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九号公司财务风险与控制研究

发布时间:2022-10-24 11:17
目录
摘 要 I
ABSTRACT II
第一章 绪论 1
1.1研究背景与意义 1
1.1.1研究背景 1
1.1.2研究意义 1
1.2国内外文献综述 2
1.2.1财务风险研究 2
1.2.2VIE架构及其风险研究 5
1.2.3文献评述 7
1.3研究思路与研究方法 7
1.3.1研究思路 7
1.3.2研究方法 9
1.4本文存在的创新点 10
第二章 相关概念及理论基础 11
2.1相关概念界定 11
2. 1. 1 VIE 架构 11
2.1.2财务风险 12
2.2相关理论基础 13
2.2.1委托代理理论 13
2.2.3资本结构理论 14
2.2.4风险管理理论 14
第三章 九号公司案例介绍 16
3.1九号公司概况 16
3.1.1九号公司简介 16
3.1.2九号公司的协议控制架构 16
3.2九号公司发展战略与财务状况分析 17
3.2.1九号公司发展战略 17
3.2.2九号公司财务状况分析 18
3.3本章小结 21
第四章 九号公司财务风险识别与评估 22
4.1九号公司财务风险识别 22
4.1.1筹资风险识别 22
IV
4.1.2投资风险识别 26
4.1.3营运风险识别 28
4.1.4协议控制下财务风险识别 31
4.2九号公司财务风险评价 35
4.2.1基于Z值模型的财务风险评价 35
4.2.2基于F分数模型的财务风险评价 36
4.2.3九号公司财务风险综合评价分析 38
第五章 九号公司财务风险成因分析 39
5.1筹资风险成因 39
5.1.2负债规模较大 39
5.1.1筹资方式较少 39
5.2投资风险成因 39
5.2. 1主营业务增收不增利,布局短交通多元化业务前景不明朗. . . . . 39
5.2.2研发投入相对不足,研发资本化率低 40
5.3营运风险成因 41
5.3.1过度依赖单一大客户,关联销售占比高 41
5.3.2政策法规变动对经营产生影响 42
5.4协议控制下财务风险成因 44
5.4.1公司关联交易金额大,转移定价存在不公允可能 44
5.4.2我国外汇管制严格,且国际间贸易汇率波动大 45
5.4.3公司具有双重股权结构,公司治理结构未设监事会 46
5.5 本章小结 46
第六章 九号公司财务风险控制 48
6.1筹资风险控制 48
6.1.1拓宽筹资渠道,丰富自身融资体系 48
6.1.2改善债务结构,合理测算借款金额 48
6.2投资风险控制 49
6.2.1合理布局产品多元化,提升盈利能力 49
6.2.2坚持研发投入,形成产品竞争优势 49
6.3营运风险控制 50
6.3.1拓宽销售渠道,战略上“去小米化” 50
6.3.2关注政策变动,加强库存管理 50
6.4协议控制下财务风险控制 51
6.4.1合理进行税收筹划,健全税务风险评估体系 51
6.4.2关注外汇管制政策,建立外汇风险对冲机制 51
6.4.3完善治理结构,强化契约精神 51
V
第七章 结论与展望 53
7.1结论 53
7.2展望 54
参考文献 55
致 谢 58
攻读学位期间发表论文情况 59
附录 1 60
附录 2 61
VI
第一章 绪论
1.1研究背景与意义
1.1.1研究背景
随着我国经济的不断发展,市场培育了大批互联网企业与高新技术企业,这些企业 急需大量资金注入来推动自身发展。但由于自身轻资产规模较大以及创业初期长期不盈 利,在当时的资本市场,这些企业未能达到A股上市的门槛。但同时我国政府对境外上 市要求也较为严苛,尤其是对互联网业务、增值电信业务、传媒业务,教育业务加以限 制。此时,新浪另辟蹊径,利用外资对中国市场的青睐以及企图控制国内互联网企业经 营牌照的目的,境内运营实体与外资境内独资企业签订合约条款,实现协议控制,成功 在纳斯达克上市,此举也被称为VIE模式,此后众多互联网企业搭建此模式赴海外上市。
虽然搭建了 VIE架构方便了企业海外上市,但这也造成了境内优质企业的流失,大 型互联网红筹企业“境内挣钱,境外分红”,使得我国投资者不能获得这些新经济企业 成长发展的红利。 2018 年 3月 30日,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境 内发行股票或存托凭证试点若干意见》(以下简称《试点意见》),境外已上市且市值 不低于2000亿元的大型红筹企业可以通过IPO或者发行CDR回归境内资本市场。此举 标志着中国资本市场的有力创新,也为境外红筹企业开创了新的融资渠道。 2020年10 月,开曼九号有限公司成功在科创板上市,成为A股首家完整保留VIE架构且发行CDR 融资的企业引发多方关注。但具有VIE模式的公司除了要面对和其他企业一样的传统财 务风险,还要面对协议控制框架下企业潜在的财务风险,这无疑为企业的发展蒙上了阴 影。因此,相关企业要行动起来,立足公司全局,综合考量自身风险。
本文以九号公司为具体案例,首先,结合公司发展战略以及财务状况,从资金流转 的过程入手对企业的日常经营财务风险进行识别,主要从筹资、投资、运营三个角度分 析;同时,从协议控制角度入手分析VIE结构下潜在的财务风险,主要从税务风险、外 汇风险、控制权风险几个角度进行风险识别。其次,利用Z值预警模型和F分数预警模 型对公司的财务风险大小进行量化分析,更好感知公司的财务风险严重程度,最后,浅 析出公司的风险成因,并提出相应的改进意见。即为未来公司发展提供建议,也为未来 其他搭建VIE架构回国上市的企业提供借鉴经验。
1.1.2研究意义
(1)现实意义
九号公司作为境内首家完整保留VIE架构且以发行CDR形式在A股上市的企业, 具有一定的研究价值。虽然我国现阶段放宽了限制,鼓励和欢迎境外科技型红筹企业境 内上市,体现了资本市场的包容性,但协议控制本身并不如传统的股权控制稳定,具有
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协议控制架构的企业除了要面对日常经营中的企业筹资风险、投资收益风险、资金运营 风险、收益分配风险等,还要面对协议控制架构下的财务风险。本文通过对九号公司日 常经营中的财务风险以及 VIE 架构下的财务风险进行分析,并对这些风险提出控制建议, 不仅有助于九号公司的持续发展以及保护投资者的权益,也有利于其他相关企业借鉴风 险控制经验。
(2)理论意义 我国对财务风险的研究多集中在房地产行业、钢铁行业、医药行业等,对具有完整 协议控制框架的企业财务风险研究较少。本文通过对A股首个完整保留VIE架构企业 进行分析,可以补充相关文献研究,更直观分析VIE架构下企业的财务风险以及控制对 策。同时从微观层面看,通过对九号公司筹资风险、投资风险、运营风险以及协议控制 下财务风险分析,可以为未来其风险控制提供一定的指导意义;从宏观层面看,通过对 VIE模式政策的梳理以及九号公司自身协议控制下的财务风险分析,能对未来VIE相关 政策提供些许改进建议,使得VIE模式更加规范化及合法化。
1.2国内外文献综述
1.2.1财务风险研究
(1)国外研究现状
由于国外的资本市场发展较早,国外的学者针对财务风险的研究也较早。法国人亨 利法约尔在《工业管理与一般管理》书中最早在企业管理中引入风险管理思路。 Willett (1901)从风险与保险角度入手,认为风险是客观存在的,具有不确定性且企业不愿其 发生[1]。此后,经济危机的发生让众多学者认识到研究企业财务风险的重要性。
关于财务风险识别和评价,学者们研究更多集中在将识别出来的风险进行量化分析, 他们通过缜密的数理计算和模型构建,衍生出多种财务风险研究方法和计算方式。 Fitzpatrick (1932)首次将财务风险进行量化分析,其通过资产负债率和权益净利率指 标,构建了单一变量研究模型,用来预测企业的财务风险I2】。Altman (1968)选取多家 正常经营和濒临破产的企业进行对比,在单一变量预警模型的基础上进行改进,选取代 表性的5个财务指标构建了多元变量预警模型,即Z-score模型[3]。Ohlson(1980)通过 建立多元逻辑回归预测模型分析多家失败公司,实证结果看出,企业的资产结构、收益 水平、经营规模以及变现能力与企业破产有一定的联系[4]。Odom (1980)通过人工神经 网建立风险评价体系,该方法可以模仿人脑的神经网络学习方法,其通过输入Z值模型 的 5 各变量指标,通过层层计算输出。最后进行实证研究,得出此方法对财务风险预测 较为准确[5]。 Jeehan、 John 等人( 2016)构建 J-UK 模型,在 Z-score 模型基础上考虑 企业现金流,发现引入现金流的公司可以很好对企业的财务状况进行评估[6]。 Finger (2017)在考虑多种因素影响的基础上完善现金流模型,使现金流模型更加科学全面, 更好的预判和控制财务风险[7]。 Hwang (2018) 以资本资产定价模型为基础,将企业财务
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风险和企业预期收益率结合,探究影响机理。同时考虑多种因素的影响,为企业财务风 险识别探索出新的方向[8]。
关于财务风险控制,进入21世纪,COSO委员会对企业内部控制提出新要求,将 《内部控制整体框架》和《萨班斯一奥克斯法案》相结合,推出《企业风险管理框架》, 为企业风险管理提供应用指南。人们逐渐意识到,企业不能仅仅从某项业务或某个部门 角度控制风险,要从企业整体全面的分析风险。Osypenko(2015)认为运用数学模型, 可以对风险进行定量反应,有利于对不同阶段的财务风险进行控制I9】。XinniWang等人 (2020)以 S 公司为例,从风险管理理论入手,探究企业现阶段存在的诸多风险,并提 出相应的控制对策,认为企业要对自身资本结构,投资决策机制,应收账款管理进行优 化和完善[10]。Janet G(2020)认为公司全面风险管理分为两部分,首先是公司整体层面 上的风险识别与管控,其次是各个业务层面的识别与管控[11]。 Rami Shaheen (2020) 认为某些变量复杂多变,要采取组合选择的理论,在进行全面风险管理时要多考虑某些 变量因素,更好地识别财务风险并加以控制[12]。 WeiRan (2021)认为在大数据环境下, 企业要更好识别风险做好信息安全管控,其通过因子模型设计以及对金融资产率的调查, 发现良好的债务结构和偿付能力,可以保持较低的财务风险[13]。
( 2)国内研究现状
我国对财务风险的相关研究相较西方较晚,但随着我国市场经济的不断发展,企业 经营的财务风险引发众多学者关注。近些年来,财务风险相关理论研究不断丰富,其研 究集中在风险识别、风险评价以及风险控制。
关于风险识别,一些学者较为关注风险识别的方法理论。徐义明和孙方社(2015) 认为风险识别的方法主要包括两方面,一是定性识别法,包括专家调查法、四阶段症状 分析法等;二是定量识别法,包括单变量模型判定法,多元线性判别法等。同时其提到 了模糊层次分析法也是风险识别的重要手段之一[14]。蔡梅(2017)同样将风险识别的方 法分为定性判断方法与定量判断方法两种。其中定量方法中,重视非财务指标的作用, 要运用非财务指标的财务预警模型进行判别[15]。另一些学者结合具体行业和案例公司进 行详细的风险识别。费海安(2020)对科技型创新企业进行风险识别,认为科技型企业 具有持续创新性及研发投入较高的特征,并从企业内外部环境辨析企业风险。外部风险 包括国际形势和政策风险;内部风险包括研发投入的不确定性和资本流动的不确定性[16]。 陈佳悦(2020)通过财务报表分析法结合GONE理论对瑞幸案例进行分析,从需求、机 会、暴露、贪婪四因子角度进行风险识别并提出相应改进意见[17]。林夏琼(2021)认为 企业财务风险识别要从两方面展开。一是整体角度,要重视企业经营过程中的流动性风 险、增长性风险和盈利性风险;二是从细节角度,分别从企业销售成本、应收账款规模 以及资产是否存在减值迹象等角度入手,推断存在的财务风险[18]。
关于风险评价,大多数学者的研究集中在风险模型的应用。周首华等(1996)考虑 到现阶段企业发展环境发生变化,在Z模型的基础上加入现金流量的变量因素,更好地 对财务风险进行评价[19]。王君萍,王娜(2016)以企业偿债、营运、盈利、现金流量的
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26 个指标为基础,利用主成分分析法对能源上市企业进行财务风险评价。其将 ST 企业 和非ST企业的财务指标进行对比,更能证明其显著性[20]。蔡立新,李嘉欢(2018)认 为以往的风险预警模型无法在实务中做到快速准确预警,从大数据角度出发,利用大数 据构建高速准确且多维的财务风险预警体系[21]。黄晓波,王慧(2018)以2011-2015年 沪深上市的农业公司为样本,首先运用综合功效系数法量化财务风险大小,其次用 Logistic 回归模型对农业上市公司治理结构的财务风险进行实证研究。实证证实,已上 市农业公司,股权集中度会减弱财务风险;股权制衡制度会扩大财务风险;高管持股比 例和薪酬对财务风险没有显著影响[22]。荘芳芳(2020)基于灰色系统理论建立财务评价 模型,选取财务和非财务指标建立评价体系,最后选取某房地产公司进行实验分析,实 证表明此实验方法具有较高的准确度[23]。安水生(2021)主要从财务指标来对企业进行 财务风险评价,其主要从企业的偿债、盈利、运营和发展能力角度选取指标,认为这些 指标基本囊括了财务风险评价所需指标,通过各指标间的联系来综合评价企业财务风险 [24]。
关于风险控制,黄敏(2018)以互联网企业为例,互联网企业在资产方面呈现重无 形资产特征,展现高流动比率;在成本费用方面,往往具有低成本、高费用特征;在盈 利模式方面呈现创新性、高利润率的特征。其认为互联网企业财务风险控制包括以下对 策,包括:拓展融资方式和投资渠道;降低成本和费用风险;转换盈利途径,获得现金 流和市占率[25]。刘慧翮,余雪雪(2019)选取羚锐制药公司进行研究,以 2014—2018 年的报表为依据进行风险分析,识别出公司在研发活动和经营活动等环节存在风险,立 足公司基本情况,对风险控制提出要做好成本管控以及采取有效的营销手段等合理建议 [26]。于鲲( 2020)认为新能源企业具有技术高,投资金额大,短期收益存在上限等特点, 其财务风险较大。因此新能源企业要积极寻求政策红利减少融资风险;优化融资担保以 及征信;重视资金营运管理等加强内部财务风险的控制[27]。刘玲(2020)对企业财务风 险防范提出以下建议,包括提升自身经营能力;加强账款管理,提升资金回流效率;定 期对资金活动展开评估,增强资金管控能力等[28]。史勇(2021)认为新冠肺炎对企业造 成较大影响,加大了财务风险,企业在新形势下要加强风险控制,包括:做好应收账款 管理;优化资金管理,拓宽融资方式;完善投资决策机制,加强内控建设;提高风险防 范意识[29]。
综上所述,关于财务风险的研究,境外学者对财务风险管理的研究开展较早且较为 集中在财务评价模型的构建上,从单变量模型发展为多变量模型再到复杂抽象的人工神 经网模型。其中Z模型的应用较为广泛,其将反映企业财务状况的流动性指标,收益指 标,杠杆指标以及偿债指标结合起来,构建数理模型,在单变量模型识别企业各环节财 务风险的基础上,对企业整体的财务风险进行评价。但此模型并未考虑企业现金流的变 量因素,后续学者也对此进行了补充。我国相关理论研究开始较晚,但随着市场化进程, 财务风险相关理论的研究成果开始完善。关于财务风险的识别多集中在风险识别的方法; 风险评价多是集中在风险模型的应用,其中F分数模型的建立较早具有一定的指导意义。
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其在Z模型的基础上,加入现金流变量,使得多变量模型考虑更加全面,对企业整体财 务风险评价更加客观;风险控制则针对不同行业和企业的特点和风险成因,提出风险防 范措施。
1.2.2VIE 架构及其风险研究
( 1 )国外研究现状
VIE 最早是一个财务概念,美国 FASB 在 2003 年针对 VIE 模式发布了 FIN46 对 VIE模式进行了阐述:“VIE模式是指投资企业不以传统的股权控制情况下,拥有被 投资企业的实际经济利益”。并且针对之前的财务报表合并问题进行解释“美国创立的 上市公司,如果其直接持有在非美国运营公司的股权的话,那么该公司需采用美国会计 准则(GAAP)作为其合并财务报表的会计基础。在FASB发布了 FIN46之后,众多 学者对 VIE 的研究也越来越多。
GeorgeGeorgiades (2005)从特殊目的实体入手,认为这种公司成立是为了短期任 务且企业不用并表处理,以此审计VIE的过程要更加细致,很好地起到了审计监督作用
[30]。Victoria Dickinson; Michael. P. Donohoe (2010)通过阐述 FIN46 的规定虽然在一 定的程度上高了公司在财务报表披露上的成本,但是同时极大提高了财务报表披露的整 体质量水平。 公司应该以此为标准对财务信息进行披露[31]。 AlanReinstein; Natalie Tatiana Churyk (2013)对2009年发行的SFAS167进行了总结,认为其扩大了合并范围, 将表外资产和负债的实体数目纳入范围,并对可变利益实体的审计启示进行了讨论[32]。 Paul Gillis; Michelle Rene Lowry (2014)聚焦阿里巴巴IPO事件,认为VIE架构虽然准 许外部投资者通过合约对中国企业进行控制,但此结构存在最大的风险是合同的可执行 性,违约风险较大[33]。Yusheng Yang; Keer Zhu (2018)认为采取VIE模式上市的公司 大量存在,其从新浪上市案例入手,认为当下亟需解决的是加强对VIE架构公司的监管 [34]。Chen Fa (2021)认为虽然VIE结构首次在境内上市,但中国近期的监管仍体现了 政策的延续,并未明确VIE结构的法律合法性。同时鉴于滴滴赴美上市产生的影响,中 国可能收紧相关的政策管制,这可能会改变VIE的上市格局[35]。
( 2)国内研究现状
我国对协议控制风险相关研究开展较晚,自新浪首先开启协议控制模式赴海外上市 开始,学者便开始关注其搭建协议控制的过程及原因。 2010年,支付宝事件的发生,让 学者们开始注重协议控制的财务风险研究,同时学术界也认识到必须采取一定的控制手 段来防范这种特殊结构带来的风险。
关于VIE模式产生的原因,薛乾(2012)认为具有成长性的互联网企业在境内上市 门槛高,国外直接上市成本大,同时还有外资准入限制,搭建VIE结构可以使企业更容 易上市融资[36]。王西娟(2017)认为促使VIE架构的在中国的发展主要有两个原因,一 是行业外资准入的限制,我国对互联网和新媒体等行业有严格的外资限制,VIE架构可 以规避监管;二是国家政策趋紧,使企业奔赴海外上市难度加大,VIE模式这种折中的 方式得到了广泛应用[37]。欧慧(2020)分析得出境内企业为寻得融资搭建外资控股的红 5
筹架构,其搭建的过程通常要重视两个步骤,一是境外持股平台的设立,要重视上市主 体的注册地还有根据自身需要设置多层境外持股平台;二是反向收购境内运营实体,需 要注意提前筹划应对红筹搭建产生的税收成本以及收购过程中的资金安排和架构搭建 完成后的运营问题[38]。
关于VIE架构风险的研究,王娜(2015)重点强调VIE架构企业会面临一系列特 殊风险,最主要是面临违约风险,其次还会遇到税务风险和汇率风险等。其认为要想使 VIE 架构更加稳固,需要对控制协议进行完善[39]。赵剑锋(2016)指出 VIE 模式的企 业因为其结构原因,其存在较大的融资风险,原因在于其更难获得银行的信贷支持,也 因此企业可能存在融资结构和治理结构失衡[40]。王志强(2017)认为 VIE 结构下我国 税收监管面临新的挑战,首先是协议控制突破了税法对关联交易的界定,存在关联交易 进行税收筹划的可能;其次是VIE结构下存在利润转移海外的可能[41]。杜珂(2019)认 为VIE架构不可避免要面对法律风险,并举了 2011年的宝生钢铁撤销VIE协议事件, 该企业选择上市的做法符合VIE架构,但被当地政府认定为违反国家相关法律法规的案 件。其次,VIE模式的企业因为在法律和政策的灰色地带,无论如何“借壳”或“造壳”, 选择权在业务主体的实际控制人手中存在一定的违约风险[42]。赵娴,黄薇(2018)将VIE 架构下的财务风险分为四大板块,分别是筹资性财务风险、经营性财务风险、政策性财 务风险、投资性财务风险。相较传统的财务风险,VIE架构下的财务风险较为复杂同时 更容易受政策环境影响[43]。王素荣,孙英(2019)从VIE架构的税务风险入手,认为要 理清VIE各层架构的税务风险:一是英属维京群岛公司不对利润进行分配或减少分配可 能会触碰受控外国公司税收法律制度的监管;二是开曼公司被认定为中国居民企业的风 险;三是香港公司无法享受税收优惠的风险[44]。袁勋,韩金红(2021)认为VIE模式下 企业的主要税务风险包括:开曼上市公司和香港公司被认作居民企业从而不能享受税收 优惠政策; 境内运营实体被税务机关认定通过非公允的关联交易进行转移定价[45]。
关于VIE架构风险防范的研究,喻炼(2013)以新东方VIE结构为例,认为VIE 模式的风险防范必不可少,一是,要完善VIE架构,防范法律风险;二是,加强与VIE 实体相关的信息披露;三是,培育VIE实体大股东的合约精神[46]。段永庆,黄薇(2018) 从VIE架构自身和拆解过程两方面入手讨论税务风险的防范措施。从VIE架构自身来 说,要建立企业自身税务风险评估和管理体系;从拆解VIE架构存在的税务风险来说, 要做到优化税务结构以及境外股东退出终止VIE协议,重组境内业务[47]。李潇妤(2020) 认为合并报表的合并范围在协议控制模式下界定不明,容易对风险识别产生阻碍,主要 表现在:控制的判断依据不完善;忽略法律对合并范围的影响;协议控制的信息披露不 够以及存在变更合并范围进行盈余管理的可能。其对此提出了针对的改进意见,包括规 范实质性控制的判断标准;完善协议控制相关规定;加强信息披露以及加大审计监督[48]。 王聪,韩金红(2021)认为境内VIE实体通过结构调整可以加强VIE架构的稳定性,在 这个过程中可能会面临监管和机构做空,公司可以通过成立特别调查委员会加强和律所、 事务所的合作,回应质疑。调整还可能加大企业的违约风险,可以建立履约保障机制,
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加大违约成本[49]。
综上所述,关于VIE架构及其风险研究,海内外都进行了周密讨论。国外学者自从 FASB出台FIN46后开始大量关注VIE架构的公司,认为FIN46的出台会提高这些公司 的披露信息质量。近些年的研究多根据具体案例,结合中国国内的政策和监管体系进行 讨论。我国学者自2010支付宝违约事件开始重点关注VIE架构的风险,对于VIE模式 的产生,多数学者都认为是因为我国上市门槛高以及外资准入限制影响;对于VIE模式 的风险,大多数学者都集中在财务风险的研究上,大部分观点认为VIE模式企业财务风 险主要包括汇率风险、税务风险、违约风险等;其中研究最多的财务风险当属税务风险, 主要是因为企业搭建VIE架构会在不同地区设置特殊目的公司,VIE架构关联交易较多, 牵扯不同涉税主体,在此过程中容易产生税务风险。但我国学者对于财务风险的研究大 多是在理论层面,对具体公司的分析较少;关于VIE模式的风险控制,学者分别从企业 和国家两个角度来谈论防范措施。
1.2.3文献评述
财务风险管理是风险管理研究的一部分,境内外学者都对此展开深入探讨。境外学 者更多集中在风险评价的方法总结上,从单变量模型演变为多变量模型,再到人工神经 网评价,以及进入新世纪,学者们又在前人模型的基础上加入各种变量进行改进。我国 学者对财务风险评价的研究多是借鉴国外的风险预警模型,之后结合具体公司案例,利 用层次分析法,主成成分法等进行实证研究。我国学者更多的是对财务风险识别方法的 研究,包括定性、定量不同的判断方法。关于财务风险控制,我国学者多是结合具体案 例公司,针对性提出相应的控制建议。VIE模式及风险研究,境内外也展开深入讨论, 境外学者主要是对FIN46法规进行研究,近年来也开始对一些案例展开具体研究。境内 学者对VIE模式研究从新浪奔赴海外上市开始,重点研究搭建此模式的原因;支付宝事 件后,开始重视VIE模式潜在的风险。
我国学者之前对财务风险的案例研究多集中在医药,钢铁,地产等行业,对具有 VIE架构的企业财务风险研究较少;同时,对VIE架构的研究多集中在法律角度,探讨 VIE模式在法律上的合法性,近些年开始重视VIE模式的财务风险,但较多集中税务风 险的研究,不够全面,同时风险的防范措施也多是从国家角度讨论。本文以九号公司为 例,站在公司全局的视角,结合公司日常财务活动视角和协议控制视角,全面识别其潜 在的财务风险并进行风险评价,找出风险成因,并提出针对性的控制意见,既丰富了相 关的研究成果,也为其他公司提供了风险控制思路。
1.3研究思路与研究方法
1.3.1研究思路
本文以九号公司为例,分析其现阶段存在的日常财务风险和VIE架构下的财务风险, 并对存在的财务风险提出针对性的建议。通过对九号公司的研究,也为其他具有VIE架
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构拟在A股上市的红筹企业提供风险控制经验。论文主要将从六个部分进行具体的论述。 第一部分为绪论部分,简要叙述本文的研究背景与意义,对国内外研究现状进行分 析和评述,同时提出本文研究思路、方法以及可能存在的创新点。
第二部分为相关概念的界定及理论的阐述。该部分对本文关键概念进行梳理并打好 理论基础,其中涉及的相关概念为财务风险,VIE架构等;相关理论为委托代理理论、 资本结构理论以及风险管理理论。
第三部分主要为九号公司的案例介绍,通过财务报告对九号公司的基本情况, VIE 架构以及财务状况进行分析梳理。
第四部分为九号公司财务风险识别与评估,首先分析了现阶段存在的财务风险,主 要包括筹资风险、营运风险、投资风险以及协议控制下的财务风险;其次利用Z值模型 和 F 分数模型进行风险评估,量化风险大小。
第五部分主要分析了九号公司财务风险的成因,对筹资风险成因、营运风险成因、 投资风险成因以及协议控制下财务风险成因进行说明。
第六部分为九号公司的财务风险控制,主要从筹资风险的控制,营运风险控制、投 资财务风险控股以及协议控制下财务风险控制几个方面进行叙述。
第七部分为结论与展望。
 
 
 
图 1-1 研究框架图
Figure 1-1 Research framework diagram
1.3.2研究方法
(1)案例研究法 案例研究法是指根据相关理论的基础,选取某一典型的案例进行分析研究。本文选 取了境内资本市场首家完整保留了 VIE架构的公司一九号公司为研究对象,具有一定典 型性,通过识别其现阶段存在的具体的财务风险,主要包括日常经营中的财务风险以及 VIE架构下的财务风险,并提出风险控制建议。通过定量和定性的分析,对九号公司的 未来发展提供些许建议同时也为其他VIE架构企业提供风险控制经验。
( 2)财务报表分析法 财务报表分析法是指对企业公布的财务报表进行数据加工,通过报表的勾稽关系判 断企业的财务状况。利用财务数据计算相关的财务比率,与行业同期均值对比,以此判 断企业的经营状况。通过分析,可以发现企业发展过程中存在的不足,更好的提出相应 建议。本文运用财务报表分析法分析九号公司的财务风险,通过横向纵向的财务指标比 较,能更好提出风险控制建议。
1.4本文存在的创新点
本文选择具有协议控制框架在境内上市的企业九号公司进行研究,不同于以往的企 业财务风险研究,本文运用风险管理理论,从公司全局角度,分析识别公司的财务风险。 不仅考虑了公司日常经营活动中可能遇到的财务风险,也重视公司协议控制下潜在的财 务风险。对于协议控制下财务风险分析,本文不仅仅只从理论出发,而是结合九号公司 的财务报表,通过披露的财务数据对协议控制下的税务风险、外汇风险以及控制权风险 进行分析。同时,根据公司的财务状况,利用Z值模型和F分数预警模型,对公司的财 务风险大小进行量化,更好的提出财务风险控制建议。本文的研究补充了对具有VIE架 构的企业的财务风险研究,也为今后具有协议控制框架的拟回归红筹企业提供风险控制 经验。
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第二章 相关概念及理论基础
2.1相关概念界定
2.1.1VIE 架构
(1)VIE架构概念
VIE(Variable Interest Entities)架构,最早由新浪公司赴美上市搭建,目的是绕过政策 对外资的监管。VIE本质是一种间接上市的方式,主要特点为境外注册主体通过合约安 排最终协议控制境内运营实体。境外主体通过香港公司在境内设立全资子公司,此外商 独资企业并未有任何实际业务,而是通过系列协议控制境内运营实体,此时境内运营实 体变为境外上市主体的可变利益实体。境内企业搭建VIE架构主要是因为此模式境外上 市门槛低以及成本小,同时搭建VIE架构规避了境内对外资准入行业限制的监管,此模 式也成为了我国互联网企业境外上市的首选。
(2)VIE架构由来
VIE最早是一个财务概念,在最早的USGAAP准则下,由于可变利益实体未达到 传统股权控制标准,无法并表处理,成为会计造假的手段之一。“安然事件”发生后, 美国财务会计准则委员会颁布FIN46明确了除投票权之外,还应考虑其他因素来判断是 否需要合并报表。 FIN46 规定企业集团一旦符合 VIE 判定标准,必须进行并表处理。
我国企业采用VIE模式境外上市是一种无奈之举,我国资本市场之前由于审核制, 不论是主板、创业板、中小板均对公司规模和盈利做了严格要求。我国一些新兴互联网 企业在创业初期,往往需要大量资金促进发展但仍处于较大亏损状态,其无法满足A股 融资的盈利要求。同时,我国政府为了国家主权和意识形态的安全管理,对电信、媒体、 教育、科技等领域实施了外资准入限制,而这些企业往往需要境外的技术和资本。因此, “新浪模式”应运而生,我国政府为了鼓励国内互联网产业的发展,商务部和外汇管理 局对此模式进行严格审批和监控。近年来,由于越来越多企业选择此种模式,其暴露的 问题也越来越多。
( 3) VIE 架构搭建过程
VIE模式是一种境外间接上市方式,主要通过层层架构实现境外主体对境内运营实 体的协议控制。其主要的搭建流程如下:
首先,境内公司创始人在英属维京群岛(BVI)或者开曼群岛设置特殊目的公司 (SPV)。SPV公司设置在这些地方主要是因为对跨境资本有着特殊的政策照顾和隐私 保护。英属维京群岛和开曼群岛金融体系相对较为发达,因此吸引众多企业注册。其次, 多个创始人成立的BVI公司与风险投资机构(VC)以及私募投资基金(PE)共同成立 开曼(Cayman)公司,此开曼公司即为境外的上市主体。再次,由开曼公司成立香港
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公司,设置香港公司主要是由于税收优惠政策,其只用按 5%预提境内获得股息的所得 税,减轻了企业的税务负担。最后,香港公司在境内设置外商独资企业(WFOE),WFOE 公司大多营业内容包括技术服务或者商业咨询等未对外资进行限制的行业。接下来,由 WFOE公司与境内VIE实体签订系列协议,具体包括:购买选择权协议、贷款协议、股 权质押协议、独家咨询服务协议、委托投票代理权协议等,通过协议控制,将境内运营 实体的资产注入境外上市主体,以此完成VIE架构的搭建。
 
图 2-1 VIE 架构基本框架图
Figure 2-1 Basic framework of the VIE architecture
2.1.2财务风险
(1)财务风险的概念
企业财务风险可以划分为广义的财务风险和狭义的财务风险。狭义的财务风险是由 于企业实际经营收益和预期收益之间的差额产生的,主要表现为企业的筹资风险,即企 业未来没有充足的资金来还本付息而导致资金流断裂,对企业经营造成波动,情形严重 可能导致破产的发生。广义的财务风险是指企业生产经营过程中,由于政策、市场等因 素突变,导致财务状况恶化,进而导致企业经营受损。广义的财务风险不仅包括企业蒙 受损失的不确定性,也包括企业未来盈利的不确定性,其风险成因主要是由于外部和内 部双重作用的结果,从外部来看,宏观经济环境和政策的变化会使财务风险加大;从内 部来看,企业资产负债结构失衡,风险管理制度不完善亦或投资决策不合理都会产生财 务风险。
综上,对企业的财务风险分析,不能仅从狭义的筹资角度去分析,而是要根据企业 的不同生命周期,经营状况以及公司治理特殊安排等角度,合理分析企业当前面临的财 务风险。财务风险是客观存在的,公司的管理者要合理选择风险控制手段,将财务风险 降到最低。
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(2)财务风险的类型
财务风险在不同环境和阶段有着不同的表现形式和类别。我国学者通常根据资金流 转过程,将财务风险划分为筹资风险、投资风险、资金运营风险以及收益分配风险。筹 资风险是指企业扩张过程中,选择债权融资承担的还本付息风险,过度的杠杆融资可能 加大企业破产的可能;投资风险是指企业在发展过程中要做出各样的决策,若其项目预 期收益率与实际收益率出现偏差则会造成投资的失败;资金运营风险是指企业在生产决 策以及赊销政策上,受外部宏观环境影响较大,其对市场滞后的反应可能会造成存货跌 价以及信用减值,对公司的生产经营造成影响;收益分配风险是指企业每年盈利后会对 股东进行现金股利分红,过高的分红可能造成企业流动资金的危机,影响企业流动性。
笔者认为,分析VIE架构企业的财务风险,不仅要考虑资金流转环节的财务风险, 也要重视其VIE架构下特有的财务风险。VIE架构下的财务风险是指由于协议控制的不 稳定性和特殊性使得企业遭受损失的可能。本文对VIE架构下的财务风险主要划分为税 务风险、外汇风险以及控制权风险。税务风险是指VIE架构的企业往往国际业务较多, 其关联交易也较为复杂,存在转移资产避税的可能性;外汇风险是指VIE架构公司要面 临外汇管制风险,公司的成立以及结汇转汇都要面临外汇管理局的管制,一旦不满足管 制要求,则会对VIE架构产生重大影响。同时外汇风险还体现在汇率波动导致的折算差 额;控制权风险是指九号公司面临委托代理问题,存在违约风险和投资决策失误风险。
 
图 2-2 广义财务风险的类型划分图 Figure 2-2 Types of broad financial risks
 
2.2相关理论基础
2.2.1委托代理理论
委托代理理论是现代企业公司治理领域研究的重点,其倡导所有权和经营权分离, 企业所有者保留剩余索取权,而将经营权让渡。委托代理理论主要是论述委托人和管理 者之间的关系,公司的所有者即委托人,追求股东价值的最大化;公司的管理者即代理 人,则追求薪资等各方面的短视利益,二者目标存在一定的冲突,存在委托代理的风险。
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委托代理问题主要用于指导九号公司的管理层与股东的利益冲突问题。九号公司具 有 VIE 架构,违约风险较大,而违约风险的关键在于公司的控制权结构。九号公司作为 设置双重股权结构的公司,其存在大股东因投资决策失误造成中小股东利益受损的可能 性,控制权的过于集中也加大了违约发生的可能。
2.2.3资本结构理论
资本结构理论随着时间的发展不断完善改进,主要包括净收益理论、净营业收益理 论、 MM 理论、代理理论和等级筹资理论等。不同的理论都在探讨企业资本的构成与企 业价值之间的关系。本文以等级筹资理论为基础进行探讨,该理论认为,债务筹资相较 于股权筹资更好,主要是因为企业所得税的节税利益,负债筹资可以增加企业的价值, 因此负债越多,企业价值越大,但同样还应考虑代理成本的现值影响,即企业负债越多, 企业价值减少额越大,鉴于此两种情况,企业应合理负债。
资本结构理论主要用于指导九号公司的筹资规模,筹资方式以及筹资期限结构,根 据九号公司的经营战略以及未来规划,合理选择其融资方式,同时根据公司业务规模和 研发,合理规划长短期债务的配置。通过资本结构理论,可以使九号公司更好选择筹资 方式,降低财务风险。
2.2.4风险管理理论 企业生产经营各个环节均可能遇到相应的风险,了解和识别风险,可以更有效对风 险进行管控,风险管理理论应运而生。风险管理是全方位立体的,对企业财务各个环节 的管理,主要包括风险识别,风险评价,风险控制。财务风险识别是在企业风险发生之 前,对企业有一个全面清晰的认知,通过财务报表分析法,层次分析法,德尔菲法等手 段对企业潜在的财务风险进行辨别,并分析出财务风险的影响因素。企业要根据自身特 点,无论明面风险还是潜在风险,也无论风险的大小,要统一对财务风险进行辨识,找 到风险来源,为后续的财务风险控制提供支持。风险评价是风险识别后要对风险进行量 化分析,常见的风险量化包括财务指标分析法、Z值模型预警法、主成成分分析法等, 通过指标或者模型,可以对风险更清晰的认知,判断风险的大小。风险控制是指企业利 用现有的资源和信息,对识别出来的财务风险进行定量评价后,找出财务风险的成因, 对已经存在的财务风险和未来潜在的风险施加影响和调节,降低财务风险的程度以及防 范财务风险的发生。常见的财务风险控制方法主要有风险转移、风险回避、风险预防等。
风险管理理论主要用于指导九号公司的风险应对,力求将风险造成的不良影响降至 最低,首先对公司风险进行识别,其次运用风险预警模型对财务风险进行评价,最后对 识别出的各项财务风险提出风险应对措施,有利于实现自身的经营管理目标。
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九号公司财务凤险
凤险管理理论I
凤险管理理论
风险识SU
I 风剧空制
风辭介\
j风险管理理论I
I
图 2-3 理论分析框架图
Figure 2-3 Theoretical analysis framework
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第三章 九号公司案例介绍
3.1九号公司概况
3.1.1九号公司简介
九号公司成立于 2012年,注册于开曼群岛,办公地址位于中国北京市,是一家搭 建有VIE架构的红筹企业。九号公司是一家集研发、销售、生产、服务于一体的高新技 术企业,在创立之初,致力于解决“出行最后一公里“问题,聚焦平衡车发展。公司于 2015年"蛇吞象“式收购了世界平衡车鼻祖Segway (赛格威),获得了 Segway旗下 400+专利,在中国乃至世界的短交通市场获得了更大的话语权。经过多元化的发展,其 专注两大领域发展,一是智能短交通领域,主要产品包括平衡车、滑板车、电动两轮车 等;二是智能服务机器人领域,产品包括路萌服务机器人等。同时公司也积极满足用户 多样化需求,开发出卡丁车,全地形车等产品。
随着公司发展国际化的深入以及产品市场的扩张,九号公司想要通过上市来扩大融 资规模,在国内资本市场改革不断向好的背景下, 2019年4月,九号公司向上交所提出 上市申请,于2020年10月底正式登陆科创板。九号公司是中国资本市场首家“VIE+CDR” 企业,引发资本市场多方关注。其上市也为境外其他红筹企业提供了实践经验,有利于 我国资本市场的长远发展。
 
图 3-1 九号公司发展历程图
Figure 3-1 Development history of No. 9 Company
3.1.2九号公司的协议控制架构
图3-2展现了九号公司的VIE架构。首先,公司创始人高禄峰、王野以个人名义在 境外设置BVI公司,与其他投资人(VC/PE, 如:小米系的顺为资本等)在开曼群岛共 同成立境外的注册主体—九号有限公司。其次,九号有限公司成立香港壳公司—九号机
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器人香港贸易有限公司,然后由香港特殊目的公司在境内设立外商独资企业(WFOE) —纳恩博(北京)科技有限公司,VC的投资款注入WFOE公司。在境内,鼎力联合(北 京)科技有限公司作为VIE实体主要负责公司的研发,其下属的全资子公司纳恩博(天 津)、纳恩博(常州)为公司产品的生产中心。由于公司拟通过微信小程序以及APP 开展智能机器人配送服务,该部分业务为增值电信业务,存在外商准入限制,因此, 2015 年1月27日,境内运营实体(鼎力联合)与外商独资企业(纳恩博)签署了《独家咨 询与服务协议》、《股东表决权委托协议》、《股权质押协议》、《独家购买权协议》 及《配偶同意函》(合称“VIE”协议),九号有限公司最终实现对鼎力联合的控制。
 
图 3-2 九号公司 VIE 架构简化图
FIG. 3-2 Simplified DIAGRAM of VIE structure of Company No. 9 3.2 九号公司发展战略与财务状况分析
 
3.2.1 九号公司发展战略
九号公司从创立伊始就坚持以创新为驱动力推动自身发展,其使命目标是“简化人 和物的移动,使生活更加方便和有趣”。公司坚持“用户为中心”的产品价值观,致力 于解决人们“出行最后一公里”问题以及给用户带来更智能的生活体验。公司早期深耕 智能电动平衡车领域,2015年收购赛格威后成长为世界平衡车领域龙头企业。随后公司 不断扩大其短交通领域的业务范围,以“智能化”为卖点进军电动两轮车行业,同时随
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着消费升级以及Z世代崛起,九号公司开始打造“科技+娱乐+游戏”的短交通蓝图。同 时公司一直将智能机器人业务作为公司重要业务之一,公司上市后成立了四大机器人相 关事业部,助力机器人业务的腾飞。
3.2.2九号公司财务状况分析
(1)资产负债表分析
表 3-1 九号公司 2016-2020 年资产负债简表 单位:万元
Table 3-1 Balance sheet of No. 9 Company 2016-2020 Unit: Ten thousand yuan
2016 2017 2018 2019 2020
货币资金 25167.60 43194.17 107147.07 98924.48 219844.96
交易性金融资产 - - - 1441.01 81209.36
应收票据及应收账款 22929.15 13016.31 84372.80 30516.11 75664.53
存货 22532.79 33339.33 100578.06 90327.05 134544.16
流动资产合计 76803.81 148894.94 314167.37 235039.40 536356.17
资产总计 128273.43 195210.37 369562.97 330929.30 655763.75
短期借款 16405.47 13075.00 101.69 10000.00 31840.24
应付票据及应付账款 13125.91 28211.71 124262.70 51962.25 172694.34
流动负债合计 41694.65 52181.16 602736.05 103936.20 271088.28
长期借款 5636.31 2613.68 2745.28 - -
应付债券 143170.44 257729.47 80597.72 - -
非流动负债合计 158612.12 269610.47 90427.26 15030.97 14997.63
负债合计 200306.77 321791.62 693163.30 118967.18 286085.91
所有者权益合计 -72033.34 -126581.26 -323600.33 211962.12 369677.84
数据来源:根据公司年报整理
从表 3-1 可以看出九号公司 2016-2020 年资产与负债情况。从资产总额来看,公司 资产规模不断增大,公司发展势头较好;从负债总额看,公司负债规模先上升后下降; 从所有者权益总额来看,公司 2016-2018 年,资不抵债,所有者权益为负;2019-2020 年,公司资产规模增速远超负债规模增速,公司净资产由负转正。从资产结构来看,公 司的资产主要以流动资产为主,其中货币资金和存货占比较高,从货币资金角度看,货 币资金在流动资产中占比逐年增长,同时公司近两年大量购买保本理财产品致使交易性 金融资产大幅增长,公司要多关注资金的使用效率;从存货角度看,公司存货规模不断 加大,公司要重视自身的库存管理。从负债结构来看,公司流动负债占比较高,公司借 款偏向短期,且公司利用自身供应链的信用地位,占用上游大量资金,应付账款巨大; 从非流动负债来看,公司近两年并未发生长期借款以及发行公司债券进行融资。
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2)利润表分析
表 3-2 九号公司 2016-2020 年利润简表 单位:万元
Table 3-2 2016-2020 Profit Statement of No. 9 Company Unit: Ten thousand yuan
2016 2017 2018 2019 2020
营业收入 115287.77 138130.14 424764.87 458589.46 600274.14
营业成本 80353.24 105334.43 302184.68 332852.85 434055.28
销售费用 8986.69 12062.06 18521.53 29126.93 44785.24
管理费用 12616.26 16751.57 22779.46 42489.52 47804.35
财务费用 334.31 689.70 -946.43 -356.85 7236.08
公允价值变动净收益 -21158.34 -58873.05 -235279.23 -59318.41 775.72
营业利润 -17233.16 -64478.30 -170015.78 -39776.61 14530.99
利润总额 -14305.23 -62118.82 -169577.23 -40019.59 15219.69
净利润 -15760.42 -62711.75 -180395.99 -45484.90 7347.31
数据来源:根据公司年报整理
 
从表3-2中我们看出九号公司2016-2020年间的经营情况。从收入和成本角度来看, 随着公司规模的扩大,营收和成本同步增长,增长速率相差不大;从期间费用角度来看, 公司处于高速发展阶段,广告和宣传费用必不可少,公司前期作为小米产业链的重要一 环,和小米公司紧密合作,其市场推广大多由小米公司分销商承担,因此销售费用率显 著低于行业水平,但公司一直想摆脱小米标签,近年来销售费用逐年增长,未来仍可能 大幅增长;公司近年来管理费用也大幅增长,主要是由于开展股权激励计划,在当期满 足行权条件时计入当期损益金额较大;公司近年来财务费用波动较大,是因为公司境外 收入逐年增长,不同地区货币与人民币兑换时受汇率影响,汇兑损益波动较大。从利润 角度来看,公司 2016-19年净利润均为负,直到 2020年才扭亏为盈。
(3)现金流量表分析
表 3-3 九号公司 2016-2020 年现金流量简表 单位:万元
Table 3-3 2016-2020 Cash flow statement of Company No.9 Unit: Ten thousand yuan
2016 2017 2018 2019 2020 合计
经营活动产生的现金流
量净额 -4513.85 13747.64 37660.68 25127.52 89634.59 161656.58
投资活动产生的现金流 量净额 1362.27 -33317.17 21893.12 -35855.21 -110791.17 -156708.16
筹资活动产生的现金流 量净额 8856.38 38116.93 5766.50 1323.39 145392.69 199455.89
合计 5704.8 18547.4 65320.3 -9404.3 124236.11 204404.31
数据来源:根据公司年报整理
 
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表3-3我们可以看出九号公司近五年的现金流量情况。从经营活动来看,公司近五 年的现金流量净额不断增长,说明公司经营状况良好。但细究经营活动现金流发现,公 司在所处的供应链,对上游供货商实施先货后款政策,经营性应付占款巨大;对下游经 销商,因为自身议价能力弱,对大客户也实行先货后款政策,应收较多,因此公司未来 要多关注营运资金情况;从投资活动来看,公司近五年有三年现金流量净额为负,说明 公司整体处于对外扩张阶段,尤其近两年,公司的现金流量净额从-3.5亿元变为-11亿 元,公司对外扩张较快,应注意整体的投资风险;从筹资活动来看,公司在2018年和 2019年筹资活动产生的现金流量净额较少,主要是因为偿还债务的金额占筹资流入金额 的比重大。2020年,公司筹资活动现金流净额达到14亿元,主要是因为当年发行CDR 上市融资流入12亿元。总体来看,公司筹资活动现金流为正是由于大量借款和发债, 公司要控制举债规模,防止债务风险。
( 4)主营业务构成分析
从图3-3 看,公司最大的营收贡献来源于智能短交通业务。在2016年,智能电动 平衡车业务营收 113128.07 万元,占当年营业总收入的 98.13%。近五年来,公司智能电 动平衡车及智能电动滑板车业务稳定占营业总收入90%左右。图3-4反映了公司近年来 的各业务主营占比,可以看出公司短交通业务方面产品结构发生了较大变化,前期公司 深耕智能平衡车领域,后期公司专注电动滑板车业务;公司也积极拓展智能短交通产品 的多元化发展,其他收入(卡丁车、童车,配件等)占比稳步上升,其中智能电动摩托 车以及智能电动自行车在2020年营收43205.71万元,占当年营业总收入的7.2%,成为 未来九号公司智能短交通新的战场。同时虽然机器人业务是公司重要的发展战略之一, 但其营收增长与占比却显得乏善可陈。 2017年,公司智能服务机器人营收140.63万元, 占当年营业总收入的0.10%,截至2020年,公司智能服务机器人营收774.93万元,占 当年营业总收入的 0.13%.
九号公司主营业务构成图
 
■智能电动滑板车 ■智能电动平衡车 ■智能服务机器人
■智能电摩及自行车 ■其他收入 ■智能电动滑板车&平衡车
 
图 3-3 九号公司主营业务构成图
Figure 3-4 Main business structure of Company no. 9
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3.3本章小结
综上,我们可以看出,九号公司特点鲜明。首先,九号公司具有VIE架构,其通过 架构特殊目的子公司,最终协议控制境内的运营实体。其次,公司希望通过技术升级, 引领行业变革。九号公司多次“破局”,开展相关多元化业务,为企业发展注入新动力。 但其智能机器人业务却营收惨淡,引发市场质疑;最后,从财务角度来看,利润方面, 公司长期未盈利,收益能力较弱;资本结构方面,货币资金和存货占比较高,负债结构 方面,短期借款和应付账款较多,公司应重视短期资金的周转情况;现金流方面,公司 经营现金流量长期为正,经营状况良好,投资现金流支出不断扩大,符合公司现阶段扩 张需求,筹资现金流方面,公司筹资渠道较窄,每年有大量的借款。
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第四章 九号公司财务风险识别与评估
4.1九号公司财务风险识别
识别公司的财务风险,首先要从公司的目标设定上来看。九号公司从创立伊始就坚 持以创新为驱动力推动自身发展,其战略目标是“简化人和物的移动,使生活更加方便 和有趣”。经营发展目标,公司希望自身建立全球营销网络,扩大销量;专注技术创新, 开辟新的短交通经营赛道;加速智能机器人研发,提升公司竞争力;提升公司业绩。可 以看出,公司目标实现的最大困难为资金需求量较大。公司未来扩大生产,提升研发能 力,需要大量资金投入。若资金无法快速投入,则会影响公司战略的实施。通过上文财 务状况的分析,我们可以看出公司基本面情况不够理想,潜在风险较多。本章将从资金 流转的过程来识别公司可能遇到的风险,公司将筹集到资金进行投资生产,生产出的产 品进行销售变现,最后将盈利进行分配,其中任一环节都可能存在潜在的风险。由于九 号公司收益能力弱,暂不存在收益分配行为,因此在日常财务活动角度,将主要从筹资、 投资以及营运三个方面进行风险识别。同时,由于九号公司具有VIE架构,VIE架构存 在诸多不确定性,也会对公司战略的实现产生一定的影响,对于VIE架构下的财务风险 识别,本文将着重从税务风险、外汇风险以及控制权风险进行风险识别。
4.1.1 筹资风险识别
筹资风险是指公司不合理的负债经营,造成公司在生产经营过程中难以偿还负债以 及利润遭受损失的风险。
(1)筹资现金流风险分析
从表 4-1 和图 4-1 可以看出,九号公司的发展主要依靠举债融资,公司 2016 年取得 借款收到的现金为2.590亿元,随着其发展战略的不断扩大,在2019年公司取得借款收 到的现金已增长5倍,达到了10.82亿元。 2017年发行债券收到的现金为4.589亿元, 2018年发行债券收到的现金为2亿元。同时,筹集资金的流向我们也可以看出, 2016 年-2019 年每年筹资额的 90%以上都用来偿还债务,公司的还款压力巨大,可能存在借 新债还旧债的情况。
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表 4-1 九号公司筹资活动现金流量表 单位:万元
Table 4-1 Cash flow statement of fund-raising activities Unit: Ten thousand yuan
2016 2017 2018 2019 2020
筹资活动产生的现金流量:
吸收投资收到的现金 115.84 16,268.53 126,020.44
取得借款收到的现金 25,903.70 40,035.74 903.84 102,800.00 74,122.14
收到其他与筹资活动有 关的现金 2,818.41 0.33 3,100.42
发行债券收到的现金 45,887.58 20,000.00
筹资活动现金流入小计 25,903.70 88,741.73 21,020.02 122,168.95 200,142.58
偿还债务支付的现金 15,858.41 46,061.57 13,877.15 96,104.17 51,450.00
分配股利、利润或偿付 利息支付的现金 500 1,462.90 1,375.94 1,620.57 1,222.38
支付其他与筹资活动有 关的现金 688.91 3,100.33 0.42 23,120.82 2,077.51
筹资活动现金流出小计 17,047.32 50,624.80 15,253.51 120,845.55 54,749.89
筹资活动产生的现金流
量净额 8,856.38 38,116.93 5,766.50 1,323.39 145,392.69
数据来源:根据公司年报整理
 
 
筹资现金流简图
 
 
图 4-1 九号公司筹资活动现金流简图
Figure 4-1 Schematic diagram of cash flow of Fund-raising activities of No. 9 Company
(2)债务期限结构风险分析 九号公司资产结构方面,固定资产占比较少,公司的经营发展又受政策波动较大, 因此,其难以获得银行等金融机构的长期贷款支持。从表4-2 我们可以看出,九号公司 近些年负债多为流动负债,流动负债与负债总额的占比逐年增长,从2016 年的20.81%
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增长到2020年的94.76%。具体来看,短期借款从2016年的1.641亿元增长到2020年 的3.184亿元;近5年,公司应付票据及应付账款余额分别为1.313亿元, 2.821亿元, 12.43亿元, 5.196亿元, 17.27 亿元,可以看出,随着公司业务规模的扩大以及公司涉 及增值电信业务限制了筹资渠道,公司更多依靠短期筹资方式来维持公司的日常运营。 同时,公司短期借款占负债总额分别为 8.19%, 4.06%, 0.01%, 8.40%, 11.13%,远高 于长期借款占负债总额的比例。九号公司作为先进制造企业,其日常运营及产品研发必 然需要大量资金投入,而公司过多依赖自身商业信用以及短期借款等短期筹资方式,在 营业周期内,要保证产品的高周转以及货币资金的充裕,倘若遇到行业政策变动,可能 造成短期内还款压力巨大。
表 4-2 九号公司负债情况表 单位:万元
Table 4-2 Liabilities of No. 9 Com pany Unit: Ten thousand yuan
2016 2017 2018 2019 2020
短期借款 16,405.47 13,075.00 101.69 10,000.00 31,840.24
应付票据及应付账款 13,125.91 28,211.71 124,262.70 51,962.25 172,694.34
应付票据 1,492.68 732.35 - - -
应付账款 11,633.23 27,479.36 124,262.70 51,962.25 172,694.34
流动负债合计 41,694.65 52,181.16 602,736.05 103,936.20 271,088.28
负债合计 200,306.77 321,791.62 693,163.30 118,967.18 286,085.91
流动负债/负债总额 20.82% 16.22% 86.95% 87.37% 94.76%
短期借款/负债总额 8.19% 4.06% 0.01% 8.41% 11.13%
长期借款/负债总额 2.81% 0.81% 0.40% - -
经营性应付/负债总额 6.55% 8.77% 17.93% 43.68% 60.36%
数据来源:根据公司年报整理
(3)偿债能力风险分析
表 4-3 和图 4-2 反映了九号公司短期偿债指标。首先,从流动比率来看,横向对比, 公司报告期内的流动比率波动较大,偿债能力不够稳定。 2018年和2020年公司经营性 应付占营业收入比重也达到了30%左右,对营运资金造成较大压力,容易产生偿债风险。 纵向对比,公司近5年中有3年流动比率低于行业均值,偿债能力相对较弱,存在一定 的风险。其次,对比行业均值,企业速动比率常年相对较低,可以看出公司存货资产较 多。由于公司自身存货周转低于行业水平,若行业竞争加剧或政策突变,可能造成存货 的积压,影响公司现金流。
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表 4-3 九号公司短期偿债指标情况表
Table 4-3 Short-term debt paying index of No. 9 Company
2016 2017 2018 2019 2020
流动比率(倍) 1.84 2.85 0.52 2.26 1.98
流动比率行业均值 2.16 2.43 2.19 2.21 2.19
速动比率(倍) 1.30 2.21 0.35 1.39 1.48
速动比率行业均值 1.77 2.01 1.76 1.81 1.80
数据来源:根据东方财富 Chioce 数据库整理
 
 
 
 
图 4-2 九号公司短期偿债能力图
FIG. 4-2 Diagram of Short-term solvency of Company No. 9
长期偿债能力来看,表4-4 和图4-3 反映了九号公司长期偿债指标,对比行业均值, 公司资产负债率相对较高,长期偿债能力较弱。公司前期的资产负债率高达 156.16%、 164.84%、187.56%,远超行业平均水平。公司资产负债率较高的原因除了大量借款以外, 还发行了 A-1轮、A-2轮、A-3轮、B轮、C轮优先股及可转换债券。公司近两年资产 负债率大幅下降,分别为 35.95%, 43.63%,主要是由于各轮优先股均已转换为按权益 工具计量的普通股以及通过发行CDR上市融资。公司发行CDR上市融资是我国资本市 场的有利创新,但CDR的相关配套制度并未完善,公司未来想通过发行CDR再融资来 改善资本结构可能要耗费较大的时间成本,而且公司因为具有VIE架构,若公司想要通 过吸收投资来改善资本结构,仍要面临外汇管制问题。因此,可以预见,公司未来的发 展除了自有资金的循环外,仍要通过负债来扩大公司规模,公司应重视未来举债经营的 风险,合理测算负债规模,发挥财务杠杆的最大效用。
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表 4-4 九号公司长期偿债指标情况表
Table 4-4 Long-term debt paying index of No. 9 Company
2016 2017 2018 2019 2020
资产负债率 156.16% 164.84% 187.56% 35.95% 43.63%
行业均值 43.71% 43.68% 44.79% 41.63% 42.73%
数据来源:根据东方财富 Chioce 数据库整理
 
 
 
图 4-3 九号公司资产负债率对比图
Figure 4-3 Asset-liability ratio of No. 9 Company
4.1.2 投资风险识别
投资风险是指企业未来预期收益的不确定性,在投资过程中可能遭受收益损益抑或 本金损失的可能性。
(1)投资收益风险分析
从表 4-5以及图 4-4,图4-5 我们可以看出九号公司近年来的发展轨迹和盈利能力。 报告期内,公司 2016-2019年净利润连年为负,分别为-15760.42万元、-6271 1.75万元、 -180395.99万元, -45484.90万元。 2020年其净利润由负转正,达到7347.31万元。其中 2018年亏损额较大达到18亿元,公司公告称是由于可转换可赎回优先股公允价值变动 导致,属于非现金项目,对公司的日常经营现金流并未有影响。从扣非净利润来看,公 司已于2018年实现盈利53920.90万元,但在随后两年却不断下降, 2019年,扣非净利 润同比下降79.62%;2020年,扣非净利润同比下降53.34%,可以看出,其日常经营下 的净利润在不断下滑,其未来投资风险加大。从盈利能力指标来看,公司的销售毛利率 常年稳定在 30%左右,较为良好;但公司的销售净利率和扣非销售净利率常年为负,可 见投资收益能力较弱。九号公司主营业务受行业政策影响较大,未来仍可能利润为负, 投资风险较大。
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表 4-5 九号公司成长能力概况表 单位:万元
Table 4-5 Overview of No. 9 Company's growth capacity
 
2016 2017 2018 2019 2020
营业总收入 115287.77 138130.14 424764.87 458589.46 600274.14
营业收入同比 19.81% 207.51% 7.96% 30.90%
净利润 -15760.42 -62711.75 -180395.99 -45484.90 7347.31
净利润同比 -297.91% -187.66% 74.79% 116.15%
非经常性损益 -20200.60 -56566.34 -234316.89 -56472.01 2221.16
扣非后归属母公司 股东的净利润 4440.18 -6145.41 53920.90 10987.11 5126.15
扣非净利润同比 - -238.40% 977.42% -79.62% -53.34%
数据来源:根据公司年报整理
 
 
盈利能力分析图
 
 
 
图 4-5 九号公司盈利能力分析图
Figure 4-5 Profitability analysis of No. 9 Company
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(2)对内投资风险分析
通过表 4-6可以看出,公司近年来不断加大对企业内部资金的投入,作为制造业企 业,九号公司将资金主要用于购买生产要素和生产产品。公司近年来加大对存货和固定 资产的投资,二者投资额增速较快。2020 年固定资产占实物资产比重远超前两年,说明 公司在加大长期资产的建设,长期资产短期内无法为企业营收做出贡献,公司应重视固 定资产快速增长导致的现金流出的风险。公司同样重视自身产品的智能化,对无形资产 的投入较为重视。公司无形资产的投资常年较为稳定,增速较慢。2016 年,无形资产占 实物资产的比重达到 50.36%,但近几年,其占比不断下降,2020 年,无形资产占实物 资产的比重达到16.34%。公司19.20年无形资产有所增加主要是因为购买土地所有权所 致。公司近五年的研发投入不断增长,但无形资产占比却在不断下降,说明公司的研发 投入全部费用化计入损益,侧面说明公司可能存在创新能力下降的风险。
表 4-6 对内投资情况表 单位:万元
Table 4-6 Table of internal investment Unit: Ten thousand yuan
2016 2017 2018 2019 2020
存货 22,532.79 33,339.33 100,578.06 90,327.05 134,544.16
固定资产 7,026.96 5,922.21 6,610.30 10,412.52 48,933.79
在建工程 - - 98.45 23,988.65 1,013.86
无形资产 30,316.19 26,685.24 25,644.98 32,510.64 36,037.72
实物资产合计 59875.94 65946.78 132931.79 157238.86 220529.53
存货占比 37.63% 50.55% 75.66% 57.45% 61.01%
固定资产占比 11.74% 8.98% 4.97% 6.62% 22.19%
无形资产占比 50.63% 40.46% 19.29% 20.68% 16.34%
研发投入 7,133.67 9,133.03 12,308.38 31,708.71 46,218.78
开发支出 0 0 0 0 0
数据来源:根据公司年报整理
4.1.3 营运风险识别
营运风险主要涉及资金回收的问题,是指公司在应收账款管理以及存货管理等方面 存在一定的风险,进一步导致营运资金吃紧,给公司的财务状况带来负面影响。
(1 )应收账款分析
从表 4-7 可以看出,九号公司近些年来应收账款不断增长,在 2018 年其应收账款 增长率达到了 547.77%,2020 年其应收账款增长率达到了 147.90%,同时应收账款占营 业收入和总资产的比重也在不断增长,截至 2020 年,其应收账款占营业收入比重为 12.60%,占总资产比重 11.54%,可以看出,九号公司在发展过程中,利用赊销等手段 不断扩大市场。从具体的账龄分析来看,公司的应收款大多在一年内,整体风险偏小。 但从表4-8 和图4-6中我们也可以看出,虽然近些年来,九号公司的应收账款周转率不
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断向好发展,从2016 年的5.03次增长到了 2020年的 11.31次,但其周转率有些年份仍 低于行业平均水平,公司 2019年起开始进军智能电动车行业,但其应收账款周转率近 两年远低于小牛电动,新日股份以及爱玛科技这些主营电动车的企业,较低的应收账款 周转率无疑加大了开拓智能电动车新业务的财务风险。
表 4-7 应收账款基本情况表 单位:万元
Table 4-7 Basic information of accounts receivable Unit: Ten thousand yuan
2016 2017 2018 2019 2020
应收账款 11,633.23 27,479.36 124,262.70 51,962.25 172,694.34
应收账款增长率 - -43.22% 547.77% -63.81% 147.90%
营业收入 115,287.77 138,130.14 424,764.87 458,589.46 600,274.14
应收账款/营业收入 19.89% 9.43% 19.85% 6.66% 12.60%
总资产 128,273.43 195,210.37 369,562.97 330,929.30 655,763.75
应收账款/总资产 17.87% 6.67% 22.82% 9.22% 11.54%
账龄一年内应收账款占比 - 94.48% 97.87% 97.39% 97.24%
信用减值损失 - 271.21 976.59 1070.43 2457.67
数据来源:根据公司年报整理
 
表 4-8 应收账款周转率对比表 单位:次 Table 4-8 Accounts receivable turnover Unit: times
应收账款周转率(次) 2016 2017 2018 2019 2020
九号公司 5.03 7.69 8.73 3.66 11.31
行业均值 6.27 7.08 6.44 6.63 7.98
 
 
 
图 4-6 应收账款周转率对比图
Figure 4-6 Comparison of accounts receivable turnover 其次,公司披露的按单项计提坏账准备也说明公司存在一定的应收风险。2020 年, 公司对SDONA,LLC客户按100%计提坏账准备1728.41万元,原因是存在业务纠纷。公
 
29 司应警惕这种合作关系恶化情形的发生。表 4-9 可以看出,九号公司的应收账款结构中, 单一客户应收占比较高。小米集团作为公司最大的客户和关联方,其应收账款金额在 2017-2020 年分别为 11014.83 万元,63215.07 万元,16991.6 万元,35162.22 万元,应收 账款金额巨大。虽然其应收账款金额占应收账款余额比例逐年下降,但 2020年占比仍 达到 43.83%,占比较高。同时,公司与小米集团约定的分款账期是 45 天(分成模式 基础货款与直采模式货款)或 30 天(分成模式分成款)。这与行业内先款后货的企业 相比,会增加一定的流动性风险。若小米公司未来采购降低亦或与小米集团合作关系恶 化,则会对公司的生产经营造成一定的影响。
表 4-9 历年前五客户应收账款金额占应收账款余额比例表 单位:万元
Table 4-9 Ratio of accounts receivable amount to accounts receivable balance of customers in previous five years Unit: TEN thousand yuan
2017 2018 2019 2020
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
小米集团 11014.83 79.74% 63215.07 70.80% 16991.61 50.82% 35162.22 43.84%
客户二 693.34 5.02% 13373.62 14.98% 5533.39 16.55% 6627.32 8.26%
客户三 545.80 3.95% 1818.03 2.04% 3299.79 9.87% 4023.37 5.02%
客户四 379.27 2.75% 1465.86 1.64% 2096.64 6.27% 3891.47 4.85%
客户五 232.72 1.68% 1247.29 1.40% 1847.96 5.53% 2831.35 3.53%
数据来源:根据公司招股说明书及公司年报整理
(2)存货分析
从下表 4-10可以看出,九号公司近些年来,存货数量不断增长,除2019 年为负增 长外,其余年份存货增长率较高。各报告期内,存货账面价值占营业成本的比重分别达 到 28.04%、31.66% 、33.29% 、27.13% 、30.98% ,占比较高,说明其存货周转速度较慢。 从表 4- 11以及图 4- 7可以看出,虽然近些年来,九号公司的存货周转率趋于稳定,但 仍低于行业平均水平。公司2018 年存货周转率较高是因为公司海外共享业务迅速发展, 经营规模不断扩大,进入快速成长期,主营业务成本快速增长,使得存货周转率持续上 升。但海外由于新冠疫情影响以及路权问题,境外的共享电动滑板车业务存在下降风险。 同时,报告期内,存货占流动资产的比重分别为 29.34%,22.39%,32.02%,38.44%, 25.07%,说明公司资产变现能力相对较差,在存货管理上存在一定的资金风险。公司的 主营产品主要为平衡车和滑板车,但由于电动平衡车和滑板车不符合我国机动车安全标 准,也不在非机动车产品目录里,我国部分城市已明令禁止电动滑板车和平衡车上路, 若未来国家明文禁止此类交通工具的路权问题,则会造成产品的积压。同时,九号公司 为了多元化发展公司业务,开辟电动两轮车以及电动自行车等业务解决出行最后一公里, 这个过程中如果公司产品不受市场认可以及需求测算不准确,可能会出现产品挤压较多 情况。由于库存较多,当研发出新的产品很可能挤占旧产品的市场空间,则会出现较大
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存货跌价准备风险,使得公司经营风险增加。
表 4-10 存货基本情况表 单位:万元
Table 4-10 Basic inventory information Unit: Ten thousand yuan
2016 2017 2018 2019 2020
存货 22532.79 33339.33 100578.06 90327.05 134544.16
存货增长率 - 47.98% 201.74% -10.21% 48.90%
营业成本 80353.24 105334.43 302184.68 332852.85 434055.28
存货/营业成本 28.04% 31.66% 33.29% 27.13% 30.98%
流动资产 76803.81 148894.94 314,167.37 235039.40 536356.17
存货/流动资产 29.34% 22.39% 32.02% 38.44% 25.07%
数据来源:根据公司年报整理
表 4-11 存货周转率对比表 单位:次
 
 
Table 4-11 Inventory turnover of comparable firms unit: times
存货周转率(次) 2016 2017 2018 2019 2020
九号公司 7.13 3.77 4.51 5.70 3.86
行业均值 5.01 6.71 6.90 7.30 6.36
 
 
 
图 4-7 存货周转率对比图
Figure 4-7 Comparison of inventory turnover
4.1.4 协议控制下财务风险识别 本文通过财务报表以及各项指标对九号公司日常资金流转环节的筹资、投资以及营
运风险进行分析。但同时由于公司具有VIE架构,此架构下,公司涉及资本的跨境流动,
会产生一定的税务风险和外汇风险;此架构还具有较高的违约风险,本文将通过对控制
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权的分析来识别此风险。
(1)税务风险分析
首先, VIE 架构公司因为注册地在海外,实际经营地在国内,架构较为复杂,涉及 关联交易和众多国际业务,必然涉及避税和反避税问题。最早搭建VIE架构的海外上市 互联网企业考虑得最多的是如何将境内实现的利润转移至境外上市实体中,虽然现实中 鲜有真正转移利润的情况,但一系列合约安排的架构下税务风险是客观存在的。境内运 营实体将利润转移至境外注册主体的主要途径是通过签订《独家咨询与服务协议》,外 商投资企业通过向境内运营主体提供独家咨询与技术服务,在年末时收取相应收入比例 的“服务费”。虽然境外注册主体并未提供实际的运营服务,但其“服务费”的收取也 要按一定税率收取税金,在利润转移过程中,境内外双方签订的一系列商业合同,同样 要收取一定数额的印花税,无疑加大了企业的纳税负担。九号公司通过层层架构控制纳 恩博(北京)科技有限公司(WFOE),再通过签订一系列的合约安排,最终控制VIE 公司鼎力联合,其中《独家咨询与服务协议》中详细规定VIE公司对WFOE公司提供 的服务要支付相当比例的服务费。服务费构成主要包括当年净利润的 100%以及双方之 前约定的特定技术服务费。因为WFOE所收取的服务费远高于市场的公允价值,容易 被税务机关定性为“转移定价”,进而要求税务调整的风险。
其次,从 表4-12我们可以看出, 2020年,所得税占利润总额占比较高,从利润表 角度来看,九号公司的综合所得税率达到 51.72%,税负较大,对公司的经营净利润产 生了一定的影响。由于不同国家和地区规定的税率不同,某些VIE公司通过关联交易将 营业利润转移至海外低税率地区,来达到避税目的。若未来九号公司旗下其他特殊目的 公司与VIE实体间交易并非基于独立交易原则,一经税务机关认定,则会承担额外税额 罚款的风险。
表 4-12 所得税占利润总额表 单位:万元
Table 4-12 Income tax in total profit Unit: Ten thousand yuan
2016 2017 2018 2019 2020
所得税 1455.19 592.93 10818.76 5465.31 7872.37
利润总额 -14305.23 -62118.82 -169577.23 -40019.59 15219.69
占比 - - - - 51.72%
数据来源:根据公司年报整理
最后,九号公司可能还存在居民企业身份认定的风险。我国《企业所得税法》规定, 注册地在海外,实际经营地在境内,则可能符合居民企业判定标准,缴纳企业所得税时 需按照 25%的税率扣缴。国家税务总局为明晰境外注册中资企业实际经营机构是否属于 境内,颁布了《82号文》 ,其中详细披露了具体的判定标准。后又发布《45号公告》 对居民身份认定进行澄清,并对主管税务机关的处理程序和居民企业身份认定后的管理 程序进行详细解读。如果未来国家加大对境外注册企业的监管,九号公司及其下属境外
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子公司被认定为居民企业,则可能无法享受境外的税收优惠,进一步加大纳税负担。
(2)外汇风险分析
首先,外汇风险体现在外汇管制较为严格。从VIE实体的成立到外商投资入股的每 一次资本操作都要报经外汇管理局申请审批,在得到审批后方可进行资金业务活动。注 册主体在境外吸收外商投资后,需要先通过层层关系,将资金从开曼公司转移至香港壳 公司再转移至WFOE公司,境内运营实体VIE公司的股东通过股权质押形式取得WFOE 公司的借款,从而达到外商增资目的。鼎力联合与纳恩博(北京)签订了《股权质押协 议》,就签订日而言,高禄峰以53.48%的股权,王野以 28.73%的股权,王田苗以8.16% 的股权,魏林以5.83%的股权出质给WFOE公司以获得公司日常经营的现金。限于我国 CDR 发行刚刚起步,再融资尚无明确规定,若未来公司急需投资,而新的外商投资若 未通过国家外汇管理局的审核,则会在一定程度上影响公司的生产经营。同时九号开曼 公司作为境外上市主体,虽然其并未具有经济业务,但其日常经营仍需资金。九号公司 维系运营的资金主要来自境内VIE实体分配的股息红利,在外汇管制的前提下,现实中 鲜少有真正将利润转移海外的情况发生。
其次,外汇风险体现在外汇的汇率波动对利润的影响。表4-13反映了九号公司境 内外收入情况,可以看出,公司较为注重海外市场的开发,海外销售占比从2017年的 26.11%增长至 2020年的 42.09%。由于境内外结算货币存在差异,在海外市场收入额不 断增多的背景下,必然涉及货币兑换的汇率问题。公司近些年汇率变动对现金的影响波 动较大,多数年份因为汇率的变动导致汇兑损失。2020 年虽然并未详细披露汇兑损益的 金额,但公司年报说明财务费用的波动主要系汇兑损失影响,结合公司 2020 年的利润 可以看出,公司近年的汇兑损失对利润影响较大,公司未来应重视外汇汇率波动造成的 风险。
表 4-13 九号公司境内外收入情况表 单位:万元
Table 4-13 Domestic and foreign income of No. 9 Company Unit: Ten thousand yuan
2016 2017 2018 2019 2020
地区 115287.77 138,130.14 424764.87 458589.46 600274.14
中国大陆 74134.11 102071.10 267305.18 277693.85 347648.60
国外 41153.65 36,059.05 157,459.69 180895.61 252625.54
国外占比 35.70% 26.11% 37.07% 39.45% 42.09%
财务费用 334.31 689.70 -946.43 -356.85 7,236.08
汇兑损益 - -128.43 866.05 1,849.95 未详细披露
数据来源:根据公司年报整理
(3)控制权风险分析
在 VIE 架构下,公司的控制权风险不容忽视,其根源在于九号公司股东与运营管理
者之间的委托代理风险。国内运营实体是九号公司最大的利润来源,九号公司通过签订
33
一系列的合约协议控制鼎力联合,但协议控制不同于传统的股权控制,对管理者道德要 求较高,协议控制的结果是可能会助长管理者的私欲,加大了违约风险。倘若未来境外 的上市(注册)主体投资者与国内运营管理者之间产生经营理念上的差异,如果矛盾激 化,境内运营实体的管理者可能会将VIE公司剥离出九号公司的协议控制框架,会在资 本市场对九号公司产生重大影响。九号公司采用双重股权结构来保证公司创始人的创业 果实。下表 4-14 显示,截至 2020 年 12 月 31 日,公司创始人高禄峰通过 PutechLimited、 HctechI、HctechIII 三个 BVI 公司,合计控制公司 B 类普通股股票 11.93%,投票权占 比 29.37%,公司另一创始人王野通过 CidwangLimited、HctechII 合计控制公司 B 类 普通股股票13.86%,投票权占比34.1%。二人为一致行动人,双方合计拥有63.47%的 投票权,对公司拥有绝对控制权,这也证明公司在一定程度上要面临管理者的投资决策 失误的风险和违约风险。
表 4-14 九号公司股权结构表(截至 2020.12.31)
Table 4-14 Eq uity Structure of Company No. 9 (as of December 31, 2020.12)
股东 对应股份类型 股份占比 表决权占比
Hctech II L.P. B 类普通股 7.33% 18.04%
Putech Limited B 类普通股 6.59% 16.23%
Cidwang Limited B 类普通股 6.53% 16.60%
Hctech I L.P. B 类普通股 3.25% 7.99%
Hctech III L.P. B 类普通股 2.09% 5.15%
其他合计 A类普通股 74.21% 35.99%
数据来源:根据公司 2020 年年报整理
大股东还通过限制性股票计划和创始人期权计划来强化自身的控制权。 2019 年 3 月,公司实施限制性股票计划,以1美元每股的价格分别向高禄峰和王野发行224,833 股 受限B类普通股。2019年4月,公司实施创始人期权计划,分别向公司创始人高禄峰 和王野授予可认购B类普通股的股票期权331,400股,后于2020年4月调整为A普通 股的股票期权。期权行权条件为公司成功上市,行权价格为0.0001 美元/股。若上述股 权激励计划按期执行,公司创始人高禄峰和王野合计占公司总投票权比例将达到 68.02%。但从财务角度来看,股权激励产生的股份支付费用计入当期损益可能侵蚀本期 利润。表4-15反映了公司各报告期实施股权激励所确认的股份支付费用,可以看出计 入当期损益的金额不断增长,从2017年的239.51万元,增长到2020年的14642.80万 元,对公司的利润影响较大。
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表 4-15 实施股权激励确认的费用情况表 单位:万元
Table 4-15 Expenses for equity incentive confirmation Unit: Ten thousand yuan
2017 2018 2019 2020
管理费用 239.51 816.69 9849.10 14642.80
占扣非净利润比 -3.89% 1.50% 93.24% 285.65%
数据来源:根据公司年报整理
 
4.2九号公司财务风险评价
前文通过财务报表数据以及财务比率分析对九号公司各财务活动环节以及协议控 制架构下的财务风险进行识别,发现公司存在一定的财务风险。识别风险后还需通过财 务风险评价对公司整体的风险程度进行量化以便更好的提出控制建议。财务风险评价可 以通过风险预警模型判断企业整体的风险程度。财务风险预警模型主要包括单变量模型, 多变量模型,概率模型,神经网评价模型等。本文主要采用Z值模型和F分数模型进行 风险评价。两种模型考虑了企业流动性、投资收益能力、偿债能力以及现金流量因素的 财务数据和比率,根据行业特点对各财务数据赋权运算,并通过大量破产与非破产企业 的对照进行实证研究,对整体的财务风险进行评价有一定的说服力。
4. 2.1基于Z值模型的财务风险评价
美国教授Altman在1968年对美国破产和非破产企业进行观察,通过数理统计方法 利用多个财务比率构建了著名的Z-score模型,在多个国家和地区得到了广泛的应用。 上市公司 Z 值模型的计算公式如下:
Z=1.2X1+1.4X2 +3.3X3+0.6X4+0.999X5 (1)
其中,X1=营运资本/总资产,火2=留存收益/总资产,X3=息税前利润/总资产,X4= 股东权益/总负债,X5=营业收入/总资产。关于Z值判断标准为:Z<1.8,公司财务风险较 大,处于破产边缘;1.8<Z<2.99,公司是否破产,难以判断;Z>2.99,公司财务风险较 小,暂无破产危机。
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表 4-16 九号公司 Z 值财务数据表 单位:万元
Table 4-16 Z-value financial data of No. 9 Company Unit: Ten thousand yuan
表 4- 17 九号公司 Z 值计算表
 
Table 4-17 Z value calculation of No. 9 Company
2017 2018 2019 2020
X1 0.4954 -0.7808 0.3962 0.4045
X2 -0.6720 -0.8431 -1.0790 -0.5310
X3 -0.3147 -0.4614 -0.1220 0.0342
X4 -0.3934 -0.4668 1.7817 1.2922
X5 0.7076 1.1494 1.3858 0.9154
Z -0.9139 -2.7719 1.0156 1.5448
财务判断 堪忧 堪忧 堪忧 堪忧
数据来源:根据上表计算得出
表4-16反映了公司Z值模型所需要的财务数据,该模型主要将企业的偿债能力指标、 盈利能力指标以及营运能力指标结合在一起,综合分析企业破产的可能性。表4-17反 映了公司近年来的Z值计算,根据z值的大小可以对九号公司的财务风险进行评估。017 年-2020年,公司的财务风险都小于破产临界值1.8,说明公司整体的财务风险较大。但 同样我们也能看出,公司的财务风险在不断变小,2019和2020年Z值由负转正且不断 变大是因为公司债转股导致负债规模变小且营业收入增长较大。
4. 2.2基于F分数模型的财务风险评价
虽然Z值模型应用较为广泛,但并未考虑企业现金流量的影响,我国学者周首华在 Z-score模型基础上加入现金流量指标的变量因素,提出F值模型。F值模型的计算公式 如下:
F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5 (2)
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其中X1=净营运资本/总资产,火2=留存收益/总资产,X3=(净利润+折旧)/平均总 负债,X4=股东权益市场价值/总负债,X5=(净利润+折旧+利息)/平均总资产。当F<0.0274 时,则说明公司经营状况不好,处于破产轨迹;当-0.0501<F<0.1049时,财务风险预测 可能出现偏差,则不能单纯用F值模型来进行判断;当F>0.0274时,说明企业运转良 好,未来可能不会出现破产情形。
表 4-18 九号公司 F 值财务数据表 单位:万元
Table 4-18 F-value financial data of No. 9 Company Unit: Ten thousand yuan
2017 2018 2019 2020
流动资产 148894.94 314,167.37 235039.40 536356.17
流动负债 52181.16 602736.05 103936.20 271088.28
资产总额 195210.37 369562.97 330929.30 655763.75
负债总额 321791.62 693163.30 118967.18 286085.91
留存收益 -131183.32 -311579.31 -357064.21 -348206.41
净利润 -62711.75 -180395.99 -45484.90 7347.31
利息 689.70 -946.43 -356.85 7236.08
折旧 1519.23 1461.50 2541.37 2610.10
股东权益 -126581.26 -323,600.33 211962.12 369677.84
平均总资产 161741.90 282,386.67 353336.13 493346.53
平均总负债 261049.20 507477.46 406065.24 202526.55
数据来源:公司年报整理
 
 
表 4-19 九号公司 F 值计算表
Table 4-19 Calculation of F value of No. 9 Com pany
2017 2018 2019 2020
X1 0.4954 -0.7808 0.3962 0.4045
X2 -0.6720 -0.8431 -1.0790 -0.5310
X3 -0.2344 -0.3526 -0.1058 0.0492
X4 -0.3934 -0.4668 1.7817 1.2922
X5 -0.3741 -0.6370 -0.1225 0.0349
F -0.3493 -2.1436 -0.0647 0.3653
财务判断 堪忧 堪忧 堪忧 良好
数据来源:根据上表计算得出
从表4-18,表4-19可以看出,九号公司2017-2019年间F值均为负值,存在财务 风险,其中2018年的F值达到了-2.1436,财务风险较大。这主要是因为公司2018年 开始扩大市场,同时可转换可赎回优先股公允价值变动导致净利润大幅降低。 2020 年, F值达到了 0.3653,说明公司运转相对良好,财务风险变小。公司F值转正的主要原因
37
是公司的净利润扭亏为盈,同时优先股等转换成普通股导致所有者权益增长,负债下降。 限于公司现阶段筹资渠道较少,公司未来应提升盈利能力,合理负债经营,防止财务风 险的发生。
4.2.3 九号公司财务风险综合评价分析
综上所述,上文识别出九号公司具体的财务风险,主要包括筹资风险、投资风险、 营运风险和协议控制下的财务风险。对各环节财务风险的量化评价主要通过对财务数据 和财务比率的分析。首先,筹资风险的大小主要通过偿债能力指标来评价。公司报告期 内长短期偿债能力低于行业均值,说明公司自身存在一定的偿债压力,但近年来偿债能 力指标向好发展,公司整体筹资风险降低;其次,投资风险的大小主要通过盈利能力指 标来评价。报告期内公司销售净利率和扣非销售净利率长期为负,说明公司投资风险较 大;同时,营运风险的大小主要通过营运能力指标来评价,报告期内公司的应收账款周 转率和存货周转率低于行业平均值,公司营运风险大;最后,协议控制下的财务风险, 主要通过所得税税负、汇兑损益、股权激励支付的管理费用来判断,报告期内,公司的 所得税税负增大,汇兑损失较多,且管理费用逐年大比例增长,可以看出公司协议控制 下财务风险加大。
公司整体层面的财务风险评价主要通过Z值模型和F分数模型的运用。图4-8可以 看出,报告期内公司Z值与F值走势一致,公司前期存在较大财务风险。但公司近些年, 不论Z值还是F值都在向好发展,财务风险正在变小,这主要得益于公司的负债规模变
 
Figure 4-8 Trend of Z value and F value in the reporting period of No.9 Company
 
38
第五章 九号公司财务风险成因分析
5.1筹资风险成因
5.1.2负债规模较大
九号公司发展前期为筹措资金,发行大量优先股可转债, 2016-2018年,公司负债 规模不断增大,远超资产总额,资不抵债,其中18年的负债规模较大,达到了69亿, 主要系交易性金融负债大幅增加 43亿以及应付账款快速增长10亿所致。2019年,公司 负债大幅下降,是因为公司将前期发行的可转换可赎回优先股全部转换为按权益工具计 量的普通股。但公司正处于产品多元化发展阶段, 2020年,公司负债规模增速达到了 160%,远超资产规模增速。可以预见 ,在公司常年亏损的背景下,未来要扩大公司规 模,负债规模可能会继续扩大。
5.1.1筹资方式较少
公司筹资方式主要有内部筹资和外部筹资。内部筹资主要是通过生产经营地循环, 将收益投入到新的生产线。外部筹资分为债务筹资、股权筹资和商业信用筹资等。九号 公司在生产经营过程中,由于自身长期未盈利,无法通过内部筹资进一步扩大自身发展。 因此,公司发展较为依赖债务筹资和信用筹资。债务筹资方面, 2016年到2020年,公 司取得借款收到的现金和发行债券取得的现金合计占筹资活动现金流入的 100%、 96.82%、99.45%、84.15%、37.03%。2020年占比大幅下降主要是因为发行CDR上市。 但CDR在我国相关配套制度并未完善,其中对CDR再融资问题并未有详细的规章制度。 同时商业信用筹资方面,公司常年利用产业链优势占用供货商货款,虽然减少了利息支 出,但公司盈利能力较弱,无法产生正的现金流入,通过公司报表可以看出,公司 2018 年、 2020 年应付账款远超公司不受限货币资金的金额,公司营运压力较大。
5.2投资风险成因
5.2.1主营业务增收不增利,布局短交通多元化业务前景不明朗
九号公司作为全球智能短交通的标杆企业,近年来其营收不断增长,从2016年的 115287.77万元增长至2020年的600274.14万元,增幅较大,但其盈利能力并未显著提 高,可见其公司的营业成本也在不断增长,造成公司增收不增利的现状。同时近些年来 不断寻求产品的多元化发展布局,九号公司为扩大业务产能,发展多元化产品线, IPO 拟募资20.8亿元,实际募资12.4亿元,其中智能电动车业务以及8万台全地形车项目 各投入3.5亿元,分别各占募资总额的28%,可见公司未来逐步着力打造新的业务增长 极。九号公司自2020年开始进军电动两轮车行业,并在当年实现了43205.71万元的销 售额,营业收入占比 7.20%。从电动两轮车市场来看,行业发展已进入“红海市场”,
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竞争愈发激烈,份额逐步向龙头企业集中。据广发证券研究院统计, 2020年,电动车龙 头雅迪和爱玛科技合计已达到 60%的市占率,新进入企业如果要扩大市场份额必然要投 入更多的销售和研发费用,这对未来公司的净利润会存在影响。随着新国标政策的落地, 存量电车的替换以及消费升级,在政策的推波助澜下,雅迪、爱玛等主流传统车厂亦推 出智能化高端化新车型。同样是深耕智能化电动车新贵的小牛电动,通过多年发展,培 育了一定的市场基础,进入NIU2.0时代。从毛利率角度来看,雅迪控股2020年毛利率 为15.9%,九号公司智能电动两轮车毛利率为18.26%,略高于行业龙头,但雅迪控股全 年销售了 1080万辆电动两轮车,九号公司全年销售11.43万辆电动车,若未来市场竞争 加剧,九号公司不仅面临行业龙头的规模效应,也要面对小牛电动等同质化竞争,公司 的智能电动车项目具有一定的投资风险。
5.2.2研发投入相对不足,研发资本化率低
表 5-1 反映了公司近些年来的研发投入情况,可以看出公司研发费用占营业收入比 重稳定维持在6%左右。 2018年研发费用占比较低主要是由于公司营收增长了207.51%, 其研发投入增长 34.77%。公司招股说明书显示,公司近些年研发投入领先可比公司水 准。招股书所选四家可比公司,分别为飞科电器、漫步者、科沃斯和小狗电器。通过对 四家可比公司主营业务的查询可以看出除了科沃斯属于机器人行业可比公司,其他多属 于家电家居行业,研发费用较低也相较符合其行业特征。九号公司选择的可比原因主要 是基于销售模式相近。但资本市场给予九号公司高估值主要基于其机器人概念,公司与 A 股其他具有机器人业务的公司相比其研发费用占比较低,诸如:汇川技术, 2017-2019 年研发费用占营业收入比重分别为12.40%, 12.12%、11.58%。在专利技术数量上,九 号公司专利也较多集中在平衡车,滑板车业务,其电动车和机器人业务的专利技术还有 待市场检验。
其次,研发投入资本化率来看,公司近五年的研发投入均不满足资本化条件,资本 化率为 0.说明公司虽然研发投入不断增长,但却无法转换为资产,全部费用化影响了当 期损益, 2020年,公司研发费用是公司利润总额的3倍,可以看出公司智能化的发展道 路靠“烧钱”维系,但机器人业务研发周期长、研发风险高,未来若迟迟无法创新,则 可能拖累公司经营业绩。
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表 5-1 公司研发投入情况表
Table 5-1 R&d investment of the company
2016 2017 2018 2019 2020
费用化研发投入 7,133.67 9,133.03 12,308.38 31,708.71 46,218.78
资本化研发投入 - - - - -
研发投入合计 7,133.67 9,133.03 12,308.38 31,708.71 46,218.78
研发投入资本化的比重(%) - - - - -
研发投入/营业收入 6.19% 6.61% 2.90% 6.91% 7.70%
研发费用/利润总额 -49.87% -14.70% -7.26% -79.23% 303.68%
数据来源:根据公司年报整理
 
5.3营运风险成因
5.3.1过度依赖单一大客户,关联销售占比高
从表5-2可以看出九号公司在日常的经营中较为依赖小米集团这单一客户,数据显 示,九号公司历年对小米集团的销售额分别为101884.39万元,243418.1万元,239971.04 以及275611.26万元,占比从2017年的73.76%逐步降至2020年的45.91%,说明九号 公司在公司战略发展上逐渐去“小米化”,但同时其他四大客户的销售占比从2018年 的20.55%降至2020年的9.88%。虽然公司对小米集团的销售占比逐渐降低,但与公司 其他四大客户销售占比对比仍很高,销售渠道较窄。
九号公司产品销售渠道主要包括线上线下两方面,线下渠道主要是定制产品独家分 销、自主品牌分销、ODM产品直营,线上渠道主要是自主品牌分销,自主品牌M2C直 营。九号公司与小米集团的合作方式是定制产品独家分销。小米集团向公司采购定制相 关商品,并利用自身销售渠道进行销售,此模式下,九号公司较为依赖小米集团的销售 渠道。二者合作较多采用利润分成模式进行利润分配,九号公司先按成本价将产品销售 给小米通讯,小米通讯在利用自身销售渠道进行分销,将销售产品的利润按各 50%的比 例进行分配。表 5-3 反映的是九号公司近年来总体毛利率以及各产品毛利率情况,可以 看出,公司历年毛利率分别为23.74%、 28.86%、 27.42%以及27.69%。九号公司在 2017-2019年对小米集团销售产品的毛利率分别为 22.46%、 20.79%和15.11%,远低于 公司整体毛利率。总的来讲,由于小米产品定位于性价比,且主要采用利润分成模式, 因此小米产品的毛利率低于公司自有品牌产品的毛利率。同时与小米集团独有分销方式 与利润分成模式,导致其与小米集团的销售风险相挂钩。
41
 
表 5-2 九号公司历年前五大客户销售额占比情况表 单位:万元
Table 5-2 Proportion of sales volume of top five customers in No. 9 Company over the
years Unit: Ten thousand yuan
2017 2018 2019 2020
销售额 占比 销售额 占比 销售额 占比 销售额 占比
客户一(小米集团) 101884.39 73.76% 243418.1 57.31% 239971.04 52.33% 275611.26 45.91%
客户二 9271.36 6.71% 40981.89 9.65% 14571.04 3.18% 20275.49 3.38%
客户三 1495.89 1.08% 26231.01 6.18% 12858.47 2.80% 15114.56 2.52%
客户四 1451.82 1.05% 10106.79 2.38% 11866.38 2.59% 13390.57 2.23%
客户五 907.46 0.66% 9952.61 2.34% 11676.1 2.55% 10513.98 1.75%
数据来源:根据公司招股说明书及2020年年报整理
表 5-3 九号公司毛利率情况表
 
 
Table 5-3 Gross profit margin of No. 9 Company
2017 2018 2019 2020
毛利率 23.74% 28.86% 27.42% 27.69%
各产品毛利率
智能电动滑板车 15.48% 29.30% 25.04 27.12%
智能电动平衡车 26.47% 25.66% 21.32
电摩 - - - 18.26%
智能服务机器人 35.55% 34.32% 40.99% 38.42%
其他收入 23.94% 44.00% 66.00% 50.87%
数据来源:根据公司招股说明书及2020年年报整理
 
5.3.2政策法规变动对经营产生影响
我国道路安全实施条例对滑板车,平衡车等滑行工具有着明确的路权限制,主要是 因为电动平衡车在我国既不属于非机动车范畴,也不符合机动车安全标准,虽然禁止平 衡车、滑板车上路具有一定的法律依据,但仍有较多消费者将其作为日常通勤工具,近 些年来,各地政府逐渐出台地方性政策法规来对电动平衡车、滑板车做出明确的路权规 定。表5-4整理了我国部分城市对电动平衡车、滑板车出行政策,可以看出我国目前一 些城市明确规定了“滑行工具”不具有路权,未来国家若加大对道路安全的整治,可能
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更多城市会出台相应的道路安全管理条例来规范电动平衡车的行驶范围,会对公司经营 产生影响。再次,九号公司近些年谋求全球化发展布局, 2018 年的营业收入大幅增长得 益于境外共享业务的成功开展。但海外同样对电动平衡车和滑板车有“路权”要求,表 5-5显示了部分海外地区明确规定了电动平衡车、滑板车不具备路权,截至2020年,公 司电动滑板车在德国、西班牙、意大利等地区的市场份额处于遥遥领先地位,若未来政 策面恶化,则会影响公司海外经营情况。
表 5-4 国内部分城市对平衡车、滑板车政策情况表
Table 5-4 Policies of some cities in China on balancing vehicles and scooters
地区 条例政策 内容规定
北京 《北京市实施中华人民共和国道路交
通安全法办法》 在道路上使用动力装置平衡车、
滑板车,公安部门可以扣留其器械,
处 200 元罚款
上海 《上海市非机动车管理办法》 在机动车道和非机动车道上使用滑
行工具分别处以50 元和20 元罚款
南宁 《南宁市道路交通安全条例》 禁止电动平衡车、滑板车在道路行驶
南京 《南京市道路交通安全条例》 禁止在道路上使用滑板、平衡车
广州 《广东省电动自行车管理条例(征求意 见稿)》 以车载蓄电池作为能源驱动的滑板
车、独轮车、平衡车 等器械不得在
道路上行驶。
数据来源:根据各网站及安信证券研报整理
 
43
 
表 5-5 国外部分地区对平衡车、滑板车政策情况表
Table 5-5 Policies on balance vehicles and scooters in some foreign regions
地区 是否具有路权 具体规定
西班牙 X 禁止电动滑板车在人行道行驶
英国 V 共享电动滑板车可以上路
意大利 V
德国 V 驾驶电动滑板的人年龄不得低于 14 岁
且行驶速度不得超过 20KM/h
美国 部分具有 旧金山市允许电动滑板车上路但限制数
数据来源: 根据各网站及安信证券研报整理
 
5.4协议控制下财务风险成因
5.4.1公司关联交易金额大,转移定价存在不公允可能
从表5-6可以看出,九号公司近几年关联交易金额不断增长,关联交易金额占营业 收入的比重分别达到7 5 . 1 1 % 、 58.73%、 54.77%、 54%,占比较高。公司很可能利用关联 交易达到避税的目的,一旦税务机关认定公司的关联交易价格不公允,公司则要面临纳 税调整,加重企业的纳税负担。
同时,公司在 VIE 模式下,会面临不同地区税率的差异,在资金的跨境流动下,税 收筹划的可操作性较强。根据公司招股说明书披露,公司及大陆境外的子公司适用的所 得税税率不同(表5-7反映了具体的税率),可以看出不同地区税率差异较大。由于 VIE 架构较为复杂,公司存在将利润从税率高的地区转移至税率较低的地区的可能。同 时根据国家税务总局公告,纳恩博(北京)符合关于软件企业税收优惠的规定,于 18 年起适用“两免三减半”的税收优惠政策,公司可能利用协议约定,与WFOE公司进 行关联交易,通过向WFOE公司支付特定技术使用费等实现利润的转移。若转移对价 不公允导致国家总体税收收入的减少,则企业要面临税款的补缴
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表 5-6 九号公司关联交易情况表 单位:万元
Table 5-6 Related transactions of No. 9 Company Unit: Ten thousand yuan
2017 2018 2019 2020
关键管理人员薪酬(不含股份支付) 322.90 3925.06 2635.68 3250.63
关键管理人员薪酬(股份支付) 25.79 143.44 5228.27 22968.51
关联方销售 101884.39 243418.10 239971.04 277142.26
关联方采购 1511.54 1963.45 3326.46 20758.31
关联交易金额 103744.62 249450.05 251161.45 324119.71
营收 138130.14 424764.87 458589.46 600,274.14
占比 75.11% 58.73% 54.77% 54.00%
数据来源:根据公司年报整理
 
表 5-7 公司及大陆境外的子公司适用的所得税税率表
Table 5-7 Applicable income tax rates for companies and subsidiaries outside mainland
China
地区 适用税率
中国大陆 25%
美国 35%、21%
荷兰 25%
新加坡 17%
香港 8.5%、16.5%
开曼 0%
数据来源:根据公司年报整理
5.4.2 我国外汇管制严格,且国际间贸易汇率波动大
我国对 VIE 模式企业的外汇管制较为严格,为方便特殊目的公司的管理,国家外汇
管理总局发布了《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关
问题的通知》(以下简称“37号文”)。37 号文规定,境外资本对境内特殊目的实体进行
投资增资前,要向注册地外汇管理局进行申报登记;已登记特殊目的实体发生重大事项
45
变更的也应及时向外汇管理局申报登记;登记完成后,才能进行相应的利润和红利的汇 回转出。同时,外汇风险还体现在境内外交易过程中不同主体的货币种类不同,在进行 报表处理时,因国际间汇率波动导致的账面损失。九号公司具有众多海外业务,近年来, 国际局势错综复杂,各国政府由于经济增长率、货币政策、汇率预期的不同导致汇率的 较大波动。公司现金流量表显示, 2016-2020 年汇率变动对现金的影响分别为-3003.52 万元、-46.30 万元、-637.33 万元、4286.32 万元、-3522.62 万元。同时利润表中,公司 近年汇兑损益金额波动大,多数年份为汇兑损失,对公司的财务费用影响较大。
5.4.3公司具有双重股权结构,公司治理结构未设监事会
九号公司具有双重股权结构,公司创始人王野、高禄峰合计持有的股权在特殊投票 权结构下表决权占比63.47%,二人既是九号公司的实际控制人,也是境内VIE公司的 实际控制人,公司在决策时可能要面临管理者的道德风险,容易出现委托代理问题。图 5-1 我们可以看出,九号公司系开曼群岛注册成立公司,受当地法规制度影响,公司治 理结构下设股东大会,董事会,未设立监事会。公司对经营情况的监督与控制主要是设 置审计委员会统领审计部。监事会的设立是为了保护中小股东的权益,防止信息不对称 下大股东损害公司的利益。九号公司具有协议控制架构,其股权结构较为复杂,国际业 务众多,在不设立监事会的情况下,可能存在利用关联交易进行利益输送的情况,严重 影响中小股东的权益。
 
图 5-1 九号公司组织结构图
Figure 5-1 Organizational chart of Company No. 9
 
5.5本章小结
本章浅析出公司各风险的成因,总结出财务风险的影响机理。首先,筹资风险方面, 由于公司筹资方式较少,导致公司债务结构不合理,运营资金压力大。同时,因为公司 负债规模大,导致公司未来偿债能力可能恶化。其次,投资风险方面,因为其主营业务 增收不增利且多元化布局风险大,导致自身长期未盈利,投资收益能力弱;由于公司研
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发投入相对不足且资本化率不高,致使公司创新能力可能下降。营运风险方面,由于公 司过度依赖单一大客户,碍于和单一客户之间的分成模式,导致公司应收账款周转较慢。 同时,因为平衡车、滑板车路权政策变动影响,在公司存货占比较高且自身周转较慢的 情况下,未来可能加剧存货周转的风险。协议控制风险方面,由于关联交易金额大,交 易对价可能不公允导致税务风险;由于外汇管制严格以及汇率波动大可能导致外汇风险; 因为公司具有特殊投票权结构且未设置监事会保障中小股东利益,可能会导致控制权风 险的滋生。综上,通过对九号公司财务风险影响机理的分析,更有利于提出公司的风险 控制对策。
 
 
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第六章 九号公司财务风险控制
6.1筹资风险控制
6.1.1拓宽筹资渠道,丰富自身融资体系 九号公司筹资渠道较为单一,公司发展前期,较为依赖债务融资,通过银行借款、 发行债券等方式来获得公司日常经营所需资金。但通过债务融资所取得的资金,资金成 本较高,会增加公司的偿债风险。随后,随着公司规模的扩大,公司开始依赖信用筹资, 大量占用上游渠道资金进行周转,但此方式也存在潜在的信用风险。在政策趋好的背景 下,九号公司2020年发行CDR进行融资,但CDR尚属新品种,相关配套设施并未完 善,未来也加大了再融资的风险。九号公司致力于解决“出行最后一公里”的问题,希 望通过智能化方式改善人们出行方式,这必然涉及大量的资本投入,短期内存在较大的 研发风险。九号公司要结合自身财务特点,拓宽筹资渠道,丰富自身的筹资体系。首先, 公司近些年来为扩大市场份额,采取了一定的赊销政策,应收账款占资产比重较高,公 司可以利用应收公司信用,向银行进行应收账款质押融资,获得更快的资金周转;再次, 可以发行新的公司债券进行融资,从现金流量表可以看出,公司自 18 年后,并未有发 行债券取得的资金,公司可以根据发展战略,合理测算发行债券的资金需求,减轻短期 的债务偿付压力;最后,由于九号公司VIE架构下存在国际风险投资机构退出的风险, 公司可以在符合政策要求下,通过非公开发行股票方式,引入国内私募基金、产投基金 进行增资,进一步扩大公司的发展。九号公司在扩大融资时也要合理测算资金使用的成 本收益,更好的选择筹资方式。
6.1.2改善债务结构,合理测算借款金额
通过对九号公司的债务结构进行分析,可以看出,九号公司债务结构更偏向短期筹 资。公司近些年流动负债占负债总额的比值不断上升,在2020年甚至达到了94%,短 期偿付压力较大。九号公司更多利用公司信用,占用上游供应商资源,形成大量无息负 债,虽然在一定程度上减轻了公司的利息负担,但过多的商业信用背书,也为未来发展 存在一定的隐患。九号公司近些年来研发投入不断增多,但公司产品如智能服务机器人 科技含量高、研发周期长、风险大、对资金需求大,同时研发资金不能快速收回。与此 同时公司过于依赖短期债务,倘若国家政策收紧,短期债务引发刚性兑付,则会影响公 司的产品研发进程。公司自 2019年以来,并未存在长期借款,其短期借款的规模却在 不断增加,公司在研发支出较大的情况下,应结合公司自身特点,考虑通过知识产权质 押,引入第三方担保等方式向银行等金融机构申请长期借款亦或是发行长期债券,改善 债务结构,减轻公司短期债务偿付风险。根据公司发展规划和战略,合理测算长短期借 款金额,可以更好发挥财务杠杆作用。
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6.2投资风险控制
6.2.1合理布局产品多元化,提升盈利能力
九号公司 2020年业绩扭亏为盈,虽然归属母公司净利润达到了7347.31万元,但其 销售净利率仅有 1.22%,扣非后更是只有 0.85%,可以看出九号公司的“烧钱大战”并 未转为真金白银的利润流入。公司近些年着力打造多元化产品线,除了智能电动平衡车 和滑板车外,也开始布局智能电动摩托车、全地形车、卡丁车等领域,不同于公司在电 动平衡车滑板车行业龙头的地位,新的产品领域往往竞争较为激烈亦或市场需求量较小。 公司应对产品多元化进行合理布局,避免盲目扩张,提升自身盈利能力。首先,我国电 动两轮车竞争已经入“红海市场”,2020 年电动两轮车行业前五的市占率由 47.3%提 升 至 66.4%。 随着消费升级以及 Z 世代的崛起,九号公司在高端电动车领域享有一定的 话语权。在硬件设施同质化的情况下,九号公司通过软件升级给予消费者更好的智能化 体验。但公司也要警惕,软件给予的智能化体验容易复刻和替代,公司应加强自身产品 科技含量,给予顾客更好的出行体验感,同时要加强产品售后服务,培育一批认同九号 文化和科技体验的忠实顾客,打造自身品牌文化。其次,公司将机器人业务作为未来发 展的新动力,但现实却是机器人业务规模较小,无法带来稳定的经济利润流入。公司现 阶段的高估值逻辑主要是建立在机器人业务之上,但公司暂未拥有将机器人业务快速变 现的能力。九号公司应加大机器人领域的投入,合理布局未来产业发展,但同样不能忽 视其研发风险。公司 2020 年量产上市 SegwayS1/S2/X1 用于写字楼间的短途配送,公司 未来可以与更多酒店和写字楼进行合作,扩大自身服务机器人市场份额,同时,公司招 股说明书称自身在机器人领域有较强的积累,累计专利200余项,公司可以尝试与美团、 京东等电商合作,利用机器人进军短途即时配送业务,当然其要合理测算市场规模以及 成本收益。同时。2020 年九号发布了第一款割草机器人,鉴于 Segway 海外知名度较高, 公司可以将市场瞄向草地保有量较高的欧美国家,在销售研发过程中积累经验,在未来 开辟家用机器人的新赛道。九号公司在融资渠道受限的前提下,提升盈利能力,可以充 分利用内源融资为企业发展注入新动力。
6.2.2坚持研发投入,形成产品竞争优势
九号公司主打智能标签,引导行业的变革,因此,其研发投入是公司未来发展的关 键。首先,公司应找准自身定位,合理调研市场,了解消费者的需求。在电动车领域, 公司除了软件的升级研发外,也要对硬件的研发加大力度,给予顾客最好的骑行体验和 安全保障;在智能服务机器人领域,应对服务内容进行细分,在充分调研市场和测算投 资收益后,对市场需求方向重点研发和投入。其次,建立研发中心和吸引更多研发人员。 九号公司募集资金的 22%用于纳恩博(北京)研发中心建设项目,公司未来可以与其他 公司合作,利用资源禀赋在全国不同地区建立研发中心,同时吸引研发人才,更好助力 九号公司产品的升级换代。最后,九号公司可以在未来将利润按比例投入研发。九号公
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司通过多元化的发展战略,逐渐开辟了新的业务增长模式,若未来公司长期盈利,可以 将利润按比例投入研发,继而反哺公司业务增长,形成正向循环。
6.3营运风险控制
6.3.1拓宽销售渠道,战略上“去小米化”
通过对九号公司账龄分析可以看出,公司应收账款多集中在 3-6 个月内,其回款速 度快,质量较高,但应收账款较为依赖单一大客户,二者采用利润分成模式,在销售渠 道较窄的情况下,公司的销售风险与小米集团相挂钩。公司应该拓宽销售渠道,战略上 “去小米化”。九号公司的销售渠道主要包括线上和线下两部分。首先,线上销售渠道, 公司可以加强与淘宝、京东、拼多多、苏宁等电商平台的合作,通过市场调研,在官方 直营店里推出更多联名款产品,丰富自身的产品内涵和娱乐感。同时,线上推广在当下 互联网背景下具有先天的优势,公司可以培育和选择一批流量大、信用好的线上经销商 进行分销。其次,线下销售渠道,公司首先要加强自身的直营,建立更多的线下体验店, 服务店,打响自身知名度。线下分销渠道,公司可以利用新的赊销政策吸引新的渠道商, 但同时也要加强应收账款的管理,防止过多的坏账准备发生。当然,“去小米化”的过 程不可能一蹴而就,公司可以合理评估合作的渠道商,以一定期限为限,对销售收入高、 回款快的渠道商进行深度合作。在拓宽销售渠道的同时,公司也要着重关注销售费用率 的增长。其招股说明书中提到其与小米集团的特殊经营关系,由于利用了小米集团的分 销渠道,其销售费用率在 2017-2019年分别为 8.73%、4.36%、6.35%,显著低于行业内 可比公司均值。公司未来经营“去小米化”,要对销售费用进行合理测算:过高,可能 会侵蚀利润;过低,则可能无法在激烈的市场竞争中更好地宣传自身产品。
6.3.2关注政策变动,加强库存管理
存货管理的目的是对存货信息进行归集整理以及需求测算,在此基础上对未来的生 产销售进行决策,解决资金的占用问题,提高资金的使用效率,进一步提升公司自身的 经济收益。九号公司近些年来,存货资产比重不断增大,与行业可比公司相比存货周转 率较慢,在一定程度上限制了资金的使用效率。行业发展与政策变动是九号公司库存管 理的关键。根据九号公司的招股书披露,2015-2019 年,我国平衡车产量的年复合增长 率只有 2.3%,2019年需求量只有 390 万台,不足产量的 25%,平衡车市场的发展空间 不算高。从主营构成可以看出,公司从 18年开始,产品结构逐渐偏向相较更安全的智 能滑板车,但智能电动滑板车仍然存在路权风险,公司应密切关注政策走向,合理规划 生产。九号公司对单一客户依赖较为严重,若未来公司不能满足小米集团独家定制产品 需求,则会加大存货销售的风险,因此公司要加强与客户的沟通,尽可能满足客户定制 需求。同时,公司应拓宽销售渠道,通过培育与发掘下游优质经销商,更好的深入市场 进行调研,更好地了解市场需求,在与经销商互利共赢的同时,也进一步消化了一定的 存货。再次,从公司公告看出,公司上市募集资金的 28%用于生产智能电动车项目,公
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司未来的发展战略也较为多元化。我国电动两轮车行业处于“红海市场”,竞争激烈, 公司的主要竞争优势来自智能化软件以及产品符合新国标标准。公司应利用自身优势, 通过大数据合理测算旧国标存量电车替换的需求以及高端电动两轮车的需求,避免盲目 扩张。
6.4协议控制下财务风险控制
6.4.1合理进行税收筹划,健全税务风险评估体系
公司首先要在合法的范围内进行相应的税收筹划。VIE模式下架构较为复杂,公司 关联交易可能会存在利用非公允的对价来谋取税收上的优惠。日常经营中,境内VIE实 体鼎立联合要严格执行境内的纳税标准,按时申报纳税,同时,将经营利润亦或红利分 配通过WFOE公司纳恩伯(北京)转移境外时,公司要保证支付的特定技术使用费是公 允可靠的。公司可以通过相应课程对财务人员进行相应的培训,加强业务人员对税务风 险的辨识,也要重视对公司高管进行税收风险警醒教育,从公司内部做到税收风险的规 避。
其次,公司要健全税收风险评估体系。公司可以通过对其他具有VIE架构的上市企 业涉税风险的调研,结合本公司具体税务情况,对增值税、企业所得税等进行严格测算 排查,通过建立相应的税务风险评价体系,对企业各税种变动进行敏感性分析,量化具 体的税务风险大小,更好的提出税务风险控制建议。
6.4.2关注外汇管制政策,建立外汇风险对冲机制
首先,VIE模式下,九号公司的外汇管制风险主要体现在境内外资本的跨国流动, 九号公司的外汇方面的账务处理要完全按照我国相关法律进行,若想降低此方面的影响, 要就关注国家相关的外汇管制政策,如若未来公司有增资需要,要严格遵守国家外汇管 理局相关规定,取得相应的外汇交易证。同时,公司境内利润通过协议转移海外也要符 合相应的外汇管理规定。
其次,公司应建立外汇风险对冲机制。由于公司作为一家全球布局的企业,汇率的 变动会对公司的经营造成一定的影响,公司可以在金融市场进行套期保值操作,采取一 些衍生工具进行风险对冲。主要方法有现汇交易、期货交易、利率-货币互换、外币票 据贴现等。
6.4.3完善治理结构,强化契约精神
首先,公司应完善治理结构,加强内部控制,利用内外部监督来减弱VIE模式下控 制权的风险。内部监督方面,公司应设置监事会,设置合适人员对公司管理层和大股东 进行监督问责。同时公司可以增设风险管理委员会,对公司的风险进行统筹规划,对公 司日常经营的筹资、运营、投资风险进行识别和风险控制,贯穿企业业务的整个流程。 公司还应加强内控流程建设,完善自身内控体系。外部监督方面,CDR作为我国证券 市场新的交易品种,其可能存在股价波动的情况。公司加强与投资者的沟通,对投资者
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的问题及时回复,既可以通过对公司业绩进行充分展示减弱二级市场交易价格波动对公 司的负面影响,也可以将其作为对公司高管进行监督的重要一环。
其次,纳恩博(北京)与鼎立联合签署的一系列协议,致使九号公司通过协议有效 控制了国内 VIE 经营实体,但鉴于协议履约过程存在一定的司法管辖权影响,一旦违约, 由于协议安排中若干条款未必可依照我国法律强制执行,违约成本较低,所以公司在协 议控制架构下违约风险较高。公司可以在签订协议时加上相应的约束条款,以加大违约 的成本,同时对公司管理层进行宣传教育,强化契约精神,降低违约的可能性。
52
第七章 结论与展望
7.1结论
本文基于财务风险的相关理论,以九号公司为研究对象,通过财务报表分析法,分 别从筹资、营运、投资以及协议控制四个方面识别了企业的财务风险,并利用财务风险 预警模型对九号公司进行风险评价,接着分析出九号公司的风险成因,最后针对风险影 响机理提出有效的风险控制建议。综上所述,本文通过对九号公司的风险分析得出以下 结论:
第一,九号公司风险识别情况。筹资风险方面,九号公司债务结构不合理,短期债 务占比超高;长短期偿债能力低于行业水平。投资风险方面,公司净利润常年为负,投 资收益能力弱;对内投资分配不均,无形资产占比越来越少,创新能力稍显不足。营运 风险方面,公司应收账款周转率低于可比均值且单一客户营收占比较高;存货受政策影 响较大且周转率较低。协议控制下财务风险方面,外汇风险,体现在境内外资本跨境流 动是否合规风险以及汇兑损益金额变化大;税务风险,体现在利用关联交易来进行非合 规避税以及未来居民企业身份认定的风险;控制权风险,体现在公司经营权和控制权并 未分离,违约风险加大。
第二,采用财务数据、财务比率以及多变量财务预警模型对九号公司财务风险进行 评价,结果表明企业近年来面临财务风险,但财务风险已日益减少。企业未来仍须依据实 际状况,确认企业财务风险程度。
第三,九号公司财务风险成因主要包括:筹资风险成因为公司负债规模较大、筹资 渠道较少。投资风险方面,是因为公司主营增收不增利,多元化发展前景不明;研发投 入相对不足且资本化率低。营运风险方面,是因为公司过度依赖单一大客户;平衡车、 滑板车路权政策变动影响。协议控制下财务风险成因为关联交易金额大,交易对价可能 不公允;外汇管制严格以及汇率波动大;公司具有双层股权结构且未设置监事会。
第四,九号公司财务风险控制包括:筹资风险控制,公司应合理规划自身负债的长 短期结构确保资金的周转,同时公司应拓宽筹资渠道,改善资本结构,分散风险。投资 风险控制,公司应加强自身研发投入,形成产品竞争优势,同时合理布局产品多元化, 提升自身的投资收益能力。营运风险控制,公司应拓宽销售渠道,在战略上去小米化同 时公司关注政策变化,及时做好库存管理,降低日常营运的风险。协议控制下财务风险 控制,公司应合理进行税收筹划;关注外汇管制政策以及完善公司治理结构。
53
7.2展望
由于一些主客观情况的存在,本文研究仍存在一定不足,主要体现在两方面。第一, 本文对协议控制下的财务风险采用定量和定性相结合的方法进行分析,从定量角度来看, VIE架构企业关联交易的复杂,其若通过自身关联交易营造良好的业绩,财务指标分析 的财务风险可能不够真实,也会对风险应对产生影响;从定性角度来说,协议控制下的 财务风险可能涉及法律政策变动,其具体财务风险和控制很难通过文字进行概括。第二, 文章通过z值模型和F分数模型对九号公司进行风险预警,两种模型较为依赖财务报表 的静态指标,无法反映公司全方位动态变化。
未来相关问题的研究还可以从以下几个角度进行突破:第一,对协议控制下的财务 风险进行更具体的定量分析;第二,构建多种多元线性预警模型,更好地量化公司的财 务风险大小。
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