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如家酒店私有化回归A股的动因、路径及 绩效研究

发布时间:2022-10-24 11:13
摘要 I
目录 IV
图清单 VIII
表清单 IX
1绪论 1
1.1研究背景 1
1.2研究意义 3
1.3 研究内容与框架 3
1.4 研究方法 5
2理论基础与文献综述 7
2.1 相关概念界定 7
2.2理论基础 8
2.3 文献综述 11
3中概股回归的动因与路径分析 20
3.1 中概股发展环境分析 20
3.2 中概股回归的动因分析 21
3.3 中概股回归的路径分析 23
3.4 中概股回归的风险分析 24
4 如家酒店回归 A 股案例介绍 27
4.1 酒店行业发展状况分析 27
4.2 并购双方基本情况 28
4.3 如家并购回归的动因 30
4.4 如家回归路径及主要历程 34
5 如家酒店私有化回归绩效分析 39
5.1 如家回归财务绩效分析 39
5.2 如家回归非财务绩效分析 51
6 研究结论与政策建议 55
6.1 研究结论 56
6.2 政策建议 57
参考文献 59
IV
作者简历 64
学位论文原创性声明 65
学位论文数据集 66
Contents
Abstract II
Contents VI
List of Figures VIII
List of Tables IX
1Introduction 1
1.1Research background 1
1.2Research significance 3
1.3Research content and framework 3
1.4Research methods 5
2Theoretical basis and Literature review 7
2.1Definition of related concepts 7
2.2Theoretical basis 8
2.3Literature review 11
3Motivation and path analysis of the return of Chinese concept stocks 20
3.1Analysis of the development environment of China concept stocks 20
3.2Analysis on the motive factors of the return of Chinese concept stocks 21
3.3Path analysis of China concept stock regression 23
3.4Risk analysis of the return of Chinese concept stocks 24
4Cases of Home Inns returning to A-shares 27
4.1Analysis of the development status of the hotel industry 27
4.2Basic information of both parties to the merger 28
4.3Motivation for Home Inns to return 30
4.4Homeinn's return path and main process 34
5Home Inn Hotel Privatization Regression Performance Analysis 39
5.1Home Inn regression financial performance analysis 39
5.2Home Inns returns to non-financial performance analysis 51
6Research conclusions and policy recommendations 55
6.1Research conclusions 56
6.2Policy recommendations 57
References 59
VI
Author's Resume 64
Declaration of Thesis Originality 65
Thesis Data Collection 66
VII
 
图清单
图序号 图名称 页码
图1-1 中概股上市市场分布情况 2
Figure 1-1 Market distribution of Chinese concept stocks 2
图1-2 技术路线图 5
Figure 1-2 Technology Roadmap 5
图4-1 如家酒店回归过程 34
Figure 4-1 Return process of Home Inn 34
图4-2 首旅酒店并购如家酒店方案 35
Figure 4-2 BTG Hotel's plan to acquire Home inn Hotel 35
图5-1 并购前后首旅酒店偿债能力指标变化 40
Figure 5-1 Changes in the solvency index of BTG Hotel 40
图5-2 2013年一2018年偿债能力指标 40
Figure 5-2 Debt solvency indicators from 2013 to 2018 40
图5-3 首旅酒店收益情况 42
Figure 5-3 Income of BTG Hotels 42
图5-4 2013年-2018年净资产收益率 43
Figure 5-4 Return on Equity from 2013 to 2018 43
图5-5 2013年-2018年销售净利率 44
Figure 5-5 Net sales margin from 2013 to 2018 44
图5-6 2013年-2018年首旅酒店销售成本率与成本费用利润率 45
Figure 5-6 2013-2018 BTG Hotel Sales Cost Ratio and Cost Expense Pro行t Ratio 45
图5-7 2013年-2018年流动资产周转率 46
Figure 5-7 Current asset turnover ratio from 2013 to 2018 46
图5-8 2013年-2018年固定资产周转率 47
Figure 5-8 2013-2018 Fixed Assets Turnover Ratio 47
图5-9 2013年-2018年总资产周转率 47
Figure 5-9 Total asset turnover ratio from 2013 to 2018 47
图 5-10 2013年-2018年应收账款周转率 48
Figure 5-10 Accounts receivable turnover ratio from 2013 to 2018 48
图 5-11 2013年-2018年营业收入增长率 49
Figure 5-11 Growth rate of operating income from 2013 to 2018 49
图 5-12 2013年-2018年总资产增长率 50
Figure 5-12 Growth rate of total assets from 2013 to 2018 50
图 5-13 十大酒店集团市场占有率 53
Figure 5-13 Market Share of Top Ten Hotel Groups 53
 
VIII
 
表清单
表序号 表名称 页码
表2-1 VIE控制协议相关内容 8
Table 2-1 Related content of VIE control protocol 8
表3-1 近年来中概股相关政策 20
Table 3-1 Policies related to Chinese concept stocks this year 20
表4-1 上市前3年如家财务状况 28
Table 4-1 Financial status of Home Inn 3 years before listing 28
表4-2 股本结构表 29
Table 4-2 Share capital structure table 29
表4-3 如家酒店回归前市盈率和市销率 33
Table 4-3 P/E and P/S ratios of Homeinn before the return 33
表5-1 母公司收益情况 42
Table 5-1 Income of the parent company 42
表5-2 上市酒店2015年一2019年净资产收益率 43
Table 5-2 Return on Net Assets of Listed Hotels from 2015 to 2019 43
表5-3 部分中概股私有化溢价水平 51
Table 5-3 Partial Privatization Premium Levels of Concept Stocks 51
表5-4 2015中国酒店集团规模10强排行榜 52
Table 5-4 2015 Top 10 Chinese Hotel Group Rankings 52
表5-5 2017中国酒店集团规模10强排行榜 52
Table 5-5 2017 Top 10 Chinese Hotel Group Rankings 52
表5-6 2016年4—12月如家经济型酒店和中高端酒店三项指标 53
Table 5-6 Three Indicators of Home Inn hotels and Mid-to-high-end hotels from April to December 2016 53
 
IX
1 绪论
1Introduction
1.1研究背景(Research background)
从上世纪 90 年代开始,我国经济发展的步伐不断加快,企业上市的需求也 在增大。但由于国内市场层次的不完善、A股市场上市门槛又高、审核制下上市 周期过长、政策因素不稳定等原因,众多中国企业远赴海外上市。但初期在国外 发行上市的企业仍以大中型民营企业居多,且为中国政府领导。华晨汽车、青岛 啤酒都是这一阶段的典型代表。 20世纪 90年代后期,伴随着政府的支持,我国 国家信息相关行业迅速发展壮大,科网泡沫就在这时逐步形成,并随之向全世界 迅速扩散。在科网泡沫崩溃以前,纳斯达克指数持续跑赢中国大盘,又值此时, 互联网公司有巨大的挂牌要求,与境内监管规则间的矛盾,促使大部分公司通过 境外上市来获得资金。
随着社会经济的不断进步和发展,更多的公司可以选择通过不同的方法实现 上市,经典的案例就是新浪借助VIE模式(即借助系列协议,境外母公司最终控 制境内经营实体,使其按照外资母公司意志经营、分配、转移利润等)成功实现 了赴美上市。此后,这种经营管理模式逐渐获得了广泛运用和推广。一方面,这 不仅有利于从国外市场和产业迅速吸纳相关外资的进驻;另一方面,有关公司也 更能够借此模式实现境外上市,从而获得更多可靠资本。从长远看来,VIE模式 更是对互联网企业的长远发展大有裨益。在历经大型民营企业国外上市、互联网 公司国外上市、小型民企国外上市这三个主要阶段之后,全球中概股的命运发生 重大转变。对于中资企业而言, A 股市场、港股市场以及美股市场是其主要的资 本市场,近几年绝大部分中资企业 IPO 都集中在上述三大市场。虽然在新加坡等 市场也有中企上市的案例,但是数量稀少,只是个别企业的选择,并未形成典型 示范作用或者市场潮流。因此,本文研究对象主要针对于从美股市场回归的中概 股。
近年来,中概股在美国股市上股价低迷,交易清淡。一方面,文化背景差异、 中概股频遭做空陷入信任危机等原因使部分中国企业在美国资本市场难以获得 认可,股价被严重低估。加之,在美国边际利益下降的大背景下,保护主义升温 原本就是合意的选择,中美经济长期走向竞争仍为大概率事件。另一方面,我国 证券监管部门和 SEC 监管都推出一系列政策。国内市场深入推进注册制改革, 在监管层面的长期支持下,红筹企业更有望境内直接IPO,这都为优质企业的回 归铺就了一条有效通道。与此同时,由于 SEC 监管政策出现了重大变化,目前
1
所有中概股均已无法满足由美国参议院于五月二十日通过的中概股法案的信息 披露条件。在这种背景下,诸多中概股选择回归。由于我国A股、港股等资本市 场制度不断完善,中概股企业回归方式也越来越多元。企业可以在保留上市地位 和私有化退市间进行选择,同时,面对国内市场的利好政策,企业可以选择回港 上市或者回归 A 股。面对众多中概股企业回归的迫切需求,针对已成功回归我 国 A 股市场的中概股企业所进行的案例分析就显得极具借鉴价值。
 
 
图 1-1 中概股上市地区分布情况
Figure 1-1 Listing area distribution of Chinese concept stocks 数据来源:2019年全球中概股发展报告
过往的回归案例中,很多中国概念股会采用私有化、拆除VIE、国内上市的 路径来实现回归的目标。例如奇虎360就于2016年7月进行了360私有化交易, 并成功从纽约证券交易所摘牌。继而拆除VIE结构,同时对境内业务实施重组业 务,并剥离非关联业务,积极选择合适的回归路径。而少部分企业则采用不同的 方式,例如如家酒店和学大教育,其被上市企业收购的过程中,在私有化不久后, 就实现了 A 股上市的目标。不过,如家酒店案例区别于其他国内中概股企业的 地方在于,如家酒店在美股退市的同时选择与首旅酒店合并,即在退市的同时也 实现了回归A股市场,如家酒店因此不需要再寻找借以上市的“壳公司”。整个回 归过程,仅仅历时一年半。如家酒店从美股市场回归 A 股市场的运作方法虽然 十分罕见,但也十分有意义。这不仅具有耗时短,效率高等优点,而且横向并购 所产生的协同效应也是回归绩效的保证。特别是针对同样不适合上新三板的大体 量公司,如家酒店此番资本化运作极具借鉴意义。因而,本文选择以如家酒店为 例,开展对回归动机、路径与回归绩效的分析。
2
1.2研究意义( Research significance)
(1) 本文通过分析如家酒店私有化回归全过程,在一定程度上完善现存的 中概股回归的案例研究。相较于国内,国外针对上市公司私有化的研究更为丰富 和深入,但是,由于资本市场制度模式的差异,现有的私有化研究对我国企业并 未完全适用。近年来,中概股企业私有化后往往选择回归港股或者是入驻科创板。 本国企业私有化后回归 A 股市场的实践相对较少,针对中概股回归的动因、路 径与绩效的分析研究也较少,缺乏系统的理论研究。本文对案例企业回归动因、 路径的选择及回归前后财务数据进行系统分析,以期补充中概股回归的相关研究。
(2) 本文通过探索分析不同回归策略的优缺点和适用性,辅助相关企业寻 找适合的回归模式及为监管机构提供相应分析思路。在多方面因素的推动之下, 诸多中概股企业都存在回归的迫切需求,早年远赴国外上市的企业大多属于成长 潜能大的新兴行业,我国经济的平稳健康发展离不开它们。同时,我国要大力发 展本国的资本市场制度,首先就应梳理清楚其内部机理,此时回归路径和绩效的 分析则显得尤为重要。不仅能够使其他企业有所借鉴,而且有助于本国资本市场 长足进步和融入世界,以探索出一条适用于本国企业本土化成长以及优质企业回 归的资本市场发展之路。
1.3研究内容与框架( Research content and framework)
1.3.1研究内容
受全球宏观经济低迷、中美贸易摩擦、中概股频频遭受做空机构狙击等因素 的共同影响,中概股的市场价值普遍被低估,存在着融资难、市场流动性差及经 济发展环境动荡等问题,因此,许多中概股公司都有重返国内市场的需求,部分 企业会在私有化完成后回归。现阶段关于私有化的研究较为深入,但是针对中概 股回归,特别是典型性企业的回归案例研究较为缺乏。为此,本文将在研究已有 资料的基础上,就如家酒店私有化后回归 A 股市场的原因、路径选择和回归绩 效等展开研究分析。本文的主要内容包括:
(1)探究如家酒店私有化回归的借鉴意义
现有案例研究中,中概股公司的回归方案大多选择在美股私有化退市之后, 通过借壳上市的方式重返中国 A 股。这种方式风险较大,周期较长,成本较高, 存在极大的不确定性。而且仅为便捷上市而选择借壳,未必有利于企业长远发展。 而本文的案例企业——如家首旅酒店,无论是回归动因还是路径,都是基于自身 长远发展做出的独特选择。本文将对其相关内容进行展开分析研究,希望对有类 似特征企业的回归有所借鉴。
( 2)探究国内政策监管与市场改革发力点
3
伴随几次中概股的回归浪潮,金融泡沫、壳泡沫等问题已经初见端倪,严重 影响了国内资本市场的正常秩序。而个别公司的套利活动更损害了投资人的权益, 严重挫伤了股民的投资信心。因此,国内的监管政策应当及时应对,维持市场的 稳定性。同时值得注意的是,即便遭遇打压,仍有众多中国企业选择赴美上市, 原因之中也许蕴藏着我国资本市场改革的努力方向。
1.3.2研究框架
本文共有六个章节。
第一章:绪论。中概股企业作为资本市场的重要组成部分,其生存发展势必 与经济环境、宏观政策息息相关,本章节对相关背景与研究意义进行了简要介绍, 同时,阐述了本文章的研究框架和研究内容。
第二章:理论基础与文献综述。本章将会对中概股回归研究中频繁出现的相 关概念做出进一步阐述和解释。理论基础也主要是指后续案例研究中进行分析谈 论的前提条件。因为中概股回归过程中,几乎必然选择先从美股市场进行私有化。 因此,本章节也将对企业的私有化和中概股回归中的重点研究现状进行相关介绍。
第三章:中概股回归相关内容的分析。中概股企业作为资本市场的一员,其 回归行为也是资本市场运行中的正常产物。因此,本章将对其所处的宏观环境进 行相应的分析解读。本文中列举了数条中概股回归的动因以及路径。这些结论并 不适用于所用企业,但可以为企业回归提供思路。中概股回归行为跨越了两个国 家的资本市场,有其风险性与不稳定性,相应的风险因素也值得企业进行参考借 鉴。
第四章:如家酒店回归 A 股案例介绍。本章节将对首旅酒店与如家酒店进 行展开分析,对该案例的实际情况进行研究说明。主要内容就是如家酒店回归中, 双方企业的实际情况、回归动因、回归的路径及主要历程。
第五章:如家酒店私有化后回归A股的绩效研究。如家酒店私有化、首旅酒 店并购如家酒店都属于资本运作,资本是具有逐利性的。因此,本章节将从如家 酒店回归后关键财务绩效与关键非财务绩效进行展开说明,对比研究时间发生前 后,首旅酒店集团整体的市场反应与内部变化,以此证明中概股的回归是否能够 真正促进企业的长远发展。
第六章:研究结论与政策。本章节将对全文的研究内容进行总结与阐述。同 时,企业作为市场的微观因素,政策监管对其具有重要的导向作用,在此部分, 笔者也将对政策的相关建议进行说明。
 
 
 
研究背景
 
图 1-2 技术路线图
Figure 1-2 Technology Roadmap
1.4研究方法( Research methods)
( 1 )文献分析法 本文广泛、客观地查阅了国内外相关文献,侧重于中概股回归热点问题的研 究,分析借鉴当前的研究成果,梳理总结后建立了本文的研究思路。针对中概股 回归的相关问题研究新发展和空白,结合具体案例,本文对相关文献进行了针对 性的选择分析,紧扣主题,体现自身的创新性。
( 2 )比较分析法 本文采用了比较分析法,选择如家酒店及首旅酒店作为具体研究对象。针对 首旅酒店收购如家酒店这一特定市场事件,将发生前后的财务数据指标进行对比 分析,以此探究该事件与研究对象企业相关指标的关联关系。本文对如家和首旅 酒店的相关信息,都进行了针对性、系统性的收集,以此保证充分考虑回归事件 对于上述两企业的影响。
(3)案例分析法
本文的研究对象是中概股企业,但选择如家首旅酒店作为切入点,以回归动 因、回归路径和最终的绩效为研究主题。结合具体案例,分析研究回归的普遍动 因和具体动因,各种回归路径的优缺点和最终的回归绩效。对不同发展现状和回 归环境的中概股,提供与其情况相匹配的回归建议,为有意向回归的优质企业提 供私有化和回归A股的分析思路,以实现理论和实践的统一。
2理论基础与文献综述
2Theoretical basis and literature review
2.1相关概念界定(Definition of related concepts)
(1) 中概股 中概股,即中国概念股,就是指在境外挂牌上市的中国公司股票。“中概股”
也就是所谓主打中国概念的股票。所谓“概念”,主要是由于我国改革开放政策 自 1978 年开始启动,但资本市场的开放直到 20 世纪 90 年代才拉开序幕, 90 年 代,国际市场上根本没人听说过中国公司品牌,我国政府与企业的关系也不明朗, 所以这些股票就成了一些并非实体的抽象概念。为了让国内企业成为符合国际资 本市场标准的上市主体,也为了打消境外投资者的顾虑,在资本腾挪之下,这些 抽象的“概念公司”逐渐变得具体实在。
(2) 私有化
私有化,指的是公司的主要股东提出并购建议后发起的并购活动。主要是为 了回购其他股东,特别是小股东持有的股份。回购后,该上市公司将进行私有化 退市。此类操作早在上世纪五六十年代,就已成为资方资本化运营的一项手段, 而对于国内市场则刚刚被关注。私有化根据采取的方式不同,可以分为吸收合并、 要约收购和和卖壳实现的私有化。相较于经营不善的强制化退市,中概股的主动 私有化更多是为提升企业估值,整合企业资源,实现企业长远战略目标。
(3) 并购
并购,就是指两家或者两家以上的独立企业,重新整合为一家企业,实际运 作中往往是一家优势企业吸纳一家或者多家企业。按照并购后的公司数量,当前 的并购方式主要包括吸收合并、新设合并和收购控股等。并购最主要的动机就是 谋求企业自身的发展。相较于内部扩张,采用并购方式,企业发展更为迅速,且 能够有效解决自身运营中的不确定性。
(4)可变利益实体结构
可变利益实体,即“VIE结构”其实质并非利用股权来控制公司运营,而 是借助各种协议,对实际经营公司进行控制和财务整合。企业搭建可变利益实体 最初是由于外资进入国内市场受到监管层面的严厉监控,后来被广泛应于企业境 外上市安排。VIE架构虽然运用已久,但始终处于“灰色”地带,目前我国立法 尚未对 VIE 架构进行界定。
在国内上市存在诸多困难的情况下,企业搭建VIE架构优势明显。在境外的 低稅率国家设立公司,企业自然可以享受到该地的优惠政策。同时,VIE的模式
7
有助于企业规避现行的外汇管制制度,更为自由地兑换外币。海外建立的壳公司 也能够使国内企业的资产整体打包,在降低监管风险的同时,推动企业在境外市 场成功上市。当然,VIE架构通过重重协议建立,自然会存在关联方定价的合理
性、税务筹划动机合法性等问题。
表 2-1 VIE 控制协议相关内容
Table 2-1 Related content of VIE control protocol
控制协议 内容
独家咨询与服务协议 外商投资公司提供服务咨询及培训,内资业务公司提供100%
营收
独家购买权协议 外商投资公司有权要求内资业务公司股东转让期权股权,价格 为法律所允许的最低价格
股权质押协议 股东表决权委托协议 配偶同意函 内资业务公司全部股权质押给外伤独资公司
内资业务公司股东授权委托外商独资公司指定人员进行表决
内资业务公司股东配偶同意公司股权不属于共同财产
(5)平衡计分卡 平衡计分卡是一种常见且较为全面的绩效评价方法,从量化指标与非量化指 标两个方面对企业的绩效进行管理评价,主要分为财务、客户、内部运营和学习
与成长四个维度,以保证企业战略规划的实现。
财务层面则主要通过各项财务指标数据来反映公司的盈利状况。客户层面则 通过市场占有率、客户满意度等方面进行分析。内部流程是指在财务层面与客户 层面确定后,针对股东与客户展开的业务流程制定,它包括现有业务的改进与产 品服务的创新。学习与成长层面则是从长期的角度,对企业生产经营内外部情况 的评价,具体包含员工的工作能力、企业的信息化水平等。本文对如家酒店的回 归绩效评价则以平衡计分卡为基础,选取部分指标进行展开。
2.2理论基础(Theoretical basis)
(1)制度经济理论
制度经济学派创立于 20世纪 70年代。在过去的十年甚至更长的时间里,制 度理论,特别是新组织制度主义主导组织理论。从某种意义上说,制度与权力有 关,它们通过塑造我们的信念来影响或引导我们的行动。而经济学研究发现资本 主义的各种制度对许多公司层面的现象,如公司治理、公司范围、竞争优势和创 新能力等有重要而直接的影响。同时,研究者认为企业战略的制度理论有可能解 释为什么不同国家和地区的企业战略有不同的基本战略问题。
交易费用制度是经济理论中包含的重要概念,他体现了交易活动的稀缺性。 市场天然具有不确定性,因而交易必然需要冒极大的风险,所以,能否有效提升 经济效率就成为制度存活的必要条件。随着时代发展,新制度代替旧制度是必然 结果。另一方面,制度存在于不断的创新和变迁之中,唯有如此,才能将技术创 新的成果巩固下来。而且,有效节约交易费用、降低成本、提高效益是推动制度 变迁的重要因素。因此,存在着一种更优制度对原制度的替代过程。在制度经济 学的理论前提下,人是存在着有限理性和机会主义倾向的。信息的不完整与不对 称令人无法对稀缺的世界做出正确的反映。同时随机应变、投机取巧、寻求更大 利益成为人的普遍行为倾向。制度基础观研究提出,不仅产业环境和企业资源能 影响企业战略的实施,经济社会的制度安排也对其有重要影响。从整体的制度环 境来看,发达国家与欠发达国家之间还存在较大差距,而中国自身制度的缺陷也 亟需解决。从制度理论角度对市场行为进行研究,对于解决这些问题,有重要意 义。
依据资本市场的实际情况来看,中美两国的制度变迁,严重影响了中概股企 业的市场表现,尤其是在股价方面。 2021 年,随着年初的反垄断规定、年中的双 减政策、年末的《外国公司问责法案》实施细则的正式落地,这一系列的制度变 动造成诸多中概股企业暂停上市、股价腰斩、甚至上市后不久就即将退市等问题。 与此同时,港股不断修订上市准则、A股注册制的推行、科创板允许亏损企业上 市等制度的改革创新,对中概股的回归都产生极大吸引力。
(2)股东财富最大化理论
营利性企业的全部经营成果,本身就归属于公司的所有者即股东。所以从企 业财务管理的角度来看,追求股东财富的最大化是其所有商业活动的出发点。研 究人员认为,股东创立企业的初衷就是寻求资产的增值,带来未来的报酬,主要 就包括获取股息红利和转让股权以得到现金。因而,这也最终以股票价格来体现。 在股份制经济环境下,股东财富主要由两方面决定,即股票数量和公司股票的市 场价格。因此,在股票数量一定的情况下,公司股价越高,则股东的财富也越高。 由于美国资本市场是以上市公司为主体,股东财富最大化也就被一定程度上简化 为股票价值的最大化。股票的价格以相对值的方式,体现了公司的资本投入与企 业价值之间的关系比。每股收益则反映了不同时间内所取得的盈余价值。市盈率 指标反映了公司的内含风险,便于同行业企业间的横向对比。在有效的公开市场 之中,集中竞价交易制度使得每股价格更容易被市场参与者观察和认可。而股票 的价格基于其内在价值,经过风险系数的修正而确定。企业的行为会对股票价格 产生一定影响,也就是说,股票的价格总是围绕着其内在的价值上下波动。当然, 股东财富最大化理论起源于美国资本市场。事实上,美国企业构成中,主要组成 部分就是股份企业,特别是上市公司,这也依赖于企业治理模式的完善程度。因 而,中概股企业往往在有强烈迫切融资需求时选择海外美股上市。而在公司价值 被低估,市盈率长期维持在低水平时,考虑私有化退市回归。
9
(3) 信息不对称理论
信息天然存在不对称的情况早在 70 年代便受到关注和研究。在资本市场, 如果投资者有足够的信息可以令他们做出更正确的决策,这是一种理想状态。但 在实际情况中,企业情况会复杂得多,管理权和经营权一般是分开的,这就造成 了相互之间的信息沟通问题。实际上,代理问题就是信息不对称问题的产物。该 理论不仅说明了信息对于企业经营的重要性,更阐述了市场交易中的人。不同的 人在实际交易中承担的风险水平、获取的收益成果,会受到信息来源、信息量的 影响。经济学家阿克尔洛夫提出有效解决这一问题的办法,就是在信用市场上, 建立自身的诚信形象,长期维护良好的声誉,以此增强买方的信任水平,从而使 得交易成本显著降低。事实上,信息不对称问题隐含着更为深刻的道德风险问题。 发展中国家信息化水平近年有了明显提升,但个人素质却未能与此匹配,甚至投 机钻营之人,时时都要重典伺候。这意味着技术问题在科技发展之下能够有效解 决,但道德风险却无法有效规避。
信息不对称的问题在资本市场的公开性下被进一步放大。而文化的差异性造 成产品种类不同,引起消费者与投资者的望而却步。加之中概股企业的屡次财务 造假,对于企业整体形象的建立更是无异于雪上加霜。因此,信息不对称理论有 助于解释中概股企业市场估值偏低以及近年来出现的中概股回归热潮。
(4) 市场时机理论
对于市场时机的关注,西方市场最早可以追溯至 20 世纪 70 年代,研究认 为,长期债券和股权的市场价值会影响公司证券发行的决策。而之后的研究则利 用市值账面比来体现市场时机效应,在明确提出市场时机概念的同时还指出,股 权融资所具有的成本优势会使得理性的企业管理者选择在市场看好、企业股价较 高的时点进行股票的增发,以降低企业的资本成本。反之,则会回购已发行的股 票来改善资本结构,维护企业价值,稳定股价来提振投资者的信心。研究者曾提 出两种股票市场时机模式,其中一种就是股票错误定价时机模式。在这一非理性 的模式之下,投资者的情绪心态会相应影响股票价值的涨跌。而管理者在股价被 高估或低估时,也常常因考虑融资成本而考虑选择股权融资、债券融资或回购股 票等。股权融资成本方面的相关的研究结果证明,企业发行股票或债券考虑的主 要因素是市场时机,其对资本结构的影响可以长达 10 年以上。诸多的研究结果 显示,市场时机影响着公司股票发行和并购决策的制定。关于IPO时机的研究指 出,企业会在市场表现不够理想时取消IPO。而有研究结果更是指出,企业择时 IPO 的主要考虑因素就是市场的估值高低。同时,市场错误定价驱动并购理论认 为,被高估的股价促使管理者采取并购行为,而对价往往以股票形式支付。
伴随着中国市场的发展,诸多企业或股东有强烈的融资需求和财富增值的需
10 要。特别是对考虑从海外回归的中概股,选择合适的私有化时机与重新上市的时 机和方式就显得尤为重要。比如,同为物流企业,顺丰等公司选择在A股借壳上 市,百世物流则走上海外上市之路,而德邦股份采用IPO的方式登录A股。市 场时机理论阐述了企业进行合理融资的原则,也说明了中概股在美股市场被低估 后选择回归A股的原因。只是,在如今资本市场上,上市公司疯狂“跑马圈地” 的问题频发,股权融资偏好、资本结构异化等问题也值得进一步深入探讨。
(5)战略发展和调整理论
公司战略的基本目的就是满足公司长期发展的需要。而公司战略的调整是指 在企业经营过程中,对已经选择实施的战略进行方向、路线上的改变。现实经营 中,企业战略会受到诸多外部环境因素的影响,相应的,战略决策的风险在极具 多变性的外部环境影响显著提高。同时,企业过去所拥有的产业竞争优势、竞争战 略地位也会随之改变,若不及时有效的进行策略调整,企业过去所积累的优势和 竞争地位也会丧失。因此,为了应对企业环境的变化,对内部的组织结构、积极 制度、绩效管理系统等方面进行及时调整,就显得尤为必要。这也就意味着,战 略调整的过程,不仅需要考虑现在,未来内部管理的变革也应有所涉及。为达到 上述目的,外部并购的方法可以帮助公司更有效的应对外部环境的变动,减少公 司的风险,帮助企业迅速进入新产业、新市场。特别的是,生命周期也会影响企 业的战略重组决策。当企业的生命周期阶段不同时,其所采取的并购策略也会有 所不同。初创期、成长期的中小企业,资金规模和管理能力都十分有限。有投资 机会时,有可能会考虑卖给现金流充裕、处于成熟产业中的大企业。而已经发展 至一定规模,步入成熟期的企业,为了降低经营成本、挤占竞争者的市场份额, 将会采取同行业并购的方式来扩充自身的规模。而已经步入衰退期的企业,行业 内的并购更有助于打击竞争对手。同时,缩短生产线,回笼资金,利用自身的资 金、技术等优势,向新兴产业发展,积极寻求新的发展点。
企业的战略调整,不应当是外部环境变化后被逼无奈的选择,更应是企业基 于自身长远发展的主动谋划。中概股企业在实际经营中,面临着中美两国政治的 竞争博弈、美国日益严苛的监管模式等问题,但是否回归、选择何时回归以及采 取何种方式回归,都是企业在充分考虑自身经营状况后的决策。因而,各中概股 企业会做出不同的战略调整,例如奇虎 360、分众传媒等选择借壳 A 股回归上 市,而如家酒店则选择同行业的并购回归,同时有诸多企业私有化退市后回归港 股,或者于港股二次上市。
2.3文献综述(Literature review)
2.3.1私有化动因
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(1)企业战略发展
20 世纪70 年代前后出现在国际成熟市场的私有化,是上市公司大股东发起 的一种并购活动,特别发生在经济衰退期(林勇, 2012)。企业的私有化是对成 本收益的权衡,企业考虑退市是基于退市的收益大于相应成本的前提的(Kim, 1991; Bharath and Dittmar, 2010)。企业私有化的决策是立足于企业整体,着眼于 企业长远发展的(Luigi, 1995)。企业的私有化退市具有战略性特点,能显著影响 企业的未来价值(Kaplan, 1989a;Wright et al ,1996)。当业绩低于预期时,整个公司 往往被私有化(Lucas and McDonald, 1990; Trottier, 1995; Baker and Wurgler , 2002)。
证券市场的反应证明,企业股票会在宣布退市时获得巨额收益。股票的总市 值是评价上市公司价值的最直观指标,而股票的价值高低将与融资方式、业绩的 提升、短期的经营活动和长远战略发展息息相关。基于长远目标调整融资方式, 国内上市公司更多理性地选择上市或者私有化退市。在股票交易低迷、融资效果 欠缺时,大股东选择私有化,也为小股东带来溢价套现的机会,是一种双赢的结 果。企业通过实施私有化退市可以改变上市地点,从而选择承认该类型企业具有 较大发展潜力、市盈率较高的市场进行上市,以提高自身价值,获取大量资金帮 助企业实施战略调整(董晗曦, 2019)。中概股企业企业想要借助私有化机会以 完成业务与战略的结构调整。此外,伴随着国内市场的改革与政策的完善,不乏 企业选择私有化后转板国内市场(宋思勤和曾乔, 2013)。
(2)企业价值被低估
上市公司做出私有化决策,主要原因之一就是企业的股票价格被市场严重低 估,但股东及管理层基于对企业长远发展的考虑,将上市公司股份收回谋求长远 发展(简建辉和吴蔚, 2007)。主动性的私有化作为一种市场信息,还能释放企 业价值被低估,管理层进行战略布局的信号,增强投资者的信心。Amy(2000)从 五个动机假说对企业私有化回归建立模型分析。其中的信号假说认为溢价回购股 票是企业股价被低估的信号,而回购时点的灵活选择更体现了企业的经营战略。 Pascal and Stefan(2014)同样认为股票回购通过在基本价值上提供价格支持,有助 于保持准确的股票价格。经理人有强烈的动机利用股票回购来有意地将股价提高 到其基本价值之外,即操纵股价,因为他们的报酬至少有一部分是基于股权的。 管理者可能会通过股票回购来让股东满意。同时,回购股票可以显著提高价格效 率。Hou and Moskowitz(2005)认为,一些股票不那么受欢迎是因为它们不太容易 被投资者看到或者被忽视。其结果是公开的信息没有充分地融入到股价中,股价 变得更加嘈杂。企业对这种忽视的反应如果是回购股票,这将会提高价格效率。
具体到中概股企业,其私有化退市动因之一源于二级市场的低迷,因而导致 海外上市企业对股权重新布局。而企业估值低产生的原因主要包含三类:第一类
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是长期估值偏低导致的流动性差,第二类就是被做空后,短期股价剧烈波动,第 三类则是产业环境变化后致使业绩明显下滑。从长期来看,随着 A 股市场的政 策改革与完善,中概股企业私有化退市后转板 A 股的时机愈加成熟。而且回归 本土国家交易所上市,上市企业能够比离岸市场拥有更大的溢价空间,有效降低 沟通成本(宋思勤和曾乔, 2013)。发达资本市场企业私有化后回归的时间往往 需要三至五年,在此期间,企业会做出相应调整以实现再次IPO时更大的估值认 可。但是在诸多中概股的回归中,企业私有化到首次披露回归方案,间隔一年左 右,且多采用并购回归的方式。如此急切的私有化回归,主要目的是在A股市场 的高估值时间内实现套利(李杲, 2017)。
(3)加强股权控制
私有化交易本质上构成了所有权和控制权的统一。交易之后股权驻留在更少 的双手中,投资者将有更强的动机和积极性投资于更多的信息监控管理 (Maug, 1998)。在现金流宽松和低增长发展特征的企业中,私有化过程中形成的债务,约 束管理者激进型的投资行为,缓解了管理者与股东利益间的冲突,进而提高企业 生产率(Kaplan, 1989)。私有化的比例较高,在高管及机构投资者持股比例较高 的企业中表现的尤为明显也有效地证明了这一点(Weir et al., 2005)。大股东享有 企业绝对控股的关系,私有化后可留出资本腾挪的充足空间。对于我国上市企业, 私有化缘起于国企的股权分置改革,为了避免送股方式所造成的股东控股权益的 损失以及可能存在恶意收购(简建辉和吴蔚, 2007)
市场流动中,企业股东股权可能会被稀释摊薄,但私有化退市后,大股东控 制企业的能力会显著增强,有助于企业的再次上市(祝继高等, 2014)。盛大游 戏的陈天桥就曾坦言,公司上市后,股东给了很大压力,使得企业发展逐渐偏离 自己的初衷,无法向以往一样专注于游戏,敢于创新(袁元, 2012)。而阿里巴 巴董事长马云同样认为,私有化可以使企业避免承受上市子公司的压力,专注于 制定有利于客户的长远规划(陆春和张云山, 2012)。
( 4)控制上市成本
通过私有化交易,上市企业可以避免支付维持上市的高额成本(De Angelo et al. ,1984;谭庆美等, 2020)。尤其是在萨班斯-奥克斯利法案推出后,美股上市 公司的发行成本大大增加,对于成本的节省也成为企业私有化决策中的重要考虑 因素(Ellen, 2005; Engle et al. , 2007; Kamar et al. , 2008)。而且,由于绝大多数的 公对私交易都是在杠杆大幅增加的情况下进行的,利息扣减的增加可能是财富收 益的一个重要来源。新贷款利息的税收减免构成了一个主要的税收屏障,增加了 交易前(或资本化前)价值(Miller, 1997; Renneboog and Simons, 2006)。 Kaplan(1989b)估计,在1980年至1986年期间,美国公对私交易的稅收优惠是企
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业私有化时支付给股东的溢价的21%至72%。而Schipper et al. (1988)的研究同 样发现降低企业税的证据。当降低控制的成本超过流动性的好处时,公司会退出 公开市场并私有化(Bharath, 2010)。
2.3.2私有化风险
(1)企业发展风险
Liebeskind et al. (1992)发现,私有化公司的管理者更倾向于缩小业务规模, 减少生产线扩张。然而,公司投资组合的业务组合并没有改变。显然,收购后的 激励机制重组促使经理人追求专注战略,放弃过度增长。 Kaplan and Stein (1993) 的论文中提出的积极观点增加了重要的细微差别。他们指出,在上个十年的后半 期,美国进行的公对私交易价格更高,风险更高,侵蚀了将一家公司私有化的回 报。Mitchell and Mulherin(1996)认为,57%的美国上市公司在1982年至1989年 间被收购或重组。随着一些并购的失败和大量过剩产能的产生,并购浪潮也引发 了杠杆收购和 MBO 活动的大幅增加。这些私人交易促进了过剩产能的减少,而 “自满的美国公司”无法自行解决(Jensen et al ,1991)。然而,20世纪80年代后 半期杠杆收购浪潮的高潮伴随着许多破产,引发了公众和政治上的强烈抵制 (Shleifer and Vishny, 1991)。Rappaport(1990)的“私有化作为休克疗法”的观点认 为,在高杠杆私人所有制下带来必要的变革之后,灵活性、流动性不足和风险分 散的需要所带来的成本将超过杠杆收购作为组织形式的收益,回归公共所有制是 必然的结果。Zhang(2009)的研究发现企业的信息风险在VIE结构之下,被显 著放大了。
兰邦华(2015)对中概股重新上市后会遇到的阻碍进行了分析,分别为财务 方面阻碍、非财务方面阻碍以及其他方面的阻碍。财务方面的阻碍主要表现在盈 余管理、难以开展审计鉴证工作等。非财务方面的阻碍主要表现在难以确认企业 独立状态、如何确定实际控股股东等;其他方面的阻碍主要表现在发布的信息是 否符合规定、IPO审理不及时、双层股权问题即相同股份不同表决权等问题。
( 2)私有化成本过高
私有化过程中,企业确定合理的股票收购价格十分重要。这一方面影响了收 购活动的成本,另一方面影响了股东的满意度。当股票收购价格较低时,可能引 起小股东的不满而面临集体诉讼的问题。而当股票收购价格较高时,私有化成本 也会显著增加,这将会对企业未来的长远发展带来不利的影响。因此,能否平衡 收购成本的影响和股东的满意程度,是私有化过程中应考虑的首要问题(祝继高 等, 2015)。
私有化对于企业的资金提出了巨大考验,不仅包括融资以实现退市,还包括 巨额的中介费用。在自身资金有限的条件下,甚至需要将自身资产进行担保贷款,
14 这对企业的运营能力、营利能力提出了较高的要求。同时,退市中企业应当注意 维护中小投资者的利益,不然可能会因操作不当而面临诉讼的风险,导致私有化 时间过长,甚至是最终失败(祝继高等, 2014)。私有化后转板仍旧存在诸多不 确定性。私有化后对法律结构、会计准则的调整需要付出较大的时间与金钱成本。 且国内政策环境的变动,使企业IPO定价等方面受到诸多限制,可能会付出较大 隐形成本(宋思勤和曾乔, 2013)。
( 3)企业外部风险 除了内部资金风险,上市公司私有化也面临着诸多外部风险。中小股东的利 益可能会被忽略甚至是侵害,特别是在收购价格与公司的估价之间有较大落差时。 此时,证监会等相关部门将会对此次收购开展调查,不仅会延误最佳的收购时机, 更可能使整项私有化项目全面搁浅(刘向东和常德鹏, 2012)。同时, SEC 对于 企业退市的监管程序十分严格,程序也较为复杂,这也成为私有化退市中的重要 不确定性因素(代英昌和王峰娟, 2012)。
而从利益相关者的角度分析,不仅中小股东的利益可能会受到影响,与此同 时,债权人的利益也将难以保障。债权人最关注的指标就是企业的偿债能力。私 有化意味着目标企业现金或其他等价物的直接减少,则目标企业的偿债能力将会 受到较大的影响,债权人的权益也难以得到有效保障。特别是在企业募集资金的 方式以增加债务为主的情况下,对于债权人风险的影响无疑是雪上加霜(方萍和 孙婷, 2007)。
张春(2019)在其研究中指出,VIE架构多采用多重离岸架构设计,因此解 除过程也变得异常复杂。回归股权过程中环节的延误将会造成VIE解除的困难, 甚至会错失合适的上市时机。同时,架构解除可能还会存在有关地区管辖权的纠 纷、相关法律风险等。我国的科技型企业大都是采用VIE架构来控制境内的经营 业务,但是现有监管对VIE结构的态度尚不明朗,VIE依旧存在重要的潜在风险 (祝继高等, 2014)。
2.3.3 中概股回归路径
( 1) IPO 上市
张春(2019)指出,企业采用直接上市的方式可以有效保证股权结构清晰, 但核准制的上市方式相较于注册制会耗费更长的时间,即使完成红筹架构的接触, 企业仍需要等待审批上市。王艳(2019)也表明,直接上市对企业规范程度要求 更高,在满足盈利要求的同时,还要与其他拟上市企业一起排队等待上市。而拆 除VIE架构的过程会引发企业财务重组等重大变动,企业欲满足A股上市要求, 可能需要花费更长的时间。
( 2)借壳上市
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Adjei et al. (2018)指出,通过反向并购上市的成本可能低于通过首次公开 募股上市的成本。因此,许多经营历史短、业绩差的小公司选择这一途径获得上 市。国内证监会对IPO的严格管制使得许多企业转而寻求借壳上市,上市公司由 于存在被“借壳”的可能而享有真实价值以外的溢价,这部分溢价可以看作是企 业未来可能实现的壳价值在当前的期望值(屈源育,2018)。A股借壳上市具有 审批耗时短的优点,但注资的非上市公司面临着极高的成本,适合借壳的资源较 少且股权结构复杂,证监会也加大了对借壳上市的要求。但James et al. (2016) 也在研究中表明,通过反向并购获得上市的公司更有可能实施欺诈。当反向并购 公司的公司治理不良或雇佣不太有声望的审计师时,这些公司实施欺诈的可能性 甚至更高。
张宪等(2016)以分众传媒为例,指出在回归过程中,需要综合考虑利润、 面临风险和回归成本,不可盲目回归,并且进行再上市的过程中,需要注意公司 内外部环境的影响。孙春兴和邓路(2017)研究分众传媒私有化退市策略和反向 收购七喜控股回归 A 股的行为,提出了以市场时机为基础设计中概股回归方案 的理念。他们认为公司进入市场时,应该以IPO与反向收购为主,而反向收购比 IPO 的审批耗时短,更有助于企业迅速上市。反向收购以市场时机为基础,引起 外界的广泛关注,有正向的宣告效应
( 3)并购重组
资本市场并购有利于支持创业创新,提高产业集中度,增强行业竞争力,在 我国经济结构调整和产业升级中发挥着越来越重要的作用。上市公司可以通过并 购实现行业整合,改善基本面,提高持续经营能力。不过,目前我国的并购重组 仍采用审批制下的审查程序。实质性审查的审批门槛较高,审批流程繁琐,权责 不明确,企业并购耗时长、效率低。企业在并购中面临“跨地域、跨所有制”的 壁垒。在一些行业,民营企业面临着隐蔽的进入壁垒。并购重组成本高,包括人 员安置成本、环保成本、审批时间成本、高税收成本等。以资产收购方式上市, 可以有效提高主导收购的A股上市公司的抗风险能力和盈利能力(张春,2019)。 管理层收购和第三方杠杆收购都是资产重组中的重要组成形式,而在典型的管理 层收购中,收购投资者向收购前的股东支付高于当前市场价格40%以上的溢价, 以将公司私有化(Kaplan, 1989)。
( 4)发行 CDR 我国也开始积极开展创新企业发行上市创新试点工作,2018 年 3 月,国务 院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意 见》,提出境外注册红筹企业允许在境内发行股票,向符合条件的中概股提供了 境内直接发行中国存托凭证(CDR)的新选项,并对发行存托凭证的基础制度做出
16 安排,进一步对证券发行条件进行优化,解决部分具有持续盈利能力、但可能存 在尚未盈利或未弥补亏损情况的创新企业上市问题。对部分采用VIE架构、同股 不同权等创新企业的公司治理问题,也进行了具有针对性的政策安排(左永刚, 2018)。
( 5)新三板上市
新三板市场是金融创新的产物,其内部多层次的发展思路和综合型市场的定 位,有利于打破交易所垄断格局。新三板主要面向成长型、创业创新型中小微企 业,企业在新三板挂牌,不仅能获得融资服务,而且能实现股权定价、完善公司 治理、树立品牌和公众形象,对广大的科技型中小微企业意义重大。近年来“新 三板”市场发展迅速,市场交易逐渐活跃。但新三板市场呈现出一定的结构性失 衡,一、二级市场活跃度差异较大(辜胜阻, 2016)。在对世纪佳缘回归的案例 研究中,韩静(2020)指出,相对于私有化、拆除VIE架构及国内上市和规避拆 除VIE架构回归A股两种回归模式,并直接登陆新三板较为创新,极大程度上 节省时间成本、税收成本。但是由于省略较多回归节点,可能有一些问题影响公 司后续发展。此方式比较适合市值偏小,盈利能力稍差的公司,在对流动性要求 不高的小市值公司里具有很强的复制性。
2.3.4 中概股回归绩效
私有化会对企业的资产状况和经营业绩都会产生较大的影响。张妍妍等 (2014)通过实证分析证实上市公司实施私有化可以提升公司的资本收益率和盈 利能力。祝继高等(2015)对20多家已经完成私有化的中概股进行研究,他们 使用 Logistic 模型进行回归分析,得出私有化对于中概股具有显著的正向溢出效 应。阳旭东(2015)研究发现,暴风影音回归国内资本市场后,股价连续上涨, 翻了四十多倍,这样良好的市场表现也激励着其它中概股私有化回归。 Smith(1990)选取50多家完成私有化的企业,对其私有化完成后10年间的数据 进行研究,发现企业私有化后盈利能力明显改善。De Angelo et al.(1984)研究了上 百家私有化的企业,发现企业宣告私有化后股价会上升,而企业放弃私有化时, 股价则会下降。Kaplan(1989b)选取1980-1986年期间完成私有化的70多家公司 为样本,研究发现企业在完成私有化后的三年里,经营业绩有显著的提高。
上市公司私有化的非财务绩效主要表现为两点:一方面公司退市后股票会产 生超额收益率,另一方面是公司退市时会产生股票溢价。张妍妍等(2014)研究 的是超额收益率的变动情况,他们观察了私有化要约发出日的前后30日超额收 益率的变动情况,发现长期而言,公司股票的超额收益率并没有较大幅度的提升, 超额收益率提升较大的时段为公司宣布私有化退市的前几日。
Renneboog and Simons(2005)指出,企业宣告私有化企业获得正向溢出效应。
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Angelo et al. (1984)研究上世纪80年代美国多家完成私有化退市的企业,发现企 业股价在宣告私有化时提高了 20%,当企业撤销私有化时股价下降 10%。 Renneboog et al. (2007)研究指出,企业在宣告私有化时股价平均升高幅度为22%。 私有化退市可以摆脱上市制度的约束,退市后管理层决策不再受社会公众股东的 影响,能够有效地提高企业决策效率(李杲,2017)。Kaplan (1989b)私有化退 市可以节约上市维持成本、减少资本性支出,能够显著提高净现金流及经营业绩。
祝继高(2015)通过研究发现,私有化对中概股具有积极的经济效应,投资 者在中概股私有化的过程中可以获得溢价,而且中概股私有化具有明显的溢出效 应。胡海峰(2016)指出,回归对我国市场经济完善有积极作用,可以增强我国 市场发言权和定价权,还能够促进证券机构以及交易所的发展,也有利于大陆居 民投资选择的多样化。祖迪(2018)通过对分众传媒回归的案例研究,认为回归 事件产生的正向作用较大,正向效应包括累计超额收益率代表的短期市场经济后 果、经济附加值与相关财务指标代表的长期财务经济后果。即使以借壳式回归会 带来炒壳的负面影响,但总体来说还是以积极效应为主,表现在其既可以用优质 资源取代之前存在的劣质资源,保证了投资者的利益,又帮助上市公司借助外部 发展经验,实现自我完善。
2.3.5 文献评述
通过对上述文献的回顾,不难看出国内外的学者们对于企业私有化的动因、 风险、绩效及回归路径进行了细致研究,特别是国外的研究更是针对多个样本企 业进行了长期观察和分析。已有文献做出了巨大的研究贡献,但同时仍有一些不 足:
(1)目前的研究方向侧重于企业私有化的一种或几种动因,而忽视了企业 的选择可能是多种因素共同作用的结果,同时,统一的研究分析框架也并未建立。 现有研究主要基于欧美国家的市场体制与国情,对转型期的发展中国家的私有化 研究,特别是案例研究仍缺乏深入探讨。
(2)现有研究对象,特别是长期研究的对象主要集中于欧美市场。但中外 之间国情存在较大差异,特别是我国基本经济制度有别于其他西方国家。针对我 国自身企业的研究就显得尤为必要。而且,现有的文献中,制度环境关于企业退 市影响的研究较少被涉及。经济转型期的国家资本市场与发达国家之间,在诸多 方面都存在较大差异。上市与退市门槛不同、融资能力悬殊,在此条件下,制度 因素的不成熟不完善,势必会影响企业决策。
(3)无论是私有化或是中概股回归上市,现有绩效评价更侧重于定性评价, 缺乏对企业财务数据的定量分析,评价方式整体较为单一,难以全面了解中概股 企业私有化回归的经济后果。
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基于以上问题,本文将会探寻影响案例企业私有化回归决策的多种因素,试 图发现这些因素之间的联系。同时更多从我国经济制度发展现状出发,研究我国 制度对企业发展的影响。此外,对中概股企业私有化回归的绩效展开更多维度的 分析,完善现有的评价方式。
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3中概股回归的动因与路径分析
3Motivation and path analysis of the return of Chinese concept stocks
本章将重要研究的问题就是“中概股的发展处境”“中概股回归的动因”“采 取何种方式回归”以及“回归所带来的风险”,试图讨论中概股回归的主要原因、 回归方式的主要选择以及企业和监管方应当及时防范的风险,方便具体企业选择 回归的合适时机和方式。
3.1中概股发展环 境 分 析 ( Analysis of the development environment of China concept stocks)
3.1.1中概股的经济环境分析
受国际贸易摩擦频发、全球金融市场波动加大、英国政府“硬脱欧”、地缘 政治风险加大等因素影响,近年来全球经济存在下行趋势,“逆全球化”趋势抬 头。从经济基本面来看,当前美国经济偏弱,自2018年以来美国经济明显放缓。 尤其是疫情以来,美国的就业数据、制造业数据等关键经济指标均令投资者大失 所望。此外,欧债危机升级,西方经济局面令人担忧。全面通胀、新兴市场加息 都对美股造成巨大打击。美股下跌致使投资者对美股市场较为悲观,在此种环境 之下,中概股也难免受到影响。与此同时,伴随我国经济步入转型期,适当放缓 经济增速,更多注重经济质量提升已成为我国经济发展的趋势。根据长期宏观经 济趋势分析,预计到2050年中国将取代美国成为世界上最大的经济体。
3.1.2 中概股的制度环境分析
表 3-1 近年来中概股相关政策
Table 3-1 Policies related to Chinese concept stocks this year
时间 相关政策
2019.7上海证券交易所宣布推岀科创板,注册制度为特殊股份制结构公司和红筹公 司留岀了专用路径,可以说是为中概股的回归彻底扫除了政策障碍。
2019.12 证监会发布修改上市公司重大资产重组的办法,对于上市的认定标准、高新
技术产业在创业板上市和累计首次原则的计算期等进行了相应修订。
2020.4 中国证监会发布了有关红筹企业境内上市创新试点的公告,为中概股回归提
供了更大的便利条件。根据公告,己境外上市的红筹企业市值满足一定要 求,具有创新研发能力或具备竞争优势,都是欢迎回到A股上市的。
2021.7市场监管总局根据《中华人民共和国反垄断法》的规定,对有关的22起互 联网违法经营者进行了立案调查。
续表
时间 相关政策
2021.9
2021.12 证监会宣布深化新三板改革,致力于为中小型创新企业提供优质服务,设立 北京证券交易所,完善资本市场体系。
美国证券交易监督委员会公布落实《外国公司问责法》的监管细则最终修正 案定稿。中方监管要求,境外证券监管机构不得在境内直接进行调查取证等 活动,境内组织与个人未经监管批准也不得向境外提供相关信息。
 
3.2中概股回归的动因分析(Analysis on the motive factors of the return of Chinese Concept Stocks)
3.2.1 企业价值被低估
中概股企业选择远赴海外上市的直接原因就是借助境外市场低成本的优势 来发行股票获得融资。但近年来,中概股股票价值受市场行情变化的影响,波动 极大。企业的估值水平普遍较低,造成诸多中小企业融资难、融资贵、被迫并购 等问题。原因主要包括以下几个方面。
第一,投资偏好存在较大差异。相较于欧美的成熟资本市场,我国资本市场 参与者大多是零散投资者,相比于专业的机构投资者,投机的意味更强。因此, 中小题材股在国内备受追捧,市盈率过高。相反,此类股票在美股市场则备受冷 遇,从而造成中美市场估值水平的巨大落差。例如在美上市的中概股市盈率普遍 小于 20倍,远远低于创业板的 40倍到60倍,个别企业甚至低于一倍。而在美 股市场交易的绝大多数中概股企业市场流动性不足,日常交易困难。同时,由于 A 股市场的退市机制不完善,使得企业成功回归后可获得壳资源等巨大的潜在利 益。部分企业会基于投机套利的目的,选择回归国内市场。
第二,文化差异和信息壁垒显著。中美文化之间本身就存在很大差异,企业 很强的中国元素和中国模式会让美国投资者难以理解,其中就包括同仁堂极具中 药特色的产品,令一贯接受西方医学影响的美国人难以接受。中国风电塔筒企业 由于种族歧视而被纳斯达克股市摘牌。而中概股们选择回归的内在动力则是回归 其生存发展的环境,深度接触企业的长期用户,从长远看来,更有助于将用户转 变为企业的投资人。国内投资者对中资企业更了解,更信任,因此回归上市可能 对公司的市值与流动性带来提升,相反,在国外市场则困难重重。回归使得中概 股能够拉近与实际用户的距离,从而可能对其估值和流动性带来积极的变化。回 归后的积极反馈,例如“新经济”背景下的聚集与示范效应、本土投资群体的正 面反应、以及更大规模的成交量等都对中概股们充满吸引力。中概股虽然在美股 市场被“冷眼相待”,但在国内市场却“炙手可热”。在某种程度上,可以说制度的 套利和估值的差异催生了中概股的回归热潮。
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3.2.2 国内资本市场改革红利
自2015年起,中概股掀起了回归热潮,这与国内市场环境的优化息息相关, 我国资本市场结构的优化改革,吸引了一批中概股的目光。自2015 年起,李克 强总理就在会议中多次指出,创新融资方式,丰富融资渠道,推动创业企业境内 上市。北京市地方金融监督管理局也表示,将会加强与多种监管部门之间的联系 与沟通,并适时制定一系列扶持优惠政策,在新三板等领域开展试点工作,积极 引导中国概念股企业成功回归。
我国资本市场发展是一个渐进改革开放的过程。之前国内资本市场发展初期, 境内企业在国内资本市场直接融资难度较大,赴境外在较成熟的资本市场上市融 资,对我国资本市场发展带来了正反馈经验,有效促进其开放发展并不断走向成 熟。通过上市美股市场,企业引进更为成熟的外部约束环境,可以有效提升企业 的管理能力和内部治理水平。但是,近些年来,我国改革开放取得显著成效,资 本市场等制度日臻完善,为境内企业上市融资提供了很好的空间。 2017 年国内 劳动力增量已进入负增长阶段,正式进入了十年新经济阶段。人力资源日益短缺、 市场资本日益饱和的新局面为中国吸引外商投资带来了巨大困难。在此背景下, 国内市场亟需高质量的中概股企业回国发展。
港股方面,港股市场近些年不断变革,铺平中概股的回归之路,其中不乏中 国概念股企业实现了港股二次上市。而已经退市的企业也可以在不拆除红筹架构 的情况下直接在港股IPO上市。而在国内市场上,随着上海证券交易所科创板的 改革,中概股的境内实体也能够在同股不同权和保留可变利益架构的基础上,在 A股市场发行股票进行融资交易。而审核制向注册制的转变更大大简化中概股企 业的回归程序,使得企业发行上市的时间有效缩短。
3.2.3 防范机构做空
2011 年左右,不少于三分之一的中国概念股企业被美国媒体或相关机构披 露存在财务造假和会计欺诈等问题,在引起监管调查的同时也吸引了诸多做空机 构的关注。更重要的是,不仅是涉事企业的股价受到严重打击,甚至未被指控的 中国概念股企业也遭受重创。 2010至2011 年期间,在浑水机构的带动下,做空 机构如雨后春笋般出现,做空案例也频频发生。而2011年的展讯“乌龙”事件, 以及2012年新东方做空失利则让恶性做空遭到社会各界的广泛抵制,中概股被 做空的频率也有所降低。但2018年起,中概股被做空的频率似乎又有所抬升。 事实上,瑞幸咖啡等公司的财务造假让中概股的市场形象遭到很大影响,美股投 资人对中概股信心不足。中概股被频繁做空的理由,主要指向财务造假和信息披 露问题。中概股在美频频被坐实业绩黑料,无疑体现了部分企业存在信息真实性
22
的问题,但也包含中美股市间存在差异的原因。一方面在于美股市场的上市要求
宽泛,中介机构出现职责缺位的问题,为财务造假的产生提供了前提。另一方面, 两国市场间对企业的经营模式和准则确认都存在较大差异,财务报表误读的情况 时有发生。最近三年来,美国做空机构存在恶意做空中概股现象,部分机构将中 概股作为狩猎目标,甚至可能存在“虚假报价”和“剥头皮”的行为。中概股被攻 击的频率明显高于其他美股。这其中固然有如瑞幸咖啡这样的“屋漏偏逢连夜雨”, 因自身资质欠佳选择造假的中概股,也有受到无辜牵连而被“殃及池鱼”的优质中 概股。而后者正代表了我国新经济的发展趋势,更是值得回归的投资标的。
3.2.4 严苛的境外市场环境
伴随着中美贸易摩擦的逐步升级,中概股也将面临更为严格的监管政策。
2020年,美国政府禁止美国投资者交易有中国军方背景的企业股票。2021年末, SEC正式通过了《外国公司问责法》。中概股企业所在市场环境愈加恶劣,面对 的不确定性增多,中概股重新成为做空靶向。赴美上市的境内企业面临的风险越 来越大,特别是美国“长臂管辖”要求中概股提供境内更多数据和信息,不仅会 泄露重要的商业机密,甚至给我国国家安全带来隐忧。种种迹象表明,今后将有 更多“中概股”面临被人为抛售,被迫从美退市的窘境,那么回归本土无疑将成 为这些“中概股”的最优选择。
同时,虽然相较于国内市场,中国概念股在美股市场上市程序便捷,但是付 出的监管成本却更高。因为诸如纳斯达克等市场,对财务信息的质量有着更为严 苛的要求。但事实是,中概股企业难以达到相应的要求,在制度和法律层面给企 业造成极大压力,甚至因此招致多家做空机构围猎。十分严格的信息披露要求和 有力的外部监督对于生存于美国证券市场的中国企业来说,难免“水土不服”。同 时,企业为了维持上市的身份就必须付出高额的年费、审计费用等维护成本。面 对做空机构的围猎和美股市场日益严苛的监管政策,中概股极有可能将如 2011 年和2018年——减少赴美上市并且退市数量增加,转而向港股或A股上市。
3.3中概股回归的路径分析(Path analysis of China Concept Stock regression)
在目前的政策支持下,中概股企业的回归方式主要有以下方式:
(1)在海外申请退市并在国内谋求上市。这一运作过程常见的模式有中概 股公司通过要约收购、合并、分拆等手段完成私有化,拆除VIE红筹架构之后国 内上市的三步策略、避开私有化或拆VIE,谋求上市的两步法及直接与上市公司 合并一步法。而上市方式则主要分为借壳上市、 IPO 上市和新三板上市三种。
(2)保留美股,在A股或港股市场发行股票双重上市,需要同时符合两边
23 交易所的所有有关规定。有直接发行A股股票、发行CDR、分拆上市三种方式。 实践中已有通过直接发行 A 股股票和分拆上市完成上市审核的案例,如百济神 州和盛美半导体。
(3)保留美股,从A股或港股市场发行存托凭证二次上市。中国存托凭证 是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益 的证券。上市要求相对较为宽松。
“三步模式”是三种回归方式中最规范的一种,但复杂的流程和冗长的耗时, 大大增加了回归道路的难度、风险和成本。“两步模式”则有效避免了寻找借壳 公司的过程,回归效率明显提高,同时避免了 IPO或借壳上市对公司盈利能力、 运营能力的高要求,较为适合规模中等的公司,有利于行业整合。但是采用此种 方法需要承担控制权丢失、遗留VIE问题的风险。“一步模式”有效地避开私有 化、拆除 VIE 结构的时间成本和资金成本,以及再上市时 IPO 的高要求、借壳 上市昂贵的壳费用,是目前市场上时间最短、成本最低的回归方式。除了回归过 程简化的优点外,回归的市场也具有准入门槛低、制度合理、融资能力可观等优 点。
对于满足市值要求的中概股,考虑到私有化退市成本和难度较高,中美之间 关于会计财务底稿的争执并非毫无回旋的余地,以及港股和 A 股均允许中概股 公司保留VIE架构进行二次上市等因素,满足市值要求的中概股回归A股或港 股二次上市的几率较大。但对于小市值的股票来说,可选择的退路较少。如果市 值在100亿港元以下,无法满足A股和港股二次上市的硬性条件。同时其较小 的流通市值也导致两地上市时股权容易受到稀释。若被交易所限制交易,可能选 择私有化后重新回到A股的科创板上市。
3.4中概股回归的风险分析(Risk analysis of the return of Chinese Concept Stocks)
3.4.1 私有化回归的风险
从目前的回归案例来看,绝大多数中概股企业私有化回归都应对 VIE 架构 进行相应调整。但在实际拆除中却存在诸多问题。由于VIE架构建立在重重协议 的基础之上,国内监管层面难以对企业控股股东、实际控制人的情况进行深入了 解求证,对于企业股权的对赌协议及其合法性等更是鞭长莫及。而从企业角度分 析,拆除红筹架构需要进行多项操作,包括对股权激励的处理、税款的补缴、对 境外公司的注销等。这意味着在拆除过程中必然会面对各种原因造成的合资争议 和股份争端,令企业陷入被提起诉讼的风险之中。
不可忽视的是,要约收购方式实现的私有化,不得不完成两个步骤。第一步
24 就是实现股东身份由外资向内资的转变,这就要求企业通过要约收购,使企业的 大股东持有海外公司绝大多数的股份。第二步就是利用简易合并的方式避免对小 股东支付境外壳公司的对价。为了实现私有化的目的,企业大股东需要利用现金 支付并购溢价,溢价比在10%至30%之间,甚至可能在50%以上。而且几百万 甚至上千万的中介费对企业和股东的资金实力提出了较高的要求。而从时间成本 来看,短则半年,长则两三年的时间跨度,对企业的资金分配能力、经营管理水 平等方面都提出了较大考验。事实上,中概股企业私有化时,价格往往低于上市 价格,在中国市场大规模上市,筹集到更多的资金也会招致投资者,特别是中小 股东的不满,面临法律诉讼的风险。针对聚美优品涉嫌操纵股价私有化的指控, 就是此类企业的前车之鉴。
中概股的集中私有化对国内市场形成了巨大压力。一方面在于私有化的股份 收购活动需要大量的美元外汇,极易导致美元短时间内的供求失衡,美元汇率与 人民币汇率的一升一降,造成人民币币值的下降。此外,由于中概股企业的回归 规模较大而估值甚高,将会吸收资本市场的大量资金,危害证券市场的动态平衡, 破坏A股市场的供求关系。同时,关于私有化的产品层出不穷,甚至出现了 PE 散户化和VC产业化。原本应由PE承担的资本过桥工作,被分拆嵌套,最终由 散户完成。但事实上,散户投资者的风险承受能力极低,处于如此高风险的市场 环境之下,将对其财产安全造成巨大威胁。而伴随着VC产业化,原本流动性较 强的短期金融资本,逐步作为长期的产业资本,不仅会对市场的各类投资者造成 极大不公,更会使市场埋下新系统性风险的隐患。
3.4.2 金融市场的风险
中概股回归,源于中美股市中的估值差异、A股的高市盈率和投机性,这并 非是对股市的规范性管理,如此出发点难以对 A 股市场的发展产生正面影响。 在十三五规划中,资本市场的政策出现一系列波动,包括注册制和战略新兴板的 暂停和搁置。而出于对时间成本的考虑,中概股企业的回归方式就集中于借壳上 市,而这也造成了众多企业对壳资源的追逐。从实际情况来看,被借壳的企业普 遍盈利困难,企业经营陷入危机,因此具有强烈的卖壳需求。而买壳的企业在交 易成本有限的前提下,往往垂青于市值较小的企业。此类企业不仅上市的资质差, 股权结构也更为分散,因而并购成本将极大程度被压缩。通过对借壳上市企业的 观察,交易成本的高低、壳资源的质量高低等都对中概股企业的私有化回归产生 巨大影响。事实上,对于壳资源的炒作,本质上就是一种投机活动。在供不应求 的市场条件下,壳资源的价格已经背离了其实际价值,形成的资产泡沫严重影响 金融市场的稳定。此外,企业的回归会带来极大的溢价效应,市场相关机构对其 的估价都偏高,这将耗损其成长性。在成功回归之后,这种估值泡沫将被进一步
25
放大,增大二级市场的流动性风险,给资本市场的稳定性带来较大冲击。同时前 期期望过高也会给投资者带来较大损失。而且如果中概股企业过于关注跨市场估 值差异的红利,在重新回归本土市场的过程中继续犯各种急功近利的错误,这样 的回归对相关企业的长远健康发展反而是弊大于利。撤出境外市场会大幅降低相 关公司的海外融资能力。而如果是不光彩地退场,则可能意味着从此重返无望。
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4如家酒店回归 A 股案例介绍
4Cases of Home Inns returning to A-shares
4.1酒店行业发展状况分析(Analysis of the development status of the hotel industry)
1996 年,锦江之星酒店成立我国首家经济型酒店品牌。自此,我国酒店行业 高速增长,尤其在2005年达到了高速成长期。2000年至2014年,我国经济型 酒店的整体规模飞速发展,在门店数和客房规模方面都有了明显的增长。2000年 至 2009 年被誉为行业发展的黄金阶段。而自 2010 年,经济型酒店发展趋于缓 慢,寡头垄断的格局逐渐成为新的行业形式。常见的如家酒店、汉庭酒店、 7 天 酒店等占据了国内经济型酒店市场份额的大半江山。2014 年之前,我国前十的 经济型酒店总市场份额超过 60%。但随着增长逐渐放缓,行业供给过剩,竞争加 剧及人工租金成本的上涨,产品普遍老化,整个酒店行业,特别是经济型酒店, 进入存量时代,不得不进行重新洗牌,展开新的转型升级。自2005 年来,全国 有限服务连锁酒店增长率逐渐回落, 2016 年增长速度降低为8.41%。
此外,近年来,国内酒店行业发展结构性分化现状严重。受到国家政策“三 公”消费和“中央八项规定”等政策的影响,五星级等豪华型酒店遭遇寒冬,需 求端受冷。同时,酒店业务涵盖各个方面,运营成本高企,长期进行地产投资等 原因都令豪华型酒店的发展速度和规模增长速度呈现连年下滑的趋势。而经济型 酒店则在经历飞速发展期后,由于差异化不足和市场供需的严重失衡而开始进入 行业洗牌期。
需求端在近三年受严厉反腐及“三公”消费挤出效应的影响之后开始触底回 升。酒店行业入住率回升,酒店行业供需将逐渐平衡并实现回暖。如家酒店入住 率于2016年开始实现回升,华住酒店运营超过18个月的酒店入住率2014年至 2016年第二季度整体负增长,从2016年第三季度开始实现正增长并在2017年 第一季度实现同比 3.3%的增长。目前我国经济型酒店已开始步入成熟期,行业 增速逐渐放缓,并开始分化。经济型酒店逐渐告别了过去野蛮增长的状态,转而 以加盟的方式进一步扩张。
随着年轻人成为新一代旅游消费的主力,我国酒店消费者20-30岁的年轻人 占比近 50%, 20-40 岁年龄阶层的消费人群占比高达 80%以上。以年轻一代为主 力的新型酒店消费者更多地追求酒店的舒适性以及酒店服务的质量,因而,中端 酒店更加符合年轻消费者出游住宿新需求,新消费者也乐于为更好的体验支付溢 价,因此以性价比优势为特点的中端酒店市场正在快速崛起。另外,严厉反腐也
27 使得部分高端酒店用户向下滑动,为中端酒店增加一部分需求。而经济型酒店, 同质性问题严重,品牌间缺乏有效竞争优势,相较而言,中端酒店可采用不同主 题并提供不同质服务。因此,中端酒店在满足基本酒店服务的前提下,实施差异 化的经营战略,注重服务的个性化和内部设计的差异化等,充分满足消费者个性 化的住宿需求,以形成独特的酒店品牌。中端酒店市场需求强劲,供给不足,尚 未饱和,发展空间巨大。根据 2015 年瑞信财富报告,中国目前中产阶级人数已 高于 1 亿。这部分人群收入与潜在消费需求较高,更愿意为服务质量较高的中端 酒店付费,强劲的需求能快速拉动中端酒店的成长。
目前,我国酒店产业格局呈沙漏型,即经济型酒店与高端酒店占比较大,而 中端酒店份额较小。目前经济型酒店同质性问题严重,品牌间缺乏有效竞争点, 高端酒店受“限三公”及严厉反腐冲击,大众消费欣欣向荣,对高质量服务酒店 的需求强劲,有望带动中端酒店增长。
4.2并购双方基本情况(Basic information of both parties to the merger)
4.2.1 如家酒店概况
2002年6月,在首都旅游国际酒店集团和携程旅游服务公司的共同组建下, 国内资产规模最大的连锁酒店正式成立。在之后的几年内,如家酒店步入飞速扩 张阶段,其名下的酒店数量就由十余家上升至近七十家,净利润更是增加十倍以 上。而截至如家酒店私有化退市,如家实际在运营与特许经营的酒店就达到八十 余家,另筹建酒店有57家,其旗下的酒店遍布中国四十多个省市。
表 4-1 上市前 3 年如家财务状况
Table 4-1 Financial status of Home Inn 3 years before listing
单位:万人民币 2004 年 2005 年 2006年(截至6月30日/万美元)
净营收 9089.0 26903.1 23571.5 (2948.5)
运营成本及支出 8203.1 23843.5 19583.7(2449.7)
运营利润 886.8 3059.6 3987.8(498.8)
净利润 596.9 2093.3 340.9
数据来源:如家酒店财报
2002 年 4 月,香港如家快捷酒店与北京首都旅游国际酒店集团有限公司签 订合资协议,成立北京如家快捷酒店,在中国经营品牌经济型酒店。北京首都旅 行社是北京旅游集团的子公司。如家快捷酒店于2002年7月开业时,香港如家 快捷酒店和北京百达酒店分别持有北京如家快捷酒店55%和 45%的股权。随后, 香港如家快捷酒店通过向北京如家快捷酒店的注册资本追加资金,逐步增加了在 北京如家快捷酒店的所有权权益。截至2005年2月,香港如家快捷酒店在北京 如家快捷酒店的持股比例上升至 95.59%。
28
4.2.2 首旅酒店概况
1999年,在北京首都旅游集团有限公司等5家企业的联合组建下,北京首 都旅游股份有限公司成立。2000年,公司于上海证券交易所挂牌交易。2013年, 公司更名为北京首旅酒店股份有限公司。2016年,首旅酒店实现了对如家酒店 私有化并购的资本活动。年末酒店数量由2015年底的203家跃升至3402家, 位居全国第二。2020年末公司酒店客房规模位列《HOTELS》排行榜全球第十。 经过二十余年的发展,首旅酒店现已成长为一家极具市场规模的酒店连锁集团, 其业务范围主要涉猎各层次酒店的投资及运营管理,2014年之前,还兼具景区 服务业务。截至3Q21,公司拥有5455家酒店,总客房间数达45.7万间,位列国 内酒店集团第三位。
公司第一大股东为首旅集团,实际控制人为北京市国资委。收购如家后,首 旅集团持股比例由60.12%下降至36.74%,仍为公司第一大股东。二股东上海携 程公司持有公司15.43%的股权,上海携程作为国内OTA领域的领军企业,引入 有利于优化公司渠道。
公司自1999至今的发展历程可大致划分为以下三个阶段:
1999-2011年:成长探索期。公司成立初期业务范围广泛,包括酒店运营管 理、景区运营、展览广告等业务。2002年公司受让南山公司74%的股权,新增 景区业务。2008年收购前门饭店,新增酒店类资产。
2012-2016年:转型整合期。2012年,公司与首旅集团进行资产置换,置换 入首旅建国、首旅酒店等,置换出北展展览分公司,剥离展览业务。2014年收 购南苑股份(70%)、雅客怡家(65%),出售神舟国旅51%股权,剥离旅游业务。 2016年公司与如家酒店完成合并,酒店业务占比大幅提升。
2017年至今:升级扩张期。公司继续强化酒店业务,2017年开始打造“如旅 随行”生态圈,2019年前后,公司与凯悦酒店合资设立酒店管理公司,推出品牌 逸扉酒店,与春秋集团合作推出品牌嘉虹酒店。2020年提出“三年万店”目标,加 速扩张酒店业务规模。
表4-2为北京首旅酒店截止至2000年5月8日的企业股本结构表。
表 4-2 股本结构表
Table 4-2 Share capital structure table
一、尚未流通股 数额(股) 比例(%)
I、发起人股 - -
1、 国有法人股 - -
北京首都旅游集团有限责任公 160000000 69.14
2、 境内法人持有股份
清华同方股份有限公司 350000 0.15
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续表
一、尚未流通股 数额(股) 比例(%)
北京城乡贸易中心股份有限公 350000 0.15
中国北京全聚德集团有限责任 350000 0.15
公司
北京市昌平区十三陵特区旅游 350000 0.15
服务开发总公司
小计 161400000 69.74
II 非发起人股
1 、基金配售股份 14000000 6.05
2、战略投资者配售股份 26000000 11.24
小计 40000000 17.29
二、已流通股份
1、境内上市人民币普通股 30000000 12.97
三 股份总数 231400000 100
数据来源:首旅酒店财报
 
4.3如家并购回归的动因(Motivation for Home Inns to return)
4.3.1 首旅集团收购如家动因
( 1)打造全品牌酒店
截至2014年12月31 日,首旅酒店的成员酒店数量从2013 年底的120家 增加到169家,客房数量从28575间增加到37458个。除成员酒店外,首旅酒店 还有3 家产权酒店,分别为民族饭店、京伦饭店和前门饭店。公司于2014收购 南苑股份及部分签约项目,自2015年1 月纳入统计口径,南苑股份旗下拥有4 家自有产权酒店、1 家租赁酒店和 1 家管理酒店,覆盖不同星级酒店的中高端领 域。其中,民族饭店为北京唯一一家以旅游产品为主业的国有控股企业。2014年 的数据预测,私有化并购如家酒店后,酒店数将达到 2979家,客房数超过35.4 万间,首旅酒店将成为仅次于锦江+铂涛的第二大酒店集团。
在首旅酒店的所有成员酒店和产权酒店中,首旅建国属于其高端品牌,截至 2014年底,首旅建国拥有97家门店,占比56.4%。首旅京伦和三家产权酒店定 位中高端,拥有 18家门店,占比 10.5%。中高端营收占比为67.1%。首旅酒店旗 下的经济型酒店无论是门店数量还是营收占比都有所下降,包括欣燕都、雅客怡 家等品牌在内的 57 家门店,营收中只占 25.1%。
首旅控股收购如家酒店,不仅在换股收购过程中,完成了对国企的混合所有 制改造,其目标也是通过合并如家旗下大量的经济型酒店资产,从而形成高、中、 低端全系列的酒店企业。首旅酒店通过将旗下的品牌加以整合与梳理,使其在各
30 地经营的高、中、低端客房数量分配更为合理,做到与客户资源共享,同时还能 够自主调节区域分配、调节数量结构,以便按照统一思路对外竞争。
( 2 )积极进行资本运作完善品牌
首旅酒店贯彻坚持企业“资本+品牌”的发展策略,将资源专注于酒店的主 营业务。针对国内酒店业总收入、利润率仍处于低谷的实际状态,企业主动采取 “资本+名牌”的发展策略,通过合并南苑股份公司、雅客怡家、如家酒店集团公 司等顺利实现对商务酒店资产和品牌的并购和规模扩张,在合并南苑股份公司的 同时置出了神舟国旅股权,企业将通过剥离旅行社业务进一步强化商务酒店企业 资产运营管理的核心,进一步推动企业聚焦资源于商务酒店主营业务。而收购如 家酒店,有效丰富了企业的品牌类型,使酒店服务涵盖更多元化的顾客群,更有 效得为顾客和代理商带来更广阔的选择空间,符合首旅集团通过资本运作丰富品 牌的发展策略。吸纳如家酒店后,集团于 2016 年接连规划了多个中高端品牌, 在如家酒店优势资源的加持下,进行精准定位以迎合相关群体的住宿需求,助力 集团的中高端市场发展战略。且由于两企业皆为酒店企业,长期的市场化运营经 验和领先的管理模式相得益彰,更有利于业主充分利用其物业资源,并发掘其产 品优势和特色,以实现互利共赢。首旅酒店并购如家,从长远规划来看,就是旨 在借助“资本+品牌”的战略快速扩张,享受行业整合机遇,实现资产和盈利的 双增长。
(3)如家强大的会员体系及大数据分析渠道输血“首旅汇” 首旅酒店并购如家最看重的因素之一,便是经济型酒店企业强大的会员储备。
“首旅汇”是首旅酒店在2014年全新上线的忠诚服务计划,目前公司会员数量 已超过十万。而如家2014年会员数就已超过了二千三百万,首旅对如家的会员 体系进行了有机融合,极大拓展首都旅游酒店旗下成员酒店的客户支撑。而首旅 下属的景区板块也将给如家酒店的发展带来全新的动力。
“互联网+酒店”不仅仅讲求以传统酒店的住宿产品为主要入口,也强调在碎 片时间内为客人创造健康生活方式的生态化产业态,更注重如何高效地利用大数 据资源,寻找更为快捷的业务方式,并聚焦于住店体验环节。而在过去,如家酒店 和阿里集团已进行了深入合作。并购后,首旅酒店不仅可以利用阿里的近百万流 量资源,进行“信用住”、利用支付宝扫码退房付款等“急速服务”和精准营销。同 时,实现以住宿为入口为游客推出“酒店+优惠门票”的旅游一条龙服务。
( 4)扩大市场占有率
首旅酒店从成立至今,始终聚焦于高档客房服务。然而国内酒店业供需明显 失衡,高档酒店因供大于求而导致产品价格低迷,仅仅涉足于高档客房领域将导 致公司赢利能力减弱。另外,身为国资巨头的北京首旅酒店,由于坐拥长期历史
31 发展形成的优越区位条件和优良酒店资源,品质和存量都十分强大,并购具有互 联网属性和轻资产属性的连锁经营酒店在资金上相对容易承受。且如家酒店主打 经济型酒店,这将有助于行业优势互补,从而产生协同效应。所以,收购如家酒 店将利于首旅酒店以相对低廉的经营成本扩充其在经济型酒店领域的市场占有 率,从而缓解了集团“头重脚轻”的局面。
(5) 实施国有企业混合所有制改革
我国长期坚持对国企改革的探索, 2015 出台的相关指导意见,更是作为新 时代指导规范国企改革的重要纲领性文件。若干意见也提出,在企业混合所有制 发展中引导各类资金的投入,以推进企业建设健全现代制度。首旅酒店作为北京 市属国企,对已纳斯达克上市的如家酒店进行资产重组,能够借助相关资本运作, 贯彻落实国企的混改,这是国企改革中的重要一步。通过本次交易,首旅酒店不 仅可以进一步推动股权的多元性,更能在市场化操作下整合自身资源。这在一定 程度上实现了对国家财产的保值增长、对资源的优化分配。无独有偶,同样处于 国企改革攻坚期的锦江股份,也是在先后以对价91亿人民币和83亿人民币收购 卢浮集团 100%股权和铂涛集团 81%股权,最终成功跻身全球前五的酒店企业。 在改制之中,锦江股份加速推进自身“品牌+资本+国际化”的战略部署。此时, 首旅酒店的有效应对显得尤为关键。
(6) 管理层的考核压力
首旅酒店管理层薪酬结构是由基薪、风险薪酬、特别奖励等组成的,计算指 标体系中包括了绩效指数、业务质量指数、客户评价体系、特别贡献等,也有当 年绩效,也有任期内绩效,制度上较为健全,市值管理也有相应的权重,对于提 升企业商业氛围、增强管理层动力也有一定作用。
为提升上市公司的运营绩效,公司在管理层考核上发力。最明显的方法是补 充市值管理考核的相关指标。一是通过对标上证指数,公司自身股价的增长幅度 不得小于该指标。二是与酒店行业公司相比,自身涨幅不得低于平均水平。企业 总经理、副总经理、董秘、财务总监均在绩效考核范围内,以市值考核为任期绩 效, 2013-2015为一个绩效周期。
根据实际情形分析,鉴于公司股票较长时间处在停牌状态,股票价格涨幅在 年内实现跑赢行业和同类别企业有相当的压力。 2013年1月1日至2015年12 月8日,上证综指上涨了52%、餐饮及旅游指数上涨了1.74倍、饭店价格指数 上涨2.04倍,但北京首旅酒店的上涨幅度只有65%。
4.3.2 如家酒店回归动因
( 1)回归国内市场,提升自身估值
凭借自身标准化的设备和服务,如家酒店长期受到国内消费者的认可。此次,
32 首旅酒店高调收购如家酒店回归国内市场,可以说是为二者进行的免费宣传,显 著提升自身的知名度,受到国内投资者的广泛关注。如家酒店的产品服务集中在 国内,但即使回归前两年,如家酒店在经营战略和市场战略上都做出了众多转变, 如加大中高端产品的投资,但都难以引起当地投资者的关注,严重影响中国企业 的价值评估。
表 4-3 如家酒店回归前市盈率和市销率
Table 4-3 P/E and P/S ratios of Homeinn before the retur
年份 2012年 2013 年 2014 年 2015 年
市盈率 -1.25 -292.19 -159.48 24.77
市销率 - 1.70 1.69 1.34
相反,返回国内资本市场可以充分利用国内的受众群体,令投资者更了解企 业,从而获得相应的市场估值。特别是中概股广受做空机构围剿以来,中概股企 业的估值远远低于预期水平,甚至是国内水平。市盈率水平过低,令企业为实现 理想的融资效果。相反,以并购的方式回归国内可以有效改变企业困境。同时, 如家酒店在被收购前的股权结构表明,其 15.27%的股份被北京首旅酒店的全资 控股子公司所持有,是其最大的单一股东。可以说,由于二者本就同枝,所以此 次重大资产重组的实质目的就是将大股东在国外上市的资本全部装入 A 股上市 平台,以实现估值的提升。
(2)实现资产重组,提升自身竞争力 如家酒店在品牌布局上,主要涵盖了经济型酒店、中端酒店等各类有限服务 型酒店品类。但因经济型酒店普遍存在产品设备老旧,但翻新成本投入过高、运 营成本居高不下、缺乏品牌效应等问题,自身发展面临瓶颈。经济型酒店利润空 间薄弱,往往仅与亏损一墙之隔,整个行业面临停滞不前的行业困顿期。自 2013 年以后,经济型酒店的高速成长阶段戛然而止,市场野蛮增长的负面作用开始逐 渐凸显。同时,随着市场蓬勃发展,与如家宾馆相似的运营模式也被更多的酒店 所复制。并且受到国内宏观经济形势长期下行的冲击,商旅民宿的活跃度也大幅 减少,经济型连锁酒店更是深受殃及。而更为雪上加霜的是,随着各种特色民宿 及自媒体的兴起,人们更多选择价位与如家相近且服务特色和体验方式更为多样 的民宿,经济型酒店也已不是商旅服务的首要选项。2011 年,如家酒店净利润为 3 . 5 1 5亿元,但净利同比增速下滑了2.3%。20 12年,如家酒店全年净亏损为2680 亿元。2014 年,如家客房入住率为 83.6%,同比下滑了 2.5%。而在中端酒店等 新的酒店业态布局上,如家酒店也相对处于劣势,而锦江在收购铂涛和维也纳之 后,已经在中端市场份额中达到第一,如家连续三年品牌数量拓展略有下降,酒 店规模扩张上增速有所下降。首旅如家实现整合后,国有资本能够在民营资本的 支持下进行优势互补的有机结合,公司总体的经营管理水平也都能获得显著提高。
33
交易完成后,依靠两酒店在行业各个领域的丰富经验和多样化服务,企业整体将 实现优势互补,进而为消费者创造形式更为多样的消费体验。
4.4如家回归路径及主要历程(Homeinn's return path and main process)
4.4.1 如家回归过程概述
2015年6月11日,北京首旅酒店向如家酒店提出非具约束力私有化提议函, 由北京首旅酒店与关联方Poly Victory Investments Limited>携程、沈南鹏、梁建 章、孙坚等联合成立的买方集团公司,向如家酒店提出非具约束力的私有化提议 函,拟以每股美国存托股份额32.81 美元的价钱,购入非由买方集团公司所拥有的 如家酒店已上市所有流通股。次日,如家酒店宣布私有化。 2015年7月21日, 北京首旅宣布关于成立境外特殊目的企业方案的通知,标志着私有化如家的交易 开始步入实际运作阶段。基于规避企业交易外新增法律风险和负债风险、保护母 公司法律主题等目的,私有化运作中,北京首旅酒店选择先在中国香港成立全资 子公司,再由其在开曼成立全资子公司,而首旅酒店(开曼)担当此次并购活动 的主体公司,这也就是跨境并购中最常见的设立两层特殊目的子公司(SPV)。
 
图 4-1 如家酒店回归过程 Figure 4-1 Return process of Home Inn
 
34
相比于分众传媒、药明康德等企业,如家酒店采用了“一步式”的收购回归 策略。具体回归流程大致包括:首先,由首旅酒店成立在香港的分公司,再通过 现金方式收购原如家酒店非主要股东 65.13%的股份,从而实现如家酒店私有化, 退出美股市场的目的。其次,通过换股交易,北京首旅酒店获得了八位主要股东 所拥有的如家 34.87%的股权。由此,北京首旅实质性拥有了如家酒店公司的全 部股权,实现了换股交易。
4.4.2 如家酒店回归 A 股并购交易方案
北京首旅酒店此次并购如家采用发行股份及现金支付相结合的方法,共筹集 相关资金不超过38.74亿元。方案实现后,首旅将通过直接持股如家酒店84.73% 和拥有Poly Victory100%股份以及间接拥有如家酒店15.27%的股权,达到对如家 酒店的全资控股。具体并购方案如图 4-2 所示。
 
具体来看:
第一步,支付价款 11.24 亿美元购买非主要股东所拥有的如家酒店 65.13% 股份。首旅酒店从纽约工行借贷近十二亿美元,交易总额约为11.24亿美元,折 合人民币约为 71.78 亿元。通过两层特殊目的公司的搭建,首旅酒店(开曼)最 终以每股17.9美元,合计11.24亿美元的价格吸收合并如家酒店。如家酒店作为
35 存续企业而存在,原持有的 65.13%股权注销。
第二步,跨境换股。北京首旅向其母公司北京市首都旅游集团有限责任公司 (下文又称“首旅集团”)发售股票,购买其持有的Poly VictorylOO%股份(Poly Victory系首旅控股全资控股公司,拥有如家酒店15.27%的股份);此外,北京首 旅酒店还向沈南鹏、携程(上海)、孙坚等多位如家酒店原重要关联股东,以 38.73 亿元的总对价购买由其拥有的如家酒店19.6%的股权。
第三步,北京首旅通过询价配售的方法,向不多于十名的特定对象非公开发 售股票,筹集配套融资不高于38.74亿元,将这些再融资资金用于购买如家股份 以及支付并购计划中第一步所借入的银行贷款,这样一来,如家酒店公司的总股 份将达到 7.25 亿股,其中北京首旅持股比率将达到 34.25%,仍旧是北京首旅的 控股股东。
此次交割结束后,首旅集团一跃成为中国第二大的酒店集团,并在多次并购 活动后,服务范围覆盖高、中、低档酒店业务。集团总股本上升至7.25亿,而首 旅酒店仍未企业的控股股东,持股占比达到百分之三十以上,而第二大股东就是 携程(上海),持股占比在 15%左右。
443如家回归A股资本运作亮点
2014年开始,以万达、海航、复星、安邦等为主的民营企业开始了大型收购 活动,海外收购已成为中国A股上市公司的高成长路径。但随着中国“走出去” 企业海外直接融资的规模扩大、国际人民币汇率波动幅度的扩大、我国外汇管制 的进一步收紧以及国外投资行业限制增强,中国企业换汇及海外并购的压力骤增, 中资海外并购交易规模明显回落。首旅公司的并购流程中,以股权为主要支付手 段实施的境外收购是一大利好,因为 A 股上市公司的海外并购能够透过发行新 股减少或缓解换汇压力,而并联审批制为 A 股公司以跨境换股的方法进行海外 收购带来了方便,也节约了审核时间。
此次中概股回归的亮点之处主要有以下几点:
一是收购估值并不高。参照全球酒店的普遍评估标准EV/EBITDA指数,本 次并购对价,对应如家酒店2014年度EV/EBITDA仅七倍左右。相对而言,远 低于锦江收购七天时的12倍EV/EBITDA,以及可比对标企业华住控股的10倍 EV/EBITDA。
二是利益联盟的换股设计。通盘考虑行业局势,北京首旅通过发股收购的方 式引进如家管理团队,将使如家管理层和首旅酒店之间的利益高度绑定,如此一 来,将很大程度保证了双方在未来数年内都能够高效协同合作,以免并购标的方 管理层“甩手走人”。另外,在企业的规划安排中,预先设定引入国内最大的在 线旅游经营方——携程旅游,作为企业的第二大股东,且规定了较长的锁定期,
36
保证了经营链条的完整。
三是并联式审批。此次方案之前,海航、万达、复星等都曾有过多个跨境并 购的实际案例,但境外投资者以其境外股权与国内上市企业进行跨境换股并审核 通过的情况却几乎没有。其主要原因在于商务部几乎无法审批通过此种跨境换股 形式。但并联审批出现后,此种方式获得巨大便利,实施海外并购更为高效,取 得证监会批文推动了商务部的审批通过。
五是如家酒店私有化、上市一步到位。如家酒店的私有化与其他企业存在明 显不同,其在美股退市的同时实现了回归国内市场上市。如家酒店并未拆除 VIE 结构,也不需要寻找“壳公司”。同时,为了保证并购效果,如家酒店保留了原 来的管理队伍。此种方式极大程度上简化了如家酒店的回归步骤,比传统的回归 方式更为简单高效。当然,还有个非常关键的因素,首旅酒店是如家酒店的创始 股东之一,如家酒店从最初就与首旅酒店一脉相承。
六是分步收购如家酒店股份。在私有化阶段中, 先用现金购买上市公司的非 主要股东股权,对于剩余主要股东的股权,企业采用股权收购的方式进行,这样 可以有效锁定企业股份,避免发生在爱康国宾的私有化中,前管理层买方团遭到 美年大健康狙击,而发生股权抢夺战的情形。
七是定增加快收购进程。为确保收购效率,减轻企业的还款压力,公司已于 2017年1月9日向嘉实基金等八名对象非公开发售股票2.02亿股,并募集配套 资金 38.73 亿股。此后,首旅集团对首旅酒店的股权占比为 36.74%,携程(上海) 股权占比为 15.43%。
444如家回归A股路径选择原因分析
自2016年5月开始,中概股企业掀起一股私有化回归的热潮,但实际上, 伴随着A股持续低迷,借壳政策收紧,监管层对中概股回归态度改变等,是否继 续选择私有化,私有化后能否重新上市等,已经成为摆在中概股们面前的难题。 最明显的就是欢聚时代,私有化进程中,股价不断下跌,甚至比要约价格跌去超 过四成,最终私有化只得中止。此后,搜狐停止评估私有化要约,博纳影业私有 化后回归A股也并不平坦。因而,企业针对自身情况以及外部环境,选择合理的 回归时机和路径则显得尤为重要。此次如家酒店私有化回归 A 股,自正式启动 私有化到如家成为首旅集团全资子公司,历时10个月,所用时间可谓极短,此 次资本化运作极具如家“个人特色”。
通常,中概股企业回归模式为“三步式”,即私有化退市、拆除红筹模式、 回国再上市。而如家的模式为“私有化+跨境换股”,此种方式目的明确、效率较 高,较大程度上规避了私有化中的不确定性,风险较为稳定。特别是,如家回归 中,并未拆除红筹架构。过往中概股企业拆除 VIE 模式过程中,难度高,用时
37 长,涉及的法律风险和税务风险较大,为私有化带来风险。虽然从长远看来,如 家日后难免仍要拆除,但在回归中,已经极大地缩短了回归用时,保证回归的顺 利进行。
而跨境换股得以成功获得证监会和商务部批复,顺利的完成,一方面由于首 旅集团是国有企业,监管幅度不同于一般的民营企业。同时,如家酒店本身是在 纳斯达克挂牌的公司,存在公开市场的公允估值,很大程度上避免了价格上的弄 虚作假。另一方面,在对如家的资本运作中,首旅酒店已经采用现金方式支付65% 左右的公众股,并完成对两名境内股东29%左右的换股工作。但商务部10号文 中指定的跨境换股部分,共计占有如家酒店股份的 4.5%,即使商务部批准受阻, 采用现金购买依旧可行。而且,在并联审批的安排下,证监会已经准予通过,极 大程度上推动了商务部的批准,毕竟监管导向始终鼓励实质性的并购活动。
如家回归 A 股,作为同行业企业的横向并购案例,不仅具有显著的协同效 益,有利于企业的战略性发展。同时,相较于分众传媒借壳七喜控股、巨人网络 借壳重庆世纪游轮等,在规模巨大、流程复杂的私有化回归活动中,节省了一大 笔“买壳”费用。而事实上,大多数的“壳”都面临运营困难、盈利能力差、股 权结构不合理等问题。加之,为防范壳泡沫的进一步放大,近年来监管力度收紧, 采用借壳回归的方式面临着宏观形势不稳定的境况。显而易见,如家案例中,可 以有效实现“1+1>2”的效果,更是不必采用分拆上市的模式,将优质资产和业 务分离,还无谓增加了财务审核成本。
38
5如家酒店私有化回归绩效分析
5HomeInn Hotel Privatization Regression
Performance Analysis
本章将对如家酒店回归后的相关指标进行分析,探究此次资本运作的效果, 以此验证如家酒店回归 A 成功与否。同时,也可以为相似企业提供相应的参考 维度。本章将从财务绩效和非财务绩效两方面进行分析。财务绩效分析指标主要 包括:偿债能力、盈利能力、营运能力和成长能力。通过首旅酒店相关指标在事 件发生前后所产生的变化对比与行业水平均值的比较,对并购活动所产生的影响 进行量化分析。非财务绩效分析内容主要包括:企业市场占有率、私有化溢价和 企业治理水平等。此类非财务绩效指标能更充分从战略发展角度体现并购活动的 价值,影响着此次资本运作能否助力长远发展。
2015 年 12 月,首旅酒店正式将私有化如家酒店事宜提交至董事会审议, 2016 年1 月,首旅集团股东大会审议通过。本次并购本质上是国有控股上市公 司以私有化方式收购美国上市公司,是北京首旅酒店积极实践对国有控股公司混 合所有制改造的重大举措。鉴于本章节主要研究如家酒店回归事件对首旅酒店绩 效的影响,因此本文仅筛选了 2013-2018 年期间的相关企业数据,从财务角度和 非财务角度剖析,并购回归后首旅酒店及其控股公司如家酒店的业绩变动状况。 通过纵向对比,来反映此次资本化运作的有效性。与此同时,北京首旅酒店的主 营业务集中于对酒店资产的投入与经营管理,并兼有景区运营服务。因此,企业 的经营成果受到宏观政策、经济环境等因素影响较大。所以,本文在分析时,也 会参考同行业的平均水平或者相似公司。
5.1如家回归财务绩效分析(Home Inn Regression Financial
Performance Analysis)
首旅酒店公司财务报表显示,在收购回归当年,北京首旅酒店实现营业收入 615111.5万元,其中,如家酒店在4-12月营业收入为522153万元,占比84.89%。 北京首旅酒店实现利润总额为65446万元,其中,如家酒店在4-12月实现利润 总额 55703 万元,占比 85.11%。由此可知,如家酒店经营成果在首旅集团中占 比极大,其业务经营对首旅集团具有重要意义。
2016年4月,北京首旅酒店完成对如家酒店的并购工作,持有如家酒店66.14% 股份。而根据中国公司会计准则,此次重大现金收购如家酒店构成非同一控制下 的企业合并,北京首旅酒店于 2016 年 4 月将如家酒店列入企业合并财务报表范
39
 
畴。且于2016年10月,通过发行股票,北京首旅最终持有如家酒店的100%股 权。自2016年4月,如家酒店的有关财务数据均来自首旅集团的合并报表。2016 年损益表只包括如家酒店4-12月数据,损益表中2016年1-3月和2015年均未 包括如家酒店。资产负债表指标在 2016年末包括如家酒店,年初并未包括。
5.1.1 偿债能力分析
本章将从短期偿债能力指标和长期偿债能力指标两方面展开分析,短期偿债
能力指标主要包括流动比率和速动比率,而长期指标主要是资产负债率。
0.9 0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0 2016.3.31 2016.6.30 2016.9.30 2016.12.31 2017.3.31 2017.6.30 2017.9.30
T—资产负债率 0.67 0.83 0.82 0.6 0.59 0.58 0.56
-■一流动比率 0.21 0.15 0.16 0.24 0.24 0.24 0.49
T-速动比率 0.2 0.15 0.16 0.23 0.24 0.48 0.55
 
图 5-1 并购前后首旅酒店偿债能力指标变化
Figure 5-1 Changes in the solvency index of BTG Hotel
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
 
图 5-2 2013 年 —2018 年偿债能力指标
Figure 5-2 Debt solvency indicators from 2013 to 2018
40
(1) 流动比率及速动比率分析
通过分析 2013 年至 2018 年,流动比率与速动比率的相关数据可知:首先, 首旅集团的流动比率与速动比率之间相差不大。主要原因可能在于酒店行业,作 为服务型企业,主要产品为提供相应的酒店运营和酒店管理服务,并不会产生大 量存货。主要就是酒店提供餐饮服务时所需的基础性原料、存放于仓库的香烟酒 水以及一次性用具等,价值普遍较低。对企业资金的占用并不严重。其次,在2015 年,首旅酒店的两个短期偿债指标都出现了一定幅度的下降。主要原因在于首旅 集团收购如家酒店的过程中,占用了大量现金,致使两个比率短时间发生较大波 动。但 2016 年收购活动顺利结束后, 2017 年与 2018 年两比率的平稳回升,主 要是由于首旅集团发行股份获得了大量资金支持,企业现金水平逐渐回复正常范 围。
(2) 资产负债率分析
通过分析相关年度的资产负债率可知:首先,首旅集团的资产负债率水平一 直较为合理,大多数年度在0.5左右浮动,企业的财务风险较低,资产结构安排 较为合理,面对经营困境举债能力较强。其次, 2015年资产负债率出现相对较大 增长。主要原因可能在于私有化过程中,首旅集团进行了大额举债。但从具体数 据看来,举债程度并不严重,且在之后的两年有了较好的改善,说明首旅集团已 经对相关债务进行有效的偿付,企业财务风险不高且较为稳定。
5.1.2 盈利能力分析
企业都是以赢利为目标的。盈利能力是指公司获得利润的能力,通常体现为 特定时间内公司利润总额的多寡以及水平的高低。本文选取营业收入、营业利润、 净资产收益率、销售净利率、销售成本率、销售期间费用率和成本费用利润率, 从收益、成本和现金流量的角度展开分析,说明企业收益的质量水平,以此证明 首旅并购回归如家酒店的资本运作对企业的战略实现所产生的效果。
(1)营业收入与营业利润分析
营业收入是指企业主营业务收入与其他业务收入。这是企业运营的主要部分, 也为企业获取经营利润提供了有力保障。而营业利润又构成了企业利润。分析营 业能力和营业利润能够有效研究企业的获利水平和发展潜能,在一定程度上也反 映了企业控制成本和管理效率的高低。
41
 
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
T一营业收入
T—营业利润
表 5-1 为首旅酒店母公司 2013 年至 2018 年的收益情况。 表 5-1 母公司收益情况
Table 5-1 Income of the parent company
单位:亿美元 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
营业收入 2.72 2.49 2.56 2.52 2.57 2.68
营业利润 1.07 0.97 1.01 0.38 -0.19 0.12
数据来源:首旅酒店财报
从以上相关信息可以发现:首先,首旅酒店的营业收入和营业利润均在 2016 年有明显增加,并购活动当年企业实现营业收入较上年增长了接近 4倍。而所实 现的营业利润较上年同期增加了 252.13%。显而易见的是,企业发生重大资产重 组后,扣除非经常性的损益后的营利能力较之前年度有了较大水平的提升。这是 企业完成并购重组后,积极效应的逐步体现,合并后首旅酒店的盈利额实现了跨 越式增长,扭转公司连续多年业绩下滑情况。但对比母公司的相关收益数据可知, 首旅集团变化的主要原因在于公司体量的增大,如家的高收益水平为首旅集团注 入新的活力。
(2)净资产收益率分析 净资产收益率能够有效体现企业借助自有资本获得净收益的能力。 通过对表 5-2 和图5-4 的分析,不难发现:首先,首旅酒店连续几年的净资 产收益率长期处于 10%左右,数值并不算高,毕竟诸如茅台企业的净资产收益率 可以达到 30%左右。原因在于,酒店行业作为一种传统服务行业,行业内竞争激 烈,同类型企业差异化小,企业的赢利点不足。特别是面临最近几年的民宿酒店 的冲击。其次,2016 年首旅集团的净资产收益率出现一定幅度的下降。通过对报
42
表数据的分析,首旅集团2015年净利润为96651079.61元人民币,而2016年净 利润为 37965738.60 元人民币,下降了 60.7%左右。但股东权益的数值则上涨了 7 倍以上。主要原因在于首旅酒店自 2014 年左右连续并入多家酒店企业,导致 自身规模快速扩张,而并购活动产生大量重组费用或汇兑损失等,最终表现为净 利润的大幅下降。但 2017 年后,并购活动产生的协同效应发挥,指标出现明显 回升。而且,首旅酒店的净资产收益率长期较为稳定且处于行业前列,结合其偿 债能力的相关指标,其拥有不错的盈利质量。
表 5-2 上市酒店 2015 年 —2019 年净资产收益率
Table 5-2 Return on Net Assets of Listed Hotels from 2015 to 2019
数据来源:wind数据库
12.00%
 
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
0.00% 2013年 2014年 2015 年 2016年 2017年 2018年
—首旅酒店 11.36% 10.16% 8.59% 5.34% 8.97% 11.06%
―■一行业均值 7.31% 4.74% 5.45% 3.21% 6.81% 5.70%
图 5-4 2013 年 -2018 年净资产收益率 Figure 5-4 Return on Equity from 2013 to 2018 3)销售净利率分析
销售净利率核算的是企业净利润与营业收入间的比值关系。该指标体现的是 企业的利润水平。
43
 
图 5-5 数据显示,最近几年酒店行业的销售质量出现一定的问题,而首旅酒 店凭借其自身的规模实力,经营效果是明显优于行业平均水平的。2016 年对如 家的并购过程加大的企业的成本费用等支出,但是从后期的数据可知,公司的盈 利能力得到了恢复。
20.00%
10.00%
0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% -50.00% -60.00% -70.00%
-80.00% 2013年 2014年 2015 年 2016年 2017年 2018年
T—首旅酒店 4.61% 4.79% 8.46% 5.11% 7.83% 10.45%
T—行业均值 6.34% -71.41% 5.50% -0.62% 5.89% -1.29%
图5-5 2013年-2018年销售净利率
Figure 5-5 Net sales margin from 2013 to 2018
 
4)销售成本率和销售费用率
销售成本率是企业成本支出与销售收入的对比关系。此指标高企,说明企业 的管理方式存在问题或处于市场劣势位置。
从 2013 年至 2018 年的销售成本率数据中可以看出,在 2015 年之前,首旅 集团的销售成本率一直较高,但是 2016 年后有了显著下降。主要原因在于并购 如家后,集团整体的营业收入有了明显的上升,增长速度远远超过销售成本。而 在相应期间内,首旅酒店的整体费用率都有了提升,这由于销售费用率的增长所 致,这主要就是受公司新增如家酒店集团影响,统计口径发生变化,未来随着并 购如家交易的完成,财务费用将会趋于稳定。
44
 
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
0.00%
+销售费用率
T-销售成本率
图5-6 2013年-2018年首旅酒店销售成本率与成本费用利润率
Figure 5-6 2013-2018 BTG Hotel Sales Cost Ratio and Cost Expense Profit Ratio
5.1.3 营运能力分析
企业的治理效率会直接影响企业的竞争能力与行业水平。而体现治理效率的 一个方面就是营运能力。文章将选取流动资产周转率、固定资产周转率与应付账 款周转率入手,以此验证如家回归前后首旅集团的变化水平。
(1)流动资产周转率 流动资产周转率反映的是企业对于流动资产的利用效率,利用效率越高,企 业的营收能力自然也更强。
通过分析2013年至2018年的流动资产周转率数据可以看出:首先,2015年 的数值相较于 2014年有了明显下降,主要原因在于北京首旅的内部战略性调整, 经营业务收紧,将重点聚焦于酒店运营、酒店管理和景区运营。因此,首旅集团 失去原有的旅行社提供的旅游服务所产生的大额收入。其次,2016 年流动资产 周转率的上升则源于收购如家酒店后,集团整体收入的明显增加,而收购过程耗 费了大量货币现金等流动资产。但后来该比例出现一定程度下降,主要原因在于 企业利润的增加使得流动资产的水平增长了 30%以上,造成流动资产周转率下 降。因此,首旅集团的流动资产管理能力较强。
45
 
7.00% 6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
1.00%
 
图5-7 2013年-2018年流动资产周转率
Figure 5-7 Current asset turnover ratio from 2013 to 2018
(2)固定资产周转率 固定资产周转率衡量的是企业固定资产的周转情况,它反应了企业对固定资 产的利用程度。
由 2013 年至 2018 年的固定资产周转率可知:首先,2015 年首旅集团的该 项指标出现明显下降趋势。主要原因在于自 2013 年起首旅集团发起多项并购活 动,包括收购了雅客怡家 65%股份,以及高星级酒店经营公司南苑集团 70%股份 等,资产置换出北展展览分公司,出售神舟国旅等,将业务重心逐渐集中于酒店 管理。而酒店行业因自身特殊的性质,其房产、设备等在其非流动资产中占有较 大比例。2015 年固定资产更是在非流动资产中占到 50%以上。因而,固定资产 周转率有了大幅度下降。其次,2016 年后首旅酒店的固定资产周转率有回升的 趋势,这说明企业的经营规模有了明显扩大,盈利能力在不断提升,进而企业整 体的固定资产的使用效率及获利能力也在不断提高且一直处于行业中的领先地 位。
46
 
6
5
4
3
2
1
 
图5-8 2013年-2018年固定资产周转率
Figure 5-8 2013-2018 Fixed Assets Turnover Ratio
3)总资产周转率
总资产周转率体现了企业对于现有资产的利用状况,较高的利用率代表了企 业更好的管理能力。
1.60
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
图5-9 2013年-2018年总资产周转率
 
Figure 5-9 Total asset turnover ratio from 2013 to 2018
通过图5-9可以看出:在201 5年,首旅酒店的总资产周转率伴随着行业水
平的下降而下降,这主要是由于酒店行业连续几年的并购重组,使得企业的资产 水平迅速扩大,而首旅酒店更是在2013至2015年内多次开展并购活动。但2016
年,首旅酒店并购如家酒店后,总资产收益率就有了明显的上升,一方面得益于
行业整体的市场复苏,而首旅酒店的恢复速度更是明显优于行业水平,这正是并
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入如家后,盈利水平上升所带来的。根据图标的发展趋势,也可以预见,首旅酒 店的总资产周转率在未来几年内会稳步上升。
(4)应收账款周转率
应收账款周转率反映了企业收回销售款的速度。通常回款越快,企业需要的 自有资金也会越少,相应资金成本也越低,资金风险也越低。
90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
图 5-10 2013 年 -2018 年应收账款周转率
Figure 5-10 Accounts receivable turnover ratio from 2013 to 2018 从图5-10可知,首旅酒店的该比率多年来一直较为稳定且不低于行业水平。 2016 年应收账款周转率较2015 年有了明显回升。分析其原因主要在于如家回归 后,企业整体的营业收入有了明显上升。而 2017 年后,首旅酒店的应收账款增 长较快,致使应收账款周转率有了一定程度的下降。因此,首旅酒店在现定应收 账款的质量情况下,应当依据应收账款不同的账龄进行相应追讨,提升应收账款 的回收速度,避免出现大规模坏账。
5.1.4 成长能力分析
企业的成长能力是指企业通过经营收益或外部融资等方式来获取资金,进而 提升自身规模的实力。成长能力强的企业更有可能获得更大的市场份额,实现股 东收益。本文将从营业收入增长率、每股收益增长率和资产增长率三个方面,来 剖析企业的成长潜力。
(1)营业收入增长率分析
营业收入增长率是衡量企业经营状况和市场占有能力、预测企业经营业务拓 展趋势的重要标志。
通过图5-11我们可以发现:第一,2015年之前,首旅酒店的营业收入出现 了不同程度的下降。原因一方面在于,过去首旅酒店定位为中高端酒店,客户群
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体集中于高层次人群。而近年来中高端酒店价格下降,行业内同质化竞争激烈, 企业的发展出现萎缩的态势。另一方面在于多元化的经营范围影响了企业的长远 发展,从长期来看,明确主要经营业务更有助于企业的进一步发展。也因此,基 于公司战略发展的角度,首旅酒店选择并购回归如家酒店。第二,2016 年后,营 业收入增长率转负为正,这是如家酒店成功回归的成果。由此可知,如家酒店的 加入对首旅酒店的发展有正效应的作用,公司总体的发展仍值得期待。
 
总资产增长率反映的是企业总资产规模的变化情况,总资产增长率越大,说 明企业试图通过增加资产规模,获取更多收益。
从图 5-12 数据可知,自 2015年起,首旅酒店总资产就有了明显的增长。主
要由于首旅酒店开展多次并购活动,加之酒店行业本身作为重资产行业的特性, 使得公司整体的总资产有了明显的增长,这也是符合首旅酒店资产规模迅速扩张 的战略规划的。但是,值得注意的是,酒店重资产的增加,对于酒店的运营和管 理都提出了更严格的要求,特别是近年青年旅社、长租公寓的兴起,对传统的酒 店企业带来了挑战。因此,2017 年后首旅酒店的经营策略也是迎合了互联网+的 趋势以及发展轻资产模式的需求。
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400.00%
350.00%
300.00%
250.00%
200.00%
150.00%
100.00%
50.00%
0.00%
-50.00% 2013年 2014年 2015 年 2016年 2017年 2018年
—首旅集团 -3.72% 2.64% 77.69% 336.59% -2.58% -0.14%
T—行业均值 18.12% 23.87% 61.09% 57.61% 3.30% -6.74%
图 5-12 2013 年 -2018 年总资产增长率
Figure 5-12 Growth rate of total assets from 2013 to 2018
 
5.1.5 财务绩效评价小结
从偿债能力来看,此次并购活动的确占用了首旅酒店大量的现金资产,出现 一定程度财务风险的波动。但企业资产负债结构、资产使用效率都呈现良性发展 状态。同时,由于企业资产负债率和企业偿债指标都在合理范围以内,因此风险 也较小。随着后期盈利能力的改善与股权资本的到位,相关问题也会有效改善。
从盈利能力角度来看,如家酒店私有化回归后,首旅集团在营业收入与营业 利润上都有了显著增加,且企业自身资产获取收益的能力更是自回归后明显上升。 此外,相比于企业规模体量增大后相应成本的上升,首旅集团营业收入更明显有 了质的增长。但是,仍旧可以注意到,此次并购活动造成的举借新债,使得企业 承担了较重的债务利息压力。但总而言之,如家酒店的回归,形成了一定的规模 效应和协同作用,使首旅集团的收入和利润水平都获得了突出性的增长变化。
从营运能力角度分析,首旅酒店并购如家酒店所形成的规模效应,有效提升 了其自身资产的利用效率与盈利能力,企业的营运能力一直处于行业中的领先地 位。同时,规模效应下,首旅集团在经营链条中,对上游或下游企业都有了更大 的优势地位,这更有助于企业利用外部资金来扩大自身的经营规模。但是,首旅 酒店仍应加大对应收账款的管理,特别是与关联方所形成的应收账款,避免出现 集聚效应最终影响集团的正常经营。
而从成长能力来看,公司在资本规模与赢利能力等方面均有提高,且随着上 市公司的酒店产业规模和能力逐步提升,旗下的酒店品牌类型与总量也得到了充 实,目前市场份额逐步扩大,基本完善了公司现有的发展格局,企业未来的生产 经营能力得到显著提升。
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整体来看,企业的盈利能力得到有效提升,经营风险可控,未来成长性较好, 并购回归的效果优良。
5.2 如家回归非财务 绩 效 分 析 ( Home Inns Returns to Non- Financial Performance Analysis)
5.2.1 首旅酒店私有化溢价分析
如家酒店私有化方式采用了通用的要约收购模式,要约收购中,要约价格通 常都会超过股份市价。中概股企业的回归,首要原因就是价格在美股市场被严重 低估,市值过低。出于企业发展及股东利益的考虑,私有化的溢价回报都会被视 作重要的参考因素。而根据公开的信息可知,如家酒店私有化要约价格为每股 35.8美元,相比于过去20 个交易日的平均价,此价格增加了 18.02%的溢价。本 文选取了数家同年度私有化的中概股溢价数据,借此进行横向对比。
表 5-3 部分中概股私有化溢价水平
Table 5-3 Partial Privatization Premium Levels of Concept Stocks
公司名称 要约日期 要约价格(美元) 收盘价(美元) 溢价水平(%)
世纪佳缘 2015 33 5.37 4.64 15.73
久邦数码 2015.4.13 4.9 4.5 8.89
学大教育 2015.4.20 3.38 3.2 5.62
淘米网 2015.6.1 3.58 2.99 19.73
人人网 2015.6.10 4.2 4.11 2.19
博纳影业 2015.6.12 13.7 12.86 6.53
如家酒店 2015.6.12 32.81 27.8 18.02
平均私有化溢价水平 10.96
数据来源: wind 数据库
依据上表中各个中概股企业的私有化溢价水平,如家酒店的私有化溢价为 18.02%,而平均溢价水平在 10.96%,可以看出,此次如家酒店的私有化回归, 相关股东可以得到一笔可观的溢价收入。同时,也表现出了如家股东们对国内市 场、民族品牌的高度自信。
5.2.2 首旅酒店市场占有率分析
市场经济占有率在很大程度上体现出公司的竞争地位和盈利水平,通常来讲 市场占有率越高,竞争性越强。市场份额具备两方面的特征——规模与品质。本 文选取了中国饭店协会和首旅酒店年度报告的相关统计数据来进行分析。
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表 5-4 2015 中国酒店集团规模 10 强排行榜 Table 5-4 2015 Top 10 Chinese Hotel Group Rankings
排名 集团名称 排名所在地 客房数 门店数
1 如家酒店集团 上海 296075 2609
2 锦江国际酒店集团 上海 231033 1520
3 华住酒店集团 上海 209955 1995
4 铂涛酒店集团 广州 195976 2112
5 格林豪泰酒店集团 上海 108458 1219
6 首旅集团 北京 40512 155
7 维也纳酒店集团 深圳 30409 182
8 东呈酒店集团 广州 24075 257
9 尚客优酒店 青岛 23813 428
10 玖玖旅馆 温州 22287 387
数据来源:中国饭店协会行业报告
根据饭店协会公布的 2015年中国酒店集团规模 10强名单,如家酒店位列第 1,首旅酒店则名列第 6 位。2016年 4月,首旅和如家整合后,无论是酒店数量 还是市场占有率,集团均排名第二。截止 2016年末,公司酒店家数 3402家,客 房数 373560间,其中,如家酒店数为 3247家,总客房数 343764间。
表 5-5 2017 中国酒店集团规模 10 强排行榜 Table 5-5 2017 Top 10 Chinese Hotel Group Rankings
排名 集团名称 排名所在地 客房数 门店数
1 锦江国际酒店集团 上海 602363 5977
2 首旅如家酒店集团 北京 373560 3402
3 华住酒店集团 上海 331347 3269
4 格林豪泰酒店集团 上海 148872 1712
5 东呈酒店集团 广州 63169 733
6 尚美生活集团 青岛 62349 1107
7 都市酒店集团 青岛 55439 1126
8 住友酒店集团 杭州 33492 504
9 万达酒店 青岛 27521 92
10 上海恭胜酒店 温州 26699 493
数据来源:中国饭店协会行业报告
由以上数据可知,2016 年,如家酒店作为行业的领头企业,无论是酒店数量 还是房间数量都在行业中位列第一。这是 2000 年后我国经济迅速发展的必然结 果。相比之下,首旅集团虽然在中国酒店集团规模中位列第六,但是规模数量都 与之前的五家酒店企业相去甚远,客房数仅为 40512 个,门店数也仅为 155 家, 整体的市场占有率也十分有限。而 2017 年时,经过火热的并购年,首旅收购宁 波南苑集团与资产重组如家酒店后,首旅如家集团一跃为行业规模第二的企业, 市场占有率也变成 12.59%,仅次于锦江国际酒店集团的 20.31%。在整个集团的
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产业布局中,首旅建国位列中国国内高端饭店排行榜的前十名,而对如家的收购 活动,令首旅酒店的经济型酒店和中高端酒店的入住率、平均每日房价和每间客 房收入在 2016 年有了明显上升,也让首旅集团充实了自身品牌,中端行业布局 和颐酒店、如家精选酒店,而经济型连锁酒店有如家、莫泰、派柏云酒店等,实 现了资源的有效整合,显著提升了企业的行业竞争力。
表5-6 20 1 6年4—12月如家经济型酒店和中高端酒店三项指标
Table 5-6 Three Indicators of Home Inn hotels and Mid-to-high-end hotels from April to
December 2016
项目 Revpar/(元/间) 同比 均价/(元) 同比 岀租率/(%) 同比
经济型酒店 138 1.4% 162 1.0% 85.1 0.34%
直营 125 0.5% 152 0.9% 81.9 -0.31%
特许管理 145 1.3% 167 0.7% 86.8 0.52%
中高端酒店 258 11.5% 318 5.4% 81.2 4.49%
直营 258 8.7% 321 5.1% 80.4 2.67%
特许经营 258 16.5% 314 6.2% 82.2 7.22%
数据来源:首旅酒店年度报告
 
5.2.3 企业优化治理分析
(1)产品创新性分析 北京首旅酒店旗下的高档品牌众多,但中低端细分市场不足,在空间区位上, 由于首旅酒店的总部设在北京市,市场施展空间也非常有限。而如家所在的经济 型酒店存在市场区域饱和、产品同质化供给过剩、利润率压缩以及行业环境的改 变等问题,迫切需要更多方面的创新。为此,企业更多注重客房的现代化信息管 理水平,把新产品的推广重点聚焦在提高服务功能,同时更多地突出了自身业务 的现代化、独特性、信息化等创新属性,并借此来革新传统酒店竞争管理模式与 运营管理方法,从而稳固企业相对领先的市场地位。
除了传统客房经营以外,如家酒店集团还积极开展创新经营,凭借丰富的高 品质客源与完善的客房经营管理系统,进一步融合了已有企业体制以外的中小规 模的连锁酒店,形成依托于酒店联盟协作管理模式的“家加盟”全方位服务机制, 形成综合“预订+运营维护+培训开发+管理服务”的全方位平台服务链条和酒店 发展生态圈,相继推出如家小镇、智慧酒店等创新产品。为了更好的应对新时代 酒店服务的要求,首旅酒店除了巩固自身在传统酒店服务领域的优势,也在积极 探索新兴产品和服务业态。就如 2016 年,其着眼未来的新品——“智慧酒店”, 从遥控空调到智能音响都充分传递着其黑科技的气息。而如家小镇也致力于开辟 乡村度假新业态,努力打造休闲度假圣地。首旅酒店充分运用其自身与如家酒店 的品牌优势、资金实力和过往的技术积累,不断的推陈出新,探索创新性产品,
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适应新的发展环境。
(2)员工培训开发分析
在不断提高公司的资产质量和运营水平的同时,北京首旅酒店也着力形成并 逐步完善健康和谐的公司文化与人才优势。把“责任意识”、“和谐”确立为公司文 化的核心内容。深入开展了“根据变革、发展、安全管理、经营、创新、改进讲责 任”的教育活动,全方位培育责任意识,将“对自己负责、对他人负责、对企业负 责”确定为共同统一的公司行为规范,以达到提升公司经营团队的集体使命感与 企业人才团队的集体凝聚力的目的。企业力求形成由公司管理层干部和专业人员 组成的北京首旅酒店后备人才库,形成公司骨干人员与公司总部职能人员之间的 交流使用机制,并通过公司内部培训建立基层管理队伍,为公司的运营管控、品 牌打造和海外并购拓展奠定了良好的人才保障。
2017 年,在“融合、再生”的背景下,按照企业的发展战略部署,首旅如家大 学进行了高档宾馆、中高档宾馆、经济型旅馆的培训产品整合,进一步充实了培 训内涵,完善师资队伍,拓展教学模式,收效良好。为配合企业的发展需要,2018 年,首旅如家大学着力于人才培养和储备、跨品牌的交叉培养与沟通,以及在网 络培训等方面开展更广泛地教育实践与探讨,逐步完成企业培训信息网络平台的 建立,并保持与北京首旅集团培训中心的有效沟通和互动,利用公司内部与外界 的培训资源,为企业运营提供咨询服务与保障。至 2019 年,首旅如家大学举办 培训班共四十六个,总受训人次将达到一千六百余人。培训对象包括集团公司的 高中层管理人员及培训讲师等。
(3)企业信息化程度分析 首旅酒店坚持开发了各类支持性系统,应用领域涉及经营、服务管理的方方 面面。公司通过自主研发或与第三方企业合作,开发了公司PMS、MAPS系统、 移动终端APP、公司微信号等新工具或信息技术,已形成了公司内部高效管控与 企业业务绩效改善的有力保障。首旅酒店基于其 CRS 中央预订系统,展开了系 列线上平台云工作。如今,已实现与多家原成员酒店的物业管理系统的系统直连。 这种强大的智能对接方式,有助于企业拓展更多渠道,方便日后开展更多线上项 目。
旨在提升服务质量和工作效率,首旅酒店改良了企业原有的管理机制和营销 机制。同时在服务上,企业保证了客户可以利用OTA合作、公司官网、手机软 件和微信客户端等方式完成房间预定,并将部分客房服务业务植入移动终端, 以 此改善用户的住宿体验。针对营销端,在采取了原有推广方法的同时,首旅深入发 展了在移动端的推广方式,和其他服务商进行了线上线下的全方位协同发展。 5.2.4 非财务绩效评价小结
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通过上述对企业非财务绩效的相关分析可以看岀,在私有化并购如家酒店后, 集团整体的市场占有率和集团规模都有了明显的扩大,所形成的协同作用有助于 增强企业自身的竞争力,极大地优化资源配置,提升了行业的效率。同时,伴随 着“互联网+”和信息技术的广泛成为酒店连锁化发展的新动力,酒店企业的产 品服务更注重智慧化与信息化,从宏观来讲,更为完整的品牌体系有利于建立全 方位的服务平台,打造完整的业务链。而微观上来看,工作质量和工作效率的提 升将提升客户入住体验和满意度。如家的加入助推首旅酒店一系列的战略性发展。
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6研究结论与政策建议
6Research conclusions and policy recommendations
本文通过对如家酒店私有化回归的动因、路径和绩效的相关分析,认为此次 并购活动能够显著增强盈利,推动国企改革的有效落地。如家并入财务报表不仅 使首旅酒店全年的经营绩效大增,“首旅+如家”的模式还可以形成涵盖高、中、 低端酒店的综合酒店龙头,从而实现业务区域互补、会员开发协同的效果。同时, 首旅酒店作为国企改革的试点单位,通过收购如家的活动间接性完成了混改,在 子公司层面实现了管理层控股,优化了企业的激励模式。当然,并购活动准备和 执行的两年中,企业承担了较重的财务压力,付岀了较大的并购成本,为企业一 时的运转带来一定的挑战,包括VIE模式的保留,也给企业留有一定的风险。但 是总体而言,此次并购活动利大于弊,风险也在可控范围内。此次并购的成功一 方面是因为这是首旅酒店基于自身长远战略发展的目的而开展的,另一方面也是 我国资本市场蓬勃发展的合理结果。从成果来看,首旅酒店第一季度还未完成对 如家酒店的收购之时,营业收入还仅有3.56亿元,而到了第二季度,首旅酒店的 营收就超过了 19.72 亿元。首旅酒店在市场低迷的逆风中破局而岀,并成功超越 锦江成为了国内最大的酒店集团。如家也逐渐走岀了退市阴霾,开创了新的发展 道路。事实上,无论是回归路径搭造和时机选择,首旅如家酒店都有很多经验值 得学习发扬。
6.1研究结论(Research conclusions)
本文通过相关的论证,阐述了首旅酒店收购如家酒店的动因、路径选择和绩 效表现。正因为此次并购中,动因和路径的选择都是基于企业自身长远发展的需 要又注重风险控制。因此,此次资产重组效果良好值得学习。本文的研究结论如 下:
(1)筹资能力影响企业上市地点选择
广泛吸纳社会闲散资金,扩大企业经营规模无疑是企业上市的重要原因。诸 多中概股企业最初选择赴美上市,主要原因也正是在于国内 A 股市场上市门槛 高,上市周期长,融资困难,相比之下美股市场更有利于企业上市融资,如家酒 店同样如此。但美股市场对中概股的低估使得企业融资困难,企业发展后继乏力, 而国内市场的完善发展更能满足企业需求。因而中概股企业纷纷选择回归国内市 场。可见,投资者对于企业的认可程度、实际筹资能力都对企业上市地点的选择
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发挥重要作用。
(2) 中概股并购回归方案设计巧妙,回归效率提升
在美股私有化退市,拆除VIE架构,回归国内市场是中概股企业回归国内市 场的常规方式,程序复杂,时间周期长。而本文首旅酒店跨境并购如家酒店的路 径选择与方案设计,在极大程度缩短回归时间的同时,也实现了两酒店企业的兼 并重组,显著提高了企业市场地位,更有效规避证监会的严格监管。回归效率的 提升为企业布局发展规划争取了时间。但这也得益于如家、首旅“本属同枝”和首 旅酒店的国企地位,这是其独特于其他企业之处。
(3) 中概股并购回归整体收效良好,利于长远发展
中概股回归所带来的积极信号不仅令企业股价在短期内上升,企业获得较高 的私有化溢价,同行业企业的并购重组更有利于企业的资源共享,优势互补。对 于国有企业而言,与美股上市企业的合并更有利于实现国企混改,提升自身管理 水平,在提高财务管理能力的同时,也助推企业的战略发展。
6.2政策建议(Policy Recommendations)
为了稳定资本市场,提升回归企业的质量,监管部门可以从以下几方面展开 努力:
(1) 在监管政策上,采取针对性监管,对不同中概股区别对待。企业的回 归目的直接影响着其日后的企业行为。实际交易中,存在个别公司投机套利、钻 司法漏洞等问题,而相关政策的临时应对,不仅会影响企业的未来发展,更会影 响市场的正常运作。因此,就需要监管层面,在加大审核监管力度的同时,对不 同类型的企业实行区别对待。如中概股企业与同行业企业间的整合并购,就值得 支持鼓励,这推动产业的转型升级,提高上市公司资产的质量情况。而对于部分 国企应充分考虑其历史因素,倡导国有企业境外上市,完成市场改革。而对于私 有化后短期内就申请重组上市企业或估值溢价后就大量减持套现的企业,政府部 门应当加强审核和干预,而对于一般的中概股企业采取常态化监管即可。分类化 的监管方式,既可以使企业的行为保持谨慎,又可以稳定监管政策,令市场形成 一致的预期。
(2) 进一步深化资本市场改革。许多中概股选择境外上市,很大一部分原 因由于国内上市制度和环境造成的。在中概股企业普遍被低估,大受打击的大背 景下,我国政府部门可以及时抓住这一时机,推进国际板的建设,满足新时代环 境下的企业经营需求,吸引优质的中概股企业回归。同时,相比于美股市场,我 国 A 股上市门槛较高、周期较长,深入推进注册制的改革,建立健全多层次的投
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资市场,完善不同层级市场的构建,方便不同市场之间的转换,能够给适合的企 业以更多的融资机会和市场空间。
(3)深化并购重组市场化改革。兼并重组是企业直接融资的一种重要手段, 可以通过市场化方式,更好地实现资源整合,以金融促经济,带动行业转型升级, 推动实体经济的高质量发展。但我国过去一段时间内,并购重组存在行政审批成 分过重,多重门槛、效率低下等问题,这就要求相关政府部门,继续深化“放管 服”改革,结合企业诉求,进一步发挥资本市场并购重组主渠道功能,优化并购 重组的监管机制。与此同时也要健全法律制度、完善公开透明的信息披露机制和 公允合理的定价机制,防范财务操纵式的伪并购。
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