信设备行业上市企业总共 80家,其中 50家企业实行过股权激励计划,一共发布 了135份股权激励计划公告,其中成功实施的有121份,实施转换率达到89.6%。 在 50 家实施过股权激励的通信设备企业中,从实施次数来看,中兴通讯、烽火 通信、光迅科技分别实施了4次居于首位,武汉凡谷、海能达等企业实施了3次, 移为通信、中际旭创、亿联网络、欣天科技等实施了 2 次,大部分企业目前只进 行了一次股权激励的探索。
通信设备制造行业的公司实行股权激励计划的原因:首先,受国际金融危机、 地区政治不稳定等多重因素的影响,通信设备制造行业也出现动荡, 2011 年我国 通信设备行业的发展受到掣肘。随着行业不断发展,技术迅速迭代,通信设备企 业试图在行业中占据一席之地,优秀的研发和管理团队就变得尤为重要。但是, 现在社会处于一个浮躁的社会,而且有一技之长的人更会待价而沽,导致了跳槽 的普遍存在。企业只有想尽办法获得并留住优秀的研发和管理人才,才能在激烈 的市场竞争中立于不败之地。所以,通信设备制造业的企业们均考虑实施股权激 励计划,为的就是帮助企业吸引并留住更多的优秀的研发和管理人才。其次,自 从 2005 年我家第一次出台了有关股权激励的政策后,一部分企业实行了股权激 励计划,但因为经验不足,政策落实不到位,最终施行结果并未达到最好状态。 之后,我国学者持续关注研究相关理论,国家也持续推出了一系列法律法规,我 国股权激励体系日臻完善。相关政策的丰富也就代表着国家的支持,加上前期已 有一些企业进行过股权激励计划,便有了可借鉴的经验,而且这些年众多学者不 断研究,理论基础越来越扎实,越来越多的企业开始进行股权激励计划。但是, 目前通信制造行业的上市公司中还有近三分之一的公司没有实行过股权激励计 划,而且在实行过的企业中很多还只实行过一次,因此,股权激励计划在该行业 还有很多空间可以完善和推广。
4.1.3股权激励实施特点
(1)激励模式较为集中 统计近年来上市公司激励方案发现,我国通信行业上市公司有近2/3 选取了 限制性股票激励模式,约 1/3 选择股票期权模式,如图 4-2 所示。 2021 年全年, 通信设备制造业上市公司中共有33家公司发布股权激励预案或实施了股权激励。 33家公司中, 28家公司采用限制性股票, 5家采用期权,由此可以看出,目前在 股权激励计划中选择限制性股票作为激励模式是通信设备业股权激励的主要方 式。结合近些年的股市行情来分析,主要是因为自 2015 年后,股市进入熊市, 而且在 2018年遇到金融危机, 2019 年进入疫情时代,整个经济环境并不平稳, 股市也受到外部环境的影响处于低迷状态。这使得企业对股市外来预期不高,若
30
 
以股票期权作为激励模式来实行股权激励计划,则有可能在行权的时候,股票价 格还会低于股票期权的行权价格,即使被激励人行权,也无法得到应有的回报, 这也就丧失了股权激励的意义。在此背景下,使用股票期权模式是更佳的选择。 目前的市场环境中,更多的公司也以限制性股票为股权激励模式。因为这种模式 会直接把股票给予被激励者,只要完成行权条件,就会获得股票,即使行权时股 票价格较低,但股票的价格会随着市场的波动而起伏,只要企业业绩表现不俗, 价值就会顺应提升,被激励者也能够获得丰厚的报酬。
 
 
 
 
■股票期权■限制性股票
图 4-2 通信设备行业激励模式情况
Figure 4-2 Equity incentive model of communication equipment industry
(2)激励期限较为适中
在我国通信设备业实行股权激励的方案中,只有烽火通信在2009年公布的 激励期限是10年,这也是国家规定的股权激励期限最长的时间,而其余大部分
的方案设定的有效期都集中在 4-5 年(如图 4-3 所示)。
 
图 4-3 通信设备行业股权激励激励期限设置情况
Figure 4-3 The setting of the equity incentive period of the communication equipment industry
31
从图上可以看出,有 44.57%的企业在实行股权激励计划时选择了 5 年的激 励期,有 38.04%的企业在实行股权激励计划时选择了 4 年的激励期。究其原因 是如果设定的激励期过长,那么被激励人员没有时间上的压力,便不会紧迫的去 进行工作,为了目标尽快奋斗。如果激励期过短,那么被激励人员在综合考量之 后发现即使他再努力,再拼搏也没有办法完成任务,那么激励计划就丧失了其激 励目的,被激励人员就会选择不去完成任务,或者选择进行财务舞弊、隐瞒负债 等行为来操控利润,这些隐患严重影响企业发展,更有甚者会导致企业走向灭亡。 所以,综合考量之后,四到五年是一个较为恰当的激励期,可以让被激励人员去 发挥其工作中的才能。
(3)授予规模占比合理
证监会规定,股权激励授予股份占总股本不得超过 10%,但在目前实行的过 程中,大部分比例控制在 5%以下。这需要从管理层角度和企业拥有者角度进行 讨论。首先,从管理层角度来说,股票数量越多越好,管理层得到的利益就越大。 但是,从企业原有拥有者角度来说投入过多股权会使得股权结构变化较大,最终 得不偿失。学者研究表明,股权激励授予被激励者数量应保持合理区间,不可过 多或过少。另一方面,我国相关的法律法规有规定,激励授予的股权,要按照授 予当日的股价,计算后计入公司管理费用之中。授予规模与管理费用挂钩,若比 例不合理则会对净利润造成负面影响。这样的话,也不利于管理层在行权期内完 成股权激励计划设定的目标,最终鸡飞蛋打。但如果激励数量较少,又没有办法 是激励对象得到预期的收益,那么股权激励计划的完成度就会大打折扣,无法达 到进行股权激励设想的目的。
 
■ 3%以下 ・3%-5% ■ 5%以上
 
图 4-4 通信设备行业股权激励股份占比情况
Figure 4-4 The proportion of equity incentive shares in the communication equipment industry 上市公司中,我国通信设备制造行业企业实施股权激励计划的 80 次中,仅
32
有 7 次(8.75%)使用的激励方案中所激励的股份占总股本比例超过 5%,62.5% 的激励次数占比在 3%及以下(如图 4-4 所示)。这是为了确保大股东或者实控 人对企业的控制权不变,防止出现企业控制权分散的情况出现。同时也防止比例 过低的情况下,激励不到位,使得股权激励计划丧失其激励的意义。所以,公司 在设计股权激励计划时,需要结合实控人控股数量、激励人数、激励力度等因素 综合确定一个合适的激励股份数量,以便能够达到最好的激励效果。
4.2 中兴通讯基本情况(Basic information of ZTE)
4.2.1中兴通讯简介
中兴通讯成立于 1985 年,在香港、深圳均已上市,业务范围覆盖 160 多个 国家和地区。中兴通讯是一家高新技术企业,在全球多地均设立了研发机构,目 前已拥有全球专利申请量8万件,已授权专利超过3.8万件,连续9年稳居PCT 国际专利申请全球前五。可以看出,在自主创新引领企业发展方面,中兴通讯已 走在了全国乃至全球前列。
4.2.2中兴通讯股权结构
截至2020年12月31日,中兴通讯股东总数为596,189户(其中A股股东 595,874户,H股股东315户),中兴通讯的第一大股东是中兴新,持有22.44% 的股权。第二大股东为香港中央结算代理人有限公司,该公司于2020年增持中 兴通讯股份占比达到 16.30%。中兴通讯与股权结构关系如表4-1 所示。
表 4-1 中兴通讯截至 2020.12.31 前十大股东
Table 4-1 ZTE's top ten shareholders by December 31, 2020
股东名称 持股比例
中兴新通讯有限公司 22.44%
香港中央结算代理人有限公司 16.30%
香港中央结算有限公司 1.22%
中央汇金资产管理有限责任公司 1.14%
全国社保基金一零一组合 1.10%
深圳市汇通融信投资有限公司 0.93%
南京市新创兴咨询管理合伙企业(有限合伙) 0.93%
新华人寿保险股份有限公司-新传统产品 2 0.93%
深圳市投控资本有限公司-深圳投控共赢股权投资基金合伙企业(有 限合伙) 0.93%
广东恒健资产管理有限公司-广东恒会股权投资基金(有限合伙) 0.93%
 
可以看出,中兴通讯的前两大股东相对集中,管理层控制导致投资效率低下
的可能性较大。通过股权激励可以稀释部分股权,也就削减了一部分高管的权力,
33
分散了经营的风险,对于避免管理层主观判断失误为公司带来损失的情况有一定 的作用。
 
 
图 4-5 中兴通讯产权关系图
Figure 4-5 ZTE property relationship diagram
中兴通讯的第一大股东中兴新是由四家企业作为股东合资控股的,见上图4- 5,其中任何一家企业都没有对中兴新集团形成完全控制,因此并不存在实际的 控制人。
4.2.3中兴通讯人员结构
中兴通讯企业的特点决定了人才在企业中的重要地位,要想长期、稳定的留 住核心人才,助力中兴通讯行稳致远,股权激励可以直接的满足他们的物质需求。
截至 2020 年末,根据公司披露的年报,现有员工 73,709 人,具体构成如下:
表 4-2 人员按教育程度分类
Table 4-2 Employees classified by education level
学历 员工数量(人) 占比
博士 395 0.54%
硕士 25,791 34.99%
学士 25,626 34.77%
其他 21,897 29.71%
合计 73,709 100.00%
数据来源:企业年报
 
表 4-3 人员按专业构成分类
Table 4-3 Employees classified by professional composition
人员类别 员工数量(人) 占比
研发人员 31,747 43.07%
市场营销人员 9,030 12.25%
客户服务人员 8,953 12.15%
生产人员 18,143 24.61%
34
 
 
合计 数据来源:企业年报
值得注意的是,在中兴通讯目前的员工中,硕博士占比超过1/3,且有近半 数员工为研发人员,这也体现出中兴通讯以科技创新为内驱动力下,对技术人员 及高学历人才的重视。
4.2.4中兴通讯经营情况
如图4-6所示,中兴通讯总收入呈上升趋势,从2006年的230.32亿元增长 到 2020 年的 1,014.51 亿元,增长了 340.48%。近年来,得益于创新的推动与较 好的运营,中兴通讯已成为国内乃至全球领先的高科技企业之一。
 
0.00
200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020
图 4-6 中兴通讯营业收入
Figure 4-6 ZTE operating income
数据显示,自2006年第一次股权激励方案出台后,直到2011年,公司营业 收入大幅增长,但此时第一次股权激励效果已经不再明显,同时, 2012年受经济 危机和欧债危机的双重影响,中兴通讯上市以来首次出现年度亏损。为此,中兴 通讯迅速作出调整,然而,中兴通讯迅速调整。为了帮助企业渡过难关,中兴通 讯再次将目光投向股权激励,并在次年的营业数据上得到了十分积极的反馈。这 一良好的增长态势保持到了20 1 7年, 2018年4月美国的打压直接使中兴通讯的 营业收入剧降,并于次月宣布在海外的主要经营活动无法进行。虽然最后禁令得 以解除,但中兴通讯支付了高达10亿美元的罚金,并改组了董事会, 2018年中 兴通讯也因美国制裁事件导致营业数据不够理想。走出美国制裁阴霾的中兴通讯 在随后两年,即2019与2020年营业收入又继续稳步上升。
35
4.3中兴通讯四次股权激励方案概况(Overview of ZTE's equity incentive scheme)
中兴通讯作为我国通信设备制造行业的领头羊,虽然在技术与规模上拥有明 显的优势,且在国际上收获了颇高的知名度,但企业的发展并不是一帆风顺的。 除了自身经营过程中有过一些失败的探索外,2016 年开始美国商务部针对中兴 通讯多次采取制裁手段使得公司承受了几乎无法承担的巨额罚款,在此背景下, 中兴通讯于2020年10月第四次开启股权激励计划。从历史上看,前三次激励都 成为了其发展历史上的重要节点,因此中兴通讯对于通过股权激励来扭转公司面 临的困难局面依然抱有很大的期望与信心。
4.3.1中兴通讯第一次股权激励计划
(1)激励背景及目的:我国自2006年起公布了一系列关于股权激励的法律法 规,鼓励有条件的企业实施股权激励。作为通信行业的龙头企业,中兴通讯受到 的挑战与威胁来自国内外各个企业,只有不断创新技术,与时俱进,才能使中兴 通讯在行业中站得更稳。因此,同年中兴通讯也趁热打铁公布了股权激励计划的 草案,中兴通讯的股权激励正式拉开帷幕。
(2)激励对象:包含高管与核心技术人才在内共计 3,435 人;
(3)激励模式:限制性股票;
(4)激励规模:4,798 万股,约占公司股本总额的 5%;
(5)激励价格:每股 40.06 元人民币;
(6)有效期:5 年;
(7)各行权期可行权的条件
表 4-4 第一次股权激励各行权期可行权的条件
Table 4-4 Conditions for exercise of the first equity incentive in each exercise period
行权期 行权比例 行权条件
第一个行权期 20% 2007 年加权 ROE>10%
第二个行权期 35% 2008 年加权 ROE>11%
第三个行权期 45% 2009 年加权 ROE>12%
同时,被激励者需要在 2007-2009 年达到个人业绩考核要求。
(8)完成情况:通过查阅年报,中兴通讯在 2007 年、2008 年以及 2009 年的 加权 ROE 均达到了所要求的业绩考核标准,被激励对象完成个人考核即可获取 股权。
4.3.2中兴通讯第二次股权激励计划
(1)激励背景及目的:自 2011 年起,行业整体发展趋势有所放缓,中兴通讯 又因内部决策失误出现了第一次重大亏损,内忧外患的状态下2012年中兴通讯
36
净利润同比下降了 216.1%,也为企业带来了巨大的挑战。但是此时4G技术应运 而生,中兴通讯若不能把握此次技术机遇则会被市场淘汰。因此,为了优化公司 治理结构、抢占新技术先机,同时彰显企业良好的盈利恢复能力, 2013 年中兴通 讯再次公布了激励方案。
(2)激励对象:包含高管与核心技术人才在内共计 1,528 人;
(3)激励模式:股票期权;
(4)激励规模:10,320万股,约占公司股本总额的3%;
(5)激励价格:每股 13.69元人民币;
(6)有效期:5 年;
(7)各行权期可行权的条件
表 4-5 第二次股权激励各行权期可行权的条件
Table 4-5 Conditions for exercise of the second equity incentive in each exercise period
行权期 行权比例 行权条件
第一个行权期 30% 2014年ROE^6%且净利润同比增长率三20%
第二个行权期 30% 2015年ROE^8%且净利润同比增长率三20%
第三个行权期 40% 2016年ROE三10%且净利润同比增长率三44%
同时,被激励者需要在2014-2016年达到业绩考核要求。
(8)完成情况:通过查阅年报, 20 1 4与20 15年考核条件均已达标,但第三个 行权期,即2016年的行权条件未满足。
4.3.3中兴通讯第三次股权激励计划
(1)激励背景及目的:这一阶段内,中兴通讯在通信设备制造业竞争日益激烈 的大环境下市场规模有所缩减。祸不单行, 2016 年中兴通讯又遭受了美国的打 压并被开出了天价罚单。中兴通讯的经营再次遭受了前所未有的考验和打击。前 景堪忧的中兴通讯此时迫切需要稳定高管与核心人员,避免人员流失,同时还要 想办法激励其高效工作,进而提升公司整体业绩,缓冲美国经济制裁带来的后果, 改善经营情况,同时把握5G市场下的重大机遇,抢占行业先机。而前两次股权 激励所带来的直接且明显的效果让中兴通讯迅速在 2017 年开始实施其第三次股 权激励计划。
(2)激励对象:包含高管与核心技术人才在内共计1,996人;
(3)激励模式:股票期权;
(4)激励规模:14,960.12万股,约占公司股本总额的3.6%;
(5)激励价格:每股17.06元人民币;
(6)有效期:5 年;
(7)授予的股票期权各行权期可行权的条件
37
 
表 4-6 第三次股权激励各行权期可行权的条件
Table 4-6 Conditions for exercise of the third equity incentive in each exercise period
行权期 行权比例 行权条件
第一个行权期 2017 年 ROE 三 10%
1/3
且净利润增长率三10% (以38.25亿元为基数)
 
2018 年 ROE 三 10%。
且净利润增长率三20% (以38.25亿元为基数)
2019 年 ROE 三 10%。
且净利润增长率三30% (以38.25亿元为基数)
同时,被激励者需要在 2019-2021 年达到业绩考核要求。
(8)完成情况:虽然受黑天鹅事件影响,中兴通讯2018年的行权条件未达成,
但2017年和2019年的行权条件也全部完成。
4.3.4中兴通讯第四次股权激励计划
(1)激励背景及目的:在第三次股权激励期间,美国于2018年再一次对中兴 通讯实施了制裁,中兴通讯最终缴纳高达10亿美元的罚款,经营再次陷入了窘 境。美国的这次制裁打断了中兴向上发展的势头,为了稳定经营者信心,激发工 作积极性,打破美国制裁所带来的负面影响,同时为了在5G蓬勃发展的关键期 继续走在行业前列, 2020 年,已经有了前三次实施经验的中兴通讯又一次公布 了股权激励方案,第四次股权激励正式开始实施。
(2)激励对象:包含高管与核心技术人才在内共计6, 124人;
(3)激励模式:股票期权;
(4)激励规模:16,349.2万股,约占公司股本总额的3.5%;
(5)激励价格:每股34.47元人民币;
(6)有效期:5 年;
(7)授予的股票期权各行权期可行权的条件
表 4-7 第四次股权激励各行权期可行权的条件
Table 4-7 Conditions for exercise of the fourth equity incentive in each exercise period
行权期 行权比例 行权条件
第一个行权期 1/3 2020年净利润三30亿元
第二个行权期 1/3 2020年和2021年累计净利润三64. 7亿元
第三个行权期 1/3 2020年、2021年和2022年累计净利润三102. 3亿元
 
4.3.5中兴通讯四次股权激励计划异同点
中兴通讯的四次股权激励方案的公布时点都较为谨慎:第一次快速响应法
律上对具体实施行为的初次规范,第二次是处于中兴通讯成立以来第一次重大
38 亏损时,第三次、四次则是处于技术革新的挑战与美国制裁的打压之下,四次 实施股权激励计划的背景均能够决定公司的生死存亡。激励的目的均是为了在 关键的时刻,为企业留住希望,留住人才,在之后的企业运营中早日走出困 境。值得注意的是,第一次股权激励的时机紧跟相应法规的出台,是唯一一次 没有特别强大的内外因堆积的一次股权激励行为。但是,正因为本次的股权激 励,才使得中兴通讯在业内迅速发展,抢占了极为重要的发展通道,成为了引 领行业的先驱者。
纵观四次股权激励的方案,中兴通讯所选择的激励对象均是包含高管与技术 人才在内的企业核心员工。四次股权激励计划不同的在于激励的人数,也就是激 励的范围大小。具体激励人数和对象见下表4-8。可以看出核心人才的激励占比 最高,更是证明了技术的发展是企业重要的发展要素。另外,从激励总人数占员 工比例总数上可以看出,第一次和第四次股权激励覆盖范围最广,结合激励的背 景,可以看出企业在第一和第四次进行股权激励对企业的发展至关重要。第一次 是企业飞速发展,抢占机遇至关重要的时候,第四次是企业缴纳完10亿元美国 制裁的罚款之后,面临着巨大危机时刻,同时也是 5G 发展的至关重要的时刻。 这两次进行股权激励人数之多,范围之广,就是为了帮助企业渡过最困难的难关, 并且抓住机遇,发展壮大企业。事实证明,第一次激励之后,企业迎来了跨越式 的发展;第四次激励开始之后,目前企业经营已经有所好转,正在走出困境,并 且已经抓住5G的东风。
表 4-8 中兴通讯激励对象设置对比
Table 4-8 ZTE incentive object setting comparison
激励人数 占员工总人 数比例 高管激励人 数 核心人才激 励人数 被激励核心 人才占比
第一次 3,435人 8.70% 21人 3,414人 99.38%
第二次 1,528人 2.30% 18人 1,510人 98.81%
第三次 1,996人 3.50% 11人 1,985人 99.44%
第四次 6,124人 8.80% 52人 6,072人 99.15%
激励模式方面,中兴通讯除了初次尝试使用限制性股票作为激励模式,其余 三次均选择了股票期权。股权激励模式使用限制性股票,则意味着卖出受限制的 股票;股权激励模式使用股票期权作为激励模式,则意味着在某个时间以之前确 定的价格买入股票的权利。也就可以理解为限制性股票是先给员工股票,在公司 发展起来,完成绩效考核后解禁股票,员工可以卖出股票。股票期权激励模式, 给到员工的是购买股票的权利,可以选择行使权力,也可以选择不行使权利。一 般来说,在企业高速发展的时候会使用限制性股票作为激励模式。同时,中兴通
39
讯每次激励规模都在不断扩大,结合每次激励的对象和人数,以及所处于的年份, 均是一个非常可观的具有激励效果的规模和价格。另外,中兴通讯股权激励的有 效期均为 5 年, 5 年不仅是行业大周期的轮回,更是一轮技术革新的反复,中兴 通讯将激励有效期设置为 5 年,既保持了较长的激励时间,又不至于因为激励起 太长而导致员工懈怠情绪的出现,所以5年的有效期是较为适中的。在行权条件 的设置中,四次股权激励均设置了三个行权期,而且都同时设置了公司整体行权 条件和个人绩效考核条件。条件主要集中在 ROE 和净利润上,这样的设置也是 主要满足企业自身的发展,达到预定设想的目标。
目前来看,前三次股权激励均已完成,第四次股权激励正在进行中。但是, 前三次的股权激励中,外部的黑天鹅事件叠加内部的经营不利情况影响,造成未 成功全面满足行权条件均有行权期未满足。即使这样,已经让中兴通讯的各方面 发展更上一层楼了,而从第四次前所未有的人数规模上也可以看出中兴通讯对股 权激励的正面作用所抱有的坚定信心及期望。
40
5中兴通讯股权激励对投资效率影响的分析
5Evaluation of the impact of ZTE equity incentives on investment efficiency
5.1股权激励对投资规模影响的分析(Analysis of the impact of equity incentive on investment scale)
5.1.1投资支出情况
图5-1 反映的是中兴通讯从2006年至2020年购买固定资产、无形资产和其 他长期资产所支付的现金,可较为直观的反应中兴通讯的投资规模大小。
 
 
0.00
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 图 5-1 中兴通讯用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
Figure 5-1 Cash paid by ZTE for the purchase and construction of fixed assets, intangible assets and other long-term assets 可以看出,自2006年以来中兴通讯购买固定资产、无形资产和其他长期资 产所支付的现金基本上都是逐渐加大的。自 2007年第一次实施股权激励后,一 直到 2011 年,中兴通讯用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的 现金都是逐年递增的,在2010年出现了高峰,说明在第一次股权激励实施期 间,管理层更加重视企业的长远发展,因此进行了诸多投资活动。使得这一期 间中兴通讯的规模扩张较为明显。但2012年至2014年受经济危机和欧债危机 的双重影响,国际市场持续低靡,经营不利也使得中兴的净利润跌为负数。这 一期间,企业投资规模开始缩减,这也是导致2012-2014年间购建固定资产、 无形资产和其他长期资产支付的现金持续减少的原因之一。 2014年以后,受第 二次股权激励的刺激作用,中兴通讯的规模稳步扩张,这样良好的上升趋势一 直延续到 2017年,也就是第三次股权激励方案公布当年。这就说明第二次股权 激励对于中兴通讯规模的扩张是具有明显的正向激励作用的。而在 2018年,受
41
 
美国制裁中兴通讯缴纳了 10亿美元罚金,导致企业的现金流减少,可用于规模
扩张的支出也有明显的减少,在摆脱美国制裁后,又呈现上升的态势。
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
T■固定资产增加水平T■无形资产增加水平T■长期股权投资增加水平
图 5-2 中兴通讯资产增加水平 Figure 5-2 ZTE asset increase level 图 5-2 反映出中兴通讯固定资产增加水平、无形资产增加水平及长期股权 投资增加水平整体趋势较为相似,尤其是在 2012年以前外部因素干扰较少的条 件下更为明显。2008 年金融危机爆发后,在多数企业削减了投资规模之际,中 兴通讯这三类资产增加水平依然有所上升。在2010年达到新一轮的高峰以后, 一直到2012年整体上都是下滑的趋势。2013年以后,除无形资产在2015年、 2018年因为技术突破获得了猛增、长期股权投资在2016年有较大增幅外,其 余年份均较为平缓,没有太大的规模增加。
为了更为全面和透彻地对中兴通讯进行分析,在上述三类资产增加水平的 基础上增加总资产增长率,并分别开展与行业均值的横向比较。
首先是无形资产方面,通过查阅年报得知,中兴通讯的无形资产主要包 括:软件、专有技术、土地使用权、特许权、开发支出。从图5-3可以看出, 在四次实施股权激励的前一年,即2006年、2012年、2016年与2019年,受行 业状况以及国内外因素影响,中兴通讯的无形资产增加水平均属于阶段内最低 水平,甚至在2012年与2019年,无形资产增加水平变为负数,而同时在第一 次、第三次股权激励次年与第四次股权激励当年,即2008年、2018年、2020 年,中兴通讯的无形资产增加水平均达到阶段内峰值。而第二次股权激励期 间,中兴通讯将5G发展作为企业的战略决策,为达成股权激励条件,管理层 在做投资决策时必然考虑到公司效益最大化,在财务状况较为紧张的情况下增 加研发相关投资、削减其他不必要的投资,因此2014年无形资产虽持续增长, 但增加水平小幅下跌。2015年正值4G全面成功与5G研发大力开展之时,中 兴通讯也逐渐走出财务困境,同时受股权激励因素正面影响,中兴通讯专有技
42
 
术、特许权等无形资产大幅上升,通过内部研发形成的无形资产较 2014年上升 了 32% ,增幅远超行业均值。企业创新能力也大大增强,因此无形资产增加水 平显著提升。第三次股权激励后,管理层依然将较多的注意力投到无形资产方 面,无形资产的增加水平又一次显著提升。
 
 
 
 
图 5-3 无形资产增加水平
Figure 5-3 The level of increase in intangible assets
长期股权投资方面,如图 5-4 所示,除了2013 年长期股权投资量与2012
年基本持平、2018 年和2019 年有所下降外,其余年份均有所增长。
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
 
第一次股权激励之后,管理层从长远发展的角度,在 2008年大幅度增加了 对于子公司股权投资,使得 2008年的长期股权投资增加水平达到了历史最高的 1.82 ,而此时受金融危机影响,行业平均长期投资增加水平为负数。第二次股
43 权激励后,中兴通讯的长期股权投资增加水平较之前几年的下降趋势来看,
2014年在行业整体长期股权投资有所缩减的情况下保持了正值且有小幅回升, 2015年增幅低于行业均值, 2016年中兴通讯又追加了多家联营企业的长期股权 投资,增加水平又有了明显提升。随着第二次股权激励解锁期结束后, 2017 年- 2019 年,中兴通讯的长期股权投资增加水平均低于行业均值,且逐年递减, 2018年与2019年指标数均为负数,虽然2017年公布了第三次股权激励方案, 但从长期股权投资的角度来看,这次股权激励并没有太多正向的激励作用,这 几年中兴通讯对于长期股权投资并未进行太多新投入,该数据一直到2020年才 回弹。究其原因,可能是因为中兴通讯作为通信设备制造业的龙头,比起长期 股权投资,更加关注包含专有技术、特许权等在内的无形资产投资。
0.50
 
-0.40
 
T-中兴通讯一—行业平均
图 5-5 固定资产增加水平
Figure 5-5 The level of increase in fixed assets
如图5-5 所示,在2006-2020年间,虽然每年增加的程度有所不同,中兴通 讯的固定资产增加水平基本保持正值,这说明过去1 5年间,中兴通讯始终保持 了规模的扩大。2010 年之前中兴通讯的固定资产增加水平都在行业均值以上, 说明这一时期中兴通讯的扩建速度高于行业平均,这也与前期规模扩张程度较大 的企业发展战略有关。其中,中兴通讯在2008年与 2010年投资了南京研发中心 等项目,为日后通过科技创新做到行业领先奠定了基础。2010年以后,中兴通讯 已走在通信设备制造业企业的前列,不论是公司治理体系、公司规模还是成长阶 段都已经趋于成熟,且增长平缓。而此时通信设备制造业上市企业大幅增加,企 业发展阶段各有不同,对于规模需求也有所不同,固定资产的增加水平也不尽相 同, 2011-2012年行业固定资产增加水平持续上升,而中兴通讯却与之相反。同 时在 2013年、2017年公布了第二次与第三次股权激励方案以后,在行业平均固
44
 
定资产增加水平下降的情况下,中兴通讯反而保持了增长的态势。这说明管理层 对于固定资产的投资并没有盲目跟风、扩大规模,而是按照企业的长期发展规划 按需投放。
表 5-1 总资产增长率
Table 5-1 Growth rate of total assets
年份 中兴通讯总资产增长率 行业平均
2006 19.00% -4.88%
2007 51.15% -8.57%
2008 29.85% 34.65%
2009 34.36% 36.84%
2010 23.13% 34.56%
2011 25.21% 38.92%
2012 1.97% 12.41%
2013 -6.86% 15.50%
2014 6.13% 23.32%
2015 13.82% 24.69%
2016 17.16% 35.18%
2017 1.64% 16.87%
2018 -10.15% 19.73%
2019 9.16% 14.57%
2020 6.68% 16.92%
从上表可以看出,中兴通讯在2006 年首次提出、2007 年正式公布第一次股 权激励后,管理层决策更加科学、员工积极性得以激发,企业各项发展指标增长 迅猛,总资产增长率由19.00%增长至2007 年的5 1 . 1 5%。第一次股权激励计划 实施以后,中兴通讯实现了为期5年的快速发展,总资产增加水平维持在年增长 两成以上的水平,与此同时,资本规模进一步扩张,股权激励计划实施所起到的 积极推进作用得以体现。但 2012 年开始,总资产增长率从 2011 年的25.21%陡 降为 1.97%,更是在2013 年降为负数,低至-6.86%,这就说明中兴通讯当时的 总体规模有所缩减,发展能力受到限制。至此,近乎收尾的第一次股权激励对于 资产规模的效果已经不在显著。2013 年公布第二次股权激励方案后,对于管理 层和持股员工同样起到了正向激励的效果,2013-2016 年的总资产增长率又实现 了较大幅度上升,中兴通讯的规模也得到了有序拓展,但 2017 年开始,随着第 二次股权激励收尾,中兴通讯总资产几乎维持年初水平,虽然2017 年中兴通讯 公布了第三次股权激励方案,但股权激励所带来的正面影响没有抵过美国制裁所 带来的负面影响,管理层因自身利益与公司利益捆绑在了一起,从而缩减了不必
45
要的资产扩张, 2018年中兴通讯的总资产增长率跌至负数。但是,从总体上看,
中兴通讯的股权激励对于总资产增长起到了正向的激励作用,除了较为特殊的外 部原因外,中兴通讯的总资产规模整体上看也呈现出日趋缓慢的增长趋势。
综合上述数据,受限于外部监管、美国压制,叠加技术壁垒等因素存在,中 兴通讯目前的发展,尤其是在规模扩张方面已经较为缓慢且前景较为艰难。同时, 作为通信设备制造业的领头羊,中兴通讯成长道路上鲜有可以复制参考的案例。 因此,为保住行业地位、巩固国内外市场、实现长远发展,中兴通讯只能不断突 破自身,带动行业顶尖水平。归根结底,中兴通讯的发展还是依赖于技术创新, 而技术创新的内驱动力又在于员工的创造,因此中兴通讯需要想尽办法留住人才, 从而实现技术的突破,这也是中兴通讯十余年间实行了四次股权激励的直接原因。
5.1.2研发及人员投入情况
中兴通讯作为一家高新技术型企业,研究研发投入及研发人员情况也是有必 要的,具体如下:
表 5-2 中兴通讯研发投入情况
Table 5-2 ZTE R&D investment
年份 中兴通讯研发成本(亿元) 营业收入(亿元) 占比
2006 28.33 230.32 12.30%
2007 32.10 347.77 9.23%
2008 39.94 442.93 9.02%
2009 57.82 602.73 9.59%
2010 70.92 702.64 10.09%
2011 84.93 862.54 9.85%
2012 88.29 842.19 10.48%
2013 73.84 752.34 9.81%
2014 90.09 814.71 11.06%
2015 122.01 1,001.86 12.18%
2016 127.62 1,012.33 12.61%
2017 129.62 1,088.15 11.91%
2018 109.06 855.13 12.75%
2019 125.48 907.37 13.83%
2020 147.97 1,014.51 14.59%
数据来源:企业年报
 
通过表5-2可知, 2006-2014这9年间,公司每年的平均研发成本占营业收
入 1/10 上下,中兴通讯研发投入连续 6 年突破百亿大关,稳定在了 12%左右,
2020 年研发投入也创下了历史新高。在 2012、2016、2018这内忧外患使得大环
46
 
境比较困难的年份,中兴通讯依然没有削减其研发支出,这虽然一定程度上加剧 了企业的亏损,但也秉持了企业科技创新的理念。在第一次股权激励考核期内, 2009 年中兴通讯的研发支出比2006 年增加了104.1%;第二次股权激励期间,中 兴通讯的研发支出由2013年的73.84亿元增加到2016年的127.62亿元,增长了 72.83%。这也使得中兴通讯产品市场竞争力明显提升并在竞争日益激烈的市场大 环境中站稳脚跟,进一步维护了其遥遥领先的行业地位。
而后期,已经处于行业领先地位的中兴通讯在研发投入方面虽然保持了持续 的大力投入,但因创新政策已趋于平稳,研发投入方面的支出并没有太大幅度的 增长。虽然数值上增幅不再明显,但研发投入占营业收入的比重却在逐年攀升, 这也体现出实施股权激励后,管理层在决策时把更多的经历投入到了研发方面。
从中兴通讯2006-2020年的年报中,我们可以直观了解到每年的研发人员数
量情况,具体如下:
 
200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020
 
一本科及以上学历员工人数(人) 研发人员占比
本科及以上学历员工占比
图 5-6 中兴通讯研发人员情况
Table 5-6 ZTE R&D situation
根据上表可以看出,在第一次股权激励前后,即 2006年至 2011 年期间,因 为激励范围较广,中兴通讯的员工队伍不断扩张,其研发人员数量与本科及以上 学历员工数量也在不断上升,员工的积极性得到了前所未有的激发,在激励计划 的作用下也引进了大批高素质人才。在技术人才流动较大的背景下,中兴通讯的 股权激励加大了员工离职的机会成本,因此对于员工的稳定性也有很好的提升作 用。但 2012-2013 年,不论是员工总数还是研发人员数量均大幅减少,一方面是 因为出售子公司中兴特种、长飞等子公司导致人员基数变小,另一方面主要是由 于 2012 年受内外因素影响,盈利状况不佳,中兴通讯出现巨额亏损开始裁员, 再加上部分员工主动离职,从而导致了员工总数大幅减少。另外,股权激励有效 期在 2010 年结束,一些员工在获取了股利报酬后选择跳槽,股权激励正向激励
47 的持续时间并没有得到延续。2013 年,研发人员数量大幅下跌,这对于以科研创 新为主的中兴通讯来说是致命的打击。为了挽留核心业务骨干,新的激励方案再 次应运而生。激励方案的推出在挽留老职工与吸引新人才方面很快起到了作用, 2014 年与 2015 年中兴通讯的员工总量与研发人数迅速提升。但是,2016 年开 始,随着美国的不断制裁,中兴通讯经营状况起伏较大,员工数量再次大规模削 减,研发人员占比虽维持了原有水平,但数量有所减少,员工本科及以上学历构 成也没有较大变化。第二次、第三次股权激励期间,但因激励范围较第一次而言 缩水明显,研发人员数量虽有一定程度增长,但存在短期激励的问题。因此,2020 年的激励方案中,可以通过完成业绩考核获取丰厚报酬的人数达到了前所未有的 高度。
综合来看,过去十五年间,中兴有充足的人力投入到研发工作,基本上每年 都维持在了总人数三成以上,更是在2020 年高达43.07%;本科及以上学历员工 占比也都超过了 2/3。除了员工离岗危机时推出股权激励当年,其余年份股权激 励的实施并不能大幅度吸引核心人才。
从投资规模角度来看,股权激励期间,对于中兴通讯管理层来说,他们并未 将规模扩建作为主要投资目标一味地追求资本扩张,而是稳步推进,扎实开展投 资,并维持了适度规模的研发投入,中兴通讯的投资效率得以提升,进而实现了 更多收益。对于核心技术人员来说,股权激励在有效期内能够稳定核心人员,但 长远来看缺乏持续的影响力,且面对较为复杂的国内外因素以及市场影响时,中 兴通讯的股权激励对于员工忠诚度的作用有限。
5.2股权激励对投资机会影响的分析(Analysis of the impact of equity incentive on investment opportunities)
如图5-7所示,中兴通讯2006-2020年的托宾Q值虽然有所波动但均保持在
1 以上,说明其投资效率在这 15 年间均保持了不错的水平,这与中兴通讯是一 家较为成熟的企业有一定关系。具体分析,2008年的托宾Q值有所下跌,另外, 在2010-2012 年,中兴通讯的托宾Q值有阶段式下降,说明这一期间,随着第一 次股权激励考核期的结束,中兴通讯的高管可能有所松懈,企业经营商也释放出 消息的信号,融资能力因此有所降低,此时投资机会的把握出现一定程度的困难, 加大了因投资支出的减少而降低投资利用率的风险。而后在 2013 年实施股权激 励以后,2013-2015年中兴通讯托宾Q值一直保持了上升趋势,投资回报能力得 以提升。除了 2016与2018外部环境的影响,在2017年开始实施第三次股权激
48
励后,至2019与2020年托宾Q值也都逐渐上升,实施效果较为显著。
 
■中兴通讯 行业均值
 
图 5-7 托宾 Q 值
Figure 5-7 Tobin Q value
整体来看,中兴通讯卓越的科技创新能力使其获得了国内与国际投资者更多 的关注,当有股权激励加持的时候,中兴通讯的管理层在投资决策的过程中有着 较强的发现并把握投资机会的能力,高效的投入对于企业业绩的提升有着促进作 用。
5.3股权激励对投资利用率影响的分析(Analysis of the impact of equity incentive on investment utilization)
中兴通讯主营业务包含产品和系统的研发、制造、以及销售,并在同行业中 的多个领域遥遥领先,对各项资产的投资保障了产品和系统顺利推进。因增量资 本产出率的计算涉及主营业务成本及库存商品,而通信设备行业受企业规模等影 响导致数据参差不齐,行业均值参考意义不大。
从下图 5-8可以看出,从2006-2020年,除2013-2013、2016以及2018年 外,中兴通讯的增量资本产出率均为正值,说明中兴通讯这十五年期间投资效率 都较为良好。
在第一次股权激励实施以前, 2006年至2007年期间,中兴通讯的增量资本 产出率在以较大幅度下跌,造成这一现象的主要原因是第一次股权激励方案公布 后,管理层出于企业发展的目的进行了大规模的扩张,无形资产及长期股权投资 增幅明显,但因投资回报率有一定的滞后性,从2007年开始,回报率第一体现, 中兴通讯的资本产出率的势头得到了一定的回升.虽然 2018 年金融危机影响巨 大,但中兴通讯的增量资本产出率波动较小。到了 2009年摆脱了金融危机的负 面影响后,第一次股权激励对于投资效率的作用得以彰显, 2010-2011 年较为稳
49
定。
 
-0.25
 
图 5-8 中兴通讯增量资本产出率
Figure 5-8 ZTE incremental capital output rate
但 2012 年,中兴通讯因为经营不利出现了巨大危机,同时受欧债危机、行 业萧条影响,当年增量资本产出率迅速跌至冰点,次年中兴通讯公布了第二轮股 权激励方案后,员工持股的激励作用得以体现,数值迅速回升,并于2014年上 升到至今最高点,资本回报能力大幅度提升。这说明第二次股权激励方案对于投 入与产出的增量关系有巨大的促进作用,中兴通讯的投资效率得以大幅度提高。 但是,好景不长,这次股权激励对于投资效率的提升并没有持续太久,2015年, 中兴通讯的增量资本产出率又开始回落,此时的投资效率变低,而 2016 年又跌 为负数,此时的投资并不能为企业带来新的经济效益。在 2017 年公布了第三次 股权激励方案后情况有所好转,但 2018 年再次受美国制裁影响跌到零下,2019 与 2020年又有了小幅度上升。撇开 2018年外部环境因素的影响,第三次股权激 励整体上看有效提升了中兴通讯这一期间的投资效率,但激励作用不够明显。
5.4股权激励对投资效益影响的分析(Analysis of the impact of equity incentive on investment benefits)
5.4.1投资效益系数的对比分析
投资效益系数代表的是企业每增加一单位投资所收入变化,指标数值越 大,即公司投资回报率越大;反之亦然。
表 5-3 投资效益系数
Table 5-3 Investment benefit coefficient
年份 中兴通讯 行业平均
2006 1. 84 -7.30
2007 19. 80 2.09
50
 
2008 3.62 2.17
2009 14.90 2.73
2010 2.93 4.48
2011 7.94 1.71
2012 -1.18 1.22
2013 -20.39 6.50
2014 13.34 2.04
2015 5.10 1.59
2016 0.32 1.71
2017 1.68 2.40
2018 -6.65 1.36
2019 -5.88 7.68
2020 2. 00 0.91
据表5-3,中兴通讯在2007年实施股权激励前投资效益系数较低,但在实施 激励当年投资效益系数猛增至19.8,这说明在2007年,中兴通讯实施第一轮股 权激励以后,通过投资所带来的经济效益直线上升;2008 年受金融危机影响有 所下浮,而2009年又重新保持了增长趋势,为14.90,远远领先于行业均值。但 是,从2010年到2013年,在全行业投资效益系数整体上升的情况下,受国际债 务与市场情况的影响中兴通讯却逐年下降,甚至在2013年跌倒了谷底。这就说 明随着第一次股权激励的结束,股权激励效果逐渐减弱,通过投资所带来的收入 不再明显。而此时,中兴通讯实施了第二轮股权激励,而 2014 年投资效益系数 在行业整体有所下降的情况下,中兴通讯得到了猛增也证实了通过股权激励的实 施,通过投资对于企业收入的促进作用大大增强。2015年受行业整体状况影响, 很多企业大力投入新产品研发,但受研发周期影响,整体投资回报率有所降低。 虽然第三次股权激励于 2017 年开始实施,但 2018 年再次受美国制裁等负面影 响,收入有较大降幅,投资效益系数也随之跌为负数。而2019年中兴通讯的投 资效益系数数据仍然没有得到明显的好转, 2020 年,中兴通讯又发布了第四次 股权激励计划。综合前三次结果来看,股权激励往往对企业的投资回报率有着较 强的促进作用。
5.4.2净利润与每股收益的对比分析
根据下表 5-4,首次股权激励在短期上为中兴通讯带来了较为明显的效果, 净利润从2006年的9.44亿元增至2009年的26.96亿元,增长185.59%;每股收 益也从0.98元增至1.95元,增幅达98.98%,整体增长较快且趋势较为稳定。
表 5-4 净利润与每股收益
Table 5-4 Net profit and earnings per share
—' 净利润(亿元) 每股收益(元)
年份
年份 中兴通讯 行业平均 中兴通讯 行业均值
2006 9.44 -5.47 0. 98 -0. 11
2007 14.51 6.67 1.51 0.16
2008 19.12 3.09 1.42 0.06
2009 26.96 8.40 1.95 0.14
2010 34.76 12.67 1.21 0.19
2011 22.43 17.81 0.66 0.28
2012 -26.05 8.59 -0.76 0.13
2013 14.34 18.07 0.42 0.27
2014 27.28 22.38 0.79 0.23
2015 37.40 24.56 0.90 0.22
2016 -14.08 26.70 -0.34 0.22
2017 53.86 40.48 1.28 0.33
2018 -69.49 16.96 -1.66 0.16
2019 57.77 25.94 1.37 0.22
2020 47. 22 40.67 1.02 0.37
数据来源:企业年报与国泰安数据库
但值得注意的是,这次股权激励从长期效果的角度来看并没有起到持续的作 用,以至于在 2010 年后,行业整体上升的大环境下,中兴通讯的数据从反而出 现较大跌幅,2012 年,公司出现自上市后的第一次巨额亏损,上述两项指标跌为 负值。2013 年,为扭亏为盈,中兴通讯开始实施第二轮员工持股。同上一次一 样,这次员工持股也没有让人失望,中兴的经营整体向好并扭亏为盈,股价回暖, 每股收益也在上升的同时保持了良好的增长态势。由此可见,第二次股权激励对 于 2013-2015 年的营业状况有巨大且迅速的推动促进作用。与第一次急速扩张的 状态不同,此时公司需要巩固现有的行业地位,高管在进行决策时也显然注意到 了这一点。结合投资支出情况来看,在第二次权激励期间,中兴通讯的投资规模 有所缩减,但净利润不升反降,且高于行业增幅,经济效益也得到了逐步提升。 2016 年,美国制裁带来的一系列负面影响使中兴通讯遭受了巨大打击,也因此 未达到行权条件,但此时行业大环境整体较好。为了迅速扭转美国惩罚事件对公 司业绩的影响,进一步追赶市场趋势,中兴通讯于 2017 年推出了第三个股权激 励计划,但 2018 年再次受到美国制裁,缴纳了巨额罚款,这直接导致了中兴通 讯 2018 年净利润与每股收益迅速跌为负值,中兴通讯的发展再一次遭受巨大打 击。但 2019 年,中兴通讯的净利润与每股收益又迅速回暖并达到新高度。中兴 通讯在这一年能够快速走出阴影、重回正轨,经营回稳向好,股权激励显然也起 到了稳定团队的重要积极作用。值得注意的是,2020 年即激励期业绩考核结束 后第一年,在全行业继续蓬勃发展的同时,中兴通讯的净利润与每股收益再次回 落,从长远角度来看,中兴通讯第三次的股权激励效果并没有持续太久。因此, 在 2020 年,中兴通讯又公布了第四次股权激励的方案,与前三次不同的是,第 四次股权激励将净利润设置成了行权条件,这也体现出中兴通讯对于利润水平的
52
重视。
5.4.3净资产收益率的对比分析
表5-5与图5-9分别为中兴通讯与行业平均净资产收益率ROE在2006-2020 年的值与变动趋势,2006年中兴通讯的ROE值为&40%,而激励方案所设置的 考核要求为后续三年ROE不低于10%,距离要求仍有一定的差距与进步空间。 为了达成考核条件,高管在运营过程中自然更多的关注到了企业运用资本的效率, 2007年中兴通讯的净资产收益率迅速上升为11.26%,且2008与2009两年在金
融危机冲击、 行业较为低迷的情况下也继续保持了上涨。
表 5-5 净资产收益率
Table 5-5 Return on net assets
中兴通讯ROE 行业均值 ROE
2006 8.40% -3.94%
2007 11.26% 4.50%
2008 12.59% 1.98%
2009 15.02% 4.35%
2010 13.93% 5.11%
2011 8.53% 7.47%
2012 -11.51% 3.65%
2013 6.07% 7.36%
2014 10.37% 6.97%
2015 8.63% 6.24%
2016 -3.44% 5.89%
2017 11.87% 8.26%
2018 -21.08% 3.72%
2019 15.22% 4.92%
2020 10. 24% 6.86%
数据来源:企业年报与国泰安数据库
 
 
 
T-中兴通讯T-行业均值
 
图 5-9 净资产收益率
Figure 5-9 Return on equity
53
2007-2009 这一期间 ROE 的提升是由于受到股权激励的直接影响,被激励 对象为解锁了行权条件,提升资本运用效率与人才凝聚力,使得公司业绩得到相 对应的提升。然而在 2010-2012 年,随着第一次股权激励考核期的结束,净资产 收益率的高低与高管及核心人员获得股权方面报酬不再挂钩,激励效果日渐式微, 中兴通讯净资产收益率继续大幅下跌,2012 更是跌至-11.51%,远低于行业均值。 在此背景下,2013 年中兴通讯开始实施第二次股权激励,将净资产收益率的增 长继续设置为对企业考核的行权条件,并迅速取得了成效,2013 年的净资产收 益率迅速扭负为正,变为 6.07%,2014 与 2015 年继续回升,反超行业平均水平。 在第二次股权激励期间,行权条件的设置使得高管和核心技术人员与中兴通讯成 为了利益共同体,为了得到更多的股权报酬,他们创造出了更多的企业价值,股 权激励效果显著。
2016 年,中兴通讯受到了美国罚款事件带来的负面影响,巨额罚款也使企 业净利润跌为负值,与此同时,ROE也跌幅巨大,中兴通讯再一次陷入被动的局 面。因此,第三次员工持股带着“破冰”的意味应运而生, 2017 年净资产收益率 也因此得到大幅增长,再次领先行业平均水平。可惜好景不长,在第三次股权激 励次年,即 2018 年,美国又一次对中兴通讯实施了制裁,中兴通讯各项数据骤 跌,随后在 2019 年又重新保持了增长的态势。随着第三次股权激励行权条件期 的结束,中兴通讯总资产收益率又有回落的趋势。为了摆脱 2018 年制裁的负面 影响,助力实现自身突破,中兴通讯又于 2020年宣布了第四次股权激励方案。
目前来看,除了第四次股权激励的效果尚不明确外,综合前三次的相关数据, 不考虑国际环境等外部因素,当中兴通讯的高管及核心技术人员作为被激励对象 与中兴通讯成为了利益共同体以后,出于经济利益与实现价值两方面原因,他们 会激发出更多潜能,为企业运转带来超乎预料的积极结果。但是当行权条件期间 结束后,相比较短期效果的显著,长远来看有些乏力,因此需要不断公布一轮又 一轮的员工持股方案,而这一现象的出现或许与中兴通讯股权激励计划设置的行 权期限有一定关系。虽然股权激励设置的有效期均为五年,但仔细查看股权激励 方案不难发现,中兴通讯所设置的业绩要求只针对于前三年,这也就很好的解释 了为什么中兴通讯这三次已知结果的股权激励方案公布后,在前 2-3 年效果较为 明显,而后逐渐衰弱,甚至出现不同程度的下跌。
5.5股权激励对投资效率影响的综合分析(Comprehensive analysis of the impact of equity incentive on investment efficiency)
经济增加值(EVA)的特点在于该指标均衡的考量了企业的股权资本成本与债 务成本,更为全面地对企业新创造的财富价值进行评估,而经济增加值回报率 (EVAs)以相对数的指标来全面衡量投资效率。表5-6与图5-10分别为中兴通讯
54
 
2006-2020年经济增加值(EVA)与经济增加值回报率(EVAs)的数值与变动趋势。
表 5-6 中兴通讯投资效率综合分析
Table 5-6 Comprehensive analysis of ZTE's investment efficiency
EVA (亿元) EVAs
2006 -4. 44 -0.44%
2007 3.57 0.56%
2008 8.08 1.28%
2009 15.96 1.75%
2010 13.97 1.82%
2011 -1.97 0.30%
2012 -46.97 -4.34%
2013 -2.13 -0.79%
2014 13.22 0.51%
2015 -4.73 -1.32%
2016 16.78 -4.63%
2017 51.66 2.66%
2018 -7.52 -6.42%
2019 28.69 2.41%
2020 26. 19 1.09%
数据来源:国泰安数据库
 
 
 
EVA EVAs
 
图 5-10 中兴通讯投资效率综合分析
Figure 5-10 Comprehensive analysis of ZTE's investment efficiency
根据上图来看,中兴通讯两项指标趋势极为相似。在2006年,第一次股权 激励实施前,中兴通讯的EVA为-4.44亿元,说明当年真正的经济利润实际为负。 而2007年开始实施股权激励以后,一直到2009年都是逐渐上升的状态,这就说 明这段时间股权激励的实施对于经济增加值有着积极的促进作用。但是,到了 2010年以后,作为热门行业,通讯行业的市场竞争到了白热化阶段,而从中兴年 报中营业收入的构成中不难发现其低利润产品占了很大一部分。另一方面,考核
55 达成后,管理层在投资方面或多或少有所松懈,致使这三年间投资规模和投资效 率有所下降,中兴通讯的经济增加值由逐年递减,在2012年受内外部因素影响, 甚至降到了-46.97亿元。而当2013年开始实施第二轮股权激励以后,除2015年 因无形资产大额增加、资本扩张导致EVA减少以外,一直到2017年整体上都是 逐渐上升的,尤其是在 2017 年公布了第三轮股权激励方案以后,经济增加值的 增幅更加明显。结合投资量分析来看,这一期间,中兴在整体规模上的投资并没 有太大的变化,却因为高效的决策使得经济增加值所受到的正向激励更为显著。 而 2018年,受美国制裁影响,中兴通讯的经济增加值再次降为负数,而2019 年 受股权激励积极影响,中兴通讯经济增加值再次上升,但随着第三次股权激励进 入尾声,对于经济增加值的作用不再显著, 2020年数据有所下降。
2010年以前,中兴通讯的EVAs以较平稳的趋势积极增长,但2010-2012年 随着考核期的结束,投资带来的经济价值并不高。 2013 年实施了第二次股权激 励以后,投资回报率又有所上升,这说明在第二次股权激励期间,投资所带来的 经济价值逐渐升高。但这次股权激励所带来投资效率的增高并没有持续太长时间, 2015、 2016年又开始下降,受行业整体竞争性提高以及美国制裁等多方原因,中 兴通讯的投资效率再次下跌。 2017年,公布第三次股权激励方案以后,中兴通讯 的投资回报率迅速回升并创下新高,说明此次效果也是立竿见影。但次年,受困 于美国制裁带来的负面影响,中兴通讯又一次陷入了困境, 2019 年有所好转后 又于2020年公布了新一轮的股权激励方案,对于投资效率的影响目前暂不明确。
综上可以得出结论,和大多数公司一样,中兴通讯的EVA与EVAs有着近 乎相同的变化方向,第一次股权激励期间,股权激励对于EVA与EVAs的正向 激励作用最为显著且持久,第二次与第三次股权激励期间,受内外部双重因素影 响,股权激励对于 EVA 与 EVAs 的影响持续时间较短且受外部因素影响波动较 大。
结合投资规模、投资机会、投资利用率、投资效益以及投资效率综合分析五 个方面来看,中兴通讯股权激励的实施对于投资效率的提升确实起到了积极作用, 但长期效果并不乐观,在面对突变的外部环境时股权激励的作用也黯然失色。
5.6股权激励对投资效率影响的综合评价(Comprehensive evaluation of the impact of equity incentives on investment efficiency) 通过前文各分项指标的分析,可以发现股权激励的实施对于中兴通讯投资效 率的提升起着较为明显的促进作用。同时,本文运用层次分析法建立股权激励实 施效果评价体系,基于投资效率视角分析中兴通讯股权激励实施前后的效果。
5.6.1指标权重确定
56
(1)确定层次结构
中兴通讯投资效率评价体系分为三个层次:最高层次为目标层,即股权激励 实施效果评价;第二层次是准则层,即投资规模、投资机会、投资利用率、投资 效益与投资效率综合分析这五个维度;第三层次为措施层,即上述五个维度对应 的 15 个指标。投资效率视角下中兴通讯股权激励实施效果评价的指标体系如表 5-7 所示:
表 5-7 投资效率视角下中兴通讯股权激励实施效果评价指标体系
Table 5-7 Evaluation index system for the implementation effect of ZTE equity incentives from
the perspective of investment efficiency
目标层 准则层 措施层
购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付
的现金
投资规模 固定资产增加水平
无形资产增加水平
长期股权投资增加水平
投资效率视角下中 总资产增长率
兴通讯股权激励实 研发投入系数
施效果评价 研发人员水平
投资机会 托宾Q
投资利用率 增量资本产出率
投资效益系数
投资效益 净利润
每股收益
净资产收益率
投资效率综合 EVA
评价 EVAs
 
(2)构建判断矩阵
将相关指标建立模型后,设计的问卷将准则层与措施层的指标两两分组以比 较其重要性。通过发放调查问卷(见附录)方式,邀请10位专家(经济管理学 院老师三位;中兴通讯财务人员三位;会计师事务所注册会计师四位)对指标进 行两两判定,以1-9打分法确定每组指标的重要性和比较影响程度,来计算每个 指标对综合指标结果的贡献程度,具体内容如表5-8所示。
表 5-8 层次分析法标度类型
Table 5-8 Scale types of analytic hierarchy process
分值 意义
1 两个因素具有相同重要性
57
分值 意义
3 一个因素比另一个因素稍微重要
5 一个因素比另一个因素明显重要
7 一个因素比另一个因素强烈重要
9 一个因素比另一个因素极端重要
2、4、6、8 介于两相邻重要程度之间
将专家评分结果汇总后导入系统,构成判断矩阵。首先进行一致性检验,对 不符合检验结果的指标进行修正,直至全部符合,之后再计算各评价指标权重。
(3)一致性检验与权重计算
利用YAAHP软件计算出各个判断矩阵的最大特征值(兀max)和特征向量, 并对其进行一致性检验,根据计算所得的CR值,若<0.1则符合一致性检验条件, 则计算出的特征向量就是最终确定的权重大小。如表4-18所示。CR具体计算公
式和取值参考如下:
久 一 n
CI = (5-1)
n 一1
CI
CR = C1 (5-2)
RI
表5-9平均随机一致性指标RI取值参考
Table 5-9 Reference value of average random consistency index RI
阶数 123456789 10
RI 0.00 0.00 0.58 0.90 1.12 1.24 1.32 1.41 1.45 1.49
根据判断矩阵最终计算出的各层次指标权重如表5-10至表5-16所示。
表 5-10 中兴通讯股权激励实施效果评价指标判断矩阵
Table 5-10 ZTE equity incentive implementation effect evaluation index judgment matrix
准则层 投资规模 投资机会 投资利用
投资效益 投资效率 综合分析 权重
投资规模 1 3 2 1/3 6 0.2688
投资机会 1/3 1 2 1/2 3 0.1587
投资利用率 1/2 1/2 1 1/3 3 0.1172
投资效益 3 2 3 1 5 0.4044
投资效率综合分 1/6 1/3 1/3 1/5 1 0.0509
 
兀max =5.2779,CI=0.0694,CR=0.0620<0.1,符合一致性检验。
58
 
表 5-11 投资规模维度指标判断矩阵
Table 5-11 Investment scale dimension index judgment matrix
兀max =7.4585,CI=0.0764,CR=0.0562<0.1,符合一致性检验。
表 5-12 投资机会维度指标判断矩阵
Table 5-12 Investment opportunity dimension indicator judgment matrix 投资机会 托宾Q值 权重
托宾Q值 1 1
 
兀max = 1,CI=0,CR=0<0.1,符合一致性检验。
表 5-13 投资利用率维度指标判断矩阵
Table 5-13 Investment utilization dimension indicator judgment matrix
投资利用率 增量资本产岀率 权重
噌量资本产出率 1 1
兀max = 1, CI=0,CR=0<0.1,符合一致性检验。
表 5-14 投资效益维度指标判断矩阵
Table 5-14 Investment efficiency dimension index judgment matrix
投资效益 投资效益系数 净资产收益率 净利润 每股收益 权重
投资效益系数 1 4 1/2 4 0.3360
净资产收益率 1/4 1 1/3 3 0.1401
净利润 2 3 1 5 0.4541
每股收益 1/4 1/3 1/5 1 0.0698
九max =4.4172, CI=0.0581, CR=0.0652<0.1, 符合一致性检验。
 
59
 
表 5-15 综合评价维度指标判断矩阵
Table 5-15 Comprehensive evaluation dimension index judgment matrix
综合评价 EVA EVAs 权重
EVA 1 1/3 0.2500
EVAs 3 1 0.7500
九max =2, CI=0, CR=0<0.1,符合一致性检验。
 
表 5-16 投资效率视角下中兴通讯股权激励实施效果评价指标权重
Table 5-16 Weights of evaluation indicators for the implementation of ZTE equity incentives from the perspective of investment efficiency
目标层 准则层 权重 措施层 综合权 重
购建固定资产、无形资产和其 0.0146
他长期资产所支付的现金
固定资产增加水平 0.0192
投资规模 0.2688 无形资产增加水平 0.0479
长期股权投资增加水平 0.0283
投资效率视角下 总资产增长率 0.0129
中兴通讯股权激
励实施效果评价 研发投入系数 0.0848
研发人员水平 0.0611
投资机会 0.1587 托宾Q 0.1587
投资利用率 0.1172 增量资本产出率 0.1172
投资效益系数 0.1359
投资效益 0.4044 净利润 每股收益 0.1836
0.0282
净资产收益率 0.0567
投资效率综合分 析 0.0509 EVA
EVAs 0.0127
0.0382
 
5.6.2指标评价分析
中兴通讯股权激励实施效果评价指标中所涉及到的15个指标性质不尽相同,
数值间差异也较大,若直接按照权重进行评价会因某一项数值过大或过小而影响 到整体评价结果。为确保不同角度的指标可以准确地评价中兴通讯的股权激励实
60
 
施效果,需要对指标进行事前处理,使所有指标的值维持在相对一致的区间。本 文将评价指标通过无量纲化处理转化成相对值,并结合权重值来确定相关评价值。
论文选取中心化无量纲的方法,选取每个评价指标的样本均值作为参考标准, 再将指标实际值与参考标准相比较,求出量化值。公式如下:
力=乎 (5-3)
通过量化与权重计算出各年份的综合得分,如表5-17所示:
表 5-17 2006-2020 各指标量化值与综合得分
Table 5-17 Quantitative values and comprehensive scores of each indicator in 2006-2020
指标 权重 参考值 2006 2007 2008 量化值
2009 2010 2011 2012
购建固定资
产、无形资 产和其他长 期资产所支 0.0146 34.13 0.35 0.52 0.56 0.60 0.90 1.19 0.70
付的现金
固定资产增
加水平 0.0192 0.1158 0.26 1.49 3.03 1.29 3.31 0.64 0.11
无形资产增
加水平 0.0479 0.4115 -0.10 1.14 3.94 0.10 1.10 0.83 -0.22
长期股权投
资增加水平 0.0283 0.2901 0.12 0.44 6.26 0.81 1.98 1.17 1.24
总资产增长 率 0.0129 14.82
% 1.28 3.45 2.01 2.32 1.56 1.70 0.13
研发投入系
0.0848 11.29
% 1.09 0.82 0.80 0.85 0.89 0.87 0.93
研发人员水 平 0.0611 3.62% 0.95 0.96 0.92 0.91 0.90 0.92 1.04
托宾 Q 0.1587 1.40 1.15 0.85 0.87 0.93 1.00 0.95 0.90
增量资本产 出率 0.1172 0.0048 15.15 3.86 0.66 3.59 0.76 3.43 -39.51
投资效益系 数 0.1359 2.62 0.70 7.56 1.38 5.69 1.12 3.03 -0.45
净利润 0.1836 17.03 0.55 0.85 1.12 1.58 2.04 1.32 -1.53
每股收益 0.0282 0.72 1.36 2.10 1.97 2.71 1.68 0.92 -1.06
净资产收益 率 0.0567 6.41% 6.51 0.41 0.41 0.57 0.58 1.21 1.44
EVA 0.0127 7.36 -0.60 0.49 1.10 2.17 1.90 -0.27 -6.38
EVAs 0.0382 -0.37 -0.01 0.02 0.03 0.05 0.05 0.01 -0.12
综合得分 2.7310 2.1358 1.2845 1.9894 1.2169 1.5524 -4.6834
指标 权重 参考 值 2013 量化值
2014 2015 2016
61
 
 
指标
权重
参考值
2017
2020
量化值
2018 2019
 
 
增加水平 0.0192 0.1158 1.35 0.20 0.47 2.33
无形资产
增加水平 0.0479 0.4115 0.22 1.96 -0.24 0.52
长期股权
投资增加 0.0283 0.2901 0.95 -0.13 -0.14 0.32
水平
总资产增 长率 0.0129 14.82% 0.11 -0.68 0.62 0.45
研发投入
系数 0.0848 11.29% 1.05 1.13 1.22 1.29
研发人员
水平 0.0611 3.62% 1.06 1.04 1.10 1.18
托宾Q 0.1587 1.40 1.00 1.09 1.11 1.10
增量资本 产出率 0.1172 0.0048 0.76 -0.90 0.16 0.62
投资效益
系数 0.1359 2.62 0.64 -2.54 -2.24 0.76
净利润 0.1836 17.03 3.16 -4.08 3.39 2.77
每股收益 0.0282 0.72 1.78 -2.31 1.90 1.42
净资产收
益率 0.0567 6.41% 1.75 1.78 1.77 1.78
EVA 0.0127 7.36 7.02 -1.02 3.90 3.56
EVAs 0.0382 -0.37 0.07 -0.17 0.07 0.03
综合得分 1.4003 -0.7453 0.9197 1.3406
根据综合得分情况不难看出,在外部环境整体环境较为平稳的背景下,将中 兴通讯股权激励方案公布后的 1-2 年间各项指标与未实施股权激励的年份相比 较,在整体上呈现出了较好的增长态势,综合得分的涨势也极为明显。特别是 20 1 3与20 1 7年两次股权激励方案公布后,中兴通讯一改之前的疲态,投资效率 提升较为明显。但这一改善在股权激励实施初期较为明显,在股权激励实施后期, 特别是考核期结束以后,公司整体的投资规模和效率均不如前期。一方面,这与 中兴通讯已经是一家较为成熟的企业,兼受外部条件制约、行业内竞争加剧等因 素影响,从而导致发展速度有所放缓有关。另一方面,当外部环境出现较大波动 时,比如美国的制裁、金融危机等不利因素影响下,股权激励对于投资效率的提 升作用微乎其微。
5.7中兴通讯股权激励实施的经验与存在问题(ZTE's experience in the implementation of equity incentives has problems)
5.7.1中兴通讯股权激励实施的经验
通过上文的分析对比可以看出,中兴通讯在股权激励实施的过程中对于投资
63
效率的提升确实有一定的促进作用,这归因于以下几个因素:
(1)激励对象选择多样化 中兴通讯并不只是关注到为企业制定方针大向的高层管理人员,而是把企业 的核心人员,即技术人员放到了同等重要、甚至更为重要的位置上,体现出中兴 通讯对于研发人员的高度重视,这也是让技术骨干保持其创新力的关键之举。将 公司的发展与高层、核心技术人员的经济效益直接挂钩,让员工在做好本职工作 的同时有了更多的责任感与积极性,这样的股权激励计划很难不成功。
(2)激励方案保持连续性 通过中兴通讯的四次股权激励计划不难发现,在 2006 年公布了第一次股权 激励方案以后,紧接着在2013年、2017年、2020年又分别公布了第二、三、四 次股权激励计划。除了第一次与第二次间隔年份较久以外,其余三次间隔时间均 仅为三四年,通过四次股权激励计划,对被激励对象确实起到了一轮又一轮的激 励作用,而在美国一次又一次的制裁以及竞争日益激烈的通信行业中,仍能处于 领头羊地位。
5.7.2中兴通讯股权激励实施存在的问题
实施股权激励后,中兴通讯不论是投资规模还是投资效率均有所改善,但这 一改善在股权激励实施初期较为明显,在股权激励实施后期,特别是考核期结束 以后,通过分析发现公司整体的投资规模和效率均不如前期。导致这种结果的原 因并不单单是因为行业竞争日益激烈、产品更新周期逐渐缩短,更主要的原因是 其股权激励方案的设计仍存在一些不足。
(1)激励群体较为固定,未能全面调动积极性
高管和技术人才固然重要, 但目光与焦点不应只局限于这两部分人。中层管 理人员在中兴通讯的管理体系中也是极其重要的一部分,他们在落实高管制定的 政策、推动企业的发展过程中起到不可替代的作用。激励对象的设置如果长期忽 视中层人员,可能会导致其出现消极情绪,虽然高管做出了符合中兴通讯长期规 划的决策,但在执行过程中中层受消极影响执行不力,决策效果大打折扣,这也 不利于企业的长期发展。
(2)考核指标较为单一,长期效果持续不佳 中兴通讯这四次股权激励的方案中,都选择了财务指标进行考核,虽然可以
直观反映企业绩效的变化,但就财务指标本身来说难以反映企业的发展全貌。换 句话说,财务指标的变动只是结果,而导致财务指标变化的其他因素并没有在中 得到体现。这些因素可能是员工忠诚度、企业文化认同度、市场占有率、顾客满 意度等,只有这些因素得到了提升,企业的价值才能从根本上得到提升,也能有 效避免只考虑盈利性而导致股权激励长短期效果不均衡情况的出现。
64
(3)激励方案不够灵活,外部环境应变不足
通过对于中兴通讯股权激励实施效果的分析不难发现,在外部环境有所变化 时,如 2012 年欧债危机、2016 与 2018 年美国的制裁,中兴通讯受到的影响都 较大,股权激励的实施效果也受到了或多或少的影响。对于这种情况而言,评估 机制的建立就显得尤为重要。通过对股权激励实施效果进行定期测算与评估,一 方面有助于企业所有者对具体实施效果进行全方位了解,另一方面也可以为管理 层提供决策依据,及时进行总结和改进,当外部环境发生重大变化时,可以及时 根据情况调整修正以达到最佳效果。
65
6研究结论与对策建议
6Conclusions and prospects
6.1研究结论(Conclusions)
随着时代的发展,市场越来越成熟,股权激励逐渐成为企业所有者用来提升 企业价值的重要工具。在通信设备行业整体飞速发展的前提下,国内、国外市场 竞争激烈,且外部因素变幻莫测,行业发展并不是一帆风顺,多方因素的制约使 得激励实施效果各有不同。本文选取了行业内实施最早、时间跨度最长且次数最 多的中兴通讯进行研究,对其投资效率进行分析,同时总结其成功点与不足,为 其他企业提供经验供参考,并希望进一步拓宽学术界关于股权激励的研究视角, 为学术界二者之间关系的研究提供案例佐证。具体来看:
第一,股权激励机制有效提升了中兴通讯的投资效率。综合投资规模、投资 机会、投资利用率、投资效益与投资效率综合指标分析,中兴通讯在股权激励实 施后的指标数据上升趋势较为稳定,除了外部因素影响较大的几年外,其余年份 均稳步上升,这也体现了股权激励的一定积极作用。
第二,股权激励的实施为中兴通讯保持行业地位的领先提供了有力支撑。在 与行业均值进行横向对比时发现,中兴通讯多项指标几乎都处于行业领先地位, 但近几年来行业竞争白热化、美国接二连三的制裁使得中兴通讯的财务数据有所 下跌,有时甚至低于行业均值。但是股权激励的适时推出及时遏制了下降的态势, 为中兴通讯注入了新的发展动力,并帮助其重回行业之巅。
第三,中兴通讯对多样的激励对象滚动实施股权激励制度,有效提高了其股 权激励计划的实施效果。但与此同时,本文也发现其存在激励对象固定、考核指 标单一、激励方案不够灵活的问题,这些问题或多或少都会使股权激励的有效性 有所降低,导致长短期效果不均衡的情况。因此,针对这几方面的不足,本文也 提出了建议:选择合适的激励对象、综合设置考核指标、健全股权激励配套机制 等。
6.2提高股权激励实施效果的对策建议(Countermeasures and suggestions to improve the implementation effect of equity incentive)
中兴通讯作为通信设备制造业的龙头,已经发展成为一家较为成熟的企业。 经过四次股权激励,其股权激励方案的设置虽然仍有一些值得改进之处,但其经 验可以向同行业乃至更多企业借鉴参考。本文对于企业如何提高股权激励实施效 果有如下建议:
(1)选择合适的激励对象
66
企业在激励对象的选择中要更为谨慎和周全。虽然对于通信设备这一高新技 术型行业来说,高级技术人才在提高投资效率中起着极为重要的作用,企业也往 往更为注重高级技术人才,有时会为了留住一些人才而专门为其实施股权激励, 但过度的重视现有人才可能会在一定程度上阻碍企业未来人才的引进。因此,在 激励对象的选择上,不仅要重视现有人才,还要考虑到长远发展,预留一部分用 于日后新引进的人才。还应该注意分配均匀,因为每个部门的职责分工不同,除 了研发部门外,其余各部门、各层级员工也发挥着不可替代的作用。因此在激励 对象的选择上应该更广泛一些,在体现企业公平性的同时也能带动更多员工的积 极性。同时,激励对象的范围应当适当涵盖中层管理人员,以更高程度的带动更 多员工的积极性,提升其企业认同感与归属感,让股权激励更好的助力企业发展。
(2)综合设置考核指标
目前我国上市公司所公布的股权激励方案中,考核指标的设计几乎全部涉及 经营业绩,经营业绩固然重要,但归根结底,也只是企业的各方面发展的最终体 现。只有找准了推动企业前进的内核动力,才能使股权激励精准发力,起到事半 功倍的效果。对于技术决定未来的高新技术型企业来说,专利研发掌握着企业的 命脉,决定着企业的未来发展方向。因此,在制定股权激励方案时应进一步完善 公司业绩考核指标与个人考核指标,通过考核指标的设计影响到高管在决策时的 关注程度,从投资效率角度保障股权激励的有效性,以求得更加全面、更加有效 的实施效果。
(3)选择恰当时点进行激励 中兴通讯股权激励方案分别在国家初次公布股权激励文件、行业出现疲态、 公司遭受制裁经营动荡之际公布,进一步增强了股权激励的实施效果。从行业整 体来看,作为高新技术行业,通信设备行业整体竞争日益激烈且产品更新换代速 度极快,重要机遇把握不利就有可能导致企业被淘汰。因此,在制定股权激励方 案时,要充分考虑公司当时的发展形势,并结合国家股权激励及行业方面有关政 策文件,选择包括产业升级、行业技术更新浪潮较为密集或国家出台行业相关政 策扶持等时机作为激励方案推出的时点,并适时实行滚动激励,使得股权激励的 效益最大化且持续。
(4)灵活选择激励方式
在通信设备制造业企业中,仍有超过三成的上市公司还没有尝试过股权激励, 而在已经实施过股权激励的 50 家企业中,大部分企业也处于初次尝试的状态。 目前,我国上市公司中股权激励的模式主要分为股票期权与限制性股票两种。企 业所处的成长阶段不尽相同,在激励模式的选择上夜有所区别。相较于更适合企 业稳定发展状态下使用的限制性股票方式,股票期权则更适用于处于快速发展阶
67
段的企业。企业在制定股权激励方案时,参考其他企业成功案例的同时也应当结 合实际进行甄别,让激励对象对可观的收益预期抱有期待与信心,从而提升其积 极性,使股权激励达到事倍功半的效果。
(5)健全股权激励配套机制 影响股权激励实施效果的因素不仅限于各个激励要素的设定,相应配套制度 的建立也是有必要的,这也可以在激励员工方面起到一定的辅助作用。具体来说, 配套制度的完善要从多个方面展开,利用薪资或福利等方式对员工设置绩效考核 标准只是其中一个方面,还要为员工提供接受教育与提升技能的空间与条件。与 此同时,也要建立评估机制,灵活调整激励方案,定期总结并改进股权激励方案, 及时根据情况调整修正以达到最佳效果。
6.3不足与展望(Deficiencies and prospects)
受限于研究者的研究能力以及复杂多变的现实环境,本文虽然在一定程度上 分析了企业股权激励对投资效率的影响,但仍存在以下几个方面的不足:
第一,评价体系的构建可能不够科学。本文尝试构建出适用于通信设备制造 业的投资效率评价体系,但由于目前对于投资效率的评价标准尚未统一,因此在 具体选择指标时或许存在不全面或较为主观的情况。
第二,研究结论可能存在一定的局限性。通信设备行业实施股权激励的公司 数量有限且本文在研究案例企业——中兴通讯时,因中兴通讯上市较早、规模较 大,且四次股权激励持续期间长达 15 年之久,在同行业难以找到规模相似却未 实施股权激励的公司,而通讯制造业又与国家政策、国际环境等息息相关,不同 企业间情况各有千秋,因此只能与行业整体进行大致比较,这可能会导致数据的 对比的分析作用有所降低,本文的结论也因此可能会存在一定局限性。
随着一系列规章制度的出台,股权激励作为一种提升所有者权益与企业价值 的手段,已经受到了业界更多的关注和认同,我国的股权激励制度也已逐步走上 规范化与常态化的道路,日后也一定会有更多的企业滚动开展激励计划,可供评 价与参考的案例也会更加丰富,现有研究存在的不足也能够得到相应的补充。
68
参考文献
[1] Jensen Michael C.,Meckling William H.. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4):21-32.
[2] Edward P Lazear, Paul Oyer. The Structure of Wages and Internal Mobility[J]. American Economic Association, 2004, 94(2):42-57.
[3]Joao Silva, Andre Feiteiro. Stock options plans: Solving agency issues[J].Virtus Interpress, 2019, 3(2):102-121.
[4]吕长江,张海平.上市公司股权激励计划对股利分配政策的影响[J].管理世界,2012(11):133- 143.
[5]召观巾,周涛,吕长江.产权性质与股权激励设计动机一上海家化案例分析[J].会计研 究,2014(10):43-50+96.
[6]马俊超,王烨.节税动因与股权期权激励行权择时一基于唐人神股份有限公司的案例研 究[J].铜陵学院学报,2015,14(05):35-40
⑺王淑芹,景明月.上市公司股权激励存在的问题及对策研究[J].企业技术开 发,2015,34(09):27-28.
[8]彭茶芳.上市公司股权激励的动因分析[J].现代企业,2019(01):97-98.
[9]魏春燕.创业板公司股权激励的影响因素研究[J].会计研究,2019(07):51-5 8.
[10]李昕潼,任艳.家电企业股权激励实施效果分析——以美的集团为例[J].中国管理信息 化,2021,24(21):58-60.
[11]Murphy. K. J. Corporate performance and Managerial Remuneration: An Empirical Analysis [J]. Journal of Accounting And Economics, 1985, (7):37-45
[12]Mehran, Executive compensation structure, ownership and firm performance[J]. Journal of Financial Economics, 1995, (38):17-29.
[13]Joscow, Paul, Nancy Rose and Shepard Andrea. Regulatory Constraints on CEO Compensation[J]. Brookings Papers: Microeco-nomics, 1993, (13):22-31.
[14]Yash Khatavkar. Benefits of Employee Stock Option Plan to Multinational Corporations: A Comprehensive Review[J]. Asian Journal of Research in Banking and Finance, 2018, 8(5):62- 77.
[15]应志为,李全亮.高新技术制造业上市公司股权激励效果研究[J].会计之友,2014(30):68-72.
[16]盛明泉,张春强,王烨.高管股权激励与资本结构动态调整[J].会计研究,2016(02):44-50+95.
[17]应韵.基于核心竞争力的高新技术企业股权激励研究一以阿里巴巴为例[J].财会通 讯,2016(35):85-88.
[18]王君彩,张娟.股权激励、市场反应与公司治理效果一基于创业板上市公司的研究[J].中 央财经大学学报,2016(05):53-59.
69
[19]王永德,耿晓媛,姜琼.泸州老窖股权激励的实施效果分析J].知识经济,2017(03):95+97.
[20]胡玲玲.上市公司股权激励实施效果分析一以硅宝科技公司为例J].财会通 讯,2018(11):71-74.
[21]李智.股权性质、高管激励对上市公司绩效影响的研究[D].华东交通大学,2019.
[22]穆林娟,宋巍巍.轻资产公司高管激励对企业创新投入的影响J].会计之友,2019(23):16-21.
[23]彭蕊,史璇.高管股权激励、行业竞争与企业财务绩效的关系研究J].商场现代 化,2019(23):152-153.
[24]李珍.业绩衰退下高管薪酬变动对企业绩效的影响研究[J].财会通讯,2019(36):34-3 8.
[25]李雅珺,满海红.恒瑞医药股权激励效果研究[J].经济师,2019(09):86-87.
[26]扶青,谢作为.股权激励对公司绩效影响实证研究——基于限制性股票与股票期权视角 [J].财务管理研究,2020(02):23-34.
[27]杨赛迪,汪普庆.美的集团股权激励实施效果研究[J].武汉轻工大学学报,2020,39(03):80- 86.
[28]李伟,王赟,侯苗苗,刘美玲.创新视角下股权激励效果的路径研究一以大华股份为例J]. 商业会计,2021(24):50-54.
[29]何颖青.股权激励、研发投入与企业创新绩效一基于创业板上市公司的经验证据J].技 术与创新管理,2022,43(01):40-47+134.
[30]Ohad Kadan,Jun Yang. Executive Stock Options and Earnings Management: A Theoretical and Empirical Analysis[J]. Quarterly Journal of Finance, 2016(18):224-245.
[31]Xingli Li, Kuntara Pukthuanthong, Marcus Glenn Walker, Thomas John Walker. The determinants of IPO-related shareholder litigation: The role of CEO equity incentives and corporate governance[J]. Journal of Financial Markets, 2016, 31(9): 81-126.
[32]Mazur M, Wu B H T. Founding family firms, CEO incentive pay, and dual agency problems[J]. Journal of Small Business Management, 2016, 54(4): 1099-1125.
[33]吕长江,巩娜.股权激励会计处理及其经济后果分析一以伊利股份为例J].会计研 究,2009(05):53-61+97.
[34]和项豫,冯涛,谷文辉.国有上市公司股权激励实施效果实证浅析[J].当代经 济,2015(03):84-85.
[35]王怀明,李超群.管理层股权激励与企业绩效之间的关系——基于不同产品市场竞争度 视角[J].财会月刊,2015,24(20):11-15.
[36]胡景涛,宿涵宁,王秀玲.员工股权激励对企业经营业绩会产生补充的提升效应吗?J].会 计研究,2020(04):119-129.
[37]李春玲,王胤文,高鹏.上市公司股权激励中管理层自利行为博弈分析[J].企业经 济,2014,33(12):135-139.
70
[38]谢德仁,崔宸瑜,汤晓燕.业绩型股权激励下的业绩达标动机和真实盈余管理[J].南开管理 评论,2018,21(01):159-171.
[39]李春玲.管理者股票期权激励对企业避税的影响[J].中国社会科学院研究生院学 报,2019(06):43-56.
[40]Scott Richardson. Over-investment of free cash flow[J]. Review of Accounting Studies, 2006, 11(2-3):159-189.
[41]Maureen F. McNichols,Stephen R. Stubben. Does Earnings Management Affect Firms' Investment Decisions?[J]. The Accounting Review, 2008, 83(6):1571-1603.
[42]Gary C. Biddle,Gilles Hilary,Rodrigo S. Verdi. How does financial reporting quality relate to investment efficiency?[J]. Journal of Accounting and Economics, 2009, 48(2):112-131.
[43]刘沛然.中联重科股份有限公司投资效率分析[J].经贸实践,2017(09):100.
[44]赵海燕,张玉莹.化工行业环保投资效率评价研究[J].会计之友,2017(10):98-102.
[45]余书敏.混合所有制改革下企业投资效率研究[D].暨南大学,2018.
[46]凌志雄,夏倍蓉.混合所有制改革对国有企业投资效率的影响研究——基于 PSM-DID 方 法的实证分析[J].财会通讯,2019(24): 11-17.
[47]张霄童.HK高科技企业股权激励实施效果研究[D].山东工商学院,2019.
[48]倪宁.EVA考核对央企控股上市公司投资效率的影响研究[D].华北电力大学,2019.
[49]刘晶晶.交通运输行业投资效率研究一基于DEA模型和Malmquist指数的分析[J].北 方经贸,2020(11):120-124.
[50]李璇.投资效率视角下恒瑞医药股权激励实施效果分析[D].广东外语外贸大学,2020.
[51]徐贵丽,黄毅,孟珊珊.管资本背景下国有企业投资效率评价研究一基于投入角度[J].商 业会计,2021(03):80-84.
[52]陈曙光,霍晓萍,任艺.混合所有制改革与国有企业投资效率——基于委托代理冲突和股 东间冲突的视角[J].会计之友,2021(16):143-150.
[53]Robert M. Bushman,Abbie J. Smith. Financial accounting information and corporate governance[J]. Journal of Accounting and Economics, 2001, 32(1):27-29.
[54]Jayanthi Krishnan. Audit Committee Quality and Internal Control: An Empirical Analysis[J]. The Accounting Review, 2005, 80(2):649-675.
[55]Theodore Goodman. Management Forecast Quality and Capital Investment Decisions[J]. The Accounting Review, 2014, 89(1):331-365.
[56]姜付秀,伊志宏,苏飞,黄磊.管理者背景特征与企业过度投资行为[J].管理世 界,2009(01):130-139.
[57]刘行,叶康涛.企业的避税活动会影响投资效率吗?[J].会计研究,2013(06):47-53+96.
[58]柳建华,卢锐,孙亮.公司章程中董事会对外投资权限的设置与企业投资效率——基于公
71
司章程自治的视角[J].管理世界,2015(07):130-142+157.
[59]王克敏,刘静,李晓溪产业政策、政府支持与公司投资效率研究[J].管理世界,2017(03):113- 124+145+188.
[60]刘进,殷燕楠,王雷.政府补助、机构投资者与投资效率[J].财会月刊,2019(07):28-37.
[61]忻艺珂.环境不确定性、企业特质风险与投资效率[J].财会通讯,2019(24):112-116.
[62]孙阁斐.多元化经营、融资约束与流通企业投资效率——基于企业生命周期视角的实证 分析[J].商业经济研究,2022(05):183-185.
[63]吴秋生,庞梦瑶.CEO市场化选聘、股权制衡度和投资效率[J].会计之友,2022(01):90-96.
[64]Jennifer J. Gaver,Kenneth M. Gaver. Compensation Policy and the Investment Opportunity Set[J]. Financial Management, 1995, 24(1):19-32.
[65]Alan Kraus,Amir Rubin. Reducing managers' incentives to cannibalize: Managerial stock options when shareholders are diversified[J]. Journal of Financial Intermediation, 2009, 19(4):439-460.
[66]Haining Gao,Xin Zhu. Discussion on Equity Incentive Policy[C]//.Proceedings of 2020 International Conference on the Frontiers of Innovative Economics and Management (FIEM 2020), 2020:339-342.
[67]吕长江,张海平.股权激励计划对公司投资行为的影响[J].管理世界,2011(11):118-126+188.
[68]汤萱,谢梦园,许玲.股权激励、制度环境与企业资本投资效率[J].金融经济学研 究,2017,32(04):70-81.
[69]陈效东,周嘉南,黄登仕.高管人员股权激励与公司非效率投资:抑制或者加剧?[J].会计研 究,2016(07):42-49+96.
[70]袁玲,王钰超.股权激励如何驱动企业研发创新一基于歌尔股份的案例研究J].中国注 册会计师,2017(09):120-123.
[71]张涛,王惠景.股权激励对上市公司非效率投资影响研究[J].会计之友,2018(01):101-107.
[72]杨志强,胡小璐.国企"市场高管",股权激励与投资效率[J].财会月刊,2018(022):30-36.
[73]刘美玉,姜磊.高管内部薪酬差距、股权激励与投资效率[J].经济问题,2019(06):90-96.
[74]程璐.股权激励视角下国家文化特征对高新企业投资水平的影响一以苏泊尔为例J].现 代商业,2020(25):122-123.
[75]姚珠.高管报酬激励与OFDI企业投资效率——来自中国制造业上市公司的研究[J].时代 金融,2020(04):46-49.
[76]潘悦.南都电源股权激励实施效果分析[D].北京交通大学,2021.
[77]刘保良.股权激励对投资效率的影响机制分析[J].商业文化,2021(07):50-51.
[78]Efraim Benmelech,Eugene Kandel,Pietro Veronesi. STOCK-BASED COMPENSATION AND CEO (DIS)INCENTIVES[J]. The Quarterly Journal of Economics, 2010, 125(4).
72
[79]Gunter Strobl. Stock-based managerial compensation, price informativeness, and the incentive to overinvest[J]. Journal of Corporate Finance, 2014, 29.
[80]吴育辉,吴世农.企业高管自利行为及其影响因素研究——基于我国上市公司股权激励草 案的证据[J].管理世界,2010(05):141-149.
[81]辛宇,吕长江.激励、福利还是奖励:薪酬管制背景下国有企业股权激励的定位困境——基 于泸州老窖的案例分析[J].会计研究,2012(06):67-75+93.
[82]李春玲,高鹏.股权激励抑制了投资不足吗?一来自中国上市公司的经验证据[J].燕山大 学学报,2015,16(01):6-8.
[83]唐文静,盛明泉.股权激励会导致非效率投资吗——以泸州老窖为例[J].财会月 刊,2016(31):98-101.
[84]李长伟.股权激励对上市公司投资效率的影响[J].会计师,2016(12):5-6.
[85]刘欢.投资效率视角下青岛海尔股权激励效果评价与优化研究[D].湘潭大学,2017.
[86]郑玲,周晓雯.现金薪酬、股权激励对管理层投资行为影响的实证检验[J].统计与决 策,2019,35(24):153-157.
[87]牟世友.投资效率视角下股权激励效果评价与优化研究[D].云南财经大学,2020.
【本文地址:https://www.xueshulunwenwang.com//shuoshilunwenzhuanti/kuaijishuoshimba/4828.html

上一篇:突发性公共事件对企业债券违约的 影响研究——以泰禾集团为例

下一篇:苏宁易购并购家乐福中国财务风险识别与防范研究

相关标签: